一、天元宠物：全品类综合型宠物产品供应商，22全年表现稳健
天元宠物为目前国内全品类的综合型宠物产品供应商，公司业务涵盖宠物用品的设计、生产和销售环节，以及宠物食品的销售业务。公司主要产品包括宠物窝垫、猫爬架、宠物食品、宠物玩具、宠物服饰、电子用品等多系列、全品类宠物产品。财务情况方面，2022年天元宠物实现营收18.87亿元，同比增长1.75%，营收增速较过去两年的高增长有所放缓，22年公司实现归母净利润1.29亿元，同比增长19.75%，利润端公司维持较快增长，主要受益于汇兑收益同比增加。从成长性来看，公司2014至2022年营收和归母净利润年复合增速分别达到18.4%和20.0%，整体呈现较快的长期成长能力。
盈利能力方面，公司毛利率和净利率整体表现较为平稳。2022年公司实现毛利率20.05%，同比提升1.7个百分点。净利率方面，公司22年净利率为6.9%，同比提升1.1个百分点。2014至2022年公司平均毛利率和平均净利率分别为24.6%和7.4%。费用端来看，2022年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/3.4%/1.0%/-0.9%，同比分别上升+1.0/+0.4/+0.0/-2.0pcts，财务费用同比大幅减少，主要系人民币贬值带来汇兑收益上升，22年公司实现汇兑收益2975万元。
单季度来看，2022Q4公司实现营收和归母净利润分别为3.77亿元和3369万元，同比分别下降27.5%和增长27.5%，22Q4公司营收出现下滑主要由于海外需求减弱，客户端库存周转消化尚需时日，随着海外需求回暖，公司境外销售收入有望改善。23Q1来看，公司营收4.27亿元，同比增长0.7%，营收端增长有所企稳；23Q1公司实现归母净利润1359万元，同比下降29.3%。23Q1公司实现毛利率与净利率分别为16.8%和3.2%，同比分别下降2.1和1.3个百分点。费用方面，23Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.7%/3.5%/1.4%/1.3%，同比分别上升-0.2/-0.2/+0.4/+0.2%pcts。
二、分产品：22年食品业务同比大幅增长54%，进口国际宠粮品牌放量可期
从产品结构来看，2022年公司宠物用品、宠物食品业务实现营收分别为13.49亿元、5.11亿元，占上市公司总营收比例分别为71.5%和27.1%，22年宠物食品营收占比同比大幅提升9.2个百分点。近年来随着公司积极开展宠物食品进口业务，公司宠物食品营收占比持续提升，宠物食品占主营业务收入比例从2018年的4.1%提升了23.4个百分点至2022年的27.5%。
（一）宠物食品业务：22年宠物食品业务同增54%，毛利率回升
食品业务毛利率有所波动，2022年公司宠物食品毛利率高达14.8%，同比大幅提升6.2个百分点。2021年度公司宠物食品毛利率相对较低主要由于汇率波动影响。2022年1-6月公司宠物粮食的采购和销售均以美元计价，汇率对毛利率的影响因素消除，同时公司自2021年下半年更换渴望及爱肯拿品牌宠物粮食的供应商后，采购价格进一步下降，因此2022年公司宠物食品毛利率同比实现大幅提升。
（二）宠物用品业务：22年公司宠物用品业务营收出现下降
2022年公司宠物用品出口业务有所下滑，22年公司宠物用品业务实现营收13.49亿元，同比下降9.78%，出现营收下降。2014至2021年公司宠物用品业务均保持快速成长，营收年复合增速达到17.7%。毛利率方面，22年宠物用品业务毛利率为21.68%，同比下滑2.73个百分点。原材料方面，公司宠物用品原材料主要包括面料、板材、剑麻、PP棉、纸管等生产用材料，从自产宠物用品的成本结构来看，22年直接材料/人工费用/制造费用的成本占比分别为50.1%/16.3%/17.8%。
