作者：上海交通大学上海高级金融学院
笔者依据金融学研究和经济分析的方法，研究了1）散户和机构投资者损益，2）散户是否构成串联、机构抱团和意见领袖是否构成操纵市场；3）散户交易行为与系统性风险；4）卖空机制和轧空风险；5）机构对事件的应对及风险管理；并在此基础上对我国金融市场建设和监管模式提出三方面的建议。
本报告集中研究此次事件中五个核心问题。
一、GME事件的五个核心问题
（一）个人投资者（散户）和机构投资者损益评估
1.做空机构和多数个人投资者短期损失惨重
2.做多机构和少数个人投资者获利颇丰
GME事件中盈利最多的9位投资者，包括富达（Fidelity）的FMR和贝莱德（BlackRock）等大型基金运营机构，以及Chewy联合创始人瑞安·科恩（RyanCohen，1月11日入主GME董事会）等持仓情况良好的个人（具体名单见附录3）。仅仅在一月份，这九名投资者就总共获得了他们在GME股份中的大约160亿美元（账面浮盈），第九名也获利10亿美元。这意味着他们在214亿美元（1月29日GME的市值为227亿美元，而一个月前仅为13亿美元）的总收益中约占四分之三。
在前9位获利颇丰的投资者中，除了公司董事瑞安·科恩和另一位个人投资者Foss（本就是富翁）外，7家机构投资者获利121亿美元。据此估算，所有多头机构获利的占比至少达75%。而上周在WSB上晒单的KeithPatrickGill，浮盈达3147万美元，与以上九位仍有较大差距，且在2月1日股票大跌后其浮盈减了至少1000万美元。
由此可见，这次GME轧空事件中，虽然空方机构，尤其是几家对冲基金损失惨重，但最大赢家并非个人投资者，而是公募基金等机构投资者。
（二）散户是否构成串联、机构抱团和意见领袖是否构成操纵市场
ChamathPalihapitiya提及“论坛上的研究水平，很多都和对冲基金的研究水平相当”，多位交易员表示这是在“偷换概念”。因为在欧洲，明文规定在论坛上或亲戚之间互相推荐股票属于违法从事投资咨询行为，被严格禁止。但美国的监管比欧洲更为宽松，所以给香橼（Citron）、浑水（Muddywater）这种吵闹的做空者钻空子的机会，即可以一边发研报、一边提前开空，而且和研报反向操作，这无异于是“割韭菜”。
从GME事件交易动机的角度来看，轧空方是在利用交易机制缺陷，获得超额收益。无论是开始看涨的散户，还是持有大量GME股票的机构，都希望在股票大涨中获益。无论其中是否掺杂各种非理性情绪，获利的动机是必然存在的。而从机构投资者持股占比来看，潜藏在水下推波助澜的机构和少数意见领袖的交易动机是GME事件的主导因素和幕后黑手。散户间的串联，特别是跟随进入的交易者只是被利用的群体。
一些市场人士解释说，在Reddit等平台上的聊天可以被描述为投资者只是对他们希望买卖的股票“表达自己的观点”。对冲基金也能做到这一点，因此这没什么令人担忧。现在，举证责任落在了监管机构身上，即建立错误行为的“确凿证据”，一些人士承认这项任务“相当难建立”。美国SEC表示，它将审查近期的交易波动情况。该委员会表示:“当事实证明存在滥用或操纵交易活动，而这是联邦证券法所禁止的，我们将采取行动保护散户投资者。”
机构抱团和意见领袖对一般投资者进行过度诱导，在一定程度上属于信息型操纵，会破坏证券市场的正常秩序。特别是对于机构抱团对股民进行过度诱导，在快速到达顶点后抛售，导致股价迅速下挫，形成所谓的“割韭菜”现象，更是引起社会的广泛讨论。这一次GME事件虽然打着“散户吊打华尔街”“惩罚做空者”的旗号，但和传统的炒作/抛售（PumpandDump）信息性操纵，有很多类似之处。但这种机构抱团和意见领袖对于股市的过度诱导，“过度”的度在哪里，如何认定，仍然缺乏明确的指引。
