【会议简介】本文为刘煜辉教授3月3日在大金所固收论坛的讲话速记稿整理。
从我个人来讲，我一直最担心的就是通胀，我的感知是现在的宏观决策层是比较焦虑的，这种焦虑也是来自于通胀。
需求端的苟且对胀是决定性的
这一轮的全球再通胀，绝对的贡献者无疑是我们自己，就是ChineseGame。川普一万亿美金的基建计划昨天才报到国会去，影都没有。
大家都在回顾这一轮通胀的原因，大概集中在三个方面讨论：
第二，就是我们的供给侧改革。供给侧改革有鲜明的中国体制性标签，如果具体来看就是搞行政去产能，简单讲就是搞超级托拉斯、寡头垄断，计划产量配额；
第三，对房子和货币信用的苟且。特别是2015年四季度开始，标志性的信号就是人民银行把首付的比例降低了5个点，鼓励家庭部门（中产阶级）加杠杆为房地产去库存。这一把房子一冲，大家可以感受到天翻地覆，面目全非。
挤出来的“胀”
这轮通胀的第二特点就是理论特性特别的鲜明，强烈的挤出含义。中国的通胀从2011年之后就有非常鲜明的挤出性质，就是挤出来的一种通货膨胀。因为我们看到这一轮CPI的上升和以往不太一样，CPI中非食品的贡献超过了食品，非食品的价格在引导通胀，非食品的背后其实就是房子。即便中国的CPI不怎么能反映房子以及由房子所决定的城市服务品的价格上涨，这次在CPI中也盖不住了，非食品的价格有个明显上涨的趋势，顽强地显性出来。
但是2016年不一样，需求端我们第三次对房地产部门进行苟且，供给端我们又推行政去产能、压产量。供给和需求形成明显剪刀差，这一把价格就压不住。地产苟且是源头，行政去产能相当于添了一把柴。使得这种感觉一下子从隐性到了显性。
你看GDP的增加值，我们放了那么大的货币信用下去，增加值是平的、不动。但我们的价格体系天翻地覆，PPI从去年年初的-5到今天+7、+8的状态；CPI不怎么反应，但也出现了明显的趋势，我觉得这个趋势的绵延性可能比较强，因为这一轮是由非食品价格顶上去的，而不是食品价格，如果是食品价格顶上去的波动性比较大，非食品更强调的是趋势，非食品的背后显然是房子。
2015-2016年这波惊人地上涨，一线城市的涨幅比2013-2014年的高点要高出50%，二线城市也高出20-30%，三、四线城市基本上和2013-2014年的高点持平，仍然再涨。所以房子不拐，滞胀不止，这套机制就在中国经济的体内长期存在，不断损害经济的竞争力，造成内部资源要素在部门之间严重错配。
我们看到房子上涨的背后不可回避的决定因素就是货币信用，从另外一个角度可以再看一下，从2009年开始你可以看一个东西就能直观感知：即资本形成/固定资产投资完成额（FAI),固定资产投资完成额能相当于GDP的90%，而资本形成只占GDP的45%，这两个数据衡量在一起意味着固定资产投资完成额/资本形成到去年达到了1.8，如果去掉无形资产的资本形成，这个指标有可能是2，这意味着一半以上的货币信用没有对应于创造增加值。那它到底去了哪？一、不断地把各种价格往上推；二、在资产和金融的流转环节不断地创造所谓交易结构、交易性资产，进行冗余资产的堆积，形成金融泡沫和资产泡沫，金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门，形成越来越大的挤出。所以你看整个逻辑其实都是相通的，这就回到了中国宏观所面临的最基本的问题——人民币汇率的“劫”。这个劫就是不可贸易部门和可贸易部门发生了严重的资源要素的错配。
人民币汇率的“劫”
2012年以来最大的变化是人民币资产的价格。虽然还是6.8-7的汇率，但资产价格早已经面目全非。上海去年中期拍的那个地王，七、八个篮球场那么大一块地拍110亿人民币，按照当时官定汇率6.7折成美元，在美国、日本、欧洲能买什么东西大家都清楚。日本东京银座核心商圈的公寓单体价格也就6万人民币/平米，在中国对等物业标的价格可能要翻个倍。