从细分产品来看，公司宠物用品的产品结构较为多元，其中猫爬架/宠物玩具/宠物窝垫/其他用品的占比结构较为均衡，2022年占公司宠物用品业务营收比例分别为28.0%/22.8%/20.2%/29.0%，同比分别提升+1.1/-1.9/-3.6/+4.4个百分点。
从细分产品的增速来看，22年营收降幅较大的主要为宠物窝垫和宠物玩具，营收同比分别下降23.3%和下降16.7%，而猫爬架和其他宠物用品营收分别下降6.0%和增长6.1%。细分品类成长性来看，猫爬架/其他宠物用品/宠物玩具/宠物窝垫在2014至21年营收GAGR分别为+22.9%/+17.5%/+16.5%/+14.5%。毛利率方面，2022年猫爬架/宠物玩具/宠物窝垫/其他宠物用品毛利率分别为22.6%/23.5%/22.4%/18.8%，同比分别-3.1/-1.9/-2.8/-2.4pcts。
三、分区域：宠食打开国内市场、海外澳洲和北美市场较为稳固
（一）境内业务：多元销售模式和渠道探索发展，进口宠物食品业务打开局面
（二）境外业务：乘海外宠物市场稳步发展之风，核心海外客户稳健成长
四、海外客户：核心客户包括KmartAUS和Chewy等，22年前五大客户销售额占比31.25%
公司起家于宠物用品的出口代工业务，境外客户以大型连锁零售商、专业宠物产品连锁企业以及电商企业为主，经过长期的客户服务与优化，积累的大客户包括美国沃尔玛、KmartAUS、TRS、Birgma、KOHNAN等大型连锁商超，Amazon、Chewy等国际知名电商，以及Fressnapf、Petco等大型宠物用品连锁企业等。从客户集中度情况来看，2022年公司前五大客户销售额占比为31.25%，近两年前五大客户占比情况有所下降，从2020年最高的36.1%回落至2022年的31.3%。
具体来看，天元宠物与第一大客户KmartAUS自2011年开始合作，销售额呈现逐年增长态势，2014至2021年CAGR达到44.6%。
五、宠物行业：全球宠物商品规模达1596亿美元，宠物用品规模为448亿美元
欧洲是全球第二大宠物消费市场，根据欧洲宠物食品工业联合会（FEDIAF），2021年欧洲宠物市场消费达512亿欧元，其中宠物用品规模为95亿欧元。欧洲市场的宠物用品的销售渠道主要包括传统宠物零售商店、园艺超市以及综合超市和折扣商店，而不同渠道零售商的产品范围和产品定位存在差异：传统超市和折扣店主要提供中低端和较高销量的宠物用品，专业的宠物零售店则会提供包括食品、窝垫、猫爬架、玩具、清洁用品等全品类宠物产品。日本市场方面，根据依依股份2022年报，2020年日本宠物行业市场规模为1.6万亿日元，同比增长1.9%，日本宠物市场整体保持低速平稳增长。
我国宠物行业呈现欣欣向荣的发展趋势，2010年以来进入发展快车道。根据2022年中国宠物行业白皮书，2022年中国宠物行业市场规模为2706亿元，同比增长8.7%，近十年复合增速达到23.2%。一方面养宠渗透率的提升驱动宠物数量稳步提升。《2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书》显示2022年我国宠物渗透率为20%，仍远低于美国等宠物行业成熟市场，美国和欧洲的宠物家庭渗透率分别达到66%和46%。中国宠物市场仍有较大发展空间，随着我国养宠人数的增多、宠物数量有望不断增长，《2022年中国宠物行业白皮书》显示2022年城镇犬猫数量、宠物主人数同比分别增长3.7%和2.9%。
另一方面单宠消费的提升也将驱动我国宠物用品及服务市场规模稳步扩大。随着居民收入水平的提升，单只宠物平均消费有望逐步提高，根据2022年中国宠物行业白皮书，2022年单只犬年均消费和单只猫的年均消费同比分别增长9.4%和3.1%。
随着我国人均收入的提高、养宠人数的增长，宠物用品行业需求有望保持稳定增长。从宠物行业的品类消费占比来看，根据2022年中国宠物行业白皮书，中国宠物用品市场份额目前还较低，2022年为13.3%，仍有较大提升空间。2022年宠物用品市场渗透率达80.4%，较2021年小幅上升。犬用品中玩具、窝垫、浴液香波渗透率较高，分别为77.9%、75.2%和70.7%，猫用品中猫砂、玩具渗透率较高，分别为91.2%和84.8%。
