佩蒂动物营养科技股份有限公司2021年向不特定对象发行可转换公司债券信用评级报告
债券概况
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中鹏信评【2021】第Z【720】号01
评级结果
优势公司专注宠物食品行业，具备一定市场竞争优势。公司作为一家集宠物食品的研发、制造、销售和自有品牌运营为
所上市交易，募集资金净额39,824.42万元，公司自上市以来，资本实力不断增强，且成功上市也扩展了公司的融资渠道。
应收账款规模较大，部分应收账款存在一定回收风险。截至2021年3月底，公司应收账款余额23,705.73万元，规
模较大且有上升趋势，应收对象为国内外客户，应收账款存在一定回收风险。客户集中度较高。2018-2020年，公司前五大客户的销售收入占营业收入的比重分别为91.70%、81.04%、81.81%，
客户集中度较高。若公司核心客户未来出现较大经营风险导致其减少向公司采购或公司不能持续进入核心客户的供
应商体系，将对公司的销售收入和经营业绩产生较大影响。原材料价格存在一定波动风险。公司生产所使用的原材料主要为生皮、鸡肉、淀粉等，其价格波动对公司的经营业
绩存在一定影响。受市场需求变动等多方面因素的影响，如果原材料价格出现长期大幅波动，将对公司营运资金的
安排和生产成本的控制带来不确定性，可能导致公司成长性下降甚至业绩下滑。公司在建项目及募投项目投资规模较大，面临一定资金压力，且能否顺利完工并实现预期效益具有一定不确定性。
公司主要在建项目柬埔寨爵味工程、新西兰天然纯项目等及本期债券募投项目尚需投资资金缺口较大，存在一定资
金压力。受经济环境和市场竞争等因素影响，上述项目建设工期进度以及完工后能否产生预期收益具有一定不确定
性。面临一定的汇率波动风险。2018-2020年，公司产品外销占销售总额的比重分别为92.17%、85.96%和85.14%，外销
产品以美元等外币结算。2020年公司存在以美元为结算单位的短期借款666.86万美元，折算成人民币金额为
4,351.21万元，未来汇率波动可能对公司的出口业务和利润造成一定不利影响。
同业比较（单位：亿元）
本次评级适用评级方法和模型
注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站
一、发行主体概况
公司前身系2002年10月21日成立的温州佩蒂动物营养科技有限公司（以下简称“佩蒂科技”），由自然人陈振标、陈振录、陈声解、郑香兰四位股东共同投资组建，初始注册资本500万元。经历次增资后，佩蒂科技注册资本增至5,800万元。2014年10月，公司整体变更为股份有限公司，2015年11月公司定向发行股份200万股，注册资本增至6,000万元。2017年7月11日，公司首次公开发行股票2,000.00万股并在深圳证券交易所上市交易，股票代码300673.SZ，发行后总股份8,000.00万股，其中控股股东陈振标持有2,950.00万股，持股比例为36.88%。2018-2020年公司非公开发行股票、向股东派发现金红利并将资本公积转增股本，以及向员工实施限制性股票激励计划之后，截至2021年3月底，公司股份总数为16,976.67万股，公司注册资本和实收资本均为16,976.67万元，控股股东为陈振标，持股比例31.28%；公司实际控制人陈振标、郑香兰（两人系夫妻关系），其中郑香兰持有公司3.18%股权。
表1截至2021年3月底公司前十大股东持股及质押情况（单位：股）
公司主要从事宠物食品的研发、制造、销售和自有品牌运营等。截至2020年底，公司合并范围子公司共20家，详情见附录四。
二、本期债券概况
债券名称：佩蒂动物营养科技股份有限公司2021年向不特定对象发行可转换公司债券；
发行规模：不超过7.2亿元（含）；
若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算；
债券赎回条款：
（1）到期赎回条款
（2）有条件赎回条款
在本次发行的可转换公司债券转股期内，当下述两种情形的任意一种出现时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券：1）在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；2）当本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时；
债券回售条款：
（1）有条件回售条款
本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生送红股、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的
转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。本次发行的可转换公司债券的最后两个计息年度，可转换公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不应再行使回售权，可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。
