文/新浪财经意见领袖专栏机构中国财富管理50人论坛
内容摘要
为应对新冠疫情冲击，各国进一步加码货币宽松政策。短期看，缓解了市场恐慌情绪和流动性紧张状况，对包括中国在内的新兴市场金融稳定也产生了正外部性。中长期看，本次全球性货币放水“易放难收”，将对中国经济形成杠杆率上升、竞争性贬值、资产泡沫化、国内物价稳定、资本流动冲击等诸多挑战。
为此，课题组围绕以下十点提出政策建议：（一）按照精细化分级管理原则推动复工复产；（二）加强财政货币政策配合打通最后一公里；（三）全球金融动荡下加强跨境资本流动监管；（四）货币政策要兼顾稳增长、防风险与控通胀目标；（五）加快国内多层次金融市场体系建设；（六）扩大金融开放要少说多做、稳中求进；（七）健全跨境资本流动的宏微观审慎监管体系；（八）进一步创新外汇储备资产多元化运用；（九）积极维护和促进经常项目收支平衡；（十）通过减税降负和放管服改革改善国内营商环境。
覆水难收：当前全球货币宽松情况、影响及建议
中国财富管理50人论坛课题组
2020年5月14日
2020年初，新冠肺炎疫情突然暴发并在全球扩散。受疫情蔓延叠加油市崩盘影响，2月底起，美股“七连跌”、“四熔断”，全球发生股灾，世界经济深陷衰退泥潭。为应对疫情冲击，避免股灾引发的市场恐慌演变成流动性紧缩的负螺旋，美联储祭出了“零利率+无限量宽”的大招，各国也普遍进一步加码货币刺激。本次全球性的货币宽松对世界乃至中国经济有哪些影响？未来前景如何？中国在全球货币宽松的大环境下又将何去何从？这是本文拟研究和讨论的问题。
一、新冠疫情暴发以来全球货币宽松的情况
自年初新冠肺炎疫情集中暴发并在全球逐步扩散以来，G20集团和东盟成员国采取了一系列价格和数量型的货币刺激措施（见表1）。数量工具中，既有传统的存款准备金、再贴现和公开市场操作，也有专项信贷支持计划、包括量化宽松和无限量化宽松在内的各种资产购买计划、货币互换安排和金融监管政策。
（一）
美国
2020年3月份以来，美联储先后出台了一系列刺激政策：3月3日美联储紧急降息50bp；3月15日美联储第二次紧急降息100bp，将政策利率降至零，同时宣布总额为7000亿美元的QE计划。3月23日美联储宣布将资产购买速度提升为每天1250亿美元（包括750亿美元国债和500亿美元MBS），规模按需购买不设上限。为向特定主体提供流动性，美联储自3月17日以来重启和新设了多种政策工具，包括商业票据融资便利（CPFF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF）、一级市场公司信贷便利（PMCCF）和二级市场公司信贷便利（SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）、薪资保护计划流动性便利（PPPLF）、主街贷款计划（MSLP）、市政流动性便利（MLF）等。此外，美联储在重启2013年10月与欧洲、日本、英国、加拿大和瑞士央行签订的货币互换协议的同时，3月19日又与澳大利亚、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、挪威、新西兰、新加坡、瑞典等国央行续签和新签了货币互换协议，并于3月31日设立了针对外国央行的FIMA回购工具。
2月27日（第一次闪电降息前夕）至5月6日，美联储扩表2.56万亿美元，增长61.6%，总资产规模高达6.72万亿美元，与2020年一季度折年率名义GDP之比为31.2%，较上年末上升了12个百分点。其中，购买美国国债1.55万亿美元，占比60.3%；抵押证券2335亿美元，占比9.1%；央行货币互换4448亿美元，占比17.6%；其他贷款1133亿美元，占4.4%；正回购293亿美元，占比为1.1%。截至一季度末，M2为16万亿美元，环比增长4.68%，与GDP之比为74.8%，较2019年末上升4.4个百分点（见图1）。
（二）
日本
