4、稳步成长，高速港口资产贡献稳定利润增长，土地改性及REITs出表持续贡献利润弹性。22、物流主业稳步成长，华南物流园有望贡献超百亿净利。、物流主业稳步成长，华南物流园有望贡献超百亿净利。作为中国第八大物流地产商，截至2023H1，公司物流园规划土地面积超过1,000万平方米，当中已获取经营权的土地面积约853万平方米，运营面积约453万平方米。与此同时，公司以“投建管转”和“投建融管”的创新型商业模式充分挖掘物流园土地价值，土地改性及土地改性及REITsREITs出表持续贡献利润弹性。出表持续贡献利润弹性。投建管转方面，投建管转方面，“梅林关”、“前海”、“华南物流园”等地产项目逐年兑现。根
5、据我们测算，截至2022年底，前海项目合计共带来归母净利润106.81亿港元，其中土地增值收益为公司带来归母净利润70.36亿港元。在前海项目地产开发进入尾声之际，2023年10月底，公司旗下华南物流园土地整备正式落地，公司共获得10.58亿元的拆迁补偿费+10.87万平方米留用土地，其中规划可出售商品住房50.83万平方米。根据我们测算，该项目有望为公司创造税后收益157.71亿人民币。投建融管方面，投建融管方面，截至2023H1，深圳国际已有3个项目完成REITs出表工作，其中南昌综合物流港确认归母净利润1.75亿港元；杭州项目二期和合肥肥东项目合计贡献归母净利润6.57亿港元。同时，杭州
6、项目一期及贵州项目的公募REITs发行工作也已取得阶段性进展。33、高速港口构筑利润基础，深航影响短期不再计入。、高速港口构筑利润基础，深航影响短期不再计入。深高速为公司的盈利基本盘，每年为公司贡献的归母净利润中枢约为11亿港元。2017年起，深高速开始布局大环保业务，第二主业逐渐发力。港口业务同样为公司贡献稳定收益，该板块每年为公司贡献的归母净利润中枢约为1亿港元。公司持有深航49%股权，由于深航净资产于2022年末转负，公司于深航之权益已减至零。根据权益法，2023H1起公司将不再确认深航的进一步亏损，深航中短期内将不再对公司利润造成负面影响。44、持续稳定高股息，低估值提供安全边际。
9、委员会深圳市投资控股有限公司深圳国际控股有限公司瑞银集团股份公司100%8.33%100%UltrarichInternationalLimited44.24%实际控制人其他中小股东0.01%图表2：深圳国际发展历程u公司前身于1951年在香港成立。2000年，深圳市投资管理公司（深圳市投资控股有限公司前身）完成对公司的全部收购工作，并将公司更名为“深圳国际控股有限公司”。此后，深圳国际一直由深圳市投资控股有限公司控股，实际控制人为深圳市国资委。2013年深圳国际第一个城市综合物流港项目正式启动2000年1、被深圳投资全部收购，并更名为“深圳国际”；2、成立全程物流；2008年1、投建西
11、元）深圳国际归母净利润（百万港元）深圳国际控股有限公司物流园物流业务物流服务物流园转型升级389612919381658651537971169110810350收费公路+大环保深圳高速公路集团股份有限公司（简称“深高速”）51.56%2321071889328-3765-857469593-1179-1993-2666/深圳国际港口I河南沈丘港40%港口深圳国际港口I南京西坝港70%4115495538413573125492集团总部深圳航空有限责任公司49%中国国际货运航空股份有限公司10%其他投资合计合计深航深航201820192020202120222023H1/131
16、及前海项目的住宅项目开发收入逐步确认，项目开发进度及销售回款节奏均会带来公司营运资本的变动；由于公司持续向联营公司获取贷款垫款，公司营运资本规模出现较大幅度的波动。u因并购及扩大物流园经营规模的需要，公司资产负债率有所提升。因并购及扩大物流园经营规模的需要，公司资产负债率有所提升。出于获取物流园用地、高速扩建及收购深投控基建股权的需要，公司于2022年增加了超过100亿港元的流动负债，使公司2022年的资产负债率相较2021年有所提升。截至2023H1，公司资产负债率为59%。0204060801001202016201720182019202020212022营运活动产生的净现
19、53万平方米，运营面积约453万平方米，成熟物流园区的综合出租率约82%。通过不断的发展扩张，深圳国际的物流园运营已居于我国前列，在中物联2023物流园区Top10的排名中深圳国际位列第八。考虑到深圳国际物流园运营面积的持续扩张叠加REITs出表的稳步推进，物流园区运营板块仍将为公司贡献丰厚的归母净利。679187621622012613324314530200400600800100012002014201520162017201820192020202120221H2023拥有及规划的土地面积已获取经营权的土地面积运营面积单位：万平方米注：深圳国际2023年中报披露的拥有及
