万科之所以过去长期被称为企业改革的标杆和公司治理的典范，其实并不是他们做得真有多好(这次万科股权和控制权之争其实还暴露了他们在公司治理上的众多问题)，而恰恰因为万科是国内罕见的经营者支配、所有者监督的现代企业制度样本，也是国有企业作为第一大股东监督不经营的成功改革模式。这种模式尽管在今天的条件下还非常脆弱和不完善，但是确实代表了我们国
万科之争，说起来尖锐复杂，其实无非争的就是上市公司的支配和控制权。在传统企业模式里，企业是其所有者创立、拥有并经营的，当然是由其所有者兼经营者控制，这没有任何疑义。但是，在规模不断扩大的股份公司尤其是上市的公众股份公司，由于所有者人数众多，所有权与控制权没法统一。如果人人都要控制权，等于人人都没有控制权。故在股东权利平等的公众公司，控制权归谁，公司如何治理，是证券市场诞生以来始终热度不衰的焦点问题。万科之争之所以引人注目，不仅在于其个案的是非曲直，更是因其恰好折射了公司治理、国企改革和资本市场规范等当前制约经济转型的几个关键问题。要突破中国经济发展与改革的这几大瓶颈，我们首先需要清理和颠覆长期以来在这些领域流行的众多成见。
公众公司：谁来掌控，如何治理
万科之争发端于上市公司是否应当听从大股东的意志。这在国内普遍被认为是毫无疑问的事，其实并不尽然。上市公司的股东，也被称为证券或股票持有人，放弃了对自己货币的所有权，换来的是股票持有人的契约权利，享有这份股票的收益即分红权、股东知情权和参加股东大会的出席权与投票权。总之，持有人享有的只是对这份额股票的所有权和处置权。至于对这个发行股票的公司，一个普通股东显然并不具有什么权利。尽管在法律上，全体股东可以行使公司所有人的权力，但是作为一份股票持有人，可以说甚至没有进入公司大门的权利。从另一角度看，不少公众股东以资本增值为目的，来去匆匆，无意也往往没有兴趣去了解更不用说去干预这个公司的运作。因此，所谓全体股东可以行使上市公司所有者的权力，其实是无法实现的幻想。至于派代表去掌控公司，由于交易成本与收益的不对称，大多数公众股东往往并不参加股东大会参与投票。
正因为如此，全体股东才拥有的权力，就很容易落到了集中持股的个别大股东头上。这就是我们在万科之争开始的时候看到的一幕：很多人根深蒂固地认为，上市公司当然就是大股东当家做主，任何抵制大股东的行为都是破坏市场规则。因此，在中国研究公司治理问题，首先要回答的就是大股东代表全体股东当家做主真是最有效率的管理形式、代表了公司治理发展的方向吗
环顾世界，大股东掌控上市公司，在大多数治理不健全的发展中国家以及一部分被认为对公众投资者保护较差、资本市场发展不够充分的较发达国家，确实是普遍现象。但是，在通常被认为是西方市场经济的领头羊，法治健全、经济发达、资本市场强大的美国、英国、日本等代表性国家，大股东掌控上市公司，既不是大型上市公司的主流，也不是市场规则。这其中，权力分配的实质原因和机理，而不仅是股东大会、董事会和经理人相互关系的形式，是研究公司治理真正要搞清楚的问题。
本来，上市的公众股份公司，一股一票，每个股份持有者具有平等的权利。中小股东不来投票、不参与公司治理，是他们自己放弃权利，怨不得别人。这样，即便不是甚或远非绝对控股，上市公司的掌控权就会自然落在集中持股的大股东手中。从这个角度看，大股东掌控是公众公司权力结构演化最就便也似乎是最合理(毕竟大小股东都是股东、有利益共同的一面)的路径和结果。但是，为什么在以美国为代表的大型市场经济体中，市场不是自然发育和演化为大股东控制呢
从历史发展过程看，这似乎是上市公司规模不断扩大和股权投资分散化的双重结果。按照投资组合理论，鸡蛋放在一个篮子里风险太大，因此分散投资应该是大股东优化投资的自然选择。以美国为例，至少从上个世纪初开始，相当一部分上市公司随着收购兼并规模增加就出现了股权分散化的过程。财产由后裔继承的自然分散和高额的遗产税也使股权的家族继承不断缩水。这样长期演变的结果，今天美国纽约证交所道·琼斯工业平均指数30家成份股中，除了一家由创始人的二代家族联合控制的沃尔玛公司外，第一大股东平均持股比例仅为7%左右。由于前几名股东持股比例相差通常不大，变动也容易，股东大会的投票率又很高，自然使得第一大股东在公司治理中不可能很强势，导致公司控制权的大权旁落。