3月16日，日本央行提前召开货币政策例会，宣布继续将短期利率维持在-0.1%，并通过购买长期国债，使长期利率维持在零附近，在此基础上扩大资产购买计划，包括将交易型开放式指数基金（ETFs）年购买规模增加一倍至12万亿日元，将房地产投资信托基金（J-REITs）年购买规模增加一倍至1800亿日元，在2020年9月底之前购买更多商业票据和企业债券。除了与美联储、欧洲央行等五大央行达成货币互换协议外，3月31日，日本央行与泰国央行签署双边货币互换协议，协议规模为8000亿日元。4月27日，日本央行宣布取消国债购买上限（此前额度是每年80万亿日元），以使10年期国债收益率维持在零左右，同时将企业债券和商业票据的最高合计购买额从大约7万亿日元增加至20万亿日元，并取消购买每种公司债券的上限。
3月1日至4月30日期间，日本央行扩表34万亿日元，增长5.8%，总资产规模高达619万亿日元，与2019年名义GDP之比为112%，较上年末上升了8.3个百分点。截至一季度末，M2为1046万亿日元，环比增长0.61%，与名义GDP之比为188.8%，较2019年末上升0.8个百分点（见图2）。
（三）
欧元区
3月12日，欧洲央行维持三大政策利率不变，在2020年底前额外增加1200亿欧元的资产购买净额，并自2020年6月开始放宽第三轮定向长期再融资（TLTROIII）实施条件，在此之前引入临时的长期再融资操作（LTROs）。3月18日，欧洲央行宣布启动7500亿欧元的紧急资产购买计划（PEPP），包括现有资产购买计划（APP）下所有合格的资产类别，放宽购买欧元区成员国国债的条件，并将企业部门购买计划（CSPP）的合格资产范围扩大至非金融商业票据，放宽抵押品标准。4月7日，欧洲央行宣布暂时性抵押品宽松措施，将希腊政府债券纳入抵押品。4月22日，欧洲央行决定进一步放宽银行抵押品要求，允许银行使用非投资级别债券作为抵押品从央行融资。4月30日，欧洲央行再次放松定向长期再融资操作利率，以加大对欧元区的流动性支持。
3月14日至5月1日，欧洲央行扩表6909亿欧元，增长14.7%，总资产规模高达5.4万亿欧元，与2019年名义GDP之比为45.3%，较上年末上升5.9个百分点。截至一季度末，M2为12.8万亿欧元，环比增长2.3%，与名义GDP之比为107.2%，较2019年末上升3.1个百分点（见图3）。
（四）
英国
3月11日，英国央行紧急降息，将政策利率下调50个基点至0.25%，并引入中小企业定期融资计划（TFSME）。3月17日，英国财政部宣布英国政府将为企业提供3300亿英镑的政府贷款，英国央行将为大型企业提供低成本、更易获得的商业票据，为中小型企业提供总额500万英镑贷款，前6个月免息。3月19日，英国央行宣布将政策利率下调15个基点至0.1%，并增持2000亿英镑的国债和企业债。3月24日，英国央行宣布在3月26日和4月2日激活协议性定期回购便利（CTRF），作为包括指数化长期回购（ILTR）和贴现窗口便利（DWF）在内的常规流动性工具的补充。3月30日，英国央行宣布将三个月期CTRF执行期延长至4月30日，并将每周进行一次一个月期CTRF操作，直至5月1日。4月9日，英国财政部和英国央行宣布暂时扩大设立已久的筹款便利（W&Mfacility）动用规模，以便在市场受到新冠疫情干扰时，为英国政府提高短期的额外流动性。
3月26日至5月6日，英国央行扩表1303亿英镑，总资产[1]规模高达7171亿英镑，增长22.2%，与2019年名义GDP之比为31.6%，较上年末上升5.3个百分点。截至一季度末，M2为2.6万亿英镑，环比增长5.5%，与名义GDP之比为117.3%，较2019年末上升5.8个百分点（见图4）。
（五）
中国
新冠疫情暴发以来，中国央行自2月3日起率先进入疫情应对状态。在价格型工具方面，中国央行先后下调了逆回购利率、超额存款准备金利率、MLF操作利率和LPR；在数量型工具方面，中国央行通过多次降准和公开市场操作释放流动性，并设立抗“疫”专项再贷款、增加再贷款再贴现额度和政策性银行专项信贷额度。