24、山区34.724.6122017.01无锡江阴无锡市江阴临港经济技术开发区13.313.3-2023苏州昆山苏州市昆山陆家镇11.711.79.62016.06苏州相城苏州市相城区望亭镇国际物流园3.33.31.92020.12南京江宁南京市江宁区3.23.2-2025合肥肥东合肥市肥东县安徽合肥商贸物流开发区不适用不适用9.32016.01合肥肥西合肥市肥西县42.242.219.12022.05句容句容市北部新城区域4013.1-徐州徐州市徐州国家高新技术产业开发区1413.37.22021.04南通南通市海门工业园区15.215.212.92021.01上海青浦上海市青浦区华新镇2.32
27、区15.715.6-2025长沙长沙市金霞经济开发区34.729.8242018.01湘潭湘潭市岳塘经济开发区10.210-2024深圳国际智慧物流港（岳阳）岳阳市城陵矶新港区不适用不适用5.22020.01西南区域贵州龙里贵州双龙现代服务业集聚区34.834.814.22018.05贵阳修文贵阳市修文经济开发区扎佐工业园2020.6-2025重庆双福重庆市江津区双福新区15.710.45.82019.12重庆沙坪坝重庆市沙坪坝区14.614.611.62021.09昆明昆明市阳宗海景名胜区17.217.211.92020.01成都青白江成都市青白江区国际铁路物流港12.912.512.620
28、21.01成都温江成都市温江区6.76.7-2025南方区域湛江湛江市麻章区2011-2024海南澄迈海南澄迈县金马现代物流中心6.36.3-2024海口高新海口市高新区6.76.7-2025北方区域郑州二七郑州市二七区马寨产业集聚区111112.92022.12郑州新郑郑州市新郑市49.749.721.52022.05烟台烟台市烟台经济技术开发区6.96.94.02008.06西安西安市西安国家民用航太产业基地12129.32020.08太原太原市小店区潇河产业园12.712.7-2025沈阳沈阳市于洪区沈阳国际物流港7024.124.22016.04小计424.5344.9183.9总计1
31、项目投资协议2017年6月南昌综合物流港项目建成并投入运营2021年深圳国际将南昌综合物流港项目置入金石投资设立的物流产业私募股权基金，贡献归母净利润1.75亿港元，资产增值率64%。同时，深圳国际仍为南昌综合物流港项目提供运营、维护、招商等专业服务以获得服务费6.75（估计）南昌综合物流港项目杭州项目（二期）、合肥肥东项目私募私募公募杭州项目（一期）、贵州龙里项目投入运营面积（万平方米）归母净利润（亿港元）项目杭州项目（二期）：24.3合肥肥东项目：9.3杭州项目（一期）：21.3贵州龙里项目：14.29.11.756.572021REITs类型2022推进中单位利润（港元/平方米）192
34、资收益.一期项目引入深业置地作为合作方一期项目：确认土地增值收益一期项目：确认住宅开发及物业重估收益二期项目：确认土地增值收益二期项目：确认因万科增资所得的投资收益二期住宅项目待交付三期项目：确认土地增值收益三期住宅项目待交付201620192020202120222023201820179月签订土地整备框架协议，12月开始动工2014年9月与龙华区管委会签订协议2023年10月签订土地整备协议201520142017年四季度全面开工贡献的税前收益/归母净利润（亿港元）贡献的税前收益/归母净利润（亿港元）9.19归母净利润21.22归母净利润6.48税前收益18.43归母净利润24.87（亿
41、87.17%86.14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140201820192020202120222023H1高速业务（亿港元）港口业务（亿港元）合计占营业收入比重（右轴）图表23：2023H1，高速及港口业务合计贡献营收比重达到86.14%u深圳国际旗下高速及港口业务主要由深高速、南京西坝码头及河南豫东深安港务三家公司负责日常运营。作为公司盈利的基本盘，2018-2022年高速及港口业务合计贡献利润持续占据公司归母净利润的25%以上。2023H1，高速及港口业务合计贡献营收及归母净利润分别为59.59亿港元及5.87亿港元。营业收入
