2000年，当新世纪的钟声敲响之时，国内医药零售企业迎来了春天。
当年，《关于城镇医药卫生体制改革的指导意见》、《处方药与非处方药分类管理办法（试行）》、《关于进行药品零售跨省连锁企业试点工作的通知》先后出台，就此拉开我国医疗制度改革的大幕，也带来了医药零售行业的黄金二十年。
春江水暖鸭先知，身处行业内部的人往往最先嗅到商机。
前言：时代裹挟下，行业的先行人
2002年，33岁的转业军人、湖南人李能创办了湖南广德养天和大药房有限公司，此前他已有六年医药业务经验。
同年，李能的湖南老乡，在医药行业摸爬滚打十余年的王毅清组建了长沙同健大药房。
王老板的公司后于2015年在新三板挂牌，并在收购了王老板另一块医院医药配送业务后，更名为“达嘉维康”。
2004年，海王星辰财务总监云南人蓝波（兰波）决定自起炉灶，在老家昆明创办了云南健之佳药业有限公司。
事实上，早在1998年，蓝波还是海王星辰销售副总时，其控制的第一家药店健之佳春苑店就已经在昆明开业。
近日，养天和（创业板）、达嘉维康（创业板）、健之佳（605266.SH，待发行）又几乎同时向交易所递交（更新）了上市申请资料。
冥冥中似乎早有安排。
从地理位置来看，养天和、达嘉维康、健之佳均属于区域性医药流通企业。
养天和业务集中在湖南、海南两地；
达嘉维康以湖南省为主要目标市场，深耕医药配送；
健之佳扎根西南，业务涵盖云南、重庆、四川、广西等地区。
另一方面，虽然大家开的都是零售药店，经营模式却大不相同。
一、养天和：业内独创的“加盟+品牌合作”零售模式
1、第一要务是服务加盟药店而非患者
作为一家医药零售企业，养天和在招股书中宣称放在第一位的是“服务加盟药店”，不是服务用药患者，是不是有点意外？
这其实跟养天和以加盟连锁为主要经营模式有关。
2019年底，依托“加盟+品牌合作”的加盟连锁经营模式，养天和在湖南和海南两地共拥有927家直营及加盟门店。
其中，直营门店182家，加盟门店745家，加盟店占比80.37%。
对于那些不愿意被并购或退出的中小连锁药店，养天和还提供品牌合作模式。
加盟，这是养天和的主要经营模式。
（注：特品业务是指贴牌生产模式和代理销售模式）
2、直营业务毛利贡献最高，难道是战略定错了？
直营业务虽然营收排名第二，但毛利贡献是最高的，是加盟业务毛利的两倍还多：过去三年，直营业务每年的毛利贡献均超过50%。
直营业务毛利率最高是主要原因。
历史数据，直营业务毛利率超过30%，加盟业务毛利率只有10%左右，2019年更是首次跌破10%，特品业务毛利率约20%左右。
从毛利贡献及毛利率看来，“发展自营业务”应该才是养天和的核心发展理念，难道大的战略方向定错了？
非也非也，李老板的算盘不是这么打滴。
3、加盟业务毛利和供应商返利才是盈利源泉
由于加盟店采用的是买断式销售，且自负盈亏，毛利基本上就是利润；
另一方面，加盟店越多，养天和对上游制药企业和流通企业的采购量就越大，就能以越低的价格采购或者获取更多的返利。
假设养天和三大费用全部是自营业务产生的，则过去三年自营和特品业务综合毛利率均不足以覆盖三大费用支出。如下图：
（注：计算图中三大费用率的收入只包含直营业务和特品业务）
即加盟业务毛利和供应商返利，才是养天和的盈利点。过去三年供应商返利利润贡献逐年上升，加盟业务毛利贡献有所下降。
而获取更多返利的基础就是更多的营业收入更多的加盟商。
因此，养天和将“服务加盟药店”作为核心发展理念还是正确的，其核心竞争力就是其“七统一”管理服务模式。
4、现有地理区域内，加盟店遇增长瓶颈
由此看来，加盟商数量增长显得很重要。
根据披露数据，养天和加盟业务2017年营业收入3.37亿元，2019年营业收入3.95亿元，年复合增长率仅8%。
过去三年，养天和每年分别新增84家、96家、58家加盟店，净增75家、64家、17家加盟店，每年净增的加盟店数量下滑明显，即在现有地理区域内加盟店数量增长陷入瓶颈。