一季度，中国央行总资产减少5756亿元，下降1.6%。截至一季度末，中国央行资产规模达36.5万亿元，占2020年一季度年化名义GDP（往前4个季度滚动累计）比重为37.3%，较2019年末下降0.2个百分点；M2为208万亿元，环比增长2.47%，与名义GDP之比为212.5%，较2019年末上升12个百分点（见图5）。
（六）
全球
对于全球流动性情况，可以用上述五个IMF特别提款权篮子货币发行国各央行加权总资产规模和加权M2来描述，权重为五个国家的货币在特别提款权中所占比重，汇率分别用市场汇率和购买力平价汇率。
截至2020年一季度末，用市场汇率折算的五国央行总资产为5.02万亿美元，环比增长12.6%；与年化名义GDP之比为30.3%，环比上升3.6个百分点。五国M2总额为15.39万亿美元，环比增长3.2%；与年化名义GDP之比为92.9%，环比上升3.5个百分点（见图6）。
截至2020年一季度末，用购买力平价折算五国央行总资产为6.01万亿美元，环比增长11.5%；与年化名义GDP之比为31.5%，环比上升3.4个百分点。五国M2为19.58万亿美元，环比增长4.1%；与年化名义GDP之比为102.8%，环比上升4.7个百分点（见图7）。
如果以M2与名义GDP之比的变动幅度衡量，在主要发达国家中，英国央行货币刺激力度最大，其次是美联储和欧洲央行，日本央行货币刺激力度最小。这与各国疫情控制情况较为一致。截至5月7日，英国单日新增病例仍然位于5000例附近，美国单日新增病例两三万例，而日本单日新增病例已低于100例且采取不停工不封城的佛系防控。当然，日本杠杆率变动不明显，可能也与其政府债台高筑，货币政策空间有限有关。中国因为以间接融资为主，故以M2与GDP之比变动衡量的货币刺激更为突出，但央行没有扩表反而缩表。
从全球流动性变动的情况看，前述五国央行总资产规模和M2的环比增速，及其与年化名义GDP之比变动幅度，均为2016年底人民币正式“入篮”以来最高。疫情冲击背景下，全球货币宽松进一步加码，大放水趋势已然形成。
二、货币宽松对全球和中国经济的短期影响
对全球经济的影响
受新冠疫情影响，企业和家庭部门面临资金链断裂风险。为应对疫情冲击，各国央行需要出台政策维系企业和家庭资金链不断。同时，应对疫情冲击应该主要发挥财政政策的纾困作用。为支持由此产生的巨额财政支出，货币政策需要配合财政政策，为政府提供低成本融资。虽然这在一定程度上损害了货币政策独立性，但央行是不得已而为之。
短期来看，全球货币大放水对金融市场影响较大，主要表现在三个方面：
一是以美股为代表的全球股市出现大幅反弹。2月底以来，海外疫情加速蔓延，美股在2月底经历了“七连跌”之后，又在3月9日至3月18日期间遭遇了四次熔断，发生了股灾。3月24日以来，美股开始低位反弹。截至5月8日，三大股指较3月23日低点均上涨了30%以上，收回美股四次熔断期间的大部分失地，纳指已超过了年初的点位（见图8）。同期，MSCI全球股票指数从低点上涨了16.5%。
二是市场恐慌情绪和流动性紧张状况有所缓解。在海外疫情蔓延前期，美国标普500波动率指数（VIX指数）和泰德利差（3个月LIBOR美元利率与3个月美债收益率之差）出现飙升。其中，VIX指数从2月20日的15.56升至3月16日的82.69，超过2008年金融危机时期高点水平；泰德利差从2月20日的10个基点升至3月27日的142个基点，接近2008年金融危机时期高点水平。之后，VIX指数和泰德利差出现明显回落：截至4月30日，VIX指数降至34.15，泰德利差收窄至47个基点（见图9）。
图92020年以来VIX指数和泰德利差变动情况
