1、证券研究报告|公司深度|本地生活服务1/28请务必阅读正文之后的免责条款部分美团-W(03690)报告日期：2024年08月04日服务服务+即时即时零售零售双驱动，本地生活龙头双驱动，本地生活龙头再塑再塑新增长新增长美团美团深度报告深度报告投资要点投资要点区别于市场：区别于市场：我们从服务零售与即时零售的视角，重新梳理了美团目前与抖音我们从服务零售与即时零售的视角，重新梳理了美团目前与抖音竞争趋缓格局下的三大新增长点：美团酒旅虽专注下沉市场，但竞争趋缓格局下的三大新增长点：美团酒旅虽专注下沉市场，但低星低线优低星低线优势稳固且份额较高势稳固且份额较高，将，将有望持续受益
2、有望持续受益于小众地、低线县域游火热趋势；到综方于小众地、低线县域游火热趋势；到综方面，下沉市场对于丽人美容、培训教育等细分赛道需求逐步增长。由于经营出面，下沉市场对于丽人美容、培训教育等细分赛道需求逐步增长。由于经营出发点与模式的根本不同，我们认为抖音和美团到店将长期保持错位竞争不改，发点与模式的根本不同，我们认为抖音和美团到店将长期保持错位竞争不改，共享生态扩容红利，到店酒旅业务增长空间充分。到店、到家的协同需要被共享生态扩容红利，到店酒旅业务增长空间充分。到店、到家的协同需要被重视，其中生态会员体系“神会员”的打造将有利于高频需求带动低频需求、重视，其中生态会员体系“神会员”的打造将有利
3、于高频需求带动低频需求、核心高价值用户资产的累积。美团闪购业务在核心高价值用户资产的累积。美团闪购业务在24年已进入关键性微亏阶段，年已进入关键性微亏阶段，伴随闪电仓密度提升、下沉加快、既有配送网络复用，专用骑手团队更适用于伴随闪电仓密度提升、下沉加快、既有配送网络复用，专用骑手团队更适用于爆发性的即时需求场景，有望实现盈亏平衡、从而加速公司的利润释放。爆发性的即时需求场景，有望实现盈亏平衡、从而加速公司的利润释放。增长增长1：到店酒旅增长空间充分，错位竞争享受行业扩容生态到店酒旅增长空间充分，错位竞争享受行业扩容生态。服务型消费成零售业态新增长极，美团到店酒旅增长空间充分、景气度持续。
7、宝、京东、美团等电商平台，沃尔玛、大润发等商超均入局，前者享有全品类及流量优势。其中美团闪购领先主要由于：复用外卖配送网络以稳定服务、控本提效，2023年美团共拥有754万名骑手，同比+19.4%，并与顺丰同城等合作以扩大运力优势；覆盖地区范围广且仓网密度持续增加，24Q1闪电仓数量已达7000家；平台流量活跃度更高，有望加速美团即配业务订单成长，2024年3月美团MAU为4.54亿人，同比+18%，增速更高。未来美团闪购将向下沉市场及潜力品类运营寻找新增量。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：宁浮洁分析师：宁浮洁执业证书号：S1230522060002基本
9、预测与估值盈利预测与估值我们预计2426年实现营收3269/3823/4424亿元，同增18%/17%/16%，实现NON-GAAP净利润375/534/689亿元，同增61%/42%/29%，对应PE16X/11X/9X，维持“买入”评级。风险提示风险提示消费恢复不及预期，业务协同进展不及预期，竞对抖音到店战略调整超预期。财务摘要财务摘要Table_Forcast(百万元)2023A2024E2025E2026E营业收入276,745326,890382,290442,372（+/-)(%)26%18%17%16%经调整净利润23,25337
12、.39/7.48/7.57元。订单数受“拼好饭”在低线城市进展较好、营销促销影响而健康增长。我们假设24/25/26年订单量为223/251/279亿单，对应增速+15%/+12%/+11%。2）到店酒旅收入：）到店酒旅收入：与抖音竞争趋缓且长期错位竞争趋势不改，且酒旅低星低线优势有望受益于小众游与县域城市旅游趋势火热，到综下沉市场需求涌现，带来整体GTV维持较高增速，我们假设24/25/26年美团到店GTV为9573/12682/16233亿元，同比+34%/+32%/+28%。货币化率维持稳定并缓慢上升，假设24/25/26年到店酒旅业务货币
13、化率分别为5.96%/5.96%/5.99%。3）闪购收入：）闪购收入：订单数将因即时零售行业需求旺盛、美团闪电仓不断增多加密、加深下沉市场渗透而显著高增。我们假设24/25/26年闪购订单量分别为34.92/44.85/55.81亿单，同比+37%/+28%/+24%。考虑到美团闪购全品类布局，以商品组合方式带动高毛利产品销售，因此AOV有望在中长期持续提升。我们假设24/25/26年闪购AOV分别为75.91/76.75/77.53元。4）新业务收入：新业务收入：由于小象超市、快驴表现优秀、美团优选持续发力，我们预计24/2
