目录一、中外肿瘤医疗服务行业研究二、中国肿瘤医疗服务投资逻辑三、中国肿瘤医疗服务标杆公司二、中国肿瘤医疗服务投资逻辑
1.中国成为高收入国家，后续增长更多靠高人力资本密集的服务业，尤其是医疗服务。政策一直是鼓励社会办医的。有的投资者担心医疗服务是否会像教育一样被政策打压，咨询了中国社会科学院公共政策研究中心主任朱恒鹏教授，看不出来打压的迹象，没什么影响。
2.中国带量采购降低非创新药品、耗材成本，控制检查费用，将提高医疗服务价格，使得公立非公立成本结构差不多，三明医改的医院集团法人化，降低国有企业医院、公立医院改制难度，将提高非公立市场份额及单客收入。加强行业自律、民间自治，市场出清，将提高行业集中度。医院连锁永续增长可能性更高，利率长期下行，提升DCF永续增长估值或PEG估值倍数。因此海通证券认为医疗服务是医药医疗皇冠上的明珠。
3.老龄化，利好口腔、肿瘤等细分领域。
3.0时代：有多特色专科的综合医疗服务连锁，比如国际医学。
1.市场大，渗透率低，供不应求，增速快。
2.社会办医不弱于公立医疗机构。
（1）药占比不高。随着药品带量采购，这条逐渐不适用。
过去公立医疗机构以药养医，药占比不高的科室，非公立医院重点专科,社会办医不弱于公立医疗机构。
（2）医保依赖程度决定净利率的天花板
早期公立医疗机构获取医保定点容易，社会办医院获取医保定点更难，社会办医院选择医保少覆盖的科室比较容易切入（比如眼科、口腔、辅助生殖、医美）。后期社会办医院获取医保定点的能力，与公立医疗机构相当。只是医保依赖高的医院净利率很难达到20%，有的医保依赖低的医院净利率可以达到30%以上。
3．对其他科会诊的依赖低，适合专科医疗机构发展。对其他科会诊的依赖高，则选择有特色专科的综合医院，建立连续服务模式，可显著降低获客成本。
4.具备连锁扩张能力，规模效应可显著降低成本。
（1）易诊断同时治疗标准化程度高的，比如眼科的屈光近视眼矫正、口腔的种植牙、轻医美，容易复制，容易先跑出来，规模效应可显著降低成本。
（2）易诊断同时治疗标准化程度不高的，比如辅助生殖、整形方案差异很大，肿瘤、治疗后的康复方案差异较大，这些标准化程度不高，会后跑出来，规模效应可显著降低成本。
（3）门槛从高到低排序，比如有肿瘤、康复等多特色专科的综合医疗服务、辅助生殖、眼科、医美、口腔。门槛越高越难复制，但集中度容易提升，一旦形成连锁，护城河非常深。优选高门槛的，比如美国最大的医疗服务公司HCA健康护理4396亿市值，就是门槛最高的有肿瘤、康复等多特色专科的综合医疗服务，后来者很难超越。术后功能康复、社区及家庭康复，医美、口腔门槛较低，应先深耕区域，提高集中度，再扩张到外地。
（1）市场规模大：
在全球范围内，由于人口老龄化的加剧，预计2040年相比2020年，癌症负担将增加50%，届时全新新发癌症病例数将达到近3000万。中国是世界第一患癌人口大国：癌症新发人数远超世界其他国家，占全球23.7%，癌症死亡人数位居全球第一，占癌症死亡总人数30%。
（2）市场渗透率低在中国放射性治疗的渗透率较低，由于医疗资源的短缺放疗在中国的普及程度相对较低。在2015年，中国仅有23%的肿瘤患者接受放疗，而同年美国有60%的肿瘤患者在接受放疗。中国的放疗设备资源相对短缺，2019年中国每百万人口的放疗设备数目为2.7台，而美国、瑞士、日本和澳洲的每百万人口的放疗设备数目为14.4台、11.4台、9.5台和9.1台。
我国肿瘤需求未完全挖掘：首先体现在我国肿瘤筛查率较低，人口老龄化加剧，筛查率逐步提高，肿瘤医疗服务需求将会持续提高。其次，我国人均治疗费用和美国对比还有较大差距，从治疗方法、药品和器械方面，我国还有很大的进步空间，单个肿瘤病人治疗费用将会进一步提高。
（3）供不应求