这也是养天和计划将三分之一募集资金主要用于营销网络建设的主要原因，营销做得好，才会吸引更多的加盟店。
5、未来发展计划
根据招股书，养天和计划“从湖南和海南一二线主流城市，逐步延伸至省内县一级药品零售市场，同时向全国重点省区县域市场做好深度扩张”。
此外，养天和在招股书还提及“开拓DTP联盟体系，实现全国规模效应”。
DTP是英文名“DirecttoPatient”的缩写，中文简称为“直接面向病人”，指患者在医院开取处方后直接在零售药房购药。
一般的头疼脑热病症病人只要没烧糊涂，当然会选择在医院抓药回家吃药，而不会拿着药方去零售药店。所以DTP经营品种主要以抗肿瘤、罕见病、自身免疫系统疾病等方面的新特药。
这些疾病要么是慢性病，治疗周期长，病人不能天天去医院抓药；要么是严格的低温要求，需要从药品的接收、存储到向患者发药或上门送药都以全程闭环冷链管理。
因此，DTP药房经营的品种大多是高值药品，单价高、疗程花费大。
巧合的是，DTP业务已经是达嘉维康最拿手的业务。
二、一鱼两吃达嘉维康，批零一体化经营
2002年，达嘉维康通过与湖南省、市各级医疗保险经办机构签订特门定点药店服务协议，开设了湖南省首家政府核准的特殊病种门诊服务协议药店，经营特殊病种治疗药品，为患者提供“特门服务”。
现阶段，达嘉维康超过95%的收入来自湖南省内。
在此基础上，2016年，达嘉维康成为湖南省首批特药协议药房，经营品种以抗肿瘤、丙肝、HIV、自身免疫系统疾病等方面的新特药为主，即DTP专业药房。
1、DTP业务是零售业务增长主要驱动力
目前，达嘉维康DTP专业药房业务主要经营特殊病种的治疗品种和新特药品种。
根据湖南省医保局及长沙市医保局提供的医保结算数据，达嘉维康“特门服务”业务医保结算金额占比第一。
2019年底，达嘉维康及其子公司共经营着30家零售药房门店。其中有19家开设了DTP专业药房，其中的14家门店为特药供应协议药店，形成了以长沙市为中心，覆盖湖南全省14个地市的DTP药房布局。
过去三年，特门服务业务营收规模纹丝不动，药房传统业务有所萎缩，DTP业务成为达嘉维康零售业务增长的主要驱动力，年复合增长率78.29%。
虽然达嘉维康过去三年DTP业务搞的风生水起，但其主要收入仍源自医药分销业务，近三年营收贡献均超过80%。其中，以医疗机构的纯销业务为主的分销业务收入贡献超过75%。
公立医疗机构通过挂网采购选择医药生产企业，部分中标医药生产企业会委托达嘉维康负责药品配送，达嘉维康在获得配送权以后再与该等医药生产企业签订年度购销协议，并根据历史销量制定采购计划。
医院和药房是达嘉维康分销业务主要客户，有意思是达嘉维康的药房客户还包括养天和。
从这个角度说，医疗机构业务确定性强，达嘉维康充当的是库存管理和日常配送的角色，那么拿到上游医药生产企业的配送权就显得至关重要。
至招股说明书签署日，达嘉维康拥有上游供应商1000余家，与国内100强化药制药企业中的90家建立了直接合作关系，经营药品品规有一万余种，覆盖了医院的基本用药和新特药品种。已成为众多知名药业湖南地区的配送商。
丰富的药品品规又为达嘉维康的DTP专业药房业务提供有力的支持。既卖药给医疗机构，又通过零售药店直接卖药给患者，一鱼两吃，批零一体化经营。
因此，对达嘉维康而言，完备的具有竞争力的物流中心才是关键，这也是达嘉维康募集资金主要用途。
3、没有定价权，毛利率自然不会太高
客户确定性强也有不利的一面，就是毛利率比较低，近三年达嘉维康医药业务毛利率分别为13.68%、12.13%、11.70%，各具体项目如下表：
医药分销业务由于公立医院实行“药品零差价”和“两票制”，达嘉维康对公立医院销售价由公立医院通过挂网采购和医药生产商决定，公司没有任何议价能力，挣的就是存储费、配送费以及返利。
医药零售业务由于主要收入来自特门服务和特药服务，药品价格实行医保结算价，对定价照样没有话语权。
随着“药品零差价”和“两票制”实施，以及毛利更低的DTP业务收入占比逐年上升，公司整体毛利率逐年略有下滑。
