1抗生素龙头企业，胰岛素/GLP-1、动保打造第二增长曲线
1.1匠心深耕成就抗生素龙头，胰岛素/GLP-1、动保领域打造第二增长曲线
十四年布局，从胰岛素到GLP-1系列多肽成果丰硕。2010年公司在珠海投建胰岛素原料、制剂生产基地，全面拓展胰岛素领域。三款核心产品重组人胰岛素注射液（优思灵），甘精胰岛素注射液（优乐灵），门冬胰岛素（优倍灵）分别于2009、2016、2021年获批上市。在内分泌降糖减重领域，公司持续进行研发投入，2023年国内首家、全球第二家化学合成法制备的长效GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251获批临床试验。此外，公司利拉鲁肽和德谷胰岛素已进入上市申请阶段，司美格鲁肽的糖尿病适应症已完成III期临床试验。
下属七家实体工厂、三大销售团队，纵深一体化布局中间体、原料药、制剂领域。公司旗下子公司主要分为两大板块，一是药品销售公司，主要负责公司产品销售。二是全资拥有的七大生产基地，另有五家新生产基地正在建设中，据公司官网，其中，
1)香港基地：始建于20世纪90年代末，厂区占地面积1.2万平方米，主要生产制剂产品。产品涉及多个领域，包括抗生素类、解热镇痛类、抗组胺类、抗病毒类、心血管类等。
2)中山基地：1997年建成投产，厂区占地面积8万多平方米，主要生产制剂产品，建有研发检验中心和十余个制剂车间。目前年产能：胶囊剂42亿粒，片剂11亿片，人胰岛素生物制剂9800万支，冻干粉针剂2800万支，产品覆盖全国。
3)珠海基地：1998年建成投产，总占地面积45万平方米，主要生产原料药、生物制品及制剂产品。口服半合成青霉素车间是目前国内同类产品产能最大的生产车间，年产能达5000吨以上。
5)内蒙古基地：2007年建成投产，总占地面积近3000亩，主要生产化工中间体、人用（兽用）原料药，主要产品包括：6-APA、阿莫西林原料药、青霉素G钾、克拉维酸钾等。
1)内蒙古联邦动保：2014年成立，总占地面积为6.4万平方米，主要生产动保制剂产品。现有11个生产车间，15条进口设备生产线，产品矩阵分为畜禽、反刍、水产、宠物四大系列。
2)肯多科技（浙江）：2022年成立，主要生产第一类及第二类医疗器械。
3)内蒙古光大联丰（建设中）：一期项目占地100亩，主要生产医药原料药、长链二元酸等，2024年4月奠基开工。公司此前在生物发酵和生物制造领域积累丰富，在抗生素中间体、胰岛素等品种上已有成熟生产经验和技术团队，此次向合成生物学领域布局将进一步丰富公司业务领域。
4)内蒙联邦动保新一期（建设中）：占地面积100亩，主要产品为兽药制剂及宠物产品。新车间相继进入试车阶段，预计2024年底建成投产，投产后预计实现年产值20亿以上。
5)珠海联邦动保（建设中）：占地面积100亩，主要产品为兽药原料及宠物用药，多个车间已完成封顶，预计2025年建成投产，投产后预计实现年产值15亿以上。
6)河南联牧兽药（建设中）：占地面积94亩，共有六条兽用药品生产线，主要产品为兽药制剂。厂房主体土建施工完成，预计2025年建成投产，投产后可年产兽用粉剂8000万袋、兽用无菌粉针剂3亿支、兽用输液药品4000万瓶，预计实现年产值20亿以上。
7)珠海联邦高栏港原料药项目（建设中）：占地面积180亩，主要产品为无菌β-内酰胺酶抑制剂原料药及无菌头孢原料药。多个车间已完成封顶，预计2025年投产后持续赋能原料药业务。
高管团队稳定，专业经验丰富。公司董事会主席蔡海山为前任董事会主席蔡金乐之子，其获药剂学学士后多年潜心基层学习，拥有丰富的行业经验。董事会副主席梁永康拥有逾30年会计、财务管理及工商管理经验，负责监察公司财务事宜。总经理韩玉波、刘炳杨、张文玉、刘红池等人分管珠海、开平、内蒙古、内蒙古动保等工厂运营管理，均于中国医药制造行业具有丰富的生产管理经验。
