还是先把行业公司基本情况梳理下吧。
公司概况：通过收购成为民营体检龙头
阿里网络为公司单一第一大股东（但不是实控人）。2019年10月，公司签订股权转让协议，向阿里网络、杭州信投、上海麒钧分别转让5.58%、5.24%、5.34%的股份。截止2020Q1，阿里网络以9.39%股份成为公司第一大股东，其与一致行动人杭州信投合计持有公司14.39%股份，此外，阿里旗下云锋基金控股的上海麒钧以5.10%股份成为公司第二大股东；公司董事长俞熔及其一致行动人合计持股占比21.17%，仍为公司实际控制人。
市场空间：民营体检市场空间大，增速快，赛道好。
下面几组图是几个券商整理的体检市场的宏观数据，但是发现除了体检市场规模一致显示稳步增长，体检人次和客单价的数据则是在打架。且不去深究吧，估计是口径问题，从常识定性思考，体检市场收入规模肯定是增长的。
第二，民营专业体检机构占比有望提升。
从竞争格局来看，体检行业仍以公立机构为主，专业体检机构为辅（数量占比仅8%），但近年来专业体检人次增速显著快于整体行业，市占率有望稳步提升。
公立医院容量有限，体检资源饱和，而且往后看，综合性医院也难以大规模增加，但是专业体检机构是可以的。
从专业机构体检人次和规模增速来看，增长非常明显。
所以，体检这个行业总的市场空间和趋势是：体检市场规模在稳步快速增长，且其中民营专业体检机构的规模也在稳步快速增长，但因为公立医院资源瓶颈问题，到了一定阶段民营专业体检机构体检规模增速大幅超过公立医院，专业医院体检占比也会从当前的8%稳步提升。
供给侧分析：
1、从供给端来看，主要体现在体检资源分布的不平衡，三四线给专业体检机构非常好的发展环境。一二线城市体检资源充足，医疗机构数量远多于三四线城市，且竞争激烈（一二线公立医院、基层医疗机构占比较高，专业机构占比较少）；而三四线城市不论在医疗机构数量、医疗设备和医师资源方面均相对匮乏，有广阔的市场空间供进一步发掘。此外三四线城市门店低租金、低人力成本的特点也有望为专业体检机构持续下沉提供广阔的土壤。由于一二线城市竞争激烈，一二线城市客单价（400元左右）反而低于三四线城市（500元左右）。公立医院体检供给增加慢，且无法连锁化经营。且三四线城市公立医院资源严重不足，体检覆盖率相对一二线要低很多，这是民营专业体检机构的大机会。
公司通过并购+自建实现横向扩张。2012年以来，公司采取“重点城市与全国布局”的发展战略、“自建与并购”相结合的发展模式，迅速实现全国布局、网点快速扩张，成为行业绝对龙头。截止2019年，公司已在全国294个核心城市布局703家体检中心，在营632家（美年499家、慈铭88家、美兆及奥亚45家），其中一二线、三四五线城市分别占52.7%、47.3%，三四五线城市占据近半数。2019年公司总接待2602万人次（含参股体检中心），2014-2019年复合增速达38%，体量远高于其他竞争对手，稳居行业绝对龙头。
根据公司公告描述：
截止2019年底公司已在294个核心城市布局703家体检中心，在营632家（美年499家、慈铭88家、美兆奥亚共45家），其中47.30%的体检中心分布在三四五线城市；在建71家（美年49家、慈铭5家、美兆奥亚共17家）。
截至2020年底，公司旗下体检中心数量为605家，其中控股体检中心266家，参股体检中心339家，已覆盖除港澳台外的31个省市自治区的308个城市。
第二阶段：业绩承诺完成，疯狂并购期结束，开始还债。首先2018年7月广州富海门诊事件是公司发展重要转折点。负面事件对公司短期声誉及股价均造成了一定冲击，部分客户回流到公立体检机构，导致业绩增速下滑。2018Q3、2018Q4公司分别实现单季收入22.81亿元、26.40亿元，同比增长23.60%、19.20%，相比历年同期约40%的增速有所下滑。
