放射性药物，是由放射性核素和其它物质结合在一起。其它物质包括无机物、有机物、蛋白、多肽、单抗都可以和放射性核素结合以后变成放射性药物。放射性药物按照用途可以分为诊断性药物和治疗性药物。全球核医学市场规模大概在50亿美元，诊断性药物占比86%，治疗性核素才刚起步，品种不多，比较难攻克的是脱靶的难题和骨髓抑制等副作用。预计2030年全球核医学市场达到240亿美元，复合增长率超过16%。未来治疗性核素的市场规模会大大超过诊断性核素，是未来核药增长的动力。
2017年，中国核药市场规模达43.8亿，预计于2022年增至100亿，复合年增长率为19.4%。高增长来自核药低渗透率和仪器配置比例很低。整体PET/SPECT在国内医院的配置比例较低，19年底核医学科数量只有1000多个。三级医院接近3000家，三甲医院1500多家，所以连很多三甲医院的核医学科都还没有配。未来随着诊断性核素在临床上的渗透率加速，以及治疗性核素的引进和获批，整个核素药物在临床诊断和治疗上的地位是能够获得进一步地认可。诊疗一体化之后，比如核素药和PD-1结合之后，既可以起到诊断，又可以起到治疗的作用，有望真正实现分子水平显像引导的分子靶向治疗，具有巨大的发展空间。
1.2竞争格局
在临床上的可替代性来说，核药被新品或者替代品颠覆的可能性很小。因为它是一种功能性显像，既可以反应分子代谢和功能情况，又可以在影像上对结构有个剖析。所以这是把两种功能结合在一起，具有无创和精确度高的优势。治疗性核素主要通过放射性破坏肿瘤细胞的DNA链结构来杀伤细胞，这种疗法同单抗或者小分子靶向药的作用机制是完全不一样，在肿瘤治疗方面能起到很好的补充和替代作用。
1.3商业模式
核药房的资源属性是由于以F18和Tc标为代表的诊断性核药半衰期比较短，所以需要在终端医疗机构就近生产。
1.4群内讨论
A:诊断性核素的进入壁垒是比较明确的，业务开展需要依托核药房。核药房审批和资金的壁垒，还有和医院的渠道合作是很强的壁垒。
A:行业一直渗透率低主要是因为医院配套没有做起来。因为要建一个核医学科，医院要去报批，要做屏蔽房。国外核医学能够发展起来的原因，是来自PET大仪器厂商自身利益的驱动，来完善和推动整个行业的配套。国内目前东城和同辐的实力都较弱，所以推动力有限，建设配套的过程就很漫长，效率比较低。另外，PET设备的配置都没有放开管制。如果仪器没有配置上，那核药也没法用。
Q：那未来行业发展是依靠东诚和同辐企业规模大了以后来推动，还是更多其它的同业进入行业来带动整个行业？
Q：氟（F）18和鍀（Tc）标在技术上分别有什么优势和劣势？
A:鍀标对应SPECT/CT，价格比较便宜，然后它是单光子，显像不是那么清晰，在不需要很清晰的造影例如心功能和肾功能上也够用了。然后氟标对应PECT/CT，就比较贵，仪器也比较贵。
王老师：我补充一些细节。核药细分分成两大类：诊断和治疗。诊断除了做幽门螺旋杆菌的尿素呼气药盒，就是氟标和鍀标。氟18主要用于肿瘤的诊断和分期，鍀标主要用于骨显像、甲状腺显像、心肌显像。刚刚提到氟18和鍀标显像需要使用高端的仪器设备，氟18使用PECT/CT，而鍀标使用SPECT/CT。之前大型的设备国家管控很严，因为之前这些设备都是外资主导的，国家出于扶持国产企业的目的，就没有放开。例如PECT/CT被放在甲类设备管理，甲类的意思就是需要经过国家的卫健委去批。SPECT是乙类，只需要经过省级的卫健委审批就可以了。
2018年，国家发布了对于高端设备的配置规划，增加了仪器的配置数量。因为肿瘤治疗需要氟18进行肿瘤分期，之前因为仪器数量少所以需要排队的。新出的配置规划基本是原来的2-3倍，因为像联影为代表的国产厂家现在也能提供好的性价比高的设备，所以国家的指标开始放宽。这些设备的完善可能会极大释放核药的需求。另外一方面，现在PECT设备也变为乙类，下放到省级卫健委去审批，审批速度加快。包括SPECT设备已经只需要备案，不需要审批了。之前鍀标的临床运用不是特别规范，我们觉得随着F18患者的接受度越来越高，大家对核医药的了解深入以后，行业的规范程度可能会得到一定程度的改善。