4、已经尝试的和正在尝试的路
根据招股书，达嘉维康已经在山东设立子公司及分支机构，计划开拓山东市场。
但，山东算不上空白市场，且远离湖南大本营，机遇风险并存。
除此之外，达嘉维康积极尝试新出路，但效果均不佳。
（1）尝试养天和的品牌合作药房，失败
过去三年，达嘉维康曾与11家单体药房门开展合作，这些单体药房工商登记为达嘉维康的分支机构，但自负盈亏，不纳入合并报表。
这些单体药房会定期向达嘉维康采购药品，亦会向其他方采购药品。
此种合作模式类似养天和的“品牌合作模式”，目前该等11家单体药店已全部注销，“品牌合作模式”以失败告终。
（2）附条件收购10家传统连锁药店业务，失败
由于主业是专业药房，达嘉维康也曾试图开拓传统连锁药房业务。2017、2018年，达嘉维康曾和当地10家连锁药店签订股权转让协议，约定：
从自协议签署之日起满三年后，若该等地方连锁药房达成一定经营指标（包括门店数量、销售额、净利润及从股份公司采购药品的总额），达嘉维康可以收购该等地方连锁药房51%的股权。
2019年12月，达嘉维康解除与该等10家连锁药店协议。
（3）附条件收购边远地区医药公司股权，失败
过去三年，曾有21家湖南地方医药公司希望与达嘉维康开展合作，而达嘉维康也希望通过它们拓展其在边远地区的配送业务。约定：
达嘉维康子公司达嘉医药收购该等地方医药公司51%左右股权；
自协议签署之日起三年后，达嘉维康视情况决定是否支付股权收购价款；
过渡期内，该等地方医药公司仍由原股东负责经营，达嘉医药不委派董事、高级管理人员，也不承担其费用，亦不享有其经营利润，更不并表。
至2019年底，因合作不及预期，达嘉维康已将该等地方医药公司51%的股权还原至实际经营者名下或注销。
（4）开设生殖与遗传专科医院，亏损
2018年，达嘉维康取得原湖南省卫生和计划生育委员会同意设置长沙嘉辰生殖与遗传专科医院的批复，嘉辰医院于2019年4月取得湖南省卫生健康委员会核发的医疗机构执业许可证。
医院目前主要开展妇科和泌尿外科疾病，建筑面积约5,131.17平方米，2个单元病房，床位50张。2019年营业收入200.26万元，毛利-227.58万元，尚处于起步和亏损阶段。
不过要说到开医院，深耕社区并开设了社区医院的健之佳显然更有发言权。
三、深耕社区健之佳：直营店即流量
健之佳则代表了多数医药零售企业的传统经营模式，直营店模式。进攻的号角吹到哪里，开店的步伐就走到哪里。
社区是人们生活的最小单元，因此健之佳的策略就是深耕社区，且全部自营，只有在便利店领域，才开放加盟模式。
现有市场集中在西南区域，仍以云南为主，2019年来自云南省的营收超80%。
1、模仿的是日本零售药店业务模式
2019年底的，健之佳共拥有1,539家直营社区专业便利药房、4家直营中医诊所、2家直营社区诊所、1家直营体检中心、206家直营便利店和20家加盟便利店，直营门店总经营面积25.34万平米。
从业态来说，健之佳是最丰富的，模仿的是日本药店的发展模式：涵盖药品、保健食品、个人护肤品、家庭健康用品、便利食品、日用消耗品等健康产品的连锁零售，其核心经营定位是“健康+专业+便利”。
早在2016年时，日用杂货就占据了日本药店46.8%的市场份额，而药品仅占据了32.2%的市场份额，化妆品占据了21.1%的市场份额。
医药门店零售、体检服务、便利门店零售以及通过网络平台进行医药销售构成了健之佳主营业务收入四个板块。
既然是直营，单店收入和利润就是一个很重要的衡量指标。
2、医药零售业务单店盈利状况
过去三年，健之佳医药零售业务店均收入由184.14万元增加至206.79万元。2019年，单店净利润首次突破10万元，单店收入和净利润均有所上升。
行业里，大多数同行单店营收规模与净利润与健之佳一致。2019年，老百姓以300万的单店营收、16万元的单店净利润排名可比同行第一。
（注：医药零售业务单店盈利情况）
