在经济下行周期，卡牌等潮品增长持续上行，与人口老龄化、经济下行等数据没有较强的必然关系，具备“抗跌”属性。日本卡牌市场规模及增速：2023年卡牌（含集换收藏卡牌和策略对战型卡牌）市场规模达2774亿日元（约132亿元人民币），同比增长18.1%。2023年卡牌占整体玩具市场份额27.2%。除《精灵宝可梦》卡牌延续22年的强劲增长外，《航海王》、《游戏王OCG》等卡牌新品也表现不俗。2023年中国收藏卡（含球星/明星卡和IP卡）市场规模为158.9亿元，相较22年同比增长40.5%，艾瑞咨询预计2020-2025年复合增长率约为39.11%。市场规模=用户规模*年均用户支出，我们基于盲盒受众年龄渗透率、全国人口数据、年均用户支出等数据计算得出，国内市场规模空间约为698~896.4亿元。
卡游为集换式卡牌运营发行龙头，经营财务数据表现较为强劲，引领卡牌市场发展。根据招股说明书，集换式卡牌业务收入占比近九成，公司于2021/2022/2023Q1-Q3分别实现总收入22.98/41.31/19.52亿元，毛利率水平接近70%，净利率水平接近30%。根据卡游招股说明书，公司2021/2022/2023Q1-Q3整体毛利率为58%/69%/67%，其中集换式卡牌业务毛利率分别为60%/70%/71%。卡游在2021/2022/2023Q1-Q3分别实现经调整净利润7.95/16.20/5.78亿元，经调整净利润率分别为35%/39%/30%。
卡牌市场快速增长背后原因：1）社交价值、收藏价值；2）新IP扩展新用户群体；3）线下渠道渗透到位；4）直播拆卡拓宽渠道；5）盲盒玩法，稀缺卡，二手流通价值。
风险因素：1）政策风险：卡牌的“盲盒”、“抽卡”玩法存在经营管理政策风险、未成年人购买限制政策风险；2）潮流风险：FashionRisk，潮流产品的持续性问题；3）市场风险：消费者需求不充分、二级市场过分炒作等风险；4）运营风险：新IP表现不及预期、核心人才流失、热钱流入导致行业竞争加剧等风险；
一
报告正文
卡牌市场概况——日本市场
（一）日本卡牌市场
日本卡牌市场规模及增速：2023年卡牌（含集换收藏卡牌和策略对战型卡牌）市场规模达2774亿日元（约132亿元人民币），同比增长18.1%。2023年卡牌占整体玩具市场份额27.2%。除《精灵宝可梦》卡牌延续22年的强劲增长外，《航海王》、《游戏王OCG》等卡牌新品也表现不俗。
在经济下行周期，卡牌等潮品增长持续上行，与老年化、经济下行等数据没有必然关系，有“抗跌”属性。日本玩具协会分析认为，在少子化日趋严重的背景下，玩具市场呈现成人化消费趋势。
（二）核心产品介绍
从品牌来看，根据MediaCreate，2023年4月至2024年3月日本TCG销售额排名第一的卡牌为《宝可梦TCG》，实现1337亿日元（折合人民币67.1亿元），同比增长137%，宝可梦PTCG依然为卡牌行业龙头，比销售额排名第二的《游戏王》高出约2倍。
二
卡牌市场概况-国内市场-当前市场规模和未来空间的探讨
国内卡牌市场规模及增速：根据艾瑞咨询于23年12月的统计数据，23年中国收藏卡（含球星/明星卡和IP卡）预估市场规模为158.9亿元，相较22年同比增长40.5%，艾瑞咨询预计2020-2025年复合增长率约为39.11%。其中球星/明星卡市场规模为43.6亿元，消费者规模为177.8万人，单用户年支出为2452元；IP卡市场规模为115.4亿元，消费者规模为491万人，单用户年支出为2350元。