（2）附加回售条款
三、本期债券募集资金用途
本期债券拟募集资金总额为不超过7.20亿元（含），资金投向明细如下：
表2本期债券募集资金投向明细（单位：万元）
（一）项目概况
新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目计划总投资28,800.76万元。该项目建设期为2年，由公司全资孙公司新西兰天然纯宠物食品有限公司实施，用于生产和销售高品质宠物湿粮产品。实施地点为12RacecourseRoad,Manunui,Taumarunui,3992,NZ（新西兰陶马鲁努依马努努伊跑马场大街12号）。本项
目完全达产后，将新增宠物湿粮年产量3万吨。
江苏康贝宠物食品有限公司年产5万吨新型宠物食品项目建设地点位于江苏省泰州市高港区许庄街道创业大道南侧，由公司全资子公司江苏康贝宠物食品有限公司实施。公司拟通过本次募投项目的实施，建设绿色宠物食品工厂，推出符合未来发展趋势的新型主粮产品，丰富产品品类，为公司未来发展壮大奠定坚实基础。本项目完全达产后，将新增宠物风干粮、冻干粮和混拼粮的年产量合计5万吨。
（二）项目投资进度及经济效益
新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目采取总体规划、分阶段实施的策略，项目施工设计及前期准备工作、建设及试生产总计为24个月。公司已成立项目领导小组具体负责该项目的建设实施与管理。项目已完成前期考察论证、项目选址、项目可行性研究报告编制等工作，目前正处于项目前期准备阶段。根据可行性研究报告，本项目达产期预计实现年均销售收入53,400.00万元、年均净利润5,109.68万元，项目发展前景和盈利能力较好。本次建设完成后，公司将新增3万吨高品质宠物湿粮的年产能，尽管公司已对投资项目的产品市场进行了充分的可行性论证，并在营销网络建设、市场拓展、品牌建设、研发设计与人才储备等方面做了一定的准备，但如果后期市场情况发生不可预见的变化，或者公司不能有效开拓新市场，将存在产品销售风险。
江苏康贝宠物食品有限公司年产5万吨新型宠物食品项目已在泰州市高港区行政审批局完成备案。项目建设周期预期30个月。公司已成立项目领导小组具体负责该项目的建设实施与管理。项目已完成前期考察论证、项目选址、项目可行性研究报告编制等工作，目前正处于项目前期准备阶段，根据可行性研究报告，本项目达产期预计实现年均销售收入77,580.00万元、年均净利润7,933.70万元。
截至2021年3月底上述募投项目尚未投资，未来能否顺利达产以及投产后的经济效益存在一定不确定性。
四、运营环境
受居民消费能力提升和人口结构的变化多因素的驱动下，我国宠物行业市场规模持续增长
2013-2020年，我国居民年人均消费支出从13,220元增长至21,210元，居民的消费能力不断增强。我国独生子女家庭逐渐普及、无子女家庭增加，人口结构不断变化，人们在休闲、消费和情感寄托方式也呈多样化发展，其中，饲养宠物成为众多家庭的消遣方式，宠物数量和种类日益增多。预计未来随着我国人均收入和人均消费支出的提高，养宠需求仍有较大空间。
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近年来，全球宠物市场呈现平稳增长的趋势，根据Euromonitor的统计数据，2020年，全球宠物行业市场规模（不含宠物服务市场）达到1,421.32亿美元，近十年来复合年均增长率为3.85%。其中，美国是全球第一宠物大国，养宠物已经成为美国人生活的重要组成部分，2010年至2020年，美国宠物行业市场规模从351.29亿美元增长到至580.57亿美元，复合年均增长率为5.15%。
相比欧美等发达国家100多年的宠物行业发展史，我国宠物行业起步较晚。目前，我国宠物行业处于快速发展阶段，随着社会经济的发展、城市化进程加速、人口年龄结构和家庭人口结构的变化，人们的精神需求、休闲方式呈现多元化，饲养宠物成为众多家庭一种重要的生活方式，宠物数量和种类日益增多，推动了宠物和宠物食品行业的持续发展。根据《2020年中国宠物行业白皮书（消费报告）》，2020年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达2,065亿元，养宠消费稳中有升。从整体看，宠物主粮、宠物药品和宠物零食等刚性需求市场渗透率最高。宠物食品消费（主粮、零食、营养品）在整个宠物消费结构中占比最高，占比达54.7%。
宠物食品
和零食41%兽医护理及
产品销售
30%
活体及非处方
药
54.20%，我国宠物食品市场集中度较低。我国宠物食品行业市场近年增长较快，但行业整体规模化、集中化程度不足，存在低端同质化的问题，未来行业在提升研发创新能力、深入布局高端宠物食品产品、建设自有品牌等方面前景广阔。