如果将经济分为可贸易品部门和不可贸易品部门，这实际上反映了资源在这两个部门错配已非常严重。今天中国的核心问题是不可贸易品对可贸易品的相对价格已经非常离谱，即内部实际汇率（internalrealexchangerate，IRER，也就是内部非贸易品与贸易品的相对价格）大幅升值。大量的资源要素都被吸收到不可贸易部门创造泡沫（地产和金融交易繁荣），可贸易部门、有效率的部门、制造业，受到越来越严重的挤出。从而压制出口利润，侵蚀其科研能力，影响制造业的竞争力。
汇率和资产的偏离已经这么严重怎么调？当然最简单的办法是，你如果能在国际货币市场单方面释放汇率贬值的压力，这是最省事的办法，可中国偏偏是个超级大象。我们不是没有想过，811汇改和1月4日的汇率闯关，但众所周知，这两次闯得个乱七八糟，巨大的全球外溢性反应，最后发现这条路走不通,要稳定住汇率市场人民币名义汇率的标价恐怕还得G2之间货币政策的协调。
2016年人民币汇率逐步建立的类似于一种参考双“锚”的机制，可能会常态化，这是两个超级大国博弈下来的结果。美元和一篮子货币，谁弱，人民币和谁保持相对稳定。美元弱，人民币和美元保持相对稳定，篮子货币就可以释放内在累积的一些贬值的压力。
但是偏偏6月份以后，英国脱欧，美元逐步走强，川普出来后，美元更强，这时候人民币和美元发生了脱钩（6.5到7），但这种脱钩显然是受到货币同盟强约束的，也就是说当全球货币都对美元贬值的时候，中国必须起到掩护殿后的作用，必须走到最后面，让其他人先贬值，所以你的篮子货币就只能横爬，保持稳定，意思是什么呢？人民币和美元看上去贬值，但是人民币和其他货币要保持升值状态，这可能是另一方能够接受的底线状态。
因此我们可以理解去年7月26日，政治局会议做出重大的宏观政策转向的决定，方向非常明确：要抑制资产泡沫，撞了南墙才会回头的，我们没有路可以选了，我们只有这条路，中国只有把政策的矛头指向国内的金融泡沫和资产泡沫。金融泡沫、资产泡沫的压缩，才能把人民币对内的锚重新找回来，才能重新稳定我们已经快塌陷的本国货币定价的地基，这就是我们政策的选择。
可以想象，我们累积了一个非常冗余的资产和交易的结构。银行对非银行金融机构的净债权在2016年净增加居然达到了10万亿元以上，到今年一月份已经达到12万亿。这种通过同业负债支撑资产扩张的模式，它的扩散是指数级的，比癌细胞还要快。我们今天使用的手段，仅仅是压制其上升的速度。只要央行略微紧缩一下流动性的投放，市场立刻就会“血溅五步”。
“缘木求鱼”的周期情愫
我当时写过一段话：经济周期是人的活动。我们知道很多从学校里出来做周期的人都有很强的理工情节，容易将经济周期当自然规律去理解，像春夏秋冬，看到A的现象就想到一定会有B的发生，不去思考在经济周期中为什么会有A、B既往的规律性，这个规律性背后的经济逻辑到底是什么的，它是有经济逻辑和特定的经济条件所支撑的。经济的周期只是事后抽出来帮助我们理解的观察角度：有一定的重复性，但不保证一定如此，关键是支撑规律形成的经济逻辑和经济条件会不会发生动态的变化。在现实中，周期不是原因而是结果，不存在脱离具体经济条件和经济逻辑、作为自然规律而存在的周期，所以我们一定要分析中间的经济逻辑和经济条件在当下是否发生了变化，这决定了这个规律会不会重来，会不会和以往相同。很多做经济分析的研究者经常犯这样缘木求鱼的错误。
我讲两个可能的变化：
同时最近几年食品价格的规律也在发生着变化，有一些生产食品的行业集中度正发生着变化。比方说养猪业，散养率大幅下降，大户养猪比例大幅提高，猪粮比的中枢不断地往上抬，这样一个行业集中度提高的结构有两个特点：一、价格上升后回落比较慢。比方说这次春节，以往春节肉价都会涨，过节以后很快就回落，但这个规律消失，春节肉价上涨之后回落很慢。二、如果受到外生原料冲击（输入型），价格传导的力量可能比过去强。比方说大豆、玉米价格上去了，豆粕就会涨，豆粕是猪饲料，一个行业集中度比较高的养殖业，更容易把原料上涨的因素转移到肉价上去。所以我认为CPI是比较强劲、稳定的，如果房子不快速拐的话，CPI退却的速度可能也会非常慢。输入性通胀起来，我们将非常被动，我们资产泡沫的调整刚刚开始，泡沫远没有落地，决定了产业部门ROE的恢复注定也是一个缓慢渐进的过程，经济新的动能很难很快出来，这样的组合，宏观决策者的心态是比较焦急的，你的宏观政策是紧还是松，非常的尴尬，怎么办？