14、5/26年新业务收入为794/872/939亿元，同比+13.73%/+9.79%/+7.72%。5）成本及费用端：成本及费用端：分业务看，考虑到骑手供给充足，配送网络持续优化带来骑手成本逐步摊薄，外卖与闪送成本有望得到合理控制。到店酒旅与抖音竞争已进入平衡点，补贴等费用投入相对减少。24年起新业务加速减亏。因此核心本地商业与新业务成本占总收入比例均有所减少，综合费用率走低。我们预计24/25/26年营销、研发、管理费用占总收入比例分别为28.11%/26.30%/25.40%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异市场认为：美团的酒旅业务专注低星低线佣金收益较低、到综业
15、务集中于高线难以下沉、收入有限，因此制约到店酒旅的增长空间。美团的闪购业务则目前持续亏损、可能将影响美团中短期的利润表现。美团-W(03690)公司深度4/28请务必阅读正文之后的免责条款部分但我们认为：我们从服务零售与即时零售的视角，重新梳理了美团在此与抖音竞争趋缓格局下的三大新增长点：美团酒旅虽专注下沉市场，但由于消费弱复苏态势持续，目前休闲旅游中小众地、低线县域游更受青睐，美团低星低线优势稳固且份额较高。到综方面，下沉市场对于丽人美容、培训教育等细分赛道需求增长，高线城市货币化率仍有提升空间。由于经营出发点与模式的根本不同，我们认为抖音到店和美团到店将长期保持错位竞争不改，彼此共享
16、生态扩容红利，因此到店酒旅业务仍有增长空间。到店、到家的协同需要被重视，其中生态会员体系“神会员”的打造将有利于高频需求带动低频需求、核心高价值用户资产的累积，给予更高的想象空间。美团闪购业务在2024年已进入关键性微亏阶段，伴随闪电仓密度提升、下沉加快、既有配送网络复用，且专用骑手团队更适用于爆发性的即时需求场景，有望实现盈亏平衡、从而加速公司的利润释放。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素神会员核心客户积累及带动效益超预期，到店业务与抖音竞争份额比向上突破，闪购即配网络成本降低加速实现转盈。风险提示风险提示消费恢复不及预期，业务协同进展不及预期，竞对抖音到店战略调整超预期。美团-W
18、会员培育核心用户资产.152.1到店+到家协同路径：组织架构调整+页面导流+会员体系打通.152.2以亚马逊Prime会员为尺，丈量“神会员”协同想象空间.173美团闪购品类全、配送广、覆盖深，加速即配业务订单成长美团闪购品类全、配送广、覆盖深，加速即配业务订单成长.193.1即时零售市场规模高增，全品类布局应对年轻群体即时性需求.193.2竞争格局：电商、商超等多方入局，下沉市场与潜力品类运营成趋势.214盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.235风险提示风险提示.26美团-W(03690)公司深度6/28请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表
21、9图24：亚马逊美国Prime会员占比.19图25：亚马逊Prime会员收入及同比增速.19图26：Prime会员续订率.19图27：即时零售市场规模（亿元）.20图28：即时零售主要消费群体年龄画像.20图29：即时零售、快递电商商业模式对比.20图30：即时零售平台卖场商业模式.20图31：2021年即时零售消费者购买商品的主要品类.21图32：2021-2025E即时零售各品类同比增速.21图33：2022年即时配送平台年活骑手数量.21图34：2023年主要即时零售平台全国仓位点对比.21图35：美团MAU及同比增速
22、.22图36：京东MAU及同比增速.22图37：淘宝MAU及同比增速.23图38：淘宝“小时达”、京东“秒送”一级入口示意.23图39：美团闪电仓数量两年内增长十倍.23表1：美团和抖音商家画像对比.13表2：亚马逊Prime会员体系.18美团-W(03690)公司深度7/28请务必阅读正文之后的免责条款部分表3：美团闪送覆盖区域占据优势，品牌合作仍有增长空间.22表4：美团盈利预测表.25表5：可比公司PE估值表.26表附录：三大报表预测值.27美团-W(03690)公司深度8/28请务必阅读正文之后的免责条款部分1到店酒
34、1.2.1目前格局目前格局：连续两个季度维持：连续两个季度维持2：1份额比，已进入竞争平衡点份额比，已进入竞争平衡点竞争格局：竞争格局：23Q424Q1美团及抖音的到店美团及抖音的到店GMV已连续两个季度维持已连续两个季度维持2:1的份额比，的份额比，双方竞争已从此前白热化迈入相对平衡点。双方竞争已从此前白热化迈入相对平衡点。24Q1年抖音本地生活核销前交易额超1000亿元，同比增长超100%，环比23Q4持平；美团到店23Q4、24Q1交易额均稳定在2000亿元左右，双方市场份额比例暂时稳定在美团：抖音=2:1。商家数量方面，据抖音2023年度数据报