由于近年受行业内准入、原材料、渠道及客户黏性等因素的影响，宠物食品行业进入门槛正在逐年提高，具有规模化生产的宠物食品企业具备一定优势。宠物食品种类繁多，做工精细，对企业工艺要求严格，自主研发能力要求较高，生产企业普遍具有较多专利和非专利技术，新进入企业存在较高研发成本及技术使用成本。
五、公司治理与管理
公司按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等有关法律法规和《公司章程》的要求，建立健全了法人治理结构。公司设立股东大会、董事会、监事会、独立董事、专门委员会和经理层组成规范多层次治理结构。股东大会是公司的权力机构，行使决定公司的经营方针和投资计划、对公司增加或者减少注册资本作出决议、对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议等职权。
公司设立董事会，董事会由7名董事组成，其中独立董事3名，设董事长1人，可设副董事长1人，董事长和副董事长由董事会以全体董事的过半数选举产生。董事由股东大会选举或者更换，并可在任期届满前由股东大会解除其职务。董事任期三年，任期届满可连选连任。董事按照《董事会议事规则》等规定行使职权，职权包括召集股东大会并向股东大会报告工作、执行股东大会的决议、决定公司的经营计划和投资方案、制订公司的年度财务预算方案、决算方案等；公司董事会下设战略委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会、提名委员会等四个专门委员会，对董事会负责。公司设立监事会，监事会由3名监事组成，监事的任期每届为3年，监事任期届满，连选可以连任。监事会设主席1人，监事会主席由全体监事过半数选举产生，职工代表监事由公司职工通过职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。公司设总经理1名，由董事会聘任或解聘，总经理每届任期3年，总经理连聘可以连任。
为规范日常经营活动，公司设立相应的组织结构，包括仓储部、生产制造部、品质管理部、研发中心、财务部、证券法务部等13个部门。公司制定了股东大会议事规则、重大决策管理制度、对外担保制度、信息披露管理制度等，规范公司日常经营与管理。
截至2020年底，公司共有员工4,898人。其中，87.12%员工为生产人员；从学历构成来看，专科及以下学历的员工占比96.14%。
表4截至2020年底公司员工构成情况（单位：人）
六、经营与竞争
公司是一家专业从事宠物食品研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮等。近年来，公司积极拓展国内外市场，带来营业收入持续稳定增长，2018-2020年及2021年1-3月公司分别实现营业收入86,932.18万元、100,830.89万元、133,984.80万元和32,079.20万元。其中畜皮咬胶产品销售收入近年呈现增长态势，2018-2020年及2021年3月占营业收入比重分别为29.81%、33.35%、33.32%和30.85%。植物咬胶产品2019年营收下降幅度比较明显，2020年营收有所恢复。营养肉质零食产品2019年度销售收入较同期增幅较大，主要由于当年江苏康贝500吨零食项目投产，零食产能得到释放，以及公司将在加拿大自主高端肉质零食品牌“爵宴Meatyway”引入国内并大力推广所致。2020年公司新开发双拼主粮和湿粮罐头等产品，当年实现营收12,339.41万元，占营业收入比重的9.21%，未来有望将作为公司新的销售增长点。此外，公司其他收入还包括鸟类零食、烘培饼干、生皮等产品销售收入，营收占比较小，为公司收入提供一定贡献。
毛利率方面，公司2018-2020年及2021年1-3月销售毛利率分别为34.76%、24.97%、25.51%和21.93%，存在一定波动，其中2019年毛利率有所下降主要系当年中美贸易摩擦导致国内工厂出口至美国市场的产品加征25%关税以及当年受到非洲猪瘟影响，猪肉市场供应量下降，作为替代品的鸡肉需求上升导致价格随之上涨，公司原材料采购成本大幅增加这两点因素所致。
表5公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
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公司专注宠物食品制造，营销网络较为发达，国外销售产品覆盖多个国家和地区；国内销售渠道多样，销售比例持续上升，公司内销业务将具备一定发展潜力
公司成立于2002年10月，是我国较早专业从事宠物食品产业的企业之一，主营业务集宠物食品的研发、制造、销售和自有品牌运营于一体，目前拥有好适嘉Healthguard、齿能ChewNergy、爵宴Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo贝家、“佩蒂”、“CPET”、“PEIDI”等国内外品牌，其中“CPET”商标于2013年1月被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标。