除了商誉暴雷（其实不叫暴雷，减值是迟早的事情，只是拖到2019对赌期结束才开始），2019年经营情况也很差。公司2019全年实现营收85.25亿元，同比增长仅0.79%。2019年全年体检人次首次出现下滑，较上年同期下降6.37%，公司解释为主动开展预约限流，减少低价订单，提升客户满意度，这纯粹是扯淡。因为2019年已经停止扩张了，可见之前的增长全部都是外延式增长，并无存量的同店增长逻辑，并购并未实现品牌效应或者协同效应。
不过，2020年疫情对于健康体检行业的影响十分明显，上半年公司各地体检中心因疫情防控要求，面临不同程度的暂停开业或人次限流等情况，但固定开支大，所以上半年亏损7亿+，下半年随着疫情程度消退，公司经营渐入佳境。分季度来看，公司四个季度营业收入分别5.35/12.79/26.04/33.96亿元,同比变化-58.15%/-45.84%/-1.22%/+51.10%。由于上半年体检业务受抑制，三四季度被压制的体检需求快速反弹，叠加公立医院产能不足的客户溢出，2020年四季度公司收入创下历史最高点。但这个新高也要冷静地看待，要考虑到上半年疫情影响下原计划体检的推迟到下半年/四季度。
虽然商誉减值了很多，且2020年度公司继续计提商誉减值准备3.27亿元，减值后，商誉账面价值为40.05亿元，仍然较高。未来还有多少减值空间，不知道。
2、净资产87亿，其中商誉占40亿，接近一半。公司长债短债较多，资产负债率较高，达到53%，不过未来应该会下降。至于ROE、净利率水平，与这个好赛道有点不匹配。
4、实控人一致行动人和阿里减持。公司公告：截至2020年11月3日，股东阿里网络大宗交易累计减持总股本的1.38%。实际控制人的一致行动人徐可于11月2日和3日大宗交易合计减持公司总股本的0.34%。减持公告造成股价连续暴跌。
5、即便基本面如此，公司的估值可不便宜。根据各卖方的综合预测，即便公司股价暴跌这么多，公司2021年市盈率估值还在40倍以上。即便按2018公司最好业绩算，当前市值对应的PE也在40倍左右。
6、这么高的估值，却看不到未来高增长的动力。公司2019年停止扩张后，体检服务人次没有增长了，连续两年同比下降。客单价方面：2019年同比增长5%，2020年同比增长1%，虽然在增长，但是增长幅度不大。
1、导流赋能：目前公司已与支付宝开展合作，通过“美年大健康”小程序即可完成线上体检预约、查阅体检报告等一站式服务。在阿里强大导流能力加持下，公司有望在C端宣传上占据流量优势，提升品牌认知度、增强客户粘性。下午场缺失和ToB占主导是民营体检商业模式的最大痛点，阿里仍将可能作为提升个检比例和下午场利用率的核心入口。
2、精细化管控赋能：阿里已派遣专业IT团队为美年定制开发并持续优化公司各类医疗信息化及财务软件系统，为中后台赋能，实现标准化、智能化、精细化管理。
3、体检大数据赋能：体检大数据有巨大的价值，在阿里的赋能下肯定能够实现最大商业化价值。
其次，我在翻阅年报的时候发现2020年年报与2019年年报差异很大，感觉都不像是一个团队写的。2019年年报信息披露很少，一些关键运营数据也没有披露。2020年年报内容丰富了很多，数据和信息也全面了很多。真的感觉貌似换了一波人，焕然一新的感觉。例如下图是2019年年报，其中一些数据在2020年报中进行了调整。
最后，最重要的，来自前面提到的减持。当时市场的想法是完了，大股东一致行动人减持也就算了，阿里刚进去居然也开始减持了。其实往深层次分析，可能另有原因，很可能是为了规避成为控股股东而进行的被动减持。这事情逻辑是这样的：
2、如果实控人继续减持，阿里和云峰可能会成为控股股东。
即：实控人有资金需求减持，阿里未避免成为控股股东，被动减持。