37、036404491215914172022253566810121314-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E艺术教育运动、户外教育&其他语言培训STEAM教育数学思维RMBYoY%（十亿美元）-30%-20%-10%0%10%20%30%-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002017201820192020202120222023
40、补下沉2B小客户不足，企图发展为品类更多、更全、“更泛的本地生活”。因此在商户拓展与选择上也以拥有更多营销预算的头部大客为主。从从经营模式经营模式看看：商家侧：商家侧结构与结构与拓展拓展+平台侧平台侧基建基建+用户侧用户侧心智心智方面存在方面存在一定一定差异差异。商家侧：商家侧：商家组成上商家组成上，美团夯实腰尾部商家基本盘难攻破，抖音注重头部商家美团夯实腰尾部商家基本盘难攻破，抖音注重头部商家。美团到店精耕细作营销预算不足、缺乏曝光渠道、贡献主要收入的腰尾部商家夯实业美团到店精耕细作营销预算不足、缺乏曝光渠道、贡献主要收入的腰尾部商家夯实业务底盘，基本覆盖全品类商家。务底盘，基本覆盖全品
42、斜进一步挤占中尾部商户生存空，加之运营链条较长，服务商和达人成本过高，难攻下中小客户，因此，我们认为抖音的中小商家持续投入意愿较弱，流失率较高。6.24%7.69%5.56%12.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%游戏文化娱乐社交婚恋工具应用生活服务202220232023H12024H1-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-400408012016020024022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1佣金收入在线营销收入佣金收入YOY在线营销收入YOY（亿元，%）美
44、上，商家推广上，美团以美团以BD拓店的重资产模式为主，抖音以探店达人曝光拓店的重资产模式为主，抖音以探店达人曝光+服务商运营服务商运营的轻资产模式为主。的轻资产模式为主。美团美团BD团队规模及经验成熟，运营商助力中小商家入驻。团队规模及经验成熟，运营商助力中小商家入驻。美团BD团队具有成熟地推+丰富的商家运营经验，构建商家端运营壁垒。历经“千团大战”，构建成熟标准化培训和管理体系，能快速实现优质商家供给。美团积累了商家运营与管理经验，推新、运营模型已经过市场反复矫正，商家独占性提高，平台粘性好，构筑了美团独有的BD运营壁垒。抖音自有抖音自有BD团队与第三方服务商双地推，辅以
45、达人引流曝光，头部、中小商家分别团队与第三方服务商双地推，辅以达人引流曝光，头部、中小商家分别通过抖音官方、服务商入驻。通过抖音官方、服务商入驻。海底捞、麦当劳等全国连锁头部商家大多直接入驻抖音官方平台分发低价优惠券，形式以直播为主，官方BD将为商家提供专门的运营服务。中小商家则更多通过第三方服务商入驻，辅以抖音特有的达人曝光逻辑。商家可委托服务商某项服务或全部线上经营工作。达人则能以优秀的创作能力和自带流量凸显商品及服务优势。平台侧：美团平台侧：美团为为“人找店”“人找店”货架模式货架模式、流量大盘较小但入口垂直、流量大盘较小但入口垂直，抖音，抖音为为“店找“店找人”人”分发模式分发模式
46、，流量大盘大但分配至本地生活板块比例不定，流量大盘大但分配至本地生活板块比例不定。抖音抖音整体流量领先整体流量领先但生服板块流量分配及转化率不及美团，但生服板块流量分配及转化率不及美团，个性化算法个性化算法打造打造“店找人店找人”模式。模式。抖音本身流量与内容优势易出爆单爆品。据Questmobile，2024年3月抖音、美团MAU分别为7.63亿人、4.54亿人，抖音约高1.7倍。据易观千帆数据，2023年4月抖音、美团的用户平均使用时长分别为105.26分钟、12.35分钟，抖音约超8倍。但抖音流量转化较于美团相对有限，主要由于生活服务板块流量仅为抖音流量
48、，一方面以坚实的点评体系帮助商家累积商铺经营资产，吸引更多商家入驻。另一方面，美团到店通过在平台提供团购优惠及商家信息以引流消费者到店，已形成“服务+信息”的良性循环模式，深据用户心智，成为美团到店的重要竞争优势。抖音持续大力建设点评体系抖音持续大力建设点评体系,但仍与美团有差距。但仍与美团有差距。2023年12月抖音争夺点评达人资源，对大众点评Lv5-Lv8同时抖音评价等级Lv3以下的用户进行入驻邀约。邀约对象通过点评抖音商家完成升级，在单月内升级到Lv5，就能拿到抖音发放的4张满30.1元减30元的团购优惠券。但目前抖音点评体系形式单一，评价数较少、评价质量尚有