在产品销售方面，公司建立了较为发达的营销网络，外销主要采取ODM模式与境外大型宠物食品品牌商合作，即公司根据境外品牌商提供的技术规范和质量标准进行贴牌生产，境外品牌商以其品牌在国际市场上进行销售，市场覆盖多个国家和地区。此外公司还有部分自主品牌产品在海外销售，公司目前已在加拿大沃尔玛等零售超市销售自主品牌产品“PEIDI”、“MEATYWAY”等。公司内销主要通过经销与直销结合的模式销售公司自主品牌产品，同时代理销售部分国际知名宠物品牌食品。公司主要自有品牌包括好适嘉（HEALTHGUARD）、齿能（CHEWNERGY）、爵宴（Meatyway）、ITI、SmartBalance、贝家（Begogo）等。不同品牌针对不同细分宠物市场，具有不同的产品特点和价格定位，用以满足终端市场的多元化需求。
公司2018-2020年蓄皮咬胶和营养肉质粮食产品销量逐年上升。植物咬胶2019年产销量明显下滑主要系2018年公司第一大客户美国品谱集团完成对另一大客户Petmatrix并购，受到两公司并购整合库存的影响，公司植物咬胶销售量整体下降。从产销率方面看，公司畜皮咬胶产品产销率2018-2019年超过100%，2020年产销率为97.13%，其他产品近年产销率均超过90%，整体保持在较高水平。
表62018-2021年3月公司产品产销率情况（单位：吨）
从公司主要产品销售单价来看，畜皮咬胶和植物咬胶产品近年平均单价均呈下降趋势，主要是受到到中美贸易战影响，中国工厂出口美国产品以降价形式承担部分关税所致。营养肉质零食近年平均单价有一定波动；2019年鸡肉原材料价格大幅上升，影响营养肉质零食的平均单价有所提升，而2020年又有所下降主要是受到鸡肉原材料价格走低及海外产能提升影响所致。表7公司主要产品销售价格变化情况
公司销售渠道以线下为主，线上处于培育阶段，发展势头良好。在线上渠道，公司依托天猫、京东等传统电商平台开设线上品牌旗舰店或专营店，并围绕抖音、小红书、小程序等内容社交电商平台，构建品牌用户流量池，自建用户运营体系，完成品牌用户直接高效转化。在线下渠道，公司采用经销与直销结合的模式主要销售公司自主品牌产品，公司与全国主要省市的区域代理商和批发商建立了密切合作，逐渐加大市场覆盖力度。同时公司与宠物连锁医院和宠物超市建立了独立直供合作。2018-2020年公司线上销售营收占比分别为0.29%、5.74%和6.41%，呈一定上升趋势。
表8公司产品销售渠道情况（单位：万元）
从生产情况来看，2018-2020年公司畜皮咬胶及营养肉质零食产品的产能均保持稳定增长，其中2018年公司完成IPO募投项目“年产3,000吨畜皮咬胶生产线技改项目”，2019年产能放量，带来畜皮咬胶和营养肉质零食生产线产能增加。公司在江苏泰州实施“年产2,500吨植物咬胶、500吨营养肉质零食生产线项目”，2019年江苏康贝500吨零食项目投产，零食产能得到释放。此外，公司在越南实施的“年产2,000吨宠物食品扩建项目”、“德信改造项目”、“巴啦啦二期项目”也为公司带来产能的进一步提升。产量方面，畜皮咬胶和营养肉质零食近几年产量均有所增长，植物咬胶2019年产量大幅下降，主要是受到2018年公司大客户美国品谱集团完成对Petmatrix的并购，公司于2019年统一销售策略，清理库存，延迟部分植物咬胶订单，该部分订单于2020年有所恢复。近几年公司畜皮咬胶及营养肉质零食产品产能利用率均超过100%，2020年该部分产品产能利用率为106.44%。整体来看公司产能利用情况表现良好。
表112018-2021年3月公司产品产能利用情况（单位：吨）
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表122018-2020年公司主营业务成本构成情况（单位：万元）
表13公司主要原材料采购金额情况（单位：万元）
表142018-2020年公司前五大供应商情况（单位：万元）
公司已建立了较为完善的企业技术研发创新体系
新技术企业研发中心等多个研发平台，负责公司新技术、新产品、新工艺的研发、推广、改进及技术创新管理，为公司的发展提供战略指导及技术支撑。公司还通过完善和优化科技创新制度、提供适宜的制度安排和创新环境、积极引进人才等途径，成功建立了具备较强竞争力的企业技术研发创新体系。公司通过与国内外高校、科研所建立产学研合作计划以及自主研发等多种渠道，不断加强公司核心技术研发水平，目前公司的核心技术已获得国内外多项发明专利；并作为主要参与方起草了国家标准《宠物食品-狗咬胶》（GBT23185-2008）。近年公司研发投入金额基本保持稳定，2018-2020年公司研发费用分别占营业收入的2.97%、2.57%和1.95%。通过多年的技术积累，公司已将畜皮咬胶的清洁化生产工艺技术、胶原纤维复合技术、液熏技术、动植物蛋白混合制备技术、宠物食品压纹技术、宠物食品冷冻干燥技术、农产品精深加工工艺等应用于产品的研发和工艺的改进，促进产品的更新换代，满足客户和消费者不断升级的需求。2020年公司共推出8个细分品类的新产品，包括宠物全价粮、全价湿粮罐头、冻干粮、风干粮、消毒杀菌液等行业主流产品，还推出了宠物鲜粮、宠物鲜奶饮品、宠物汤品等新型品类产品。