三是对新兴市场金融稳定也有正外部性。2020年以来，受新冠疫情冲击和油价暴跌影响，新兴市场遭遇了创纪录的资本外流冲击。国际金融协会（IIF）数据显示，1月21日以来，已有近1000亿美元组合投资资金撤离新兴市场，仅3月份新兴市场资金流出规模就高达830亿美元，远超1998年亚洲金融危机、2008年金融危机和2013年美联储“退出恐慌”时期。2月20日至3月23日（美联储宣布实施无上限QE）期间，美联储编制的对新兴经济体的名义美元指数上涨了11.8%，MSCI新兴市场股指下跌了27.7%。3月24日以来，新兴市场货币止跌企稳，截至5月1日，美联储编制的对新兴经济体的名义美元指数小幅下跌1.1%，最多回落了3%；新兴市场股指明显回升，截至4月30日，MSCI新兴市场股指上涨了20.5%（见图10）。IIF数据显示，4月份组合投资资金重新回归新兴市场，当月流入规模为117亿美元。此外，发达经济体货币宽松也为新兴市场的货币政策打开了空间，表1中的新兴市场降息大都发生在3月份之后。
对中国经济的影响
国内货币扩张导致宏观杠杆率上升较快。2020年初，中国央行率先进入疫情应对状态，并在疫情发展的不同阶段出台了针对性的货币政策，政策重点从前期支持疫情防控转向后期支持企业复工复产，有效发挥了货币政策的支持作用[32]。受货币宽松政策的影响，一季度中国实体经济部门杠杆率从2019年底的245.4%升至259.3%，增长了13.9个百分点。分部门来看，居民部门杠杆率为57.7%，环比上升1.9个百分点；非金融企业部门杠杆率161.1%，环比上升9.8个百分点；政府部门杠杆率为40.5%，环比上升2.2个百分点（见图11）。需要指出的是，由于一季度外汇占款下降了299亿元，因此，这波国内宏观杠杆率攀升与其他国家的货币刺激无关，而是因为降准带来的货币乘数上升，3月末M2的货币乘数为6.55倍，上年末为6.13倍。
发达经济体货币刺激对中国具有正向溢出效应。一方面，股票通项下北上资金重新回流。3月24日至4月27日，中国陆股通项下北上资金日均净流入30亿元人民币，3月10日（美股第一次熔断次日）至23日为日均净流出69亿元。同期，股票通项下陆股通与港股通轧差后北上资金日均净流入11亿元，3月10日至23日为日均净流出147亿元（见图12）。另一方面，人民币汇率贬值压力有所减轻。3月24日至4月30日，境内人民币汇率中间价和下午四点半收盘价均值较3月23日分别升值了0.58%和0.36%。到4月29日，1年期NDF隐含的人民币汇率贬值预期为0.55%，低于3月24日至4月29日平均0.61%的水平。
主要非美货币贬值影响中国出口竞争力。受疫情冲击影响，前期市场恐慌和流动性紧张状况推动美元指数快速上涨，主要非美货币则遭遇大溃败。3月10日至4月30日期间，美元指数上涨了4.2%，欧元和英镑分别贬值了4.4%和4.0%，巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特和俄罗斯卢布分别贬值了13.9%、11.8%、10.4%和8.4%。同期，人民币汇率表现相对稳健，贬值幅度仅为1.9%（见图13）。2020年前4个月，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数累计升值2.6%，最多升值4.7%。理论上，这一定程度削弱了中国商品出口的国际竞争力，但与发达经济体货币刺激无关，美联储祭出“零利率+无限量宽”大招后，美元指数见顶回落。短期内，汇率变动对贸易差额可能存在“J曲线”时滞效应。2020年前4个月中国出口以美元计价同比下降9.0%，与同期人民币汇率指数升值关系不大，而主要是疫情冲击造成的经济大停摆、全球贸易萎缩所致。4月8日世界贸易组织预计，在新冠疫情影响下，2020年全球商品贸易量将下降13%-32%[11]。
三、全球货币政策趋势展望及对中国的影响
上次危机货币刺激回顾