所以这样的状态下做交易，必须要考虑宏观决策者的心态。当期物量数据、货币信用数据更多带有滞后指标性质，都可能成为宏观政策的反向指标。通缩情况下，多半是顺着宏观数据做交易，而胀的状态下，恐怕要反着数据做交易。
此外，供给侧改革者的初衷恐怕也不是这样的。简单讲，我们计划供给，调控价格，让整个行业的财务状况回到正常之上，我们不是为去产能而去产能，最终目的还是商业金融系统的那些潜在违约的债务，资产负债表的调整。我们是要处理存量包袱。总理2014年就提出要盘活存量，但是过去两年中毫无进展，为什么？因为这些存量对应的行业、企业长期在水面之下运行，一年亏大几千亿，这样的资产在金融中是没有价格，怎么盘也盘不活，就是僵尸资产。现在通过这种特殊体制下的特殊方式治理，当这些行业回到正常财务状况之上，有现金流后这些僵尸资产开始苏醒，开始有价格了，你可以想像用一些金融手段、财务手段做一些系统性风险疏解。
我想决策者从心底从来没有想让整个传统周期性行业焕发第二春，重新开启一个景气上升的扩张周期，在经济中所占份额再走出一个上升通道。让它发生所谓利润周期纵深的演进，库存周期-产量周期-产能周期（建新产能），这与供给侧改革目的背道而驰，今天这鸡飞狗跳的情况下，作为宏观的决策者有很大的概率会逆向而行阻止所谓正常周期向纵深演进的发生，（从量平价升的状态到价量齐升的状态），阻止经济过热。所以在这样的条件下去炒周期股，风险偏好、估值往上提不容易呀。
这种分歧难以弥合，不是说周期会跌多少，但意见分歧，比较难交易出上升的价差。这是我对于周期的看法。
安慰和隐忧
接下来简单讲一下目前情况下对中国的一点安慰和一点隐忧。
安慰的是川普交易好像没有我们想象的那么强，因为我们非常担心川普上台所带来的的不确定性，这个家伙不按常理出牌。对于川普交易的强弱我个人有个观察的视窗，就是黄金。去年11月9日川普选出来后，黄金有一波暴跌，跌到了1100。为什么黄金跌？因为市场把川普视为改变过去三十年、四十年趋势的力量。如果川普经济学落地、执行力真如市场预期那样强劲，他带来巨大的增长效应，可能把美国经济的中枢往上提1.5-2个点，从而引致美元实际利率的上升，从而使得过去三十年、四十年实际利率不断下行这样一个低迷的趋势彻底的扭转，这对黄金来讲就是灭顶之灾。
在这样的情况下，油价会不会从50冲到70的平台,我觉得这个风险没有排除。推高油价某种程度讲和川普未来全球战略利益的调整有很强的暗合性，可能是瓦解中国全球战略的一张牌。油价上去了，俄罗斯的财政和经济就会缓口气。石油国家和能源国家的经济和财政都会缓过来，和中国的离心力自然就会增强。
如果过剩的金融资本再冲击一下农产品的话，中国将非常被动，今天中国的能源和农产品全球市场依赖程度非常高，而中国的经济动能依然比较弱，资产泡沫调整的缓冲期比较逼仄，如果外生通胀因素挤压进来的话，两个叠加一起，一旦滞胀预期成型，对于所有交易者来说只能“关灯吃面”。这是我的一点隐忧。
2017年权益投资的占优策略
熬过“桑拿房”
当然我也相信，今天中国开这个会之前不太可能有什么霹雳的手段使劲去挤，这个很正常，但是交接完成了以后会有一个什么样的选择大家可以思考，见仁见智。在此之前更多的是2016年状态的延续，打个比方就像在“桑拿房”一样喘不过气来，一方面要防止气压骤然升高，“桑拿房”爆炸；同时也要防止气压骤降，把人搞蔫吧了。所以在这样一个“桑拿房”里做交易是很闷的，价格因素、胀的因素回去会比较慢，增加值的动能本身就差，大家对新周期的憧憬可能会很快兴趣阑珊，交易变得索然无味。
真正的交易可能就要把目光投向深远，我们要的不是“空中加油”的周期，而是真正的新周期。熬过这样一个滞胀的“桑拿房”之后，对于投资而言就是大机会的来临。