51、年美团不断加码短视频、直播等平台内容生态建设，更深培育用户“低价好物”心智。据36氪，2023年美团直播一级入口上线，单月GMV约在56亿，环比增速达20%，8月份GMV涨至1012亿，陆续出现破亿直播间，10月份GMV突破20亿元。抖音使用优惠团券抖音使用优惠团券等折扣等折扣培育用户选择平台、搜索比价心智，但短期内难以培育用户选择平台、搜索比价心智，但短期内难以超越超越。在到店需求产生时，用户出于心智习惯更倾向选择美团平台而非娱乐平台抖音。抖音通过“全网最低价”概念，强化用户的平台选择。抖音到店团购包含“浅折扣”和“低价爆款”两类，“浅折扣”一般在8折左右
58、页神券标签、到餐快筛的神券标签。业务结构上，外卖与到店中占比最高的到餐业务具有更强的协同。“神会员”“神会员”旨旨在多业务协同增强用户粘性在多业务协同增强用户粘性与使用频次与使用频次，以，以扩大的生态规模扩大的生态规模加深自身竞加深自身竞争力，维持“低价、高性价比”的用户心智争力，维持“低价、高性价比”的用户心智。截至24年7月4日，参与美团“神会员”的商家数达到500万家。其中，因餐饮商家选择较多、性价比较高，餐饮用户神券省钱包的核销率较高。另外，神券膨胀红包覆盖美发、足疗、保洁、住宿等多品类商家，部分餐饮消费者被进一步引流实现跨品类消费。以苏奇发型为例，“神会员”带动线上订单
60、选择更为成熟且已实现盈利的亚马逊Prime会员系统为标杆，对比探索美团“神会员”的增长空间与协同意义在于何处？回答目前市场较为忧虑的是否存在到店与到家用户需求不同频、导流有限的问题。亚马逊亚马逊Prime会员会员增长主要来于免运费权益，旨在增长主要来于免运费权益，旨在以以让利让利物流物流收入收入换取换取忠实用户规模忠实用户规模及粘性增长及粘性增长再摊薄成本再摊薄成本，实现平台、商家、用户三者间，实现平台、商家、用户三者间的飞轮效应的飞轮效应。Prime会员计划由亚马逊在2005年提出，购入会员可享受物流配送（免费当日/1日/2日达等）、流媒体（PrimeVideo影片无限
61、看）、购物（亚马逊网站购物时获得5%返利等）、阅读（优惠/免费购买新书）等多项会员权益。Prime会员以高频的电商购物需求带动低频的流媒体、书籍阅读的需求，而丰富的低频优质增值服务又进一步提升了用户的留存率。Prime会员收费从2022年2月的119美元/年涨价至目前139美元/年，但亚马逊会员数量及渗透率仍在不断提升。亚马逊Prime会员获客与增长的核心在于其提供的免费当日/1日/2日达服务，即用户拥有会员期间能享受购物包邮福利。据adlucent，75%亚马逊用户表示订阅Prime会员是为了享受免费送货服务，67%用户表示是为了免费当日/1日/2日达服
62、务，31%用户表示亚马逊更像“一站式商店”，能提供多元购买选择。此举旨在先让渡物流收入换取用户的规模增长与粘性，再以用户的规模性摊薄让利带来的成本缺口。期冀最终达成用户享受低价优质产品与服务、平台获得忠诚高质量用户的共赢局面。美团-W(03690)公司深度18/28请务必阅读正文之后的免责条款部分表2：亚马逊Prime会员体系亚马逊亚马逊Prime会员会员享受权益享受权益物流流媒体阅读购物其他FulfillmentbyamazonPrimevideoPrimereadingWholefreshfoodsPrimephotoBuywitham
64、数量从1亿人成长至2.3亿人，2023年同比增长8.0%。此外亚马逊Prime会员的渗透率及留存率极高，为亚马逊留存了一批高价值、高忠诚的用户。Prime会员年均消费额达1400美元，远超非Prime会员消费额600美元。据CIRP，美国地区亚马逊用户中会员占比从19Q1的60%迅速提升至24Q1的75%。据Statista，23Q1亚马逊Prime会员使用30天/1年/2年续订率分别为72%/97%/99%。与电商业务相差较大的增值与电商业务相差较大的增值服务服务PrimeVideo流媒体业务流媒体业务也充分受益于也充分受益于
69、2、CAGR20222026分别为69%、49%。年轻消费群体具备从餐饮外卖延伸到外卖买万物的消费习惯。据美团研究院数据，2021年美团闪购20-25岁、26-30岁、31-35岁群体分别占比22.56%、26.83%、25.81%，共计75.2%。即时零售即时零售作为作为线上零售的新业态，增长想象力主要来自线上零售的新业态，增长想象力主要来自被传统电商被传统电商远场场景下远场场景下所忽视所忽视的的即时即时确定性确定性消费消费。应急性消费场景包括在外出差急需购买日用品等必需型消费、或凌晨想吃夜宵等冲动型消费。从配送时效看，即时零售/传统电商分别为30min2h/15天，前者
