邱星皓农业星球2024-01-1610:23发表于上海
宠物行业：赛道具量价双增潜力，宠食子行业百舸争流
（1）宠物市场展现穿越周期韧性。近年，全球宠物市场规模稳步增长，即使在2020年全球GDP受疫情影响负增长的情况下，依然有7.52%的增速。究其原因，部分宠物产品的刚性需求叠加口红效应形成了宠物行业极具韧性的消费特点。
（2）目前中国宠物渗透率较低，国内宠物行业增长空间大。2021年中国的宠物渗透率仅为22%，与美国等发达国家存在巨大差距。2020年我国第七次人口普查数据显示一人户占比达25.39%，独居人口的增长或将催生宠物情感陪伴需求，促使宠物数量继续走高；同时，拟人化养宠或将增强宠物主消费意愿，单宠消费增长可期。
公司国内业务：品牌、营销、产品、渠道多维发力
（2）产品：从产品品类来看，顽皮和领先涵盖犬用、猫用干粮、湿粮、零食，ZEAL目前主要为湿粮和零食，整体上品类覆盖全面。从价格带来看，公司产品跨越高端、中高端、大众和经济型价格带，尽量覆盖各消费层级养宠人群。宠物零食在各价格带布局最为完善，犬猫零食均覆盖经济型到高端市场。宠物干粮产品紧追热点，及时推出新产品。宠物主食罐头产品抢占市场，向高端化布局。
（4）营销：线上+线下组合拳，差异化策略推广核心品牌，顽皮、ZEAL、领先三个核心品牌均于线上和线下进行特色宣传活动，顽皮和ZEAL在小红书、抖音等平台通过KOL、达人等推广产品，多途径、拓方式触达潜在客户群体。同时，公司迎合年轻群体喜好，针对性营销活动开拓新生代宠主市场。
（5）供应链：采购端，一方面公司工厂建设地烟台有12家鸡屠宰企业，邻市潍坊更多达31家，为公司原材料采购提供了绝对保障；另一方面公司针对核心原材料建立战略储备制度，形成了较稳定的供应商合作网络，较大的采购规模赋予其一定的议价优势。生产端，公司产能加速扩张，重点布局干粮及湿粮产能，随着项目在未来三年逐步落地，公司满产产能有望达到宠物干粮23.08万吨/年、宠物湿粮9.80万吨/年、宠物零食4.57万吨/年。
（1）公司积极调整海外营收结构应对国际市场变化。2015-2022年，在中国犬猫宠物食品出口额中，出口美国的占比从37%降至21%，出口日本市场的规模一直保持平稳。我国宠物食品企业难再单纯依靠出口美国、日本获取收入增长。公司早在中美贸易摩擦之前就在美国建设工厂，2019年公司北美境外业务仅占北美市场收入的34%，截至2022H1该比例已达66%，从而保证公司北美市场营收的持续增长。
（2）海外客户优质且稳定。公司主要海外大客户均与公司有长期合作，多数均在其布局区域有完善且具竞争力的销售网络，为公司海外业务营收稳步增长提供保障。公司在境外建设工厂开展境外业务一定程度上平滑人民币兑美元汇率波动对公司利润的影响，汇兑损益在利润总额的占比绝对值在缩小，2023H1已降至4.71%。
1.2股权结构：股权集中且稳定，与客户和人才深度绑定
营收稳步增长，归母净利涨幅明显。2018-2022年公司营业收入逐年上涨，复合增速达23.15%。公司2022年营收增速放缓主要系海外客户为了降低前期航运效率造成的库存压力纷纷于去年9月缩减订单去库存，公司境外收入承压，今年二季度起，公司海外订单已逐步恢复，根据三季报数据，预计2023年公司营业收入仍将同比增长。受产品毛利率上升影响，公司2021-2022年归母净利有所下滑，鉴于此公司调整发展思路，在追求收入增长的同时兼顾盈利能力，今年采取多项提高毛利的举措，成效明显，2023年仅前三季度的归母净利润已超越了近五年年度峰值，同比增幅达54.18%。