2019年公立肿瘤医院收入为3367亿元，民营肿瘤医院收入为344亿元，公立肿瘤医院收入占比远高于民营医院。公立医院虽然仍然在肿瘤治疗水平中处于领先地位，但是由于资源有限并不能满足增长的肿瘤治疗需求。各类专科医院中，肿瘤科的床位使用率高且需求逐年增长。
（4）增速快
弗洛斯特沙利文预测，2020-2025年中国肿瘤医院产生的肿瘤医疗服务收入将达到11.5%的年复合增长率，2025年预期收入达到7003亿人民币。
2．社会办医不弱于公立医疗机构。
（1）民营医院缓解医疗资源配置不均衡，市场份额提升。
公立医院是肿瘤治疗的主体机构，但存在医疗资源配置不平衡的现象，容量有限，同时公立医院受政策约束，政府要求三级公立综合医院全面实行绩效考核，并要求公立医疗机构优化用药结构，设置药占比指标,公立医院将下放诊疗任务，此背景下民营医院趁势发力,获得发展机会:农村的癌症年龄标化发病率及死亡率均高于城市，但医疗资源集中在一二线城市，而未向农村倾斜，医疗资源配置不均衡。通过下渗二三线城市，购置国际主流设备等方式，民营医院得以提升诊疗质量获得更高的口碑，不仅可收获边远地区客流，同时可逐步向高端医疗端口发展。三线城市肿瘤服务收入增长速度高于一二线城市。
(2)国家支持非公立肿瘤医疗机构的发展。根据《中国非公立医疗机构协会章程》规定，为提高非公立医疗机构肿瘤专业的管理水平和服务能力，促进非公立医疗机构肿瘤学科建设和发展，加强医疗质量和安全管理，创立肿瘤专业协会。
弗洛斯特沙利文预测，民营肿瘤医院将在2020-2025年以20.1%的复合增长率进一步增长，2025年将达到1023亿元。
3.对其他科会诊的依赖低，适合专科医疗机构发展。对其他科会诊的依赖高，则选择有特色专科的综合医院，建立连续服务模式，可显著降低获客成本。
肿瘤对其他科会诊、转诊的依赖高，适合选择有肿瘤特色专科的综合医院，也叫肿瘤大专科综合模式，建立多学科诊疗模式（MDT模式）。
目前MDT模式是助力肿瘤医院发展的最佳服务模式。多学科组建的专家团队，在肿瘤的诊断过程中，不依赖单一科室专家的判断，避免整体治疗方案不够完善。MDT模式具备合理性、科学性、完备性，对于提升五年生存率及患者预后效果都有显著作用。MDT模式可促进医院盈利良性提升，是民营高端肿瘤医疗服务机构在竞争中胜出的关键。
4.具备连锁扩张能力，规模效应可显著降低成本
(1)放疗的标准化程度较高，可复制较强，适合作为切入点。其他肿瘤治疗方案差异较大，标准化程度不高，会后跑出大市值连锁上市公司，规模效应可显著降低成本。
(2)肿瘤医疗服务机构门槛很高，因为依赖于多学科专家、医疗技术专家、大型检查设备等，除硬性成本投入外对于人员及设备的要求极高。国内医疗服务资源稀缺，民营医院占比很低，因其仅靠营销和单纯的服务难以取胜，需要抢夺优质的医生资源，搭建完善的医生培养体系，引入大型设备，甚至引入公立医院合作模式，才有可能在公立医院为主体的医疗服务市场中争得一席之地。
(3)各类专科医院中，肿瘤专科医院的ROA与ROE排行前列:考虑财政收支情况下，肿瘤专科医院ROE2015年为10.07%，2016年为9.07%(受16年医保基金筹资增速较低及取消药加成逐步推开影响)，在各类专科医院中仅落后于美容、整形外科、眼科及口腔医院——可以看出，盈利能力高于肿瘤专科医院的这些医院都是过去几年投资的热点。
5.肿瘤医疗服务机构布局的选择
（1）公立医院的肿瘤科或公立肿瘤专科医院占据了一线城市及各省会城市的大部分肿瘤医疗服务市场，公立医院人满为患，导致了：1.一线城市及省会城市中有高端医疗服务需求的患者不能得到满足；2.三、四线城市中有肿瘤基础诊疗服务需求患者无处可去或需要付出更高的求医代价。
6.肿瘤医疗服务业态对比分析
现阶段中国有肿瘤专科特色的综合医院业态即大专科+小综合，优于肿瘤专科医院业态。
理由如下：