2007年8月美国次贷危机暴发后，美联储采取了非常规的货币政策应对措施：2007年9月-2008年12月期间连续10次降息，联邦基金利率降至零附近；美联储还在2008年11月、2010年11月和2012年9月进行三轮量化宽松（QE）并于2011年10月进行了扭转操作（OperationTwist，OT）。欧洲、日本等发达经济体也通过量化宽松的非常规货币政策注入了大量流动性，甚至最后走到了负利率政策。
上次危机时，美联储三轮QE曾经引起了美国对内通胀、对外贬值，美元资产缩水的担忧。然而，在货币刺激之后，美国并没有出现通胀和美元贬值情况，相反，随着美国经济2009年初起步入战后最长的扩张周期，2011年起美元开始震荡走高（见图17）。SWIFT数据显示，2012年以来，美元在国际支付中的市场份额总体呈上升趋势（见图18）。国际清算银行数据显示，2019年4月美元占全球外汇日均交易量的88.3%，较2007年4月提高了2.7个百分点；2019年末，在未偿国际债权和债务（包括信贷和债券）中，美元份额分别较2008年第三季度末上升6.6和2.8个百分点（管涛，2020）[16]。可见，危机十年，美元的国际地位不降反升。
美联储大放水之所以未产生通胀压力，主要是过剩流动性进入了金融市场，美国股市和债市都出现过热情况。美国三大指数快速上涨，10年期国债收益率震荡下行（见图19）。企业债发行总规模快速膨胀，其中高收益债、投资级债券规模均显著增长（见图20），Bloomberg数据显示投资级债券中BBB级债券占比自次贷危机以来一路上涨，2019年末占比已过半。以比特币为代表的数字资产自2017年开始也经历了大幅上涨和暴跌的情况（见图21），这与本世纪初的dot.com狂热，纳斯达克IT泡沫几乎如出一辙。
货币刺激的另一个弊端是令美联储货币政策正常化的半途而废。耶伦2014年初继任美联储主席后开始减少并停止资产购买、五次加息、持续缩表。鲍威尔2018年初继任后连续加息四次并缩表，但2019年为应对资产价格高企和贸易局势紧张的冲击而三次仓促降息并重启扩表、量宽，直至无限量宽，货币政策正常化渐行渐远。
从新兴市场情况看，随着美国实施“零利率+QE”，普遍面临热钱流入、输入性通胀、资产泡沫化本币升值的压力（图22）。同时，还陷入所谓“美元陷阱（DollarTrap）”（Krugman，2009；Prasad，2014）[8][2]：一方面，持有美元时，美元贬值会导致美元储备资产出现缩水；另一方面，抛售美元又会导致美元进一步贬值，增加本币升值压力，不利于出口，还会带来美债价格下跌、美元资产进一步缩水问题[24]。此外，由于新兴市场货币大都不可兑换、国内金融市场不发达，举借的外债多为美元等可自由兑换货币，新兴市场积累了大量的美元债务[21]。2013年5月伯南克释放退出QE信号引发“缩减恐慌（TaperTantrum）”，新兴市场资本迅速外流、金融动荡加剧。随着其后美联储加息缩表、货币政策正常化，美元利率走高、汇率走强，新兴市场遭遇了新一轮的“剪羊毛”[22]。
从中国的情况来看，美联储应对次贷危机实施三次量化宽松的时候，加大了中国经济再平衡的难度。2013年中国出现国际收支“双顺差”，外汇储备持续增加的局面（见图23），同时损害了货币政策独立性[29]，面临输入性的流动性过剩，经济过热和通胀压力。随着2014年10月底美联储退出量化宽松，在美元走强和资金回流美国的冲击下，中国又遭遇了经济下行、股汇双杀、高杠杆和高房价问题。
全球货币政策展望
由于本次全球性新冠疫情防控和未来经济前景尚不明朗，财政赤字货币化也呈抬头之势，预计本次全球性货币刺激会“易放难收”。