2023年分红比例超30%，股息率为行业高水平。分红比例看，2023年总分红9.45亿元，占归母净利润34.98%，分红比例较高；2024H1总分红2.91亿元，占归母净利润19.49%。股息率看，2023年每股派息0.52元人民币，股息率6.63%（以2024年9月17日股价计算）；2024H1每股派息0.16元人民币（同比+33.3%），对应年化股息率4.08%，股息率均超过3%，为行业高水平。
2023年股权激励计划推出，有望进一步提升集团凝聚力。为进一步激励及保留核心员工，公司董事会于2023年推出首次股份激励计划，以信托形式共计授予公司员工1209.69万股股份，占总股本0.67%。其中授予蔡海山、梁永康、蔡绍哲等集团董事180.57万股，占总股本0.10%，授予其他集团雇员1029.12万股，占总股本0.57%。此次股份激励计划将改善公司治理环境、提高管理效力，有望进一步提升集团凝聚力。
1.2中间体原料药高景气，动保业务持续高增长
2012-2017年营收稳健增长，利润端受产品价格扰动波动较大。2012-2017年公司营业收入稳定增长，净利润波动较大。主要系1）中间体主要产品6-APA价格周期性波动；2）非经常性损益中投资物业的公允值变动亏损及可换股债券嵌入式衍生工具的公允值变动亏损。公司位于成都的投资物业已于2019年8月处置，账面影响进一步减小。可转债20年已基本完成转股，后续不会在负债表中体现。非经常性损益负向边际影响逐渐降低，为后续业绩持续攀升打下基础。
2018-2023年归母CAGR达32%，盈利能力持续增长。2018-2023年公司业绩增长迅速，营业收入从75.37亿元增长到137.54亿元，CAGR为12.78%，归属普通股东净利润从6.83亿元增长至27.01亿元，CAGR为31.65%。2024H1营收和归属普通股东净利润分别为71.76亿元和14.91亿元，同比增长3.9%和16.1%。主要系2020年至今，6-APA、青霉素工业盐等中间体及原料药竞争态势趋缓，价格持续攀升，为公司带来丰厚利润，同时公司持续发挥垂直一体化规模化优势，优化生产技术、降低成本，毛利率从2018年的41%提升至2024H1的47%，净利率从2018年的9%已提升至2024H1的21%。展望全年，预计中间体、原料药价格持续坚挺，营收将再创新高。再往后看，公司在建的高栏港原料药产能主要为无菌β-内酰胺酶抑制剂原料药及无菌头孢原料药，预计将为增厚公司抗生素原料药板块价值量做出贡献。
持续优化财务结构，盈利能力稳中有升。2018-2024H1公司管理费用率、销售费用率持续下降，2024H1销售费用率、管理费用率分别为9.85%、4.93%，同比-4.27pct/-0.58pct，规模效应显现、经营管理效率持续提升；另一方面由于公司中间体及原料药业务表现较好，收入占比提升，结构变化亦使得公司销售费用率有所降低。另外，公司研发投入力度持续提升，2024H1研发费用率6.23%，同比+1.32pct。
2抗生素领域垂直化协同并进，6-APA景气高位主业稳健
2.16-APA是半合成青霉素的重要中间体，发酵工艺环保壁垒高，竞争格局相对稳定
抗生素为最大的抗感染药物类别，占整个抗感染药物的90%左右份额。依据其化学结构及抑菌机理的不同，抗生素可分为β-内酰胺类抗生素和非β-内酰胺类抗生素两大类：
β-内酰胺类抗生素主要包括青霉素、头孢菌素、β-内酰胺酶抑制剂，以及碳青霉烯类；
非β-内酰胺类抗生素主要包括氨基糖苷类抗生素、四环类抗生素、大环内酯、氯霉素，以及林可霉类。
β-内酰胺类抗生素是最主要的抗生素种类，其在抗感染药物中占据过半份额，在抗生素中占比78%（其中头孢菌素类60%，青霉素类13%，碳青霉类5%）。
目前头孢类、青霉素类及大环内酯类的生产工艺主要为生物发酵法，而碳青霉烯类主要为化学合成法。
6-APA是绝大多部分青霉素衍生物的共同中间体。6-APA在酶催化下，可分别与对羟基苯甘氨酸甲酯或苯甘氨酸甲酯发生反应，合成出阿莫西林或氨苄西林。6-APA主流制备方法为生物发酵法，生产环节投资大、污水处理量大、环保要求高，国家《产业结构调整指导目录》明确禁止新建产能生产6-APA，因此6-APA行业具有较高壁垒。