核药这个赛道，业务的本质是有非常强的行政监管壁垒，特别是辐射安全许可证一年大概也就发10多张。主要的去向是同辐和东诚两家核药企业，还有一些医院和科研机构。所以辐射安全许可证的配置证下发是非常稀少的。因为国家出于便于管理的目的，涉及到核辐射的污染，舆论影响还是很大。所以这块的行政监管是很强的。这个赛道的宽护城河来自行政的监管。
第二个核药赛道的机遇，刚有伙伴提到过往一直在说PET/CT设备的增加，但是落地与否大家心里都没底。但是这次不管是国家下发的文件，还是疫情推动的配置证落地装机效果情况来看，都有实实在在地落地。核药赛道的机遇来自PET和SPECT的配置证放松带来的核药需求爆发。因为过往不是没有需求，而是由于设备数量的有限，使得患者的需求得不到释放，随着配置证的下放，这些核药的需求可以得到释放。
Q：那目前SPECT和PET设备都做到国产化了吗？
王老师：是的，像联影这样的厂家生产出来的设备，价格只有外资的70-80%左右，但是性能不会输太多给外资企业。国内的设备厂商也可以促进对行业的配套。
A:核药增速最快的还是C-13/14呼气试剂盒，这个是需求端推动的。PET和肿瘤的发病率以及整体诊疗的完善有关系。核医学科也在逐步发展，鍀标应用也在慢慢起来，整体增速低一些在15%左右。行业增速可以保持稳中有升，一方面诊断性核素随着配套起来和设备配置证的放开，增速是比较确定的。治疗性核素才刚刚起步，同辐的渠道也比较弱，现在还不能给很大的预期，最后会卖成什么样子。
Q：现在配置证的放开，有没有可以验证进一步仪器加速配置的数据？
A:配置证获批了之后，仪器设备不会很快数量一下子就上去。因为医院端还需要过审批和环评，是一个缓慢放量的过程，所以数量不会一下子迅速增长。18年发布配置证新政的时候，存量PECT设备有335台。后面经过国家卫健委的规划，要新增550台。截止20年9月份，已经下发了配置证有222台，因为受到疫情影响到9月份完成了40%。原定目标是到年底发完所有的配置证，大家预期会在明年所有配置证发完并且完成装机。过往的推荐逻辑都是说增加配置证，这次应该是政策落地了。
2.1竞争壁垒
C.同辐具有深厚的技术积累
D.背靠拥有全产业链核技术的中核集团
原料药国产化：国内目前有3个核反应堆，中核集团下面的原子能院和核动力研究院拥有其中2个核反应堆。公司可以借助这两个核反应堆来实现显像诊断、治疗用放射性药品和放射源同位素原料的国产化。典型案例例如医疗和工业使用的钴60都是借助集团的核反应堆实现国产化。包括目前的尿素呼气诊断盒的C13原料药也在国产化当中。刚刚肖博士也提到核素的原材料是相对紧缺的，目前国内除了F18，其它原材料主要依靠进口，所以同辐能够实现原材料国产化是有一个非常明显的优势。
2.2管理层分析
2.4概率分析
3）斜率。短中长期都具有不可忽略的爆发潜力。中短期内，随着2021年PET/CT全面落地装机完毕，F18（肿瘤诊断）有望迎来30%+的快速增长，I125（肿瘤治疗）、鍀标和尿素呼气试验（幽门螺旋杆菌）有望迎来重大发展机遇。长期看，诊疗一体化核药产品的丰富和原材料国产化有望打开核药远端市场空间。
2.5小结
以上是我对同辐总体的理解。我总结一下：
3)考虑行业的快速增长，采用PE估值法，中期按照30倍PE，有望3年实现30%复合收益率；长期按照25倍PE，8年有望实现21%的复合收益率（未考虑核药诊疗一体化的技术突破、原料国产化和核医药板块以外的收益）
2.6群内讨论
1)刚刚提到东诚有14个核药房，同辐有17个核药房。东诚的14个核药房是正电子药物领域，还有7个鍀标药物领域，也就是总共加起来有21个核药房。