主粮营收占比显著扩大，国内业务持续扩张。分业务来看，近五年宠物零食的收入占比逐年下降，而宠物罐头收入占比有所增加，宠物干粮收入占比提升迅速，主要系宠物干粮、罐头的营收增速更快，二者2018-2022年营收复合增速分别为64.51%、33.90%。分区域看，国内收入占比明显提升，从2018年17.77%上升至2023H1的29.05%。可见随着公司三大“聚焦”战略的实施，公司营收结构变化十分明显。
核心业务毛利率均有改善。分业务看，近5年公司宠物罐头、零食的毛利率相对稳定，而宠物主粮毛利率变化较大。2021年宠物主粮毛利率下滑主要系公司受干粮产能不足制约，外购成品成本大幅增长，随着2022年“年产6万吨宠物干粮项目”部分投产，公司宠物干粮产能扩充，外购成品减少，毛利率有所回升。分地区看，国外业务的毛利率相较国内业务更稳定，但国内业务整体上比国外业务的毛利率高。2023年公司分产品、分区域各业务的毛利率均较2022年有所提升，得益于公司多举并施。一方面，公司对境外订单进行优化，选择高毛利的订单接单排产；另一方面，国内业务在工厂端进行成本管控，销售端缩减低毛利产品和长尾sku，加大高毛利产品占比。
02宠物行业：赛道具量价双增潜力，子行业百舸争流
2.1宠物行业：极具潜力的成长性赛道
2.1.2人口独居倾向驱动量增，养宠观念升级助力价涨
宠物食品规模稳居版块首位，宠物医疗或成增长新秀。宠物行业上游为宠物繁育，多为个人养殖或厂家直销，市场分散；中游为宠物食品和宠物用品；下游为宠物医疗和宠物服务。各子版块中宠物食品市场规模最大，2022年达1372亿元，占宠物市场的50.7%，18-22年复合增速为11.4%，在高基数下仍有较好增速。近年，宠物医疗板块增长较快，从2018年338亿元增至2022年787亿元规模，复合增速23.5%，成为规模仅次于宠物食品的子版块。
宠物子行业因其产品性质不同而各具特点：①宠物食品为宠物提供其生存所需的能量和营养，需求具有刚性且贯穿宠物整个生命周期，消费频次高；由于频繁更换宠物粮极易引起宠物腹泻、呕吐等问题，所以宠物食品品牌，尤其主粮产品的客户粘性较高。②宠物用品除了猫砂消耗频繁外，各类宠物日用品和玩具多是耐用品，需求量本身不大且复购率低，而且消费者更看重宠物用品的性价比而非品牌，因此宠物用品品牌更加分散，客户粘性低。③宠物医疗对专业性要求更高，因而消费者更加注重宠物医院连锁品牌的知名度，同时单次消费额也较高。④宠物服务相对同质化，因此品牌忠诚度低；其中洗护美容可以为宠物清洁和美化外表，购买频次更高，而宠物寄养和训练的购买频次较低。
2.2宠食行业：国内外企业逐鹿宠食市场，年轻宠主或成制胜关键
全球宠食市场仍具增长潜力，支撑未来宠物食品出口增量。全球宠物食品市场规模稳步提升，从2012年的601亿美元上升至2022年的1360亿美元，复合增速8.52%，且近五年增长率在整体上亦呈上升趋势。由于国内宠物食品企业多从为海外企业代工发展而来，目前仍保留部分出口业务，因此全球宠物食品市场展现出的强劲增长态势也为国内宠食企业注入增长动力和信心。
2.3.2宠主年轻化