当然，更重要的还是制度结构的利益导向使然。如果成为大股东就能控制上市公司，就能把上市公司的资源为己所用，那么股权越分散，说明控股所需股份和成本越小，越可以四两拨千斤，以小博大，从而以一个极小的股权比例控股上市公司的价值就越大。也就是说，股权分散本身并不妨碍大股东控制，而只是使其控制的代价更低。因此我们看到在中国A股市场上，第一大股东只有百分之十几到二十几股份的很多，个别的还不到百分之十，但由于其他的公众股很分散，所以一样能控制上市公司，从董事会、监事会到经营层，都是大股东一手安排。这里的差别，就不是股权分散所能说明，而是制度构造导致的不同利益追求和权力分配。
有人说，控股股东也许得到了额外的好处，但是他们往往也对上市公司作出了很大的贡献。他们所得的好处也许只是他们贡献的一部分。这在所谓大股东资产注入盛行的A股市场，似乎显得很有道理。其实世界上没有免费的午餐。大股东愿意“低价”向上市公司注入资产，一是由于监管规定，二来主要也是看中了A股市场的高估值。注入的资产会变成日后可以变现的股权。因此，大股东对上市公司的“慷慨”，绝非单方面的赠与，而大股东对上市公司控制的种种干预，更会首先考虑自己的利益和需要而可能忽视、损害公众股东利益。归根结底，在市场经济中，相信一个市场主体可以为他人无私贡献，因而可以超越和允许对市场等价交换公平原则的背离，最终必然是对市场运行基础的伤害。
一个自然的问题是，大股东控制上市公司也是世界上的普遍现象。在发展中国家大股东尤其家族企业控股占绝对主导，即便在发达国家，中小型上市公司中，大股东控制也不是少数，其中许多企业也表现卓越。为什么在主要发达经济体，对公众投资者保护比较健全，大型上市公司就会出现大家不再争控股权、以至没有了我们理解的老板即实际控制人了呢这里的原因值得仔细分析。
首先是利益导向。在没有特殊利益和只有不利之后，大股东分散和优化投资、分散风险会成为其自发的选择结果。所谓天下熙熙，皆为利来。当大股东好处不大麻烦不小，自然就无人争抢所谓第一大股东位置了。
其三是“财”与“才”的分离。规模越大的公众公司，对掌门人能力的要求就越高。这样，大股东包括家族内部有志向又能胜任经营管理控制的人才就越少，而能够使用和掌控好代理人的老板人才也同样稀缺。有研究发现，《财富》500强企业中由自己打拼出来的创始人掌管时，业绩一般表现很好。创始人的后裔再管控企业的，业绩表现往往很糟糕(“家族所有权的控制和管理怎样影响企业价值”JournaloffinancialEconomics，2006,80,385-417.)。如果完全使用代理人对家族负责，那么由大股东代理全体股东、再由经理人代理控股股东的双重代理模式，其成本和效率就难免会劣于代理人直接对全体股东负责的一级代理模式。故而我们看到，这种股权分散、没有控制股东的现象，在大规模经济体的大型上市公司中，表现得特别明显。
最后，企业规模大了，当然就不光受经济因素影响，还受到社会和政治因素制约。美国公司治理和法规的研究者普遍指出了社会政治因素对立法和公司监管的巨大影响。美国自20世纪初进步主义运动开始，就抑制垄断，严格限制利用社会公众资金的金融机构控股产业上市公司，约束金融资本对产业的侵蚀和华尔街势力的过度扩张。1935年的公共事业公司法案禁止家族控制公共事业公司。其中，立法部门、法院和监管部门的积极介入，对推动股权分散化和公司的专业者经营起了重大作用。在资本市场发展中逐步提出和规范化的大股东增减持的披露和交易限制制度、关联大股东的回避表决制度、独立董事制度、由独立董事组成的委员会提名董事制度、董事的累积投票制度，乃至创始经营者股东的差别投票权制度等，都是对过去曾是大股东乃至股东天然权力的限制。1990年代的安然等大公司的破产丑闻、2008年的美国次贷危机，均促成了新一波对公司治理和监管的严格立法。尽管如此，美国近年来还是发生了占领华尔街运动，以及今年美国大选中民粹主义思潮的强势兴起，其中突出反映了社会上对贫富两极分化的不满，以及对全球化背景下传统中产阶级对衰落的愤怒。这些都必然会进一步影响公司治理的立法导向。