公司在建项目投产后将丰富公司产品结构，但尚需投资规模较大，具有一定资金压力，同时能否顺利达产并实现预期经济效益存在一定不确定性
公司目前主要的在建项目包括新西兰天然纯项目、德信厂房工程等，均为国外生产工厂项目。公司在新西兰和东南亚进行产能布局，主要是可利用东南亚较低的人工成本以及新西兰高质量的生皮等原材料。截至2020年底，公司主要在建项目总投资52,000.00万元，已投资26,558.39万元，尚需投资25,441.61万元，公司本期募投项目总投资63,463.74万元，拟使用本期债券募集资金51,000.00万元，其余自筹。截至2021年3月底尚未投资，公司具有较大资金压力，且公司在建项目能否顺利达产以及未来投产后的经济效益存在一定不确定性。表15截至2020年底公司主要在建项目情况（单位：万元）
七、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于经中汇会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2018-2020年审计报告及2021年3月未经审计财务报表，报告均采用新会计准则编制。近三年合并报表范围变化情况：
2018-2019年合并范围分别新增子公司3家、6家，2020年合并范围减少子公司1家，2021年1-3月公司合并范围子公司无变化，详见下表。截至2021年3月底，公司纳入合并范围的子公司共20家，详见附录四。表162018-2020年纳入公司合并范围的子公司变动情况
表17公司主要资产构成情况（单位：万元）
盈利能力
公司营业收入持续增长，受原材料价格以及人民币汇率波动影响，公司盈利水平存在一定波动
现金流
19.93
7.52
14.83
15.12
4.86
8.43
201820192020
资本结构与偿债能力
公司整体负债规模较低，资本结构较为稳健，现金资产相对充裕，偿债压力较小受定增、股权激励及盈余累积，公司所有者权益持续稳定增长，2018-2020年所有者权益分别为97,794.38万元、103,778.46万元和162,908.75万元。同时受新建产能以及扩产影响，公司负债规模有所增长，2020年底公司负债规模37,989.61万元。截至2020年底，公司产权比例23.32%。整体来看，公司所有者权益对负债的覆盖程度相对稳定，保障能力较好。
公司负债以短期借款和应付账款为主，公司短期借款主要包括信用借款、质押借款和保证借款。应付账款主要为应付材料款，截至2020年末，一年以内的应付账款占99%以上。公司2019年递延所得税负债规模增幅较大，主要系当年收购德信皮业(越南)有限公司、北京千百仓和上海哈宠带来评估增值所致。
1.73
0.76
1.99
1.38
0.59
1.63
0.5
1.5
2.5
亿元
EBITDAFFO
21%
32%
23%
24%
0%10%20%30%
2018201920202021.03
实收资本
10%
10%资本公积
64%
资本公积
64%未分配利
未分配利
润
表18公司主要负债构成情况（单位：万元）
公司总债务以短期债务为主，近年总债务占总负债的比重呈现一定波动态势，截至2020年底公司总债务规模为16,399.16万元，主要为短期借款，其中以美元为结算单位的短期借款666.86万美元，折算成人民币金额为4,351.21万元，存在一定外币债务风险。
公司近三年一期资产负债率保持较低水平，资本结构较为稳健。由于公司资金相对充裕，总债务规模小于盈余现金，2020年末公司净债务/EBITDA仍为负数。EBITDA利息保障倍数、总债务/总资本等杠杆指标处于较好水平。表19公司杠杆状况指标
4%
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八、其他事项分析
过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告，从2018年1月1日至报告查询日（2021年7月1日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户。
九、本期债券偿还保障分析
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十、结论
综上，中证鹏元评定佩蒂动物营养科技股份有限公司主体信用等级为AA-，评级展望为稳定，本期债券信用等级为AA-。
6-7-29
附录一公司主要财务数据和财务指标（合并口径）
附录二公司股权结构图（截至2021年3月底）
附录三公司组织结构图（截至2021年3月底）
附录四2020年12月末纳入公司合并报表范围的子公司情况
附录五主要财务指标计算公式
附录六信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。