71、0%61%64%70%71%75%40%39%36%30%29%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q191Q201Q211Q221Q231Q24Prime会员非Prime会员44.763.997.2141.7192.1252.1317.7352.24020%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450201520162017201820192020202120222023亚马逊Prime会员收入同比增速（亿美元，%）64%70%69%67%72%93%89%93%96%97%97%95%98%99%99%50
73、类看，分品类看，即时零售发展初期“高即时性、低便携性”为主要消费品类，包括蔬果生即时零售发展初期“高即时性、低便携性”为主要消费品类，包括蔬果生鲜、休闲零食、酒水饮料、肉蛋禽奶、粮油副食等。鲜、休闲零食、酒水饮料、肉蛋禽奶、粮油副食等。据美团，2021年即时零售中蔬果生鲜、休闲零食与酒水饮料、肉蛋禽奶与粮油副食分别成为72.60%、71.23%、56.85%消费者所选品类。2023年酒类成为美团闪购高增长品类，2022年即时零售市场规模中，啤酒增长83%、洋酒增长628%、白酒增长554%，远高于酒水品类大盘增长。即时零售消费品类不断丰富优化，消费电子、母婴用品等有更高的增长潜力
74、。即时零售消费品类不断丰富优化，消费电子、母婴用品等有更高的增长潜力。即时零售消费品类逐渐覆盖消费者各项生活所需，数码电器、家具厨具、图书影音、宠物用品等电商经典品类的即时性消费需求也在不断增加。据美团研究院，消费电子、母婴用品CAGR21-25年分别为72.77%、86.64%，远大于即时零售大盘CAGR51.33%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E市场规模同比增速（亿元，%）22.5
76、竞争格局：格局：电商平台优势突出，传统商超电商平台优势突出，传统商超入局见效但仍存仓网布局与流量劣势。入局见效但仍存仓网布局与流量劣势。即时零售赛道中多方电商平台入局，美团闪购、京东秒送、淘宝小时达等均指向全品类覆盖，竞争激烈，盒马、叮咚等生鲜电商因商品属性本身便依赖即时零售业态。此外，沃尔玛、家乐福、永辉、大润发等传统商超亦选择加码。如永辉超市推出“永辉生活APP”，据公司财报，2023年“永辉生活”自营到家业务实现销售额83.8亿元，日均单量30.7万，月平均复购率50%。但传统商超仍面临本身布局密度较小、难具备成型的配送网络、本身用户流量较小，叮咚等生鲜电商则囿于品类局限、
77、在盈利方面多受掣肘、履约成本高企不下，因此两方在短期内仍难撼动头部淘宝、京东、美团的电商平台优势。美团闪购美团闪购复用外卖配送网络以有效控本提效、复用外卖配送网络以有效控本提效、庞大庞大骑手骑手规模规模帮助帮助配送效率配送效率领先领先。时效上，美团闪购、饿了么、京东“秒送”平均配送时长分别为30分钟、30分钟、约1小时。我们认为规模庞大、专用且成熟的骑手配送网络，相比第三方众包配送平台仍有较大优势。对于即时到家业务，运力系统一般包含运力基础管理、运力调度模型、订单分派逻辑等，且面对即时零售这一爆发性需求，需要大规模提升骑手密度以有效满足用户需求、统一算法等方式来降低成本。据艾瑞咨询，
79、1.23%33.56%35.62%47.95%56.85%71.23%72.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%宠物用品母婴产品图书影音数码电器家具厨具美妆个护鲜花礼品医疗保健蛋糕甜品家居日用肉蛋禽奶、粮油副食休闲零食、酒水饮料蔬果生鲜0%20%40%60%80%100%120%140%160%20222023E2024E2025E2026E消费电子休闲零食个人洗护母婴即时零售大盘781002003026240100200300400500600700顺丰同城达达闪送饿了么美团（万人)01,0002,0003,0004
80、,0005,0006,0007,000叮咚买菜山姆美团闪电仓永辉朴朴超市（个）美团-W(03690)公司深度22/28请务必阅读正文之后的免责条款部分美团闪购业务覆盖美团闪购业务覆盖地区地区范围广，仓网密度持续范围广，仓网密度持续增加，高速增长可期增加，高速增长可期。截至目前，美团闪购已覆盖全国近3000个县市区旗地域，美团闪电仓数量已达7000家。截至23年9月，美团闪购已与4600+家大型连锁零售商、37万本地小商家达成合作。截至23年12月底，美团闪购已与400个品牌达成合作，商家数量、覆盖区域位居即时零售行业领先地位，可以满足全国绝大部分县市区用户的