世界上其他主要经济体的情况应当说也大同小异。如日本在二战后随着财阀集团被摧毁，大公司的治理就完全脱离了大股东与家族控制的轨道，演变为以法人相互持股形式的经理人支配。德国自马克思高度评价的1848年革命之后，员工参与管理就开始逐步成为传统。二战之后法规要求大型公司，其监事会(职能更接近英美的董事会，有权任免和监督经营者，因德国实行的是监督董事会和由经营者组成的管理董事会双重会制)成员中，员工代表需占一半。由此可见，不同国家大公司的治理结构并不是简单的大股东或股东权力至上，而是都有其独特的传统和政治、文化背景烙印。
形成鲜明对照的倒是我们自己。新中国建立后先是学习传统苏联体制，建立了公有制计划经济，完全否定私人、社会和外国资本的作用，改革开放实行市场经济体制以后，证券市场上的上市公司治理又完全由资本、特别是控制上市公司的大资本、大股东说了算，一股独大、资本为王大行其道。多年来，反复出现一些擅长以资本运作为平台的多元化经营集团，在生产经营和产业技术创新上鲜有建树，却善于谋取各种行政审批的垄断牌照资源和利用交叉监管空白，在资本市场上呼风唤雨，攻营拔寨、跨界套利，甚至还引来一片喝彩，以为只要搞市场经济规则就是如此。其实，仅从公司治理这一斑可窥，一个国家，一个经济体，缺乏任何历史记忆，动辄在两个极端摇摆震荡，显然并非好事。
经营者支配为何成为发达市场大型上市公司的主流
经营者支配，从上个世纪初就已经开始出现和发展。1932年伯利和米恩斯的《现代公司与私有财产》一书出版，首次提出了现代公司所有权与控制权分离问题，引起了世人的瞩目。从那时起，大型公众公司两权分离和经营者支配的现象不仅没有收敛，相反愈演愈烈。到上世纪六、七十年代，经理人资本主义已经成为流行用语。近几十年来，随着经营者支配所带来的问题，特别是如安然、世通公司等大型公众公司丑闻曝光，所谓经理人资本主义有所遏制和退潮，股东对上市公司的制约有所加强。但是从总体上说，这并未动摇大型公众公司经营者支配的大格局。两权分离的公司治理模式还在不断向传统欧洲大陆国家和新兴发达国家市场蔓延。现今世界上我们熟知的跨国公司，大多都没有我们中国意义上的实际控制人，而是由经营者支配的。因此，一个自然的问题是，为什么大型公众公司所有权控制权分离后，经营者支配会成为公司治理结构的主要形式代理人唱主角怎么会优于大股东包括家族控制呢
其次，经营者队伍是产生企业家人才的最好土壤。我们看到，除了少数如比尔·盖茨、乔布斯这样横空出世的天才创业企业家之外，绝大部分优秀的经营者都是从企业的经营管理队伍中培养和成长起来的。而且即使是比尔·盖茨的微软和乔布斯的苹果，在创始人主动去职或不可避免地离开之后，接班者的选拔也还是要靠经营者队伍。这是因为企业家才能在很大程度上是个“干中学”(Learningbydoing)的过程。企业内部的等级科层制可以将每个岗位上分散的默会知识利用起来，并将处理过的有用信息向上传递并由高一层的经营管理者加工。这样，有天赋、善学习和有机遇的人才就有机会脱颖而出。由于过往履历和业绩是识别企业家才能的唯一可靠途径，许多从基层干起、一步一个脚印，自己或许也未知有如何远大前景的人最终被证明是卓越的企业家(比如现在美国知名跨国公司的CEO和高管中就有很多印度裔移民)。因此，经营者成为企业的掌舵人绝非偶然。
其三，经营者作为代理人要求在企业的经营上有支配权即全权代理而非分权代理。因为分权代理会严重制约企业家才能的发挥。商场如战场，是在一个高度不确定和信息不完全的环境下做决策，因此不容耽搁于请示汇报、等待指令和扯皮内斗。德国的监督董事会与管理董事会的双重制度鲜明地显示了这一点：由经营者组成的管理董事会或称管事会对所有的经营问题包括长期经营战略问题负全责;股东代表等组成的监督董事会又称监事会只是负责选择、撤换管事会成员以及履行监督职能，两会成员不得交叉兼职。英美系的单一董事会制虽然将企业的长期经营战略的决策权留在了董事会而非管理层，但实际上这种战略通常是由首席执行官即CEO提出而提交给一年只开几次会的董事会批准。为了不干扰CEO的经营决策权，董事会主席与CEO分设这种看似自然的监督机制，虽多有呼吁但至今仍非主流。这恐怕主要是源于决策效率和划清权力和责任的需要。因为对经营决策权的任何分割都会造成效率损失并在事后导致权责不清，从而成为卸责的借口。可以认为，效率优先是经营者支配成为主流模式的首要原因。