（1）肿瘤治疗在综合医院更具有竞争优势，多学科会诊有助于提高肿瘤科治疗效果，提升肿瘤收入；门槛更高，竞争相对不激烈，利润率更高。
肿瘤可以发生在全身任何一个位置，监测和治疗服务和多个科室有融合。肿瘤专科医院业态，优势是专业化程度高，但每个专科医院擅长的肿瘤范围较小，在初期治疗和癌症监控方面不占优势。
有肿瘤特色的综合医院业态，包括综合医院及与之相匹配的肿瘤科或肿瘤专科医院。治疗科室多学科会诊，实行MDT诊疗模式，增加肿瘤科服务范围和效果，能够处理的疾病种类更多，专科之间的协同效应能够提高科室发展的天花板，形成专业护城河，因而进一步提升肿瘤科收入。可以将肿瘤服务渗透在不同的科室下，将肿瘤治疗模块化，提高治疗精准度。
（2）肿瘤科可与其他科互相转诊，提高其他科室收入。
肿瘤对其他科会诊、转诊的依赖高，适合选择有肿瘤特色专科的综合医疗服务，也叫肿瘤大专科综合模式。此外，肿瘤患者的发现多来自于体检和转诊，专科医院在转诊方面依赖其专业性有一定优势，但是体检业务弱于有综合业务的医院。
（3）综合医院其他科室，导流给肿瘤科或自有肿瘤医院，免获客成本。
(i)自有医院提供肿瘤多学科医疗服务，包括放疗、手术、化疗、免疫治疗、靶向治疗、肿瘤筛查与基因检测、肿瘤康复、营养及患者临终关怀等覆盖肿瘤患者全生命周期的服务。
海吉亚旗下医疗机构索引表：
（1）重庆海吉亚医院（民营营利性二级肿瘤专科医院）
①简介
重庆(中美)海吉亚医院占地约83亩，规划建筑面积约12万平方米，规划床位1500张，总投资约20亿元，是以肿瘤防治为特色的大型综合性国际医院。
②肿瘤中心
肿瘤中心共五个病区开放床位近300张。该中心荣获国家卫健委医疗机构临床能力建设重点学科，肿瘤规范化诊疗基地，实行肿瘤治疗全程精细化管理，提供个性化优质服务。该中心拥有先进的陀螺旋转式钴60立体定向放射治疗系统，对正常组织损伤小，医保甲类报销。医科达Synergy-VMAT直线加速器拥有图像引导（IGRT）和容积调强（VMAT）功能，实时跟踪肿瘤，全面快速杀灭肿瘤同时，能更好的保护正常组织。中心开展肿瘤早期筛查，大范围防癌体检，利用实时液体活检、细胞学、高分辨CT等技术尽早发现肿瘤细胞，尽早开始治疗，以期达到肿瘤根治。中心开展多学科联合门诊，定期组织肿瘤内科、放疗科、肿瘤外科、病理科、影像科、中医科等专家联合会诊，给患者更全面合理的综合治疗方案。中心开展信息化随访，实现肿瘤治疗全程规范化、精细化管理。
（2）苏州沧浪医院（民营二乙综合）
①概况
苏州沧浪医院始建于1952年，历史文化悠久，是苏州地区一所集医疗、预防、保健、教学为一体的现代化二级综合医院。
②肿瘤科
肿瘤科是医院的重点科室，长期以来联合上海复旦大学附属肿瘤医院、苏州大学附属一医院、苏州市中医院的知名专家，通过定期门诊、查房，在手术、化疗、康复、中医中药调理等方面，为肿瘤患者提供综合治疗和个性化治疗服务，赢得很好口碑。科室坚持中西医结合综合治疗肿瘤的思路，在规范化化疗的同时，加强中医中药扶正抗癌。科室拥有一系列综合治疗肿瘤的设备，体外深部热疗机、毫米波治疗仪，热灌注治疗仪，射频消融治疗仪等，科室全体医护人员坚持一切以病人为中心，通过规范化的治疗，为病人提供暖心、贴心、专业的服务。
（3）开远解化医院（开远放疗中心）
①肿瘤科
先进的设备和技术——“陀螺旋转式钻60立体定向放射治疗系统”（简称“陀螺刀”）。该设备“自聚焦单源”结构和陀螺旋转结构，通过伽马射线的三重聚焦，提高放疗增益比，聚焦效果更好，有利于肿瘤的局部精准放射治疗。拥有德国进口的臭氧治疗仪、奥瑞体外高频热疗治疗系统，医科达直线加速器以及个性化的治疗方案-—-在恶性淋巴瘤、肺癌、肝癌、胰腺癌、骨肉瘤、卵巢癌等常见恶性肿瘤的治疗方面，具备丰富的临床经验和治疗特色，尤其在脑部占位性病变的治疗方面积累了丰富的经验，对脑垂体瘤等良性肿瘤的治疗也取得较好的治疗效果。
