这些天老米主要看了下宠物行业的资料，发现是个居然是一个雪坡长长的好赛道，所以就打算分析一下然后列入跟踪列表。
好了，下面进入正文。
（一）公司简介
公司以宠物零食为主，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元，出口产品1000余种，国内销售产品200余种，是国内宠物食品产品线最长、最全的公司。公司拥有自主品牌“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“领先”、“Jerkytime”、“Dr.Hao”等，产品销往美国、欧洲、日本等50多个国家或地区。
（二）行业发展
我国宠物行业发展起步较晚，在上个世纪90年代，养犬政策才由“禁养”转为“限养”，随后各地区相继出台《限制养犬规定》以规范居民养犬行为，在这样的背景下，以马氏、皇家为代表的海外宠物产品销售商，开始进入中国市场。
2000-2009年，养宠政策放宽，宠物产品销售渠道日渐多元化，宠物经济迎来高速增长，2010-2020年我国宠物消费市场规模从140亿元大幅攀升至2065亿元，年复合增长率高达高达30.9%。
就目前情况来看中国宠物经济仍然有巨大的发展空间。大方向上，我国人均GDP已超过1万美元，而根据发达国家宠物行业的发展经验，当国家人均GDP达到3,000至5,000美元时将带动宠物经济腾飞。而且伴随老龄化进程、单身一人户、二人户家庭占比提升，人们基于陪伴诉求，养宠意愿逐步提升。
第二，我国目前的宠物渗透率（养宠家庭所占比例）还处于较低水平，2020年中国的宠物渗透率为20%，而美国、澳洲、英国则分别高达68%、62%、45%，就连跟我们文化，人口结构相似的日本也达到了38%，这足以说明中国的宠物规模还有相当的增长空间。同样低的还有我国的养宠人均消费，2020年我国养宠人均消费（仅限养宠人士）为737.5元，而美国和日本的人均消费，则分别为2797元和2146元，从价格上来看，至少还有一倍的增长空间。
虽说2020年宠物消费行业规模增速放缓，只比2019年增长了2%，但究其原因还是，疫情影响了线下宠物保健、宠物食品的消费，并增强了线上的消费需求，而线上的宠物消费基本是以促销为主，再者养宠本身就是为了满足宠物主的精神需求，而受到疫情的影响，大部分居民的收入普遍降低，部分宠物主自然会减低所养的宠物消费，这也是情理之中。
与2019年相比，宠物主购买主粮更容易受促销影响的比例增加了2.3%，占比超三成。同时，宠物主在主粮的消费频次上有所降低，原来1-2个月购买一次下降至3个月或半年购买一次。
所以从大方向上来看，宠物行业仍然处于高速发展的阶段，这两年的增速放缓只是暂时。2021年的整体增速目前还没有明确的统计，但根据各研究院的预测增长应该在10%左右，已经略好于2020，相信随着未来疫情得到进一步控制，宠物行业的增长速度会得以恢复。
与国内市场的朝气蓬勃不同，海外（发达国家）宠物消费行业已经进入了成熟期，根据Euromonitor披露数据：2015-2020年，全球宠物市场规模从1090.1亿美元稳步攀升至2020年1382.4亿美元，年复合增长率4.9%；全球宠物食品市场规模从755.1亿美元稳步攀升至2020年980.7亿美元，年复合增长率5.4%。
在全球宠物消费市场中，要属美国的公司最强，全球排名前八均是美国公司，前五家宠物食品公司行业集中度达58%，而美国也是全球最大的宠物消费市场（全球40%的食品零食消费来自美国市场），2020年数据显示，美国宠物猫狗数量达到1.7亿，全国有70%的家庭饲养宠物，市场需求巨大，在2015-2020年间，美国宠物猫狗数量增长率为1.3%，宠物消费额增长率达6%，2020年在疫情的影响下，美国宠物消费行业仍保持了6.7%的增长。
其次是欧洲市场，欧洲作为世界第二大宠物消费市场，拥有完善的产业管理政策，目前以形成了食品、用品、繁育、训练、医疗等产品与服务组成的全面产业体系。2020年其宠物食品消费市场规模高达218亿欧元，宠物食品销量高达850万吨。和美国一样，欧洲的宠物消费行业也已经进入成熟期，目前保持微增涨状态，2020年的增长率为0.94%。
最后是日本市场，截止2020年末，日本宠物数量已达到1813万只，2019年全年日本宠物行业市场规模达到15700亿日元（约991.8亿元），同比增长1.67%。其中，宠物食品市场规模为4250亿日元（约268亿元），同比增长0.71%，约占日本整个宠物行业的27.07%。
虽说日本养宠数量早在2008年就开始出现下滑，但单个宠物消费量却不断增加，这推动这日本宠物消费行业保持一个稳定低速的增长，2009-2019年日本宠物行业市场规模年复合增长为1.29%。