六、天元宠物：全场景、全品类覆盖的多面手，打造多品类高效率的供应链体系
宠物用品的部分细分行业具有品类规格众多、标准化程度较低的特点，主要包括宠物窝垫、爬架、服饰、玩具、牵引出行、清洁用具及饮食用具等多类产品，涵盖了宠物的“住、穿、行、玩”等多样化生活场景与使用需求。天元宠物的产品范围包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具、电子用品、宠物服饰、宠物牵引用具等宠物用品，以及宠物食品。公司基本实现了对宠物居住、饮食、玩耍、服饰、清洁、出行及人宠互动等多场景、全品类产品的广泛覆盖。
对提供多品类的宠物用品供应商来说，持续丰富的产品开发能力，高效可靠的供应链管理体系是开拓及保持境外客户长期合作的核心竞争力。天元宠物深耕宠物产业近二十年，在发展过程中持续加强供应链管理体系的建设和完善，立足于中国江浙地区较为丰富和成熟的轻工业小商品的配套加工资源，积累了一套较为丰富和完善的多品类宠物产品供应链管理体系，能够满足客户一站式、多频次的选购需求。对部分多品类的宠物用品出口企业来说，由于繁多的细分品类所需原材料和生产工艺都存在较大差异，同时进行多品类自主生产缺乏经济效应、分散企业经营管理资源，公司所处的宠物窝垫、玩具及猫爬架等宠物用品具有轻工业小商品属性，在我国江浙地区具备较为成熟的配套加工产业资源，因此公司主要通过外协加工的生产模式，自身聚焦高附加值核心业务环节、内部业务主要聚焦于多品类产品开发设计、供应链管理及客户开拓和维护，主打为客户提供高效的一站式采购服务。
七、盈利预测
预计公司2023-25年营收20.4/24.2/29.3亿元，同比增长8%/19%/21%，毛利率分别为20%/20%/20%，分业务来看：
（1）宠物用品：随着海外客户库存周转消化逐步进入尾声，海外需求稳步回暖，公司宠物用品境外销售收入有望逐步改善。同时，公司国际营销部门将集中主要资源做大客户，在客户结构、品类结构、市场深度等方面推进大客户战略，深耕猫台、狗窝等重点品类，并且积极引进海外本地市场团队人才，加强销售前端的本地化服务能力，并且加快海外供应链体系建设节奏。预计公司宠物用品业务23-25年营收分别为13.3/15.0/17.3亿元，同比分别增长-2%/13%/16%；预计宠物用品业务毛利率保持稳中有升，23-25年分别为22%/22%/23%。
（2）宠物食品：宠物食品业务方面，公司目前主要通过引入国际知名品牌，面向国内市场，通过跨境电商开展进口销售宠物主粮业务，同时，公司通过拓宽一般贸易渠道进口业务，未来有望扩大进口宠物粮食品牌的合作范围、扩大销售渠道覆盖面。预计公司宠物食品业务23-25年营收分别为6.9/9.0/11.7亿元，同比分别增长35%/30%/30%；预计宠物食品业务毛利率随着规模快速扩张保持平稳，23-25年预计分别为15%/15%/15%。
公司作为国内较早进入宠物产业的先行者，经过近二十年的专注与积累，已成为目前国内全品类、大规模的综合型宠物产品供应商。公司在服务全球宠物市场方面具备一定的先发优势，并且具备较强的开发供应体系。在国内市场方面，公司积极开展宠物食品分销业务，具备食品协同用品共同发展的潜力。在产业链布局上，公司定位多品类广范围产品供应平台，充分利用区域丰富的产业配套资源，具备较为独特的多品类平台型供应商属性。天元宠物为宠物用品多综合供应，海外客户去库有望逐步接近尾声，公司发力宠物食品进口业务。我们预计公司23-25年归母净利分别为1.4/1.7/2.1亿元。
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★天元宠物为什么破发
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