7-ACA是头孢菌素的关键性中间体。头孢菌素通常由头孢菌素C的裂解物7-ACA加化学侧链缩合而成。D-7ACA为7-ACA的下一步产品，7-ACA及D-7ACA最终产品主要包括口服头孢氨苄、注射用头孢曲松钠、头孢他啶钠、头孢呋辛钠以及头孢唑林钠等。
青霉素工业盐是所有青霉素类和部分头孢类的中间体，可用于合成6-APA、7-ADCA（头孢氨苄、头孢拉定前体）、7-ACCA（头孢克洛前体）等中间体或直接生产青霉素钾、青霉素钠以及克拉维酸钾等，是抗生素产业中的关键一环，在抗生素产业中扮演着极其重要的桥梁作用。
抗生素需求偏刚性，全球市场规模预计达570亿美元，中国为最主要的消费市场。据华经产业研究院预测，2024年全球抗生素制剂市场规模将达570亿美元。各国出于对抗生素耐药性的预防，不断加强对抗生素使用的管控力度，全球市场增幅有限，2015-2024年市场规模CAGR预计为4.04%。中国是全球最大的抗生素生产和消费国，在我国抗生素分级管理等限抗措施的推行下，抗生素行业增速有限，但抗感染药品作为基础治疗药物，市场整体仍在小幅增长，2017-2020年CAGR超4%，2020年市场规模达到1780亿元。抗生素需求偏刚性，随着我国人口老龄化进程的加快以及全国医保投入的扩大，预计抗生素行业规模仍将维持增长态势。
抗生素行业受政策严格管控，新进产能可能性较低，行业环保壁垒高。2012年原卫生部发布史上最严限抗令——《抗菌药物临床应用管理办法》，此后抗菌药使用率及使用强度均有大幅下降。根据《中国抗菌药物管理和细菌耐药现状报告（2019年版）》报告显示，我国抗菌药物使用率（平均值）从2011年的59.4%下降至2018年的36.4%，逐步进入平稳期。2013-2018年抗菌药使用强度（平均值）从85.1DDDs/100人*天逐渐稳定在50DDDs/100人*天左右。另一方面，另一方面，国家环保政策逐渐趋紧，6-APA、7-ACA等抗生素中间体由于产能过剩及排污量大，限制新产能进入。2014年4月发布的《中华人民共和国环境保护法》完善环境污染公共监测预警、排污许可等制度，监察机构对企业排污达标把控更加严格。2019年11月发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》中将新建青霉素工业盐、6-APA、化学法生产7-ACA、化学法生产7-ADCA等列入限制类，限制新产能进入。
2.2中间体和原料药价格高位运行，出口修复，公司主业受益
过去十年抗生素中间体/原料药主要有2波行情，分别由环保政策、特殊宏观环境驱动。
2024年抗菌素出口数量及金额均有所增长。2024年1-8月，我国抗菌素（制剂除外）出口数量为5.82万吨，同比增长17.1%。8月当月，我国抗菌素（制剂除外）出口数量为0.72万吨，同比增长19.8%。出口金额方面，2024年1-8月，我国抗菌素（2941）出口金额为28.61亿美元，同比增长5.5%。8月当月，我国抗菌素（2941）出口金额为3.44亿美元，同比增长6.9%。
原材料成本方面，大豆油、玉米是生产6-APA、青霉素G钾的主要原材料，占原材料成本近七成，自2023年以来价格持续下降。化工原料氢氧化钠主要用于清洗、中和、调节反应pH值，液氮则用作吸收剂。
2.36-APA价格坚挺原料药板块再创新高，无菌高端产能投产在即
抗生素上游发酵工艺壁垒高，公司纵深垂直整合产业链，产能布局领先。中间体/原料药价格受供需影响价格波动性较大，垂直整合产业链可根据市场需求灵活调整产量、控制成本，是提升市场竞争力、实现盈利最大化的有效途径。
公司在抗生素领域纵深布局，实现中间体/原料药+制剂一体化，尤其是在半合成青霉素类实现全产业链布局（青霉素G钾-（6-APA）-半合成青霉素类原料药-制剂）。头孢类公司目前布局头孢类原料药-制剂环节，中间体7-ACA因产线整合转为外采。
2021年6-APA、青霉素G钾盐及半合成青霉素原料药价格大涨，公司提高自用比例，同时全面铺开产能，获得大幅利润。2024H1青霉素G钾价格略有下跌，而6-APA价格坚挺，公司随即将产能向6-APA生产倾斜（二者共线生产），当期6-APA营收同比上涨65%。公司根据市场行情，弹性规划各产品内外销比例，也在一定程度上体现了垂直一体化纵深布局的灵活性。