海外市场整体平稳健康的发展，为中宠的代工业务提供了保障，下面我们就主要说说中宠的海外代工业务。
（三）海外代工业务
代工生产顾名思义就是代替其他品牌商进行商品生产，再由品牌商对产品进行检验以及贴牌后销售。由于建造工厂购买设备需要较大的前期投入，所以大部分品牌商在发展到一定规模后都会选择把产品交个其他工厂去生产，而自己则是只负责检验就好。
中宠正是以为海外品牌商做代工生产而起家，2020年中宠物海外代工业务营收为16.9亿（有小部分自有品牌），占总营收的75.73%，同比2019年增长23.18%。2013-2020年，公司海外收入从4.59亿元大幅攀升至16.41亿元，年复合增长率20%。
经过20多年的发展，公司已经积累了优质稳定的客户资源，其前三大客户分别为，
3、Armitages（占营收9.3%）：一家拥有200多年经营历史的英国公司，
同时也是欧洲最大的宠物用品供应商，2020年被品谱收购。
海外合作伙伴的强大，为公司代工业务的发展打好了基础，同时我们也可以看到2017年公司前五大客户的占比为52.36%，而到了2020年则下降到了46%，说明公司对大客户的依赖程度在逐步降低，这源于公司国内业务的快速发展，这个我们后文再说。
当然公司的海外代工生产业务能得到高速发展，最主要的原因就是公司对产品质量的严格把控。
在“抗生素”事件以后，海外核心客户群体对于宠物食品上游供应商的质量控制趋势要求更加严格。而公司一直坚持“质量就是生命”的宗旨，自始至终严把质量关，对生产过程的所有环节都严格监督，其各项指标均符合国家标准要求，并获得了客户的充分认可，在产品生产过程中公司建立“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，而且中宠的检测中心是全过唯一一家通过CNAS认可的宠物食品、饲料的生产企业实验室。
生产端，公司公司主营产品宠物肉干零食以鸡胸肉为主要原料，其总部位于山东烟台，而山东地区白羽鸡存栏量占全国比例接近1/3，因为临近鸡肉生产基地，所以公司的原材料采购相对容易，且成本较低。
同时为了缓解单个国家经营的风险（例如2019年起，中国出口美国的宠物食品被加征关税由10%提升至25%），公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨投资建设工厂，目前海外工厂已有6家。公司通过海外投资建厂实现本土化生产与本土化销售，规避国际政治、经济、外部环境变化对企业带来的风险，提高公司的抗风险能力以及盈利能力。
2019年由于中美贸易战摩擦，致使出口关税增加，品牌商为了压缩成本不得不减少代工费用，这也是2019年中宠海外业务营收、毛利率下滑的主要原因。2020年虽然爆发了疫情，但由于国家控制得当，公司的生产并没有受到明显影响，在加上贸易战的了结，中宠的海外业务又恢复了高速增长。
由于海外市场已经进入成熟期，未来公司想向以前那样保持20%的年均增长确实不现实了，所以我们要适当降低增长的预期。当然如果去推测具体增长的话，谁也说不准，老米只能大概去结合行业增长去预估，目前老米认为这个年均增长范围应该在12%-15%之间，仅供参考哈。
（四）国内业务
中宠的国内业务增长极为迅速，2017年中宠的国内业务营收为1.56亿，到了2020年中宠的营收增长至5.38亿，增长率为244%，远超中国宠物消费行业增长53.6%。
在国内业务方面中宠，主要经营三大品牌，分别是“顽皮”、“真致”和“领先”，当然还有部分代工产品，如ProBioticLIVE、SeaKingdom等。
顽皮：是中宠最先创立的自主品牌，也是公司的主打品牌，2020年顽皮的收入占公司总收入的50%，顽皮以零食为主打品类，定位为中高端，当前已构建起以“鲜”为核心特色的产品矩阵，并且向干粮、湿粮主食罐全品类延伸开拓，线上、线下均有布局。
真致：是中宠国内第二主打品牌，2020年收入占公司总收入的20%。真致定位为纯高端，主打卖点是新西兰原装进口，以零食“牛奶”大单品起家，向以“湿粮”为特色的高端主粮赛道进军，销售渠道主要为线下销售。
领先：是一家互联网品牌，产品定位也是中高端，21年9月起中宠对其由非控股转为控股，销售渠道主要为线上销售。
我们可以看出，中宠的产品定位都是中高端，原因就是中宠的海外代工产品基本都是高端产品，所以在发展国内业务时，很自然就会以高端产品介入。中宠以高于行业平均的售价，且获得了高于行业的增长，这在行业早期的发展中极为重要，因为中高端产品一旦占领了消费者的心智，就很容易形成品牌效应。