2)东诚和国际大药企都有合作。东诚前期披露和GE合作了替曲磷，适用于心肌灌注，这个产品大概率可以免临床。东诚和GE还有一些合作还没有公告，例如抗老年痴呆的Vixamyl。所以东诚和GE也有很多合作。
3)拜耳和同辐合作的氯化镭（223Ra），大约是在13年合作的，那个时候东诚还没开始做核药。
5)专利的情况。东诚的专利确实比较少，因为核药领域涉猎不久。
李总：我了解的天晴是属于辐照领域的合作。
东诚在核药领域是一个很有潜力的后起之秀，在15年进入核医药领域，先是收购云克，然后是安迪科、上海益泰、上海欣科整合之后，行业就形成了东诚和同辐双寡头的局面。
在企业效率和动力方面，东诚作为民营企业具有优势，在并购整合核医药资源上非常的优秀，也对员工进行了股权激励计划。从行业动态角度来看，东诚是一股不可忽视的新力量。
3.1竞争壁垒
1)拥有数量最多具备资源属性的F18核药房。
2)灵活的民营企业机制
3)丰富的技术积累
虽然说东诚目前看起来技术积累确实没有同辐深，但是专利的差距并不是很大，东诚还是有希望凭借民营企业的机制实现反超。
4)米度生物发展前景值得期待
米度生物是国内最早成立的以分子影像技术为特色的医药研发CRO科技服务企业。分子影像技术具有活体显像（节约成本），过往可能做活体试验中需要杀死猴子，取活体组织出来做检验，观察临床情况。分子显像这个技术通过动态定量、自身对照、连续观察等独特优势，能够大大缩短药物研发周期，降低失败风险。这项技术门槛很高，不是一般CRO企业所具备的，米度无论是在硬件设施、科研技术水平还是人才队伍建设上都具备了独到的优势。
3.2管理层分析
董事长：由守谊
1)有理想：东诚定位为全球肝素专家+中国核药领军者，打造百年东诚品牌
2)有能力：行业资源整合能力（核药板块的收购整合）和管理能力（上市前凭借自己的管理能力免费获得东诚的控制权。由总之前只是公司的总经理，股权占比不高，以前东诚的老板把股权送给由总。由总拿到控制权之后去上市之前做股权激励，发展业务，是一位有能力的领导）
3)有意愿：除了转让5%股权给国投聚力达成战略合作（获得3个多亿资金），东诚上市后从未减持，期间额外掏出7个多亿增持和增发
副总经理：罗志刚，行业从业经验丰富，2006年至今担任安迪科总经理。
3.3估值分析
上面列举的品种都是目前现有的品种，但是未来来看，东诚可能更有动力去跟外资做对接，也有空间。中性来看，如果排除米度生物的资产，对公司未来非核药板块50亿市值，那么估值未来8年年复合收益率是14%。米度生物是有可能成为未来潜在的一个亮点。
3.4概率分析
3）斜率：短中长期都具有不可忽略的爆发潜力。中短期内，随着2021年PET/CT全面落地装机完毕，F18有望迎来30%+的快速增长，米度生物的发展前景值得期待，包括I125、鍀标和尿素呼气试验有望迎来重大发展机遇。长期看，诊疗一体化核药产品的丰富将打开核药远端市场空间。
3.5小结
1、中国同位素医疗市场一方面受益于国内核药渗透率的提升，一方面受益于技术发展所推动的核药赛道天花板的打开。由于放射性药品严苛的准入壁垒，行业竞争格局稳定，现有双寡头未来将显著受益于整体市场的增长。
3、在不考虑核药诊疗一体化的技术突破和米度生物未来发展前景，原料药（15PE）和制剂板块（20PE），核药板块采用中性30PE，未来8年约2.8倍空间，有望持续14%的复合收益率。
四、Q&A问答环节
Q：F18一般检测一次要多少钱？
A：药大概是不贵，就一千多块，但是检查费比较贵，因为单台设备的价格是两三千万。整个检查费加药的总和在8000元左右。部分地区会把这部分纳入地方医保，但是没有纳入国家医保。
Q：东诚和同辐都有继续扩建核药房的计划，核药房从开始选址到建设到后面能正常使用，这个周期大概是什么样的周期？核药房正式开始使用之后多久能盈亏平衡？
Q：诊断性核药如果仪器铺设基本完成，行业峰值的天花板是多少？