随着互联网和社交媒体的快速复杂，信息传递的方式和手段都发生了深刻的变化。传统意义上对于信息及内幕信息的界定，对于信息对于资产价格影响的判定，和对于市场操纵的裁定都相应发生改变，这一次“散户抱团”事件有可能成为今后对类似案例评判的判例。
（三）散户交易行为与系统性风险
早期媒体普遍渲染在论坛上串联的用户均为散户，形成了“散户抱团炮轰华尔街”的剧本。然而根据后续披露的信息，一些机构和资本较为雄厚的个人投资者也在论坛发表了意见和观点，并与散户存在互动。这种包括机构、意见领袖、散户相互交流，一致行动的行为，可能形成投资者串联，构成GME事件的直接原因。而投资者串联可能造成散户得集体行为：“聚集交易”（correlatedtrading）。
2019年10月以来，CharlesSchwab,TDAmeritrade和E-Trade等几家交易平台也学习Robinhood开始实施0手续费，之后这些交易平台里散户的平均交易量大幅提升。不仅是传统股票交易，对于期权等交易由于并未受限，衍生品交易也得到了散户的加入。彭博的数据显示，2021年1月，散户的交易量在2008年以来第一次超过了机构的交易量。美股最近的风格是，股价越低的公司，表现出更好的收益，反映出散户偏好低价股这一普遍的投资行为，GME只是其中的突出代表。
此外由于互联网论坛的不可预测以及难监控性质，给监管带来了更大的挑战。以往的聚集交易一般是以地域为参照（例如上市公司所在地周围的券商、散户的聚集交易行为），而如今互联网平台让全国乃至全球距离缩短为0！互联网带来的商业模式、投资模式转变为各国监管者带来了新的难题，对于互联网论坛的监管应尽快提上议事日程。
图2
图3
（四）卖空机制和轧空风险
关于GME事件发生的原因，单纯就金融市场层面而言是做空机制存在卖空比例可能过度放大的漏洞，期权和现货市场的供需曲线发生扭曲、及可能存在的股民串联行为和潜藏在水下推波助澜的机构和少数意见领袖的交易动机。
1.做空机制存在卖空比例可能过度放大的漏洞
可见，做空机制在金融市场发挥着重要作用。它将更多的信息融入股价里，从而有助于降低股市的投机性与波动性；有助于增加金融市场的流动性，有助于做市商做市；同时，有助于证券衍生品的价格充分反映衍生品所代表证券的实际价格。
然而，做空方也可能面临极端轧空行为引发的巨大风险。做空方必须有足够的信心判定一支股票相对于基本面被严重高估，做空是正常的市场行为，但如果判断失误，也必然面临来自轧空方的风险，而短期内的轧空行为拉高股价后又会形成轧空，放大了股价波动率。在2000年美股互联网泡沫和2008年全球金融危机期间，也曾发生过轧空行为大幅影响股价的案例。
此外，保证金账户的杠杆缺陷及对做空机制的监管疏忽可能放大卖空比例，甚至超过100%，从而给市场带来了巨大轧空风险，进一步放大了市场波动。这种卖空比例的过度放大背后存在两种机理：
一是“裸卖空”。“裸卖空”(NakedShortSelling)，是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票，在股价进一步下跌时再买回股票获得利润的投资手法。进行“裸卖空”的交易者只要在交割日期前买入股票，交易即获成功。由于“裸卖空”卖出的是不存在的股票，量可能非常大，因此会对股价造成剧烈冲击。
二是反复借入。交易者可以从其他投资者那里借入股票，并且这些股票可以被多次借用。而这样的结果虽然不是严格意义上的裸卖空，但后果同样是导致卖空比例过度放大。
由此可见，虽然做空机制本身可以促进金融市场的定价效率和流动性，但若采取放任态度，也可能通过裸卖空和反复借入两种机制导致卖空比例过度放大，形成巨大的平仓压力，从而导致轧空风险。在极端情况下，这一机理反而提升了市场波动率。
2.期权和现货市场的供需曲线发生扭曲