（1）升级集团旗下现有医院的服务能力及服务治疗手段
重庆海吉亚医院通过拓展技术手段，扩大品牌影响力，医院就诊人数迅速增加。该医院新增加部署两台高端放疗设备及一台PET-CT，进一步满足肿瘤患者持续增长的需求;重庆海吉亚医院二期项目于二零二零年下半年开建，建筑面积约为7.2万平方米，计划设置床位800-1000张。
（2）通过内生增长不断扩大本集团医疗服务网络。
2020年6月，聊城海吉亚医院项目动工，一期建筑面积约为8.7万平方米，计划设置床位800张。聊城海吉亚医院预计二零二二年初开业，将会进一步扩大本集团的肿瘤服务版图并增加收入规模。
医疗服务板块，上市公司2021年H1旗下经营四家医院，其中长春和杭州医院于2021年三季度因亏损剥离出上市公司，并计划将苏州广慈医院并入上市公司体内。如果收购成功，上市公司将拥有3家医院共1133张床位，其中一家是综合三甲医院，其余两家是以肿瘤治疗为特色的大专科小综合医院。
医疗器械板块，公司主要研发和代理肿瘤放疗设备，目前公司有自主研发一代头部伽马刀、二代头部/体部伽马刀三款产品，参股美国protom公司切入小质子刀领域，全球装机量超过110台，2021年H1已经签约伽马刀4台，签约代理产品3台。前三季度直销6台（去年同期9台）、经销3台（去年同期8台）。2021年H1公司投入1268万元研发费用，扩大高端放疗设备系列，加速直线加速器、头体一体刀、小质子刀全品类的布局。玛西普研发的新型头体一体刀和直线加速器样机已经在进行型式检验，争取尽快申报注册，术中放疗联合国内高校申报国家重点专项。
（1）上市公司体内医院
2021年上半年共有四家医院，如下图所示。
其中杭州和长春医院于今年三季度剥离到上市公司体外，并计划并入苏州广慈肿瘤医院。苏州广慈肿瘤医院2021年H1营收2.36亿元，床位483张。
前三季度医疗服务板块增长稳健，剥离亏损医院后有望保持良好盈利水平。2021年前三季度，公司医疗服务板块（肿瘤治疗服务）实现收入42,071万元（同比+27%），净利润4,833万元（同比+50%），主要由四川友谊医院（持股100%）、重庆友方医院（持股51%）贡献业绩。公司在2021年8月公告将尚未盈利的杭州怡康和长春盈康100%股权转让给盈康医投进行体外孵化，根据2021上半年长春盈康亏损1204万元、杭州怡康亏损864万元，2021年9月10日、2021年9月14日杭州怡康、长春盈康分别完成工商变更登记且不再并表，以此估计两家医院2021年前三季度合计亏损约3000万。因此估计2021年前三季度医疗服务板块实际实现利润约7000多万元，医院板块经营稳健，利润率情况良好。
（2）上市公司体外医院
（1）旗下医院概况
苏州广慈肿瘤医院
是苏州市内唯一一家肿瘤专科医院，设置床位483张，在院病人512个。二期规划1200床，先开600床。明年升级为三级综合医院。
目前药占比50%，8%净利率。
上海永慈康复医院
2016年医院开始建设，2017年9月开业，9个月达到盈亏平衡，运营15个月达到高峰满床。处于业内领先水平。设置800张床位，95%床位使用率。患者主要从公立医院如，中山医院转诊，公立患者占6成。通过5星3A评级（民营医院最高），获评毕马威民营医院50强。
医院的专家主要吸收自军改。病区床位主要有三种类型，3\4人间每天123元，双人间300元，单人间1200元。走访神经、骨科、肿瘤和外科康复病区，床位数和病人数分别是34/23、60/36、69/68、60/48，目前在院患者接近700人，主要是国庆节出院的陆续还没回来，平时住院率维持在95%以上，新开科室1个月即可住满。康复功能训练大厅有180多个康复师，30多台康复设备。
重庆华健友方医院