81、即时零售需求。饿了么新零售和京东“秒送”覆盖全国县市区旗地域数量分别为2000+和2300个，合作品牌数量分别为500个和500+个，相较美团闪购覆盖范围仍有差距，合作品牌数量具有相对优势。仓网密度上，20212023年美团闪电仓从600个迅速增长至6000个，24Q1增长至7000个，预计2024年迎来高速成长。表3：美团闪送覆盖区域占据优势，品牌合作仍有增长空间美团闪送美团闪送饿了么新零售饿了么新零售京东“秒送”京东“秒送”覆盖县市区数（个）覆盖县市区数（个）30002000+2300合作品牌数（个）合作品牌数（个）400（截至23Q4）500（
87、设24/25/26年外卖单均收入分别为7.39/7.48/7.57元。订单数受“拼好饭”在低线城市进展较好、营销促销影响而健康增长。我们假设24/25/26年订单量为223/251/279亿单，对应增速+15%/+12%/+11%。基于此，我们预计24/25/26年餐饮外卖业务收入分别为1647/1873/2110亿元，同比+16.09%/+13.71%/+12.63%。9.287%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%8.208.408.608.809.009.209.409.60淘宝MAU淘宝yoy（亿人，%）60050006000700001000
88、200030004000500060007000800020212023Q320232024Q1闪电仓数量（个）美团-W(03690)公司深度24/28请务必阅读正文之后的免责条款部分到店到店酒旅酒旅收入收入：整体受益于与抖音竞争趋缓且长期错位竞争趋势不改，其中酒旅低星低线优势将有望持续受益于休闲出游景气度不减、小众游与县域城市旅游趋势火热，到综下沉市场需求涌现，带来整体GTV维持较高增速，我们假设24/25/26年美团到店GTV为9573/12682/16233亿元，同比+34%/+32%/+28%。货币化率维持稳定并缓慢上升，假设24/25/26年到店酒旅业务货币化率
89、分别为5.96%/5.96%/5.99%。基于此，我们预计24/25/26年到店酒旅业务收入分别为571/756/972亿元，同比+23.34%/+32.25%/+28.59%。闪购闪购收入收入：订单数将因即时零售行业需求旺盛、美团闪电仓不断增多加密、加深下沉市场渗透而显著高增。我们假设24/25/26年闪购订单量分别为34.92/44.85/55.81亿单，同比+37%/+28%/+24%。考虑到美团闪购全品类布局，以商品组合方式带动高毛利产品销售，因此AOV有望在中长期持续提升。我们假设24/25/26年闪购AOV分别为75.91/76.75/77.53元。基
90、于此，我们预计24/25/26年闪购收入分别为257/322/403亿元，同比+36.97%/+25.28%/+25.12%。新业务新业务收入收入：由于小象超市、快驴表现优秀、美团优选持续发力，我们预计24/25/26年新业务收入为794/872/939亿元，同比+13.73%/+9.79%/+7.72%。成本成本及费用及费用端：端：分业务看，考虑到骑手供给充足，配送网络持续优化带来骑手成本逐步摊薄，此外由于闪购与外卖共享骑手网络，因此外卖与闪送成本有望得到合理控制。到店酒旅与抖音竞争已进入平衡点，格局优化下补贴等费用投入相对减少。24年起新业务加速减亏，看好其中美团优选通过优
91、化仓网、减少补贴而有效控费。因此核心本地商业与新业务成本占总收入比例均有所减少，综合费用率走低。我们预计24/25/26年营销、研发、管理费用占总收入比例分别为28.11%/26.30%/25.40%。利润利润端：端：综合以上收入端、成本及费用端，我们预计由于核心本地商业收入稳健增长、新业务控制成本得当、费用率持续下降，带来公司利润优化。我们预计24/25/26年NON-GAAP净利润分别为375/528/682亿元，同增61%/41%/29%。综合来看，我们认为在服务零售与即时零售的分析视角下，美团到店或长期受益于与抖音错位竞争、共享行业扩容红利；到店、到家业务协同加强平台
92、生态有望推动平台活跃度、高质量核心用户群体扩展；闪购业务享有稳定且能复用的配送网络优势、品类全、闪电仓密度增加下渗有望带动即配业务订单量健康增长。因此，我们预计2426年实现营收3269/3823/4424亿元，同增18%/17%/16%，实现NON-GAAP净利润375/534/689亿元，同增61%/42%/29%，对应PE16X/11X/9X。选取同业覆盖本地生活及电商业务竞对阿里巴巴、拼多多、京东、唯品会作为参考，2426年行业平均PE为9X/7X/7X。我们认为美团作为综合性本地生活服务商龙头，长期成长性与平台侧、商户侧、用户侧壁垒兼备难以撼动，因此给予