43、；广东省除深圳外的其他地区共55个，占比个，占比54%54%；除广东以外的；除广东以外的其他省份共其他省份共33个，占比个，占比18.51%18.51%。图表25：公司主要公路资产集中于广东省内，广东省内总收费里程占公司控股权益里程的81.49%图表26：公司广东省内公路资产主要位于珠三角地区内优质地段主要收费公路业务（截至2023H1）广东省-深圳地区广东省-其他地区收费项目收费里程（公里）权益占比收费项目收费里程（公里）权益占比梅观高速5.4100%清连高速216.076.37%机荷东段23.7100%广深高速122.845%机荷西段21.8100%西线高速9850%沿江项目36.61
45、0020182019202120222023H1日均车流量（万辆)yoy（右轴）图表27：2018-2022年公司旗下收费公路日均车流量保持增长态势注：公司未披露2020年的车流量数据u优质资产扩充能力优异，收费公路业务盈利能力无虞。优质资产扩充能力优异，收费公路业务盈利能力无虞。2020-2022年，公司通过投资建设及并购的方式获取了深圳外环项目100%、西线高速50%和广深高速45%的利润分配权益，对优质资产的获取能力确保了公司收费公路业务的盈利能力。在此基础上，2018-2022年公司收费公路业务净利润CAGR达到9.86%。图表28：受疫情影响，2020-2022年公司路费收入波动明显
50、18-2022年，港口业务为深圳国际贡献的归母净利基本维持在1亿港元左右，盈利贡献较为稳定。图表33：深圳国际的港口资产主要为南京西坝港图表34：2018-2022年港口业务贡献归母净利基本维持在1亿港元左右，较为稳定u优质港口项目持续落地，经营规模有望实现进一步扩张。优质港口项目持续落地，经营规模有望实现进一步扩张。伴随着沈丘港、丰城港及靖江港项目在2023年内的投产及产能爬坡，港口业务经营规模及归母净利有望实现进一步提升。项目持股比例简要介绍南京西坝70%一、二期共一座5万吨、两座7万吨和两座10万吨的散货泊位以及约40万平方米的堆场；2023年上半年共232艘海轮停泊，完成吞吐量1738
54、价值56.8046.8528.3300深航净资产98.3176.8938.49-93.55/-30-25-20-15-10-5051015201520162017201820192020202120222023H1深圳航空贡献归母净利润（亿港元）3.43.4航空资产：深航权益归零，短期内将不再对公司利润产生负面影响航空资产：深航权益归零，短期内将不再对公司利润产生负面影响注：持股比例截至2023.6.30注：2023H1深圳国际所持有的深航的权益已减至零，不再确认深航的进一步亏损注：受疫情、油价攀升、汇率波动等因素影响，深航在2020-2022年连续录得净亏损且其净资产于2022年末转负请务
59、兑人民币0501001502002503003504004502020202120221H2023人民币借款港元借款美元借款图表41：截至2023H1，公司港元及美元借款总额达到219.23亿港元单位：亿港元u收入确认节奏及汇率波动拖累公司收入确认节奏及汇率波动拖累公司2023H12023H1业绩业绩。1H2023，深圳国际归母净利润同比下降84%至9205万港元，主要由于上年同期深国际前海商业发展（深圳）有限公司（前海商业公司）增资扩股录得一次性收益（税前24.87亿港元），而本期间并无该一次性收益，以及受本期人民币贬值和财务成本上升等因素影响。2023年下半年伴随着前海
61、价上行倍，前海项目落地催化上轮股价上行0.51.52.53.53711152002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08202
62、0-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02PE(TTM-左轴)PB(MRQ-右轴)梅林关转型升级项目利润逐步释放0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-100%200%500%800%1100%2002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02202
64、01亿港元、38.01亿港元与38.87亿港元，对应PE分别为8.08、4.04与3.95倍，对应股息率分别为6.19%、12.37%与12.65%。公司掌握优质资产，持续稳定高股息，未来价值回归路径清晰，上调至“买入”评级。u风险提示：风险提示：1、华南物流园转型升级项目进度不及预期风险：华南物流园转型升级项目预计将为公司带来丰厚利润，该项目推进的节奏对公司业绩影响较大。2、REITs出表节奏不及预期风险：REITs出表将为公司带来稳定的回报，但出表的节奏易受政策监管的影响。3、汇率波动风险：公司持有一定的港元及美元债务，当汇率发生波动时或增加公司的债务负担。4、物流园出租率波动风险：公司拥