轧空行为导致股票的供需曲线扭曲。在遭遇轧空时，价格暴涨，但股票的供给却是有限的（由于高价时，持有股票者惜售），供给曲线呈下跌走向；同时需求反而是暴涨的，因为追涨产生了大量的投机性需求。
期权的供需曲线也同时受到影响，由于价格暴涨，以前不会行权的期权，都可能选择行权，带来需求的暴增。尤其是在空头爆仓以后，平仓和行权，会带来进一步的需求，进一步加剧扭曲的趋势，供需曲线不是单调上升或者下降，供需不止一个均衡点。股价一旦发生变化，衍生品就会失衡，一般在股票均衡点附近会有多空双方期权衍生品的聚集，而当股票价格从前一个均衡点快速跳跃到下一个均衡点时，股票市场的波动会导致期权市场的波动，由于杠杆作用期权市场的损益甚至超过股票市场的损益，增加整个金融市场的系统性风险。
做空机制存在卖空比例可能过度放大的漏洞、期权和现货市场的供需曲线发生扭曲是导致GME事件的制度因素。
（五）机构对事件的应对及风险管理
1月28日，Robinhood等交易平台未通知投资者自行暂停GME等股票买入，在股票大跌之下得到了平仓机会。
面对质疑，交易平台援引了监管要求，但监管机构对此是否认可仍然存在不同可能。面对和华尔街大机构“同流合污”，“打压”散户的质疑和指控，RobinhoodCEOVladTenev接受CNBC采访时表示，其限制WSB股票交易目的并非帮助空头，而是不得不这样做。作为一家证券经纪公司，监管部门SEC对他们有许多财务要求，包括净资本和美国证券存托与清算公司（DTCC）的存款要求。而其中一些要求会因为市场的剧烈波动而达到风险临界点，并且在当前的环境中这种风险非常大。从交易原理的角度来看，Robinhood的举动在明面上是合情合理的。由于T+2清算制度，交易平台要用自己的资金(而非客户的保证金)向清算所DTCC缴纳保证金以抵御信用风险。随着那几只股票的交易额和波动率不断升高，Robinhood需要缴纳的保证金迅速上升，而不得不停止新开仓交易。事实上，Robinhood期间不断募集资金去满足保证金要求。
即使SEC认可交易平台的决定符合监管要求，这一过程是否存在利益输送成为了问题的关键。这一次爆仓的Melvin资本、持有GME空头仓位的对冲基金Citadel、Point72都是Robinhood的大客户。在Robinhood等交易平台限制GME等股票交易了以后，股价明显下跌。这也让交易平台和券商能够平仓即将爆仓的金融衍生品。即使之后股票价格再次上涨，但实际上交易平台也帮助对冲基金完成了风险的释放。
二、GME事件对我国的金融市场建设的借鉴意义
总体来看，GME事件是对全球金融市场的一次示警。对我国监管机构提供以下三点借鉴：
1）加强改进交易机制，规范融资融券业务和衍生产品交易，
引导市场形成更加合理的定价机制
优化改进做空机制，对“裸卖空”和反复卖空行为进行监测和及时预警；建议对卖空比例设置上限，从根源上降低轧空风险。警惕类似GME交易的针对大宗商品（如白银）乃至主权货币（如美元）的轧空，国内外衍生品市场定价的联动效应，和由此可能带来的全球金融市场的系统性风险。
加强对期货期权市场的研究，稳步推出各类衍生品创造条件，并设置科学合理的市场准入条件。在推出个股期权后，交易所要加强风险控制，监控衍生品市场与现货市场的定价联系，制定完善的风险预案，并通过实时监控提高对黑天鹅事件的预警和响应速度。
2）提升信息披露的透明度，保障社交媒体环境下信息披露公正公平公开
加大社交媒体平台信息披露的透明度，避免通过利用社交媒体散步虚假信息和从事市场操纵。对一些投机机构和个人可能出现的过度引导（操纵）市场的行为进行窗口指导。
3）平衡市场各方主体，加强对交易平台、机构、散户的行为监管，加强针对散户的投资者教育和针对机构的风控合规要求。
加强投资者教育，提升全民金融素养，帮助散户树立正确的投资理念和投资方法，避免盲目跟风，被市场操纵者所利用。