相较其他年龄段，年轻宠主更倾向于为宠物食品高投入。在宠物食品高消费人群中，95后占比最高，为30.3%，80、90后次之，分别占24.5%和24.2%，70后相较于70前人群高消费者比例更高。尽管70后在财富积累上优于年轻群体，但受其成长环境影响，消费观念更保守，更注重实用性和性价比。而年轻群体的消费观更激进，尤其90、95后更愿意为了精神需求和产品的情绪价值支付溢价。因此，把握年轻人的消费需求和偏好，宠物食品企业或能握住宠食行业马车的缰绳，获得量价双重增长优势。
2.3.3渠道线上化
03公司：树品牌助国内营收增长，多举措稳海外业务盈利
公司国内营收持续高增长。公司2018年国内收入为2.5亿元，占总营收的17.77%，2022年国内收入为9.0亿元，占总营收的27.70%，复合增速达37.6%。由于公司业务焦点逐步从海外市场转移到国内市场，国内营业收入持续快速增长，在总营收中的占比明显提升。2023H1，公司国内营收同比增长30.17%，占总营收的29.05%。
3.1品牌：多品牌策略打造差异化自主品牌矩阵
Wanpy顽皮：以“鲜”为核心卖点的中端品牌。顽皮作为公司旗下最早的核心品牌，其宠物零食品类已经在消费者中树立了优良口碑。随着“聚焦主粮”战略的推进，顽皮进一步布局宠物主粮市场，提出“鲜厨房”理念。顽皮充分发挥工厂近原材料产地的优势，直采人类食品级鲜肉，以0-4℃冰鲜冷藏车运输，两小时抵达工厂，4小时鲜肉成粮，保证食材优质且新鲜。公司先后推出冻干双鲜粮、鲜肉无谷粮、鲜肉无谷冻干粮等热销单品。
宠物干粮紧追热点，及时推出新产品。2022年，由鲜肉直接制造成粮而非用肉粉制造宠物干粮的“鲜肉粮”概念受到热捧，顽皮及时推出含肉量55%的鲜肉无谷粮和含肉量62%的鲜肉无谷冻干粮，以“高含肉量”和“鲜肉粮”为卖点吸引大量消费者。2023年，公司推出领先“低温烘焙粮”迎合烘焙粮营养价值更高的观点，成为双十一爆款单品。
抢占宠物主食罐头市场，产品向高端化布局。宠物干粮含水量很低，仅5%-10%，而宠物罐头中水分达80%，因而宠物罐头常被用来为宠物补充水分。但宠物零食罐头中所含的营养成分往往较低，且易诱发宠物挑食问题，难以作为犬、猫主要的喂养食品。宠物主食罐头类产品则可以解决该问题，其配方表和干粮类似，营养配比均衡，可替代干粮作为日常主食。公司目前已布局价格25元/kg以上的主食湿粮产品，由于猫较狗对口渴的敏感性更弱，通常不会自愿喝水，易出现尿路问题，所以猫对主食罐头的需求更高，公司推出的猫用主食湿粮的口味类别也更丰富，单价也相对更高。
3.4营销：营销组合拳辅助三大核心品牌扩声量+树形象
线上+线下营销组合拳，核心品牌推广彰显差异化策略。顽皮、ZEAL、领先三个核心品牌均于线上和线下进行特色宣传活动，同时顽皮和ZEAL在小红书、抖音等平台通过KOL、达人等推广产品，多途径、拓方式触达潜在客户群体。
3.5.2产品生产：拓产能+选订单提高工厂效益
3.5.3品控：生产全程严监管保证产品品质
04
盈利预测与估值分析
4.1盈利预测
我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为38.30、44.73、52.25亿元，同比+17.92%、+16.77%、+16.83%，实现归母净利润2.42、2.72、3.25亿元，对应的EPS为0.82、0.93、1.10元，对应2023-2025年的PE为32.08、28.45、23.86x。随公司海外业务稳步增长以及国内业务的快速发展，公司营收将不断扩大，公司盈利有望持续增长，给予“推荐”评级。