根据卡游招股说明书和灼识咨询报告，美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场。2022年，按商品交易总额计，美国、中国和日本的集换式卡牌行业市场规模分别为人民币172亿元、人民币122亿元和人民币114亿元。中国集换式卡牌方面的人均支出明显较低，显示行业有巨大增长潜力。具体而言，于2022年，日本在集换式卡牌方面的人均支出为人民币92.3元，而美国的人均支出则为人民币50.7元，分别为中国消费者在集换式卡牌方面支出金额人民币8.6元的约11倍和6倍。东南亚的集换式卡牌行业市场规模达到人民币17亿元，预计未来五年将快速增长。但经过计算，该数据反映的美国/日本/中国集换式卡牌消费者规模达3.39亿人、1.23亿人、14.18亿人，即对应假设22年美国/日本/中国的人口都有集换式卡牌的消费习惯，然而14.18亿人为近乎中国全国人口数量，与实际卡牌消费群体数量不符，因此我们认为该假设条件无法反映真实情况。
根据泡泡玛特24H1中期报告，截至2024年6月30日，中国内地累计注册会员总数3892.7万人，贡献销售额（指内地销售额32.06亿元）占比92.8%，会员复购率为43.9%，经计算得单会员销售额为76.43元/人。占目标用户群里18-35岁全国人数3.6亿人约10.8%。
假设卡牌市场受众当前主要为6~30岁，全国人数约为4.15亿人，受众占比假设为10.8%，即对应用户规模空间为4482万人。
假设卡牌市场受众当前主要为6~25岁，全国人数约为3.23亿人，受众占比假设为10.8%，即对应用户规模空间为3488万人。根据艾瑞咨询假设年均用户支出为2000元，即对应市场规模为698~896.4亿元。
三
卡牌市场快速增长原因分析
3）线下渠道渗透到位：线下渠道如专卖店、游戏店和展会等，为玩家提供了实地体验和交流的机会。通过面对面的互动，玩家可以直接接触到新卡牌，参与试玩活动，从而增加购买的可能性。此外，线下活动如竞技赛事和社区聚会能够增强玩家之间的社交联系，提升他们的参与感和归属感，进而促进销售。
5）“盲盒”玩法的稀缺性与二手流通价值
四
卡牌市场行业核心竞争力
1）产品设计和运营能力
IP收藏卡：IP收藏卡消费者选择卡包的核心原因是符合审美的卡牌设计以及喜爱的IP形象，两者选择率分别为39.5%和38.9%。与此同时，有82.5%的消费者会有定期购买卡包的习惯，其中43.4%为高频购买。高频购买者的动力支撑与球星卡/明星卡消费者也有差异，最重要的是追求高价值卡牌（69.3%），其次才是未知的惊喜感（63.8%)。
球星卡/明星卡：大多数人购买球星卡/明星卡卡包的核心原因是开出喜爱的明星/球星，以及欣赏卡牌的设计，两者选择率均超过40%。与此同时，有82.8%的消费者会有定期购买卡包的习惯，其中44.5%为高频购买。支撑这部分高频购买者的原因主要有，未知的惊喜感（55.6%)、感兴趣的新星和新系列持续出现（54.6%和53.8%）以及追求高价值的卡牌。还有45.9%的消费者是存在习惯驱动购买的情况。
2）渠道铺设能力
五
产业链及价值链分析
以行业终端零售价为10元的卡包为例：
卡牌厂商：根据市场调研及中国企业家杂志官方公众号，经销商拿货价格约为零售价的55折，其中零售门店拿货价约为零售价的6折。即出厂价约零售价的55%~60%，则出厂价约为5.5元~6元；
卡牌材料成本：根据卡游招股说明书，直接材料成本约占卡游整体收入20%，即出厂价的20%，则5.8*20%=1.16元；
经销商：零售价与出厂价（经销商拿货价）之间的差额，约5~10%。根据中国企业家杂志官方公众号，经销商拿货价格约为零售价的5~6折，取中位数约55折，经销商分销给不同下游渠道折扣率有所差异；此外，行业存在返点制度鼓励经销商大力分销卡牌产品，返点点数约3~10个点。
零售门店：零售价-出厂价（-经销商/分销商分成）=约40%。根据市场调研及中国企业家杂志官方公众号，零售门店拿货价约为零售价的6折。零售门店主要成本为进货成本、租金、人员成本及其他。
二手交易平台：交易平台的佣金收入。
六
(1)卡游