医院2020年营收7400万元，2021年上半年营收5000多万元（利润1300万），预测下半年增长30%。其中肿瘤科营收不到50%。医院净利率有30%，单放疗净利率可达70%。
目前核批床位150床，开放150，当前住院120人。本地病人占据8成（重庆），外地病人主要是四川、湖北和贵州（占多数），主要是医生推荐（无转诊费），偶尔举办义诊。
每天放疗做40人，2017至今，友方医院放疗总量5000多例，医疗设备水平和专家在重庆排名第一。当地肿瘤发病率每年有8万，直线加速器一台每年能做700人，TOMO能做600人，肿瘤治疗设备短缺。
四川省人民医院友谊医院
之前预测收入1-9月3.8亿左右、利润率22%，增速20%左右，维持预测不变。规划1200床，已经开600，剩余600床会陆续开放。单床收入80万，疫情期间床位使用率95%以上。
14年12月成立，位于锦江区（离区政府5分钟车程，癌症防治中心），与省人民医院建立医联体。19年友谊加入海尔集团。3月份升级成为三甲医院，得到省市区政府的支持，进入四川省三级监管试点单位。正在申请gcp，临床药品实验基地，友谊医院病源群体是一大优势。通过建设互联网医院进行线上预约、线上取药，开发5G会诊平台，与上海专家对话。推动MDT多学科会诊解决疑难、危重病例，效果得到认可。运营深入到基层医院，基层门诊4个以上，专家每天开设门诊，为患者提供更好体验，有利于获客。周边布局卫星医院，收管理费。
放疗是核心大专科，旺季高峰期是通宵在做。拥有高端设备tomo刀，四川一共3台，一个疗程10万左右，四川省拥有直加50-60台，一个疗程6-8万。肿瘤有120张床，收入肿瘤占40%（加上其他科的肿瘤患者，肿瘤病种比例会更多）其中放疗占总营收30%，其余是化疗、手术；骨科、脑外科、泌尿外科、妇科、耳鼻喉科，内科呼吸内科（主任是专家带头人）、神经内科、心内科、内分泌科。卒中、胸痛中心。
口腔、医美正在探索，未来会复制到其他中心医院。
口腔：牙椅7张。
整形：去年1-9月4700万，今年1-9月6700万。
放射科：日CT150、普放50、磁共振50-60，介入一个月10多。
放疗科：7位物理师，常规治疗计划半天左右。直线加速器，治疗一次10多分钟，一个疗程25-35次，每日100例。
PET-CT科：每日10多个病人，收费9800元，无医保，以自费、商业保险为主。
头部伽玛刀室：马西普，全自动，可治疗范围最大，重复定位系统，治疗定位有创。两天一次无创面膜治疗，制定计划在半小时以内。上支架10多分钟，一次半小时以上。每日9例。每次1.4万元。少则1次，多则8次治疗（3-6个月一次）。适应症良恶性肿瘤、三大神经痛。
体外其他医院
体外其他医院20多家。主要的如下：
运城医院1500张未来扩到2000张。框架协议签了，正式的股权交割协议等广慈这边全部搞完就可以签了。签了之后才能做工商变更。体外已经收下来了，去年5亿多收入，之后上市公司按收入的5-10%的收取托管费。装进来就是迟早的事了。
四川乐山老年病医院1000床，2-3亿收入（2000-3000万利润），三乙，老年病医院为主的综合医院，肿瘤普通病区。
湖南泰和医院（40%股权），1000床，收入6亿。
长沙东西医院两个位置分布，分别100床，1000万利润。
青岛规划新建一家医院，主体已经封顶，先是体外孵化、托管再重组。
青岛还有一家一级医院，未来是二级医院，不到100床。
上海盈康护理集团，700床，托管了政府的四家公建民营的养老护理院，4000床。
放疗中心，重庆有一家在运营，西安、济南、郑州、内蒙目前在谈托管。未来每家在3000万规模。
上市公司大股东信心足，责任心强：上市公司是海尔集团布局医疗服务的主体，将会持续不断并入优质标的。大股东对上市公司市值管理非常在意，目标达到200亿是合理水平。将亏损标的剥离体内，并入优质标的完成“1-3-6”布局。