在这样的历史视野下，我们就可以更好地理解万科之争背后的意义。中国已经成长为世界第二大经济体，万科也靠自己的努力成为少数进入世界500强并正在逐步国际化的中国企业。这种经营者主导的企业模式能在我们崇尚胜王败寇的老板文化丛林中侥幸脱颖而出，应当说弥足珍贵。如果再任其泯灭或夭折，难免是一种制度的悲哀。我们应当看到，经营者支配、所有者监督这一代表着现代企业治理方向的幼芽，无论今天如何稚嫩和弱小，却预示着中国上市公司治理框架充满希望的明天。
解开国企改革死结的曙光
万科之争引出的更深层的意义是关于国企改革。因为万科长期以来的第一大股东央企华润，多年来采取的大股东不经营、监督不控制的态度，既使国资获利极其丰厚，也成就了万科这一被誉为业内标杆的上市公司。而正是因为华润在万科控制权之争中令人困惑的左右摇摆和反复，使华润既丧失了第一大股东地位，又与经营管理层走向对立。因此，国资国企如何当股东，就不仅是一个万科的个案，而是一个大的战略定位问题。
这里最根本的，恐怕是我们一直没能解决的一个两难问题：作为国资国企，若由代表全民和国家的政府进行管控，必然是政资政企不分;若政府不管或管不到位，又被指为所有者缺位。故而尽管我们国企改革搞了几十年，名称也从国营企业、国有企业到国有控股的股份制或混合所有制企业等变了很多次，但政府任免掌控企业经营班子的国营企业体制本质并没有改变。国企领导们也就不能不是亦官亦商、身份尴尬、饱受诟病。也正因为如此，新自由主义者干脆断言政府办国企既无必要也肯定搞不好，就算搞好了也是利用政府权力与民争利，因而国企不是改革的问题，而是退出和出售的问题。而坚持国资国企是社会主义重要经济基础的人则强调国企完全可以搞好，只是需要通过改革增强活力。但后者由于始终不能明确回答国家出资办企业究竟是为了控制还是为了盈利，国企是否要如历次中央改革文件所说的那样真正做到政企分开、与政府完全脱钩这个核心问题，因而总是显得闪烁其词，这也是造成国企改革老是兜圈子的根本原因。
没有行政权力的干预，公有制在市场经济中能够存活吗激进的和保守的两种极端的观点其实在这点上都是一致的：就是认为不能存活。前者认为必须干预，后者认为干预不干预只是死得快慢的问题。二者均否认公有制可以在没有政府干预的情况下与市场经济有机结合、发展壮大。但实际上，公有制与市场经济能否有机结合的关键在于能否找到结合的途径。党的十八届三中全会提出的“以管资本为主管理国有资产”，其实已经找到了一条正确的道路。
在资本形态上，公有制可以与市场经济有机结合，这已经是全球化时代市场经济的成功实践。许多国家的主权基金在资本市场大行其道，各种大学的、公共社团和区域性、行业性的公有、公益和公共基金更是活跃。随着现代金融创新的发展，投资的专业化和委托代理日益普遍，公有资本完全可以由专业化的人才团队管理运营，为公有资本的委托人获取有竞争力的回报。传统所谓公有就是无人所有、管理者不可能尽心、代理环节过多过长等问题在资本形态上早已不复存在。因为对资金受托管理人来说，无论受托的是私人、社会、社团、行业退休金还是公有资本，为其取得最佳回报是他们自己的利益所在。现在美国上市公司的股东以机构投资者为主，也就是说这些公司的所谓股东本身也都是代理人。公有资本的代理成本和代理环节并不比大型上市公司遍及全球的各类分散的个人股东或代理人股东们更高、更长。
但是，国家不控制企业，难道让私人和外国资本控制吗这确实是问题的敏感之处。实际上，国家不控股并不等于国家不可以持有大股，国家不控股也更不等于就让别人控股。世界上经营最好的大型公司往往都没有控股股东，都是经营者支配。其实中国的一些著名优秀企业，也是经营者支配。如华为的任正非、腾讯的马化腾、阿里的马云，都不是公司的大股东，这样的公司恰恰都成为中国的一流企业。纠结于控股问题是我国股份制乃至混合所有制提出之后至今难以真正突破的关键。因为传统国家控股的管理方式、干部任用乃至职工身份与民营企业往往是家族性的控股完全不同，二者格格不入。在这种情况下，控股与否就成为一个天然的分水岭和敏感的界限。结果不是各搞各的、不愿当配角陪别人耍，就是同床异梦、参股只是为了谋取短期特殊收益。要解决这个问题，就必须为混合所有的股份制找到不纠缠于非要谁控股的共融形式。这种形式就是经营者支配、所有者监督的现代企业制度。