A：诊断性核药比如F18，市场规模是在50亿，鍀标市场规模是15亿。整体市场空间是10倍。这个数据从配置证角度来看，根据世界卫生健康组织的数据，中国需要3000多台PETCT，也就刚好是10倍空间。鍀标在国外发展得很好，但是中国受制于特殊的国情，一方面核医学科建设的不完善（大家对核有天然的恐惧），临床的使用相对没有那么规范，而且医保也缺乏引导的机制。所以日后的国内市场空间受制于核医学科的建设以及医生、患者对核药的信任感增强。
Q：前面提到东诚的股权激励做得很好。但是我记得东诚后面收购的核药平台，它们的高管持股比例好像不太高？
A：云克激励程度是不错的，然后安迪科也还不错，罗总扮演了核心灵魂的角色。公司的股权激励有足够激励员工的程度。
Q：东诚和同辐比较成熟的核药房内生的增速如何？
Q：核检测最主要用于什么方面的检查？
Q：除了C13和C14，其它的检测是不是就不能替代PET/CT？
A：氟18是个金标准，优势是不可替代的，得了肿瘤基本临床都会做氟18来做肿瘤分期。一般就做一次。如果需要复查治疗情况，就会做第二次。
Q：现在国内需求相对仪器是非常大的，只要仪器的配置上来，那么整个行业增长按照您的测算，未来8年不成问题
A：是的，目前在大三甲医院做F18检查是需要排队，正常都要排几天，目前来说是供不应求的情况。同时肿瘤的发生率也在提升，老龄化人口也在增加。当PET/CT配置比例进一步提高，各个地方形成网络化方便患者检查，也有助于提高渗透率。从适应症来看，50亿的市场规模问题不大。只要得了肿瘤，一般都会做的。
Q:目前医院推行DRGS的大环境下，医院想以最低成本治疗肿瘤，可以不做检测吗？
A:很难，这块具有不可替代性，PET/CT的优势是能够在分子水平反映代谢功能的情况。检测的精准度相对来说也是比较高的，基本上是没办法替代。肿瘤分期，通过PET/CT发现转移灶的话，看转移灶的部位和大小，需要做一个评估，来把病人的病程做一个分期。这个分期来给病人做一个诊疗方案，所以对临床上是很有指导意义的。
Q:如果未来推广DRGS，那对核检测会有影响吗？
A:DRGS应该是在医保覆盖的里面做一个整体打包，如果PET/CT进医保覆盖的话，整体价格会往下走。药的话一个剂量是1200左右，如果量上去了还是能弥补价格的下降。目前渗透率还很低，还没进医保，所以先不考虑DRGS对核检测的影响。
Q：核检测之前看有副作用，对这块怎么看？
A：举个例子，例如做一次全身的PET，这个辐射量是非常小的，大概还没有做一次飞机受到的辐射大。PET/CT辐射量大的原因是CT辐射大。临床上使用药物还是使用风险收益比，因为药物所受到的辐射是远小于做这个检测的益处。
Q:对医生和病人的保护未来随着技术发展，辐射的副作用会不会缩小？
Q:目前两家公司核药房布局重合的地方，医院怎么去配药？
A:医院会比较倾向于两家都配。如果有可能的话，它会给两家都签。因为核药是短半衰期，为了避免临床上病人排队或者预约好，医院保险起见会配两家。
李总：关于重叠区域，一般就两家平分，比如一家一三五，一家二四六。两家供应商同时保障医院会更合理。如果哪一家的核药房出现了问题，另一家能快速补上，医院可以避免医患纠纷。因为大部分三甲医院做PET/CT，快的话需要一周左右才能做好，慢的话需要两三周才能做好。如果因为某一家机器坏了，不能供药，患者好不容易排上了，就会有想法。医患关系就会很紧张。所以重叠区域基本就是五五开。关于广东地区，大约在18年，广东市场规模大约在1个亿左右。东诚的东莞核药房在18年投入运营，第一年收入大约3000多万，相当于切了一部分市场。重叠市场确实两家供应商相互依存的局面，独家区域的利润率会更高一些。
Q:当时东莞核药房开张的时候，东诚有降价吗？因为我看到同辐可能是有降价，因为利润率受到影响。
A:在局部竞争比较激烈的区域，有时候价格会比较激烈。但也不会降价降得很大，还是有默契。市场竞争拼的肯定不仅是价格，而且还有服务、科研需求。目前来说，东诚和同辐一起把市场做大为宗旨。
Q:共存区域的价格，对比独家区域的价格，相差多少？
