原标题：高空作业平台龙头！“大基建”风口研究之：在工程机械市场的最后一片蓝海里，当个最秀的弄潮儿|独立研报
作者|加二
流程编辑|小白
至今让风云君印象深刻、回味无穷的是，基建投资景气度回暖的时候，那两家公司“春风得意马蹄疾”的业绩和“一举扶摇直上天”的股价。
唉呀妈呀，搞周期股简直太刺激了。
虽然我们的自恋老板（却没有一个富婆点他的钟）说是合规性要求严令禁止我们炒股，风云君还是兴奋得三天三夜没睡觉，又吭哧吭哧地分析完一家工程机械设备公司——浙江鼎力（603338.SH）。
毕竟，看着我们的老铁能在市场里有所斩获，身价蹭蹭往上涨，也是很大的成就感啊。
希望你们有钱之后，多点我们老板的钟……，我们每天看着他那张自恋的脸，都愁得慌。
一、国内高空作业平台龙头企业
（一）高空作业平台是啥？
大基建投资风口的风力很大，浙江鼎力离风口有多远呢？
浙江鼎力2005年成立于浙江德清，最早生产叉车。2008年看到高空作业平台的广阔市场前景，进入高空作业平台行业，逐渐缩减叉车生产规模，全面发展高空作业平台业务。
公司于2015年上市。
高空作业平台长下面这个样子，顾名思义，就是把人载到高处以便进行高空作业的设备啦。
在高空作业平台出现之前，工人刷个墙、清洁玻璃幕墙等高空作业的时候用的是吊篮、脚手架、梯子等传统装备。
这些传统装备的工作效率较低，存在一定安全隐患。脚手架垮塌、吊篮钢丝绳断裂等安全事故常见诸报端：
2018年，全国共发生房屋市政工程生产安全事故734起、死亡840人，其中，高处坠落事故383起，占总数的52.2%。
在人工成本上涨、安全监管趋严的背景下，高空作业平台凭借安全、施工效率高的优点，逐渐取代传统登高作业工具。
高空作业平台的下游应用，除了我们熟知的建筑施工，还包括船舶制造、大型设备安装与维护、仓储物流、装饰装潢、建筑物清洗、电厂检修等。
（高空作业平台部分应用场景）
（二）“富贵设备”：我国高空作业平台渗透率低
高空作业平台曾被称为工程机械市场的“最后一片蓝海”。
我国高空作业平台行业目前还处于初级阶段，渗透率很低，市场保有量小。
2018年我国租赁高空作业平台保有量约9万台，而欧美租赁设备市场保有量超过90万台。
从人均保有量来看，美国高空作业平台人均保有量约192台/百万人，欧洲十国人均保有量约82台/百万人，而我国人均保有量仅5台/百万人。
若以设备数量与GDP之比来衡量产品渗透率，美国高空作业平台渗透率为3.06台/亿美元，欧洲十国为1.88台/亿美元，远高于中国0.7台/亿美元的渗透率。
对标欧美成熟市场，我国高空作业平台市场发展潜力大。
但是前途是光明滴，道路是曲折滴。
国内对高空作业平台的认识和接受程度还有待进一步提高。脚手架、吊篮、梯子现在也都能用，虽然有缺点，但是便宜啊。
跟挖掘机不一样，高空作业平台不是工程建设的必需品，自然离基建风口没辣么近。
要等到国内建筑人力成本、作业效率要求、安全施工意识提高到一定程度，高空作业平台才会大量替代脚手架、吊篮们。
总的来说，这是个“富贵设备”：国际市场上，高空作业平台渗透率高的是经济发达国家。国内市场，也是珠三角、长三角这些富裕地区对高空作业平台需求量更大。
风云君瞅了眼我们国家和美日英德的人均GDP，嗯，还有很长的路要走。
高空作业平台三个主要应用领域是建筑、工业和商业领域。美国联合租赁公司和美国赫兹租赁公司（20%-35%设备为高空作业平台）在工业和商业领域业务占比约80%，在基础建筑和住宅业务占比仅20%左右。
而国内高空平台应用业务90%集中在建筑领域，下游应用领域也有很大的拓展空间。
当然，对设备制造商而言，目前的增量市场还是要比未来的存量市场好做，特别是高空作业平台这种耐用品。
（三）公司是国内高空作业平台龙头
在国内高空作业平台市场，有三类设备生产商：
一类是国际高空作业平台巨头，如JLG、Genie，这些欧美企业很早进入中国市场，在我国设立了生产基地，先发优势突出，高端产品竞争力强；
一类是本土传统的高空作业平台生产商，比如浙江鼎力、湖南星邦，发展迅速，产品性价比高；
还有一类新进入者，是综合工程机械龙头企业，比如徐工机械、中联重科。
浙江鼎力是国内高空作业平台市场的佼佼者。在2019年全球高空作业设备制造商10强排行榜中，浙江鼎力是入榜的唯一一家中国企业。
二、卖的啥？卖给谁？往哪儿卖？
（一）臂式设备销售增长快
浙江鼎力的高空作业平台产品涵盖三大系列：臂式、剪叉式和桅柱式。
臂式系列最大工作高度达30.3米（差不多有9层楼高了），最大荷载454kg（大概是10个风云君重量）；
剪叉式最大工作高度22米，最大荷载750kg；
桅柱式包括桅柱式高空作业平台及高空取料平台两大类。
目前销售额最高的是剪叉式产品，2019年收入18.39亿，占比81.47%。2015-2019年，年化复合增长率高达53.88%，收入占比从69.49%提升到81.47%。目前国内租赁公司高空作业平台产品结构也是以剪叉式为主。
增长最快的是臂式产品，过去5年年化复合增长率高达61.29%。2019年收入2.91亿，占比12.89%，比2015年增加了近4个百分点。
在欧美国家，臂式设备保有量占比高。截至2018年底，美国租赁市场臂式高空作业平台保有量约23.8