66、7803678043864438645227752277固定资产21311239232763330427在建工程无形资产及其他30493299432942128925长期股权投资28490284902849028490资产总计资产总计133495133495141861141861152132152132162843162843短期借款31709327093470936709应付款项4208459146695360预收帐款其他流动负债12666124281268612670流动负债合计流动负债合计4858448584497284972852065520655474054740长期借款及应
67、付债券24426294263292636426其他长期负债5285528552855285长期负债合计长期负债合计2971129711347113471138211382114171141711负债合计负债合计7829678296844398443990276902769645296452股本2388239323932393股东权益55199574226185666391负债和股东权益总计负债和股东权益总计133495133495141861141861152132152132162843162843利润表（百万港元利润表（百万港元)2022A2022A2023E2023E2024E20
68、24E2025E2025E营业收入营业收入1552915529210642106416915169151755317553营业成本11383131991157512035营业税金及附加销售费用148190186193管理费用1124126412691317财务费用1408283227342876其他费用/（-收入）营业利润营业利润营业外净收支利润总额利润总额29312931472847289049904995279527所得税费用995156027153049净利润净利润19361936316831686334633464796479少数股东损益682126725342591归属于母公司净利润
69、归属于母公司净利润12541254190119013801380138873887现金流量表（百万港元现金流量表（百万港元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流10134101348731873111359113591238712387净利润1254190138013887少数股东权益682126725342591折旧摊销3310443748135202公允价值变动-4052287136985营运资金变动5292-116175-279投资活动现金流投资活动现金流-7836-7836-5751-5751-5102-5102-
70、5305-5305资本支出-7231-6500-8000-7500长期投资-857000其他25274928982195筹资活动现金流筹资活动现金流-445-44520202020565565376376债务融资15879600055005500权益融资0500其它-16324-3986-4935-5124现金净增加额现金净增加额799799499949996822682274587458每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS0.530.791.591.62BVPS13.0913.4614.2515.0
71、6估值估值P/E14.68.14.04.0P/B0.60.50.50.4P/S1.20.70.90.9财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE4%6%11%11%毛利率27%37%32%31%期间费率8%7%9%9%销售净利率8%9%22%22%成长能力成长能力收入增长率-16%36%-20%4%利润增长率-65%52%100%2%营运能力营运能力总资产周转率0.120.150.110.11应收账款周转率7.719.507.507.50存货周转率1.442.001.671.70偿债能力偿债能力资产负债率59%60%5
73、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍祝玉波：交通运输行业首席分析师，资深物流行业专家，4年物
76、本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构
深圳国际-港股公司研究报告-高股息价值凸显物流园资产释放盈利弹性-231220（26页）.pdf