在品牌塑造投入方面，公司丝毫不吝啬，公司销售费用投放从2017年0.67亿元稳步攀升至2020年1.84亿元，年复合增长率40%，其中，业务宣传费及销售服务费占比从2017年40%上升至2020年63%。公司的销售投入在国内同行中已经算得上最高，2020年公司销售费用达1.84亿，远超可比上市同行佩蒂公司的5700万。
渠道建设方面，公司以实行线上线下渠道全面发展的策略，2020年公司线上占比55%、线下占比45%。在传统渠道的建设中，公司通过专业的宠物店、宠
而到了2020年，随着我国生产力不断提升，人民自豪感逐步增强，以苏宠、上海依蕴、乖宝、中宠为首的国有企业开始崛起，并抢占了大部分的市场份额，目前做到与外资企业旗鼓相当，老米认为这个趋势会一直下去，国有品牌终将成为国内市场的主导。
中宠国内的主打品牌为“顽皮”2011年其品牌市场份额为0.9%，而到了2020年增长为1.7%，公司的业绩增速明显超过了行业增速，公司的产品已经是被消费者所能接受。
当然国内宠物食品市场的其他品牌，如疯狂小狗、伯纳天纯、麦富迪也是发展迅猛，且售价与顽皮旗鼓相当，虽然中宠在生产研发上具备一定优势，但目前说它一定能够发展成国内市场行业老大，并不现实。因为国内市场仍处于百舸争流的竞争时期，初具雏形的行业规模在未来可能会发生改变。
但毕竟现在国内的宠物市场，还有相当的发展红利，相信公司在未来多品牌的发展中能够获得良好的增长。老米预计其未来五年的年均增长大概在，35%-40%上下。
（五）财务分析
下面老米对中宠的财务进行下简单的分析。
打开中宠2020年的资产负债表，公司的货币资金和交易性金融资产共计4.93亿，占公司总资产的19.7%，一般这个比例在20%是最佳，说明公司现金既不短缺也不多于。
公司经营性资产（应收预付类款项）为2.9亿，占总资产的11.6%，占总收入的12.9%，并且近两年逐年在下降，说明公司被上下游拖欠的资金不多，比例很合理。公司存货为5.5亿，占总营收的24%，较2019年的17.1%有一定增加，其中库存商品增长贡献为27.6%，原材料增长贡献为52%，说明存货的增长基本是原材料带动，公司在为应付原材料的波动做战略储备。
公司的生产资产（固定资产+在建工程）为6.89亿，占总资产的27.5%，同比2019年的34%有所下滑，其生产效益（税前利润÷生产）为28.4%，是社会平均生产效益（6%）的4倍多，说明公司并不属于重资产。公司无形资产为0.72亿，商誉为0.67亿，数额都不大。
公司的有息负债（短期借款、长期借款、债券）为2.18亿，小于公司的货币资金2.89亿，说明公司资金充足，负债健康。公司经营性负债（应付预收款）为2.91亿，数值与经营资产旗鼓相当，说明公司拖欠上下游的资金与上下游拖欠公司的资金持平，公司的产业链地位中等。公司的资产负债率为26.6%，对比2019年的44%有大幅的下降。
下面拿出公司的利润表，2020年公司的毛利率为24.7%，同比2019年和2018年的，23.8%、23.3%略有增长，净利率为6.78%，同比2019年的5.2%，2018年的4.36%，有所增长，说明公司近两年的经营向好。
下面进行简单的财务排雷，
√通过
×未通过
×通过
整体看公司的净利润大体可信，当然也不能排除公司动用了一些调节利润的手段，所以在估值时我们要给予减分。
（六）估值
好了终于到了最后一步，估值。结合我们上文的分析，我们把中宠的业务分为两大部分，分别是海外业务，和国内业务。其中海外业务以平稳发展为主，未来五年大概年均增速在12%-15%左右，而国内业务则以快速增长为主，未来五年预计达到年均35%-40%。从中报来看，公司国内市场增速为33.1%，海外市场增速22.3%，整体增长为27%，三季度的整体增速为24%，略有下滑，但大体是符合预期的（预期偏下）。
那么我们就以上述假设增速为依据，大概估算下五年后公司的利润，首先是海外业务，公司2020年的海外业务总营收为16.4亿，毛利润为3.6亿，假设未来五年毛利润按15%的年均速度增长，那么五年后毛利率为7.25亿。2020年国内业务毛利润为1.89亿，假设未来五年按年均35%的速度增长，那么五年后对应毛利润为8.2亿。两值一向加为15.4亿，同比2020年毛利润增长了180%。
2020年中宠的净利润为1.35亿，假设未来五年增长180%，那么对应利润为3.78亿，假设以30倍市盈率卖出，对应市值为113亿（非常粗略的估计），而目前市值为76亿，所以目前买入5年后收益应该在48%，看起来并不是很诱人哈，还有待观察。
好了本文到此就结束了，希望我们继续共同学习，一起进步，我们下期见！！