第四，非常规货币政策难以全身而退。1980年代后期，日本低利率环境导致大量流动性进入房地产和股票市场，资产泡沫日益集聚。1989年之后，日本多次上调贴现率，并实施房地产信贷数量限制措施，导致房地产泡沫破裂。同样，2007年美国次贷危机暴发与前期美联储逐步退出低利率过程不无关系。2008年金融危机应对，推陈出新的非常规货币政策引发了巨大分歧和激烈争论：货币刺激在加速金融部门发展的同时，也滋生了资产泡沫，实体经济部门持续失血，制约了关键技术创新和劳动生产率提高；低利率环境还导致全球过度举债，滋生信贷泡沫[15]。在本次货币刺激影响下，2020年3月底以来，美国股市和债市迅速反弹，这与上次危机时的情形非常相似。在主要国家实施非常规货币政策，世界长期低利率、负利率环境下，安全资产收益率低迷、风险资产价格高企、影子银行体系加速膨胀，全球资产、信贷泡沫化趋势凸显。未来，非常规货币政策一旦启动退出，金融条件的收紧与货币政策的正常化尝试都有可能会刺破泡沫，终结繁荣，甚至酿成新的危机。
对中国经济的中长期影响展望
国际投资者将新兴市场大致分为“好的”和“差的”两类。好的新兴市场是指那些贸易盈余、经济成长、通胀温和、财政平衡、储备充裕等经济基本面较为健康的新兴经济体。与差的新兴市场相比，好的新兴市场受本次全球货币刺激的影响会更小，受到影响后市场恢复速度也会更快些。未来随着新冠疫情防控形势好转、市场恐慌情绪和流动性紧缩环境逐渐缓解，好的新兴市场在全球大放水背景下，或将重新面临热钱流入、本币升值的老问题。差的新兴市场可能要先经历一波深度的调整和出清过程后，才可能享受到这次国际资本流动带来的好处。
作为发展良好的新兴市场，在全球货币刺激的背景下，中国经济中长期稳中向好的趋势不会改变：一是境内疫情已经得到基本控制，中国经济复苏拥有领先优势；二是财政货币政策空间较大，加之产业门类齐全、市场潜力广阔，中国经济应对外部冲击拥有较大回旋余地；三是中国的疫情应对逐渐得到国际理解和认可，有助于增强各界对中国经济和货币的信心，具有估值优势的人民币金融资产有望成为全球新兴避险资产。
然而，在全球货币刺激大背景下，中国经济依然面临诸多挑战：
五是资本流动冲击。所有资本流出冲击都是从流入开始的。据中国央行统计，截至2020年一季度末，境外持有境内人民币金融资产6.38万亿元人民币（折合约9000亿美元）（见图25）。这部分人民币对外负债，对我来讲没有货币错配风险，但对境外投资者来讲仍存在货币错配[1]。跨境组合投资（也称证券投资）是典型的短期资本流动。外资目前在我国股市债市占比仅有百分之三四，但若短期内集中抛售还是可能对金融市场造成较大影响，同时也会波及外汇市场。在疫情发展前景不确定情况下，一旦出现坏的情形，上述情况就可能发生。中长期来看，如果看好中国，外来组合投资进一步增加人民币资产配置，也就意味着未来这部分资本流动如果逆转，冲击将会更大。从国内外经验看，资本流动冲击不但惩罚失败者也惩罚成功者[18]。正是前期的成功吸引了过度的资本流入，埋下了金融风险隐患。对于新兴市场来讲这个问题尤为突出[23]。
四、政策建议
按照精细化分级管理原则推动复工复产
加强财政货币政策配合打通最后一公里
全球金融动荡下加强跨境资本流动监测
货币政策要兼顾稳增长、防风险与控通胀目标
加快国内多层次金融市场体系建设
扩大金融开放要少说多做、稳中求进
高调的人民币国际化与可兑换口惠而实不至，反倒容易授人口实。而且，目前疫情发展还有诸多不确定、不稳定的因素，全球金融市场动荡、热钱大进大出在所难免。为此，要推进央行治理体系和治理能力的现代化，完善货币政策框架，健全央行与市场沟通机制，合理引导和稳定市场预期；坚持管道式开放、穿透式监管，探索利用香港和自贸区先行先试的优势，稳步推进国内金融市场对外开放；在加强投资者适当性管理的基础上，审慎推动境内金融机构和金融服务走出去。
（七）
健全跨境资本流动的宏微观审慎监管体系
（八）
进一步创新外汇储备资产多元化运用
（九）
积极维护和促进经常项目收支平衡
（十）
通过减税降负和放管服改革改善国内营商环境
课题组成员
牵头人：管涛（中国财富管理50人论坛高级研究员，中银证券全球首席经济学家，武汉大学董辅礽经济社会发展研究院博导、董辅礽讲座教授）
执笔：刘立品（中银证券研究员）殷高峰（武汉大学董辅礽经济社会发展研究院博士研究生）卢涛（武汉大学董辅礽经济社会发展研究院硕士研究生）