公司概况：卡游是集换式卡牌运营发行龙头。根据招股说明书，集换式卡牌业务收入占比近九成，公司于2021/2022/2023Q1-Q3分别实现总收入22.98/41.31/19.52亿元，其中集换式卡牌业务收入分别为21.70/39.30/16.75亿元，占比分别为94%/95%/86%。产品销量维度，公司集换式卡牌业务于2021/2022/2023Q1-Q3实现销量12.71/22.86/10.40亿包。
全渠道优势：卡牌作为便携轻量的IP衍生产品之一，目标客群以年轻群体为主，单价相对其他产品较低，而购买频次较高，这就需要覆盖广泛、深度渗透、全场景触达消费者的销售网络渠道。截至2023年9月30日其i）建立了覆盖国内31个省230个经销商渠道；ii）建立了覆盖17个省的31家线下直营门店及11家线上自营店；iii）与国内34家零售KA合作伙伴合作；iv）建立了25个通过加盟商经营的卡游中心；v）探索自动贩卖机销售，运营机器526台等。
从经销商发行渠道来看，经销商渠道在2021/2022/2023Q1-Q3实现收入22.25/38.27/15.85亿元，占收入比重为97%/93%/81%。
（2）泡泡玛特
公司概况：IP生命力强，全产业链布局+出海空间广阔，公司持续拓展新品类，24H1盲盒收入占比降至58%。公司持续拓展非盲盒品类，尤其是近期推出的卡牌、积木等，盲盒收入占比降低至23年的70%左右，24H1则进一步下降至58%。
投资布局：泡泡玛特投资国内潮玩卡牌厂商Hitcard。据36氪，Hitcard创立于2021年，以“万物可卡，珍藏一生”为品牌理念，专注于生产收藏级卡牌。据电商报，2022年2月泡泡玛特成为Hitcard股东，持股15%。此外，Hitcard还获得红杉中国种子基金、千岛潮玩族等著名投资机构的投资。
（3）姚记科技
卡淘：卡淘是球星卡收藏交流网站与球星卡交易APP平台的服务提供商。根据新识研究所数据，卡淘2021年GMV突破6亿元，同比增长超过300%。2024年预计全年GMV达到30亿元，保持50%的同比高速增长。
姚记潮品：公司董事长姚朔斌通过海南鸿言信息科技有间接持有姚记潮品38%的股权，是其第一大股东，其余股东为管理层LP。据姚记潮品公众号，该公司成立于2022年，负责全国卡牌销售渠道铺设、市场运营和赛事运营。公司代理发行的卡牌主要有集换式卡牌游戏及收藏卡两类,集换式卡牌游戏包括宝可梦IP《宝可梦集换式卡牌游戏》、碧蓝航线IP《碧蓝战卡》、仙剑奇侠传IP《卡乐仙剑TCG卡牌》、影之诗IP《影之诗:进化对决》。
（4）奥飞娱乐
公司概况：幼龄向IP储备丰富，基于自有IP积极开发卡牌产品，具有强玩具线下渠道（90%线下销售占比）；
产品系列：目前铠甲勇士卡牌第一弹、喜羊羊与灰太狼年轻向产品已上市，后续将继续推出各类新产品。根据IPC情报局新闻，由奥飞娱乐出品的“铠甲勇士竞技收藏卡-战神版”已于2024年7月上线，产品售价为10元/包，120元/盒，一同上市的还有5元包武神版与2元包勇神版。
（5）上海电影
（6）阅文集团
公司概况：公司致力于构建阅文IP宇宙的卡牌生态系统，利用庞大的网文IP资源提高内容变现上限。产品情况：目前已在影视卡牌系列中与Hitcard合作推出《与凤行》、《庆余年》卡牌，后续计划推出《大奉打更人》等影视项目的卡牌产品。公司还拥有动漫卡牌开发管线并具备全球化发行卡牌的能力，《全职高手》《斗破苍穹》《诡秘之主》《一人之下》《狐妖小红娘》等知名IP也均计划在2024年下半年于海内外市场推出产品。