2.4抗生素制剂凭借垂直一体化优势+品牌认可度有望对冲集采压力
存量主要产品仅倍能安集采风险仍未落地，凭借垂直一体化优势+品牌认可度有望对冲集采压力。公司抗生素制剂大产品他唑仙已纳入第八批国采。第八批国采于2023年中执标，他唑仙2023年收入体量维稳，2024H1同比下滑幅度为51.4%，主要系集采降价影响，证明产品销量有所上升，通过集采实现了以价换量。存量主要产品中，第十批集采中公司产品注射用亚胺培南西司他丁钠已满足尚未纳入国采且竞争格局≥5家条件，预计将进入集采名录。
3胰岛素/GLP-1、动保业务打造第二增长曲线，自研三靶进展领先，自主创新成果丰硕
3.1公司布局胰岛素近20年，国采续标全线产品A类中选，基础量同比增加52.5%
中国糖尿病市场规模巨大，GLP-1等新型降糖药物市场规模预计将迅速增长。根据IDF发布的《全球糖尿病地图（第10版）》，2030年全球糖尿病人数（20-79岁）将达6.43亿人，发病率10.80%；2045年将达7.83亿人，发病率11.20%。中国糖尿病估计患者从2000-2021年增长迅速，从0.23亿人增长至1.64亿人，预测2045年将达1.74亿人，是目前全球最大糖尿病患者群体，其次是印度、巴基斯坦、美国。
公司全面布局二代、三代胰岛素，近年来门冬/门冬30销售迅速上量。公司胰岛素系列产品全面覆盖二代胰岛素、三代基础、三代餐时、三代预混等各个品类。
二代人胰岛素系列优思灵（USLIN）于2010年上市，包含N/R/30R/50R四种规格，2024H1实现销售收入2.19亿元（同比-5.2%），销量同比-4.9%；
甘精胰岛素优乐灵（USLEN）于2017年上市，包含笔芯/预填充两种包材，2024H1实现销售收入2.17亿元（同比+18.6%），销量同比+18.5%。
门冬胰岛素优倍灵（UBLIN）于2021年上市，包含UBLIN/UBLIN30两种规格，笔芯/预填充两种包材，2024H1实现销售收入1.09亿元（同比+30.2%），销量同比+33.6%。门冬胰岛素自上市开始放量迅猛，2021-2023年CAGR为293%。
2024年胰岛素国采续标，公司6款产品全部以A组中标，除门冬外降幅有限，采购基础量大幅增长。2024年胰岛素国采续标，公司产品全线A组中标，品种覆盖人胰岛素、精蛋白人胰岛素、门冬胰岛素及甘精胰岛素。从量的角度，续标意向量同比增长38.23%，采购基础量同比增长52.5%，其中门冬胰岛素续标意向量涨幅达400%以上。从价的角度，除门冬胰岛素降价37%外，其余品种价格降幅均在2%-12%之间，降幅有限。本次采购周期较长，一直到2027年底，我们预计公司胰岛素制剂收入体量将保持稳定。
3.2深耕降糖减重领域，GLP-1系列产品梯队完善，自研三靶点全球进展领先
聚焦以降糖减重为主的内分泌领域，GLP-1管线梯队建设完善。现公司布局44项人用在研管线，其中19项为1类新药，覆盖内分泌/代谢、自免、眼科及抗感染等领域。在胰岛素产品线领域，德谷胰岛素注射液正处于NDA阶段，德谷胰岛素/利拉鲁肽注射液已开展I期临床。在GLP-1系列产品中，利拉鲁肽注射液正处于NDA阶段，司美格鲁肽注射液糖尿病适应症已完成III期临床试验，体重管理适应症已启动III期临床试验，UBT251注射液（长效GLP-1/GIP/GCG）在国内已开展Ib期临床试验，在美国IND已获FDA批准临床试验，二代肠胃激素及GLP-1口服小分子处于临床前阶段。在其他内分泌领域，双靶点降血脂药物、新型重组尿酸氧化酶及Lp（a）降血脂药物等I类新药目前处于临床前阶段。此外，在自身免疫领域，TUL01101片类风湿性关节炎已完成Ib期临床、中重度特应性皮炎适应症II期临床试验中，TUL01101软膏II期临床准备阶段，抗IL-4R单抗、白介素-2融合蛋白等I类新药目前处于临床前阶段。
UBT251临床1a期临床试验：随机、双盲、安慰剂对照