93、一定溢价，维持“买入”评级。美团-W(03690)公司深度25/28请务必阅读正文之后的免责条款部分表4：美团盈利预测表（百万元人民币）2022FY2023FY2024E2025E2026E总收入总收入219,955276,745326,890382,290442,372同比%22.79%25.82%18.12%16.95%15.72%总收入中：核心本地商业收入核心本地商业收入160,759206,907247,463295,091348,444同比%17.87%28.71%19.60%19.25%18.08%占总收入比例%73.09%74.7
94、6%75.70%77.19%78.77%餐饮外卖收入餐饮外卖收入116,672141,900164,728187,308210,961同比%21.14%21.62%16.09%13.71%12.63%餐饮外卖订单量（百万单）餐饮外卖订单量（百万单）15,87919,40022,28125,05627,876同比同比%10.52%22.17%14.85%12.45%11.25%餐饮外卖单均收入（元）餐饮外卖单均收入（元）7.357.317.397.487.57到店酒旅收入到店酒旅收入31,21346,25657,05175,60697,223同比%-4
95、.05%48.20%23.34%32.52%28.59%到店酒旅到店酒旅GTVGTV（亿元）（亿元）3,6127,1339,57312,68216,233同比同比%-7.57%97.48%34.20%32.48%28.00%到店酒旅货币化率到店酒旅货币化率8.64%6.48%5.96%5.96%5.99%闪购收入闪购收入12,87518,75125,68432,17740,260同比%70.54%45.65%36.97%25.28%25.12%闪购订单量（百万单）闪购订单量（百万单）1,7912,5423,4924,4855,581同比同比%56.94%41
96、.94%37.36%28.44%24.44%闪购单均闪购单均收入（元）收入（元）72.6178.1275.9176.7577.53新业务收入新业务收入59,19669,83879,42787,20093,928同比%38.51%17.98%13.73%9.79%7.72%占总收入比例%26.91%25.24%24.30%22.81%21.23%收入成本中：核心本地商业成本核心本地商业成本(93,935)(117,257)(140,074)(165,430)(193,078)同比%17.51%24.83%19.46%18.10%16.71%占该分部收入比例%-58.43%-
97、56.67%-56.60%-56.06%-55.41%新业务成本新业务成本(64,267)(62,296)(63,164)(66,635)(71,370)同比%13.31%-3.07%1.39%5.50%7.11%占该分部收入比例%-108.57%-89.20%-79.52%-76.42%-75.98%总毛利额总毛利额61,75397,191123,653150,225177,924同比%45.39%57.39%27.23%21.49%18.44%毛利率%28.08%35.12%37.83%39.30%40.22%营销、研发、管理支出营销、研发、管理支出(70,257)(89,19
100、5风险提示风险提示1、消费恢复不及预期。宏观环境处于消费弱复苏态势，居民消费力恢复不及预期，则可能带来餐饮外卖、闪购、到店酒旅业务消费需求不足。2、业务协同进展不及预期。到家与到店协同若未能顺利打通B端、C端数据与业务壁垒、贯彻落实神会员优惠政策，或将导致利润侵蚀、无法拉动平台增量。3、竞对抖音到店战略调整超预期。抖音到店若在战略层面提升本地生活战略优先级、加强补贴与流量倾斜扶持，或将对美团到店业务的规模与利润增长产生较大影响。美团-W(03690)公司深度27/28请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_ThreeForcast表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预
101、测值资产负债表利润表(百万元)20232024E2025E2026E(百万元)20232024E2025E2026E流动资产流动资产183,116223,925283,071358,682营业收入营业收入276,745326,890382,290442,372现金33,34063,430113,240180,971其他收入105000应收账款及票据2,7433,2403,7894,385营业成本179,554203,238232,065264,448存货1,3051,4771,6861,921销售费用