虽然收入利润上升，但综合毛利率在波动中整体呈下滑状态。与同行相比，过去三年，毛利率从金额上来看都比较接近，且均呈下滑状态。
按照三年以上老店的平均盈利能力，即使药店数量不变，健之佳的盈利能力仍有较大的提升空间。
但同样盲目乐观亦不可取，过去三年，每年仍有10%的店龄超过两年的药店处于亏损状态。
（注：老店指开业满2年）
3、便利店单店，微妙的盈亏平衡阶段
过去三年，健之佳便利店数量比较稳定，各年新开数量分别为0家、4家、14家。
在数量稳定的情况下，店均收入160万元左右，盈利能力略有改善，2019年最高，刚刚超过3万元。基本上处于多个一万块收入或缩两万块钱销售费用，就可以实现盈利的微妙阶段。
过去三年，超过30%的便利店单店每年处于亏损状态。
4、开店步伐在加快，募集资金布局直营店
由于深耕社区，单个店面的收入和利润贡献都比较有限，那么开更多店就是个很好的决策。
过去三年，健之佳每年分别新增142家、220家以及290家直营店，开店步伐在加快，2019年甚至直接收购了22家零售药店。
募集资金用途自然想都不用想，自然是用来开更多的直营门店。
医药零售企业的利润一来自进销差价，二来自上游制药企业返利，但对于健之佳这样拥有大量直营零售店的公司来说，还有一部分没本的收入，计入其他业务收入的促销费和市场推广费。
四、财务数据比较：谁是执牛耳者？
介绍了三位老板不同的经营理念，风云君带大家一起分析不同经营理念呈现出的业绩。
1、规模和成长性
2019年底，健之佳无论从零售店数量、营收规模、净利润都在三家公司中排名第一，由于始终坚持医药零售直营，毛利率也最高。如下表：
达嘉维康仅仅用30家直营店，就干出了超过养天和（927家店）两倍以上的营收，说明确定性强的生意做起来确实比较容易，但因为确定性强，达嘉维康的毛利率也最低。
对于养天和和健之佳而言，理论上零售店（直营+加盟）数量越多，营收规模就越大。就每年新开店数量来说，健之佳每年新开店数量持续上升，而养天和则持续下降，如下图：
按理说养天和的模式扩张起来更容易才对。风云君分析主要有如下两个原因：
经营模式方面，健之佳在哪开店，开多少店，自己就可以决定，自主可控性强；养天和依赖的加盟模式需要首先得到拟加盟商的认可，自己只能尽量确定加盟模式足够诱人，自主性弱。
区域限制，作为深耕湖南、海南两地具备加盟条件的店面基本被挖掘殆尽，陷入增长瓶颈。
另一方面，健之佳和养天和（自营店）的零售药房都普遍采用租赁房屋开设零售药店，新店投资主要是房屋租金、前期装修费及货架购置费用，成本并不算高。
以健之佳为例，2017至2019年销售费用中核算的租赁费分别为2.32亿元、2.62亿元、3.15亿元，账面有息负债分别为1.39亿元、0.91亿元及0.56亿元。随着租金支付增多，有息负债是下降的。
2016年底，健之佳账面核算了1.35亿元长期待摊费用（分5年摊销），其中装修费0.75亿元，货架0.38亿元，合计1.13亿元，占比83.70%，金额同样不大。
在开店持续数量增加、租赁费持续上升的同时，健之佳有息负债规模持续下降，说明资金并非限制新开直营店步伐的主要因素，单店的地理位置、预期收益才是。
2、销售收款情况
达嘉维康由于主要收入仍源自医药分销业务，下游医疗机构账期长，账期通常为3-9个月；零售业务涉及医保支付的，医保结算账期1个月，所以应收账款回款慢，各年末应收账款均超过当年收入的50%。
健之佳由于直接面向患者，属现销业务，因此应收账款余额最低，之所以还有应收账款主要是应收医保中心款项。
而养天和因为有加盟药店（买断式销售，但销售时仅收取60%货款），应收账款除应收医保中心款项外，还包含应收加盟店账款。
3、采购付款情况
上文介绍过，达嘉维康在产业链中议价能力最弱，因此在延长上游付款时最没有话语权，各年末应付款项占当年成本比例最低。
销售回款慢，付款快，挣的钱都是应收账款，这也是达嘉维康近些年经营净现金一直呈流出状态，在三家公司中有息负债比重最高，金额最大的主要原因。