附录1GME事件过程回顾
从2021年1月11日GME发布利好消息，引起股价大涨，后遭遇机构做空，及机构和散户轧空，直至2月1日及2日的暴跌，GME事件历时约19天，期间股价持续异动，更发生了引起美国监管震动和全球范围内广泛热议的所谓“散户抱团轧空”现象。
笔者认为，单纯就事件过程本身来看，GME作为被机构做空最多的公司，造成了被轧空的风险，散户抓住了卖空机制的漏洞并成为轧空的导火索，但最后击垮空方的主力和最大赢家还是少数轧空发起者和机构投资者。
回顾GME事件，大致包括七个关键节点，见下图。
1.释放利好
2021年1月11日，宠物食品销售公司Chewy的前CEORyanCohen等人加入了公司董事会。媒体披露，RyanCohen本人去年9月对游戏驿站进行了重大投资，暗示新的董事会成员极度看好公司前景，其将帮助公司从业绩下降的零售商，迅速转型为主要电子商务参与者。有分析人士表示，GME将在未来12-18个月内投资数十亿美元，在此情形下，GME当前价值可能需要重新估测。董事会重组翌日，公司股价开始出现异动，短短两日内从1月12日的19.95美元上涨到1月14日的39.91美元，涨幅高达100%。
2.机构沽空
虽然股价持续快速上涨，但机构投资者认为其股价异动缺乏业绩支撑，普遍看空GME。1月19日，知名做空机构CitronResearch发布了沽空报告，指出股价短期上涨与公司基本面背离，股价将转升为跌，并认为GME的合理估值为20美元/股。随后，GME成为当时美股市场被做空最严重的股票，做空股份甚至达到公司总股份的138%。这说明有一些股票被多次借出、做空，产生了极大的轧空风险。
3.股民串联
在机构做空的情况下，网络论坛Reddit上一个专门讨论股票的版面r/wallstreetbets（简称“WSB”），股民组织起来买入GME的股票，短期内阻止了GME股价下跌，做空机构无法低价买进，收盘前只好竞相补进，反而使收盘价大幅度升高，促成轧空现象。
1月26日，GME股价单日上涨92.7%。硅谷科技领袖ElonMusk也发了推特“Gamestonk!!!”英文“Stonk”意思为猛烈炮击。与GME的词缀形成“Gamestonk”，似乎展示出对媒体渲染的散户大战（炮轰）华尔街的一种赞赏，这进一步激发了散户的热情。截至1月27日，GME实现了两周内上涨1,500%。1月28日，GME的股价达到历史峰值483美元。
据早期媒体披露，该论坛的用户均为散户。但随着事后更多信息浮出水面，公众普遍意识到少数“带头大哥”在轧空过程中发挥了特殊作用，例如硅谷亿万富豪查马斯·帕里哈皮提亚（ChamathPalihapitiya）被一部分人视为散户的“带头大哥”。随着越来越多的信息披露出来，监管和民众普遍怀疑一部分做多的机构投资者伪装成散户，在轧空事件中推波助澜。根据2月1日的持股统计，GME股票前十大持有者均为机构（机构名单见附录2）。
4.空头投降
5.限制交易
1月28日，散户们使用的交易券商Robinhood将GME、AMC、BlackBerry、Nokia等股票从交易平台上移除。其用户不能继续在平台上买入这些股票（但可以平仓），只允许用户卖出这些股票。部分其他平台，例如TDAmeritrade，WEBULL也进行了相应的交易限制。
6.解除限制
7.大幅下挫
2月1日，知名计算做空率的公司Ortex和S3发布数据，认为GME的做空股数已经下降到了3000万股左右，大概占全部流通股的50%，说明相当一部分空头已经平仓，空头平仓压力大幅缓解。GME全天跌幅超过30%。2月2日，GME股价继续下跌，全天跌幅高达60%。
至此，GME事件在市场交易层面阶段性告一段落，但其造成的政治、经济、社会余波远未结束。