102、58,61762,07567,77470,780其他145,729155,778164,356171,405管理费用9,37212,13113,63921,697非流动资产非流动资产109,913116,395122,340126,741研发费用21,20117,68119,11519,907固定资产13,59811,62012,32813,936财务费用605582(101)(1,534)无形资产36,19836,48936,92637,519除税前溢利14,02228,40345,65160,510其他6
103、0,11768,28673,08675,286所得税1655401,0041,392资产总计资产总计293,030340,320405,411485,423净利润净利润13,85727,86444,64659,119流动负债流动负债100,874119,711140,158161,054少数股东损益2233345短期借款19,32224,32229,32233,322归属母公司净利润归属母公司净利润13,85627,84144,61359,074应付账款及票据22,98126,01229,70133,846
104、EBIT14,62728,98545,54958,976其他58,57269,37781,13593,886EBITDA22,62343,33359,21173,909非流动负债非流动负债40,19940,79140,79140,791EPS（NON-GAAP）46911长期债务610610610610其他39,58940,18140,18140,181负债合计负债合计141,073160,502180,949201,845普通股股本0000储备162,443190,281234,892293,96
105、4主要财务比率归属母公司股东权益152,013179,852224,463283,53420232024E2025E2026E少数股东权益(57)(34)(1)44成长能力成长能力股东权益合计151,956179,818224,462283,578营业收入25.82%18.12%16.95%15.72%负债和股东权益负债和股东权益293,030340,320405,411485,423归属母公司净利润13,85627,84144,61359,074获利能力获利能力毛利率35.12%37.83%39.30%40.22%现金流量表销售
106、净利率5.01%8.52%11.67%13.35%(百万元)20232024E2025E2026EROE9.11%15.48%19.88%20.83%经营活动现金流经营活动现金流40,52254,89373,74993,174ROIC8.41%13.89%17.51%18.15%净利润13,85727,86444,64659,119偿债能力偿债能力少数股东权益2233345资产负债率48.14%47.16%44.63%41.58%折旧摊销7,99714,34813,66214,933净负债比率-8.82%-21.41%-37.11%-5
107、1.85%营运资金变动其他18,66612,65915,40819,078流动比率1.821.872.022.23速动比率1.611.671.822.02投资活动现金流投资活动现金流(24,664)(28,018)(26,755)(26,899)营运能力营运能力资本支出(6,880)(12,661)(14,807)(17,134)总资产周转率1.031.031.030.99其他投资(17,784)(15,357)(11,948)(9,765)应收账款周转率115.41109.27108.77108.24应付账款周转率8.908.308.
108、338.32筹资活动现金流筹资活动现金流(2,781)3,2182,8181,458每股指标（元）每股指标（元）借款增加39,7535,0005,0004,000每股收益3.726.158.7511.28普通股增加193000每股经营现金流6.498.9912.0815.26已付股利0(1,782)(2,182)(2,542)每股净资产24.3429.4636.7646.44其他(42,727)000估值比率估值比率现金净增加额现金净增加额13,18130,09149,80967,731P/E25.9715.
109、7411.058.58P/B3.973.282.632.08EV/EBITDA26.1012.748.576.00美团-W(03690)公司深度28/28请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现20以上；2.增持：相对于沪深300指数表现1020；3.中性：相对于沪深300指数表现1010之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行
美团~W-港股公司研究报告-本地生活领导者“零售+科技”拓展无限边界；首予买入-231013（34页）.pdf