受试者：计划54例健康受试者，体重指数在19.0～35.0范围内，且筛选期男性＞60kg，女性＞50kg。
给药方法：腹部，皮下注射，单次给药，剂量递增。
结果显示：单次给药后各剂量组安全性和耐受性良好，未发生严重不良事件。1.0~4.5mg剂量范围内，受试者体重较基线明显下降，最大降低幅度（Emax）平均值范围为-3.19~-4.80kg，明显优于安慰剂组。
3.3产能释放在即，从经济动物到宠物，动保有望成为公司第二增长曲线
动保行业进入快速增长期，背靠“它经济”看好宠物药长期成长空间。动物保健品也称兽药，是指专门用于防止动物疾病和保证动物健康的产品。我国动物保健品分为兽用生物制品、兽用化学药品及中兽药，其中兽用化学药品中抗微生物药物占大部分。我国动保市场发展历程可分为导入期（1918-1979）、成长初期（1980-1987）、粗放成长期（1988-2011）及黄金成长期（2012-至今），目前在新一代“它经济”、“养宠热”的带动下，宠物药市场快速发展，驱动动保行业迎来新增长。
近三年动保市场规模保持稳健增长，化药制剂及原料药市场份额约占七成。据中国兽药协会数据，2018-2022年中国动保市场规模从466.10亿元增长为673.45亿元，CAGR为9.64%。从市场结构上看，化药制剂及原料药市场份额分别为42%、26%，二者合计达68%。
从经济型动物开始，逐步向伴侣型动物拓展，近三年动保营收CAGR高达75.21%。2020-2023年公司动保业务收入从2.19亿元增长为11.80亿元，CAGR高达75.21%，2023年动保业务体量已经超过胰岛素，占公司总营收的8.59%。2024H1动保业务实现收入6.71亿元，同比增长25.7%，增速放缓主要系产能受限。从收入结构看，2024H1动保板块里畜药占比90.20%、禽药占比7.70%、宠物药占比1.10%、水产药占比1.00%，经济型高动物用药仍然是现阶段动保板块的基本盘。可以观察到的是，2024H1宠物药营收同比增长近600%，首次赶超水产药，是公司重点发力的板块，叠加目前公司动保板块中多款宠物药在研，宠物药后续有望接力兽药驱动公司动保持续高速增长。
动保新产能释放在即，有望缓解供给瓶颈。公司现有5个生产基地在建设中，其中3个都是用于动保业务，此亦可见公司下阶段业务侧重。
内蒙联邦动保新一期于2023年3月开工，总投资1.28亿元，目前新车间相继进入试车阶段，预计2024年底建成投产。主要产能为兽药制剂及宠物产品，预计实现年产值20亿。
河南联牧兽药工厂于2023年开工，目前已进入车间净化装修和设备安装阶段，预计2025年正式投产。项目共建设六条兽用药品生产线，主要生产阿莫西林可溶性粉、注射用青霉素钠、注射用阿莫西林钠、注射用头孢噻呋钠等产品。投产后可年产兽用粉剂8000万袋、兽用无菌粉针剂3亿支、兽用输液药品4000万瓶，预计实现年产值20亿。
珠海联邦动保工厂于2023年6月开工，总投资10.5亿元，目前多个车间已完成封顶，预计2025年建成投产。主要产能为兽药原料及宠物用药，预计实现年产值15亿。
在研管线丰富，重点发力布局宠物药赛道，从仿制到创新，梯队建设完善。公司现拥有60项自主及合作在研项目，全面布局伴侣型及经济型用药I类及II类新兽药，其中自主36项、合作24项，1类新药5项。
在经济型动保领域持续完善β-内酰胺类产品布局，夯实经济型动物抗生素专家地位。目前经济型动保领域共研发10余种新药，适应症覆盖猪呼吸道疾病、细菌性感染&支原体感染、补铁剂及抗生素领域，持续完善β-内酰胺类产品布局，并开发多种专门针对猪的给药途径，夯实经济型动物抗生素专家地位。
在伴侣型动保领域主攻宠物药品赛道，全线布局宠物全生命周期管理领域，打造差异化宠物品牌。目前伴侣型动保领域共研发40余种新药，主攻宠物皮肤病管理赛道，全面布局细菌性疾病，真菌性疾病、特异性皮炎及驱虫等产品。首先，在驱虫、疼痛管理领域与全球头部动保公司主流产品管线保持相似，夯实基本盘；其次，研发JAK1抑制剂、白介素单抗、糖尿病产品等原创新药实现自主差异化布局。在严肃医疗基础之上，公司亦拓展消费领域，与日本研发团队合作开发新型软咀嚼保健品和高端洗护用品，并和新西兰工厂合作打造高品质宠物罐头，打造差异化和稀缺性的宠物产品。后期将全线布局宠物保健品、食品以及高端洗护用品等宠物全生命周期管理领域，打造抗感染类、驱虫类及老年性疾病管理等宠物新产品，并从原料药到制剂综合一体布局，打造具有绝对竞争优势的宠物品牌。