据36氪独家报道，卡牌潮流文化品牌Hitcard近日获得了新一轮融资，由阅文集团领投。权益变动完成后，预计阅文拥有Hitcard公司10%的股权。投资Hitcard可能是“阅文好物”业务商业化提速的其中一环，未来，阅文好物将与Hitcard加深合作，拓展IP商业化合作范围，提升合作IP数量，丰富卡牌玩法，以及利用Hitcard的工厂和渠道合作更多轻软周产品。2024年，阅文好物计划开设多家自营门店，目前西安、杭州已开业，北京、南昌计划10月下旬开业，其他地区门店计划11-12月陆续开业，主要围绕一线城市及省会城市的二次元动漫城、优质商圈mall布局，单店面积在80-200平左右。
（7）华立科技
公司概况：国内游艺设备龙头，业务布局全产业链。华立科技是国内商用游艺设备的发行与运营综合服务商龙头企业。公司集游艺设备的设计、研发、生产、销售和运营于一体，同时将业务范围拓展至终端游乐场运营及IP卡牌，行业地位突出，产业链完整，竞争优势明显。动漫IP衍生产品业务是公司长期培育的新兴业务，已验证其高速增长。该业务模式为公司免费向下游合作门店提供IP游艺设备的同时，向其持续销售配套使用的IP卡牌。《奥特曼融合激战》《宝可梦加傲乐》《我的世界》受到市场充分认可，卡牌销售收入的快速增长，2023年实现销售收入2.59亿元，同比增长76%。
2024年上半年，公司实现营业收入4.62亿元，同比增长27.85%；归母净利润3600.34万元，同比增长106.02%。2024年第二季度实现营业总收入2.47亿元，同比增长20.42%，环比增长14.64%；归母净利润1602.72万元，同比增长36.66%，环比下降19.77%；扣非净利润1686.36万元，同比增长50.21%，环比下降14.19%。2024年上半年，公司毛利率为29.86%，同比上升2.04个百分点；净利率为7.79%，较上年同期上升2.95个百分点。
（8）杰森动漫
销售渠道：杰森全面覆盖线上线下全渠道，从2024年逐步铺开完善四大销售布局，构建销售全闭环链路，在各大城市陆续开设品牌直营门店、线下线上销售渠道、线下抽卡机投放。杰森目前已在广州、成都等城市成功开设品牌旗舰店，2024年布局武汉/重庆/西安/杭州/南京/上海/北京全国各地重点商圈开设品牌旗舰店。同时，杰森旗下产品已进驻东南亚/中东/北非/港澳台/韩国等国家与地区。
推广渠道：联动线上线下多渠道、多IP赋能产品营销推广,对品牌资源进行整合营销，通过内容营销、KOL+KOC、内容电商等板块，以全方位、多触点、立体化的整合营销体系，实现了人、货、场的高效匹配，打造业界独特高效的品销合一营销闭环，快速有效打爆新品，稳住产品销量，获取市场新用户。
七
投资建议
具体来看，在此过程中，以盲盒玩法为根基，最开始泡泡玛特将潮流艺术玩具标准化然后找代工厂批量生产，开启陆续搭建自身的线上+线下销售渠道，同时在不断将IP产品化和产品IP化的过程中进行消费者心智教育，截至目前泡泡玛特已然成为一个品牌IP，其旗下所联动的IP有了泡泡玛特品牌的加持会在和竞品的竞争中更具优势。目前，公司进入了发展新阶段，泡泡玛特境外业务拓展起于2019年，2023年内地营收为52.3亿元，同比增长25.7%；海外市场营收超过10亿元，达到10.66亿元，同比增长134.9%。境外经营利润率优于内地，公司有望在海外再造一个“泡泡玛特”。
而对于同样处在相同潮流玩具赛道，且同样具备“盲盒抽卡玩法”的卡牌行业来说，有望复制盲盒赛道的成长。即从一个相对开始小众人群开始，通过和IP的不断结合推陈出新进行标准化生产，同时扩大受众人群提高付费渗透率。在销售渠道陆续完善的同时，会有一批公司崭露头角，完成自己品牌IP化，最后开启海外市场的探索。
八
风险因素
政策风险：卡牌的“盲盒”、“抽卡”玩法存在经营管理政策风险、未成年人购买限制政策风险；
潮流风险：FashionRisk，潮流产品的持续性问题；
市场风险：消费者需求不充分、二级市场过分炒作等风险；
运营风险：新IP表现不及预期、核心人才流失、热钱流入导致行业竞争加剧等风险；
本文部分节选自报告∶《卡牌行业专题报告：热潮背后的IP效应与市场潜力》