A:我举个例子，东诚的独家区域例如福建，每人份大约1500元，而对于交叉重叠的区域，价格在1200-1300元。因为现在PET/CT装机和配置许可迅速得到上市，公司精力集中在开发新客户上，快速把新增PET/CT纳入客户体系。
Q:原材料方面，东诚是不是全部进口的？同辐的原材料氟的那部分是自产？
A:氟18核药的原材料是通过重水通过回旋加速器打出来的，这一块相对国外依赖没那么大，而且这一块的原材料是相对供应充足的，它的价格历年也是下降的趋势。除了氟18以外，其他的核药原材料不管是东诚还是同辐，都是需要进口的。东诚目前也在通过建大型的回旋加速器来实现部分核素的国产化。同辐的优势在于背靠中核集团，下面有2个核反应堆，所以在原材料国产化这一块相对来讲是有优势的。因为部分核素是需要通过核反应堆来实现和提取。所以目前的情况还是依赖进口，未来就看这两家对原材料国产化的进度情况。同辐目前的优势还没有体现出来，如果未来能实现C13原材料国产化，对于市场行业的话语权就强一点。目前是除了F18，其他原材料都还是需要进口的，同辐这块也没有占优。
Q：米度生物现在体量多大，有没有盈利？
Q：米度生物19年收入接近2000万，是不是每个客户的单价还是比较低？大家来做一下某一药的功能代谢检测，然后就结束了，大概就是一个小环节。
A：米度生物从18年开始正式确立了两块业务，一块是非核药CRO业务，一块是核药CRO业务。2019年收入体量会比较小，包括20年收入体量也不大。不过从21年在原有基础上有一个非常不错的增长。在国内药企来说，订单在源源不断得给到米度。因为疫情期间，从国外获得猴子是越来越困难，而且之前是一万多一只，现在已经涨到五万多一只，而且是有价无市，很难获得。对于米度生物来说，如果采用传统的评价方法必须采用6只猴子的话，那现在采用米度生物这种PET/CT分子影像的可能需要一只就可以了。注射了药物之后，分别到不同节点评价它体内代谢的情况，大大节省了研发周期和成本。米度生物可以做到四周之后就可以给到你结果。米度生物现在是东诚的五大平台的一环，把现有的研发转化到生产临床这部分，由它来承担这部分任务。
Q：同辐一直做鍀标的核药房，怎么看鍀标的市场？为什么不大力去做F18的核药房？
A：我个人认为鍀标的药物是单光子药物，是通过钼这个元素衰变而来的。而同辐背靠的研究所可以获得钼这个元素。而东诚获得钼鍀发生器是从国外进口的，成本更低。氟标的药物同辐也在做，进展没有东诚快。长远来看，正电子药物也是未来大趋势。
Q：核药一个双寡头垄断的市场，但是它的上游有一些原材料需要进口，下游又是相对比较强势的医院。这个行业的商业模式如何理解？
A：在东诚没有进入之前，同辐相对是躺着赚钱的。在东诚进来以后，同辐是需要站着才能把钱赚到。原材料这部分是依赖进口，量不受控制，价格上面受到一些上游的影响。由于之前同辐相对独家的供应商，所以溢价的转嫁能力是很强的。包括我和部分核医学科医生聊天，比如鍀经常涨价，而医院的价格又没涨，导致医院很难受。因为之前同辐是偏独家供应的定位，那东诚进来了就不一定。虽然是相对上游弱势，但是是可控的。国内目前两家我认为也还是有一定议价权，有一定的转嫁能力。对于下游大医院，之前同辐的网络比较广，基本很多时候形不成竞争，独家区域肯定有比较强的话语权。现在东诚进来，两家一起把市场做大。医院更乐意看到两家一起供应，不会形成供应中断的风险，在价格上也会稍微强势一点。但是毕竟还是两家供应商。两家如果形成一定默契的话，寡头垄断的市场相对还是有话语权。这一点可以从应收账款中得到验证。如果分析同辐的财务报表，应收账款的周转率是非常平稳的，虽然是有放松应收政策的倾向，但是波动很小，所以回款能力非常强。从这点财务指标得出它对下游的议价权依然强劲。
Q：核药房的前置花费是很高的，未来继续发展会不会对公司财务造成压力？东诚因为还有肝素，可能现金流好一点。同辐如果只有一个主营，未来继续铺核药房，会不会对财务有压力？