4盈利预测与估值
4.1收入拆分及关键假设
营业收入：我们将公司收入按照主营业务进行拆分，包括原料药&中间体，人用制剂、及动保三大板块。其中原料药&中间体根据产品可划分为：6-APA、青霉素G钾、半合成青霉素、头孢及β内酰胺酶抑制剂等。人用制剂主要分为胰岛素制剂及抗生素制剂两大类。核心假设如下：
人用制剂：1）胰岛素第六批集采续标及他唑仙2024年5月二次降价，预计实现以价换量，收入有所提升；2）抗生素制剂营收预计稳定增长，2025年碳青霉烯类制剂产品倍能安预计受集采风险影响，收入有所下降。
动保：短期增速受产能制约，预计今年底至明年，内蒙联邦动保新一期、河南联牧兽药、珠海联邦动保等新产能投产后，公司动保业绩预计将保持持续快速增长，有望带来超额收入增量。此外，动保领域在研管线众多，共拥有60项自主及合作在研项目，在驱虫、疼痛管理领域与全球头部动保公司主流产品管线保持相似，研发JAK1抑制剂、白介素单抗、糖尿病产品等原创新药实现自主差异化布局，亦将助力动保板块营收企稳有增。
毛利率：公司正积极推进产能建设，同时推出高毛利新产品与降本增效措施，预计未来公司的规模效应将进一步凸显，毛利率将稳步提升。
销售费用率：公司2021-2023年的销售费用率为16.83%，14.66%，11.60%，近三年占比呈稳步下降趋势，主要系公司中间体及原料药业务表现较好，收入占比提升，结构变化使得公司销售费用率有所降低。
管理费用率：公司2021-2023年的管理费用率为7.19%，6.20%，5.75%，近三年管理费用率占比稳步下降，主要系规模效应显现、经营管理效率持续提升。
研发费用率：公司2021-2023年的研发费用率为4.79%，5.24%，5.51%，公司重视研发投入，2024年研发费用预计达到10亿，未来随着新药项目推进，研发开支规模预计会逐年上涨，2025年预计将超过10亿。
4.2可比公司估值分析
根据盈利预测模型，我们预测2024-2026年公司营收分别为149.43、163.00、177.41亿元，分别同比增长8.8%、9.1%、8.8%；归母净利润分别为30.95、35.13、38.92亿元，分别同比增长14.6%、13.5%、10.8%。
1）公司作为抗生素中间体及原料药领域龙头，凭借极强的销售生产实力和完备的产品管线，铸就了核心竞争优势。此外，抗生素中间体及原料药预计将维持景气高位。
2）动保新产能释放在即，有望缓解供给瓶颈：2024年底至2025年内蒙联邦动保新一期、河南联牧兽药工厂及珠海联邦动保工厂等动保新产能释放在即，有望缓解供给瓶颈。其外，2024H1宠物药营收同比增长600%，叠加目前公司动保板块中多款宠物药在研，后续有望接力兽药驱动公司动保持续高速增长。
3）在研管线推进顺利打造多元增长极：糖尿病及减重领域包括德谷胰岛素注射液、德谷胰岛素/利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液、UBT251注射液在研；其他内分泌及自身免疫领域包括双靶点降血脂药物、新型重组尿酸氧化酶、抗IL-4R单抗、白介素-2融合蛋白等I类新药在研；动保领域拥有60项自主及合作在研项目，全面布局伴侣型及经济型用药I类及II类新药。在驱虫、疼痛管理领域与全球头部动保公司主流产品管线保持相似，研发JAK1抑制剂、白介素单抗、糖尿病产品等原创新药实现自主差异化布局。
综上，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
汇率变动风险：公司采购及销售主要以人民币、美元及港币结算，经营开支则主要以人民币或港元结算，借贷以港币及人民币结算。如果后续汇率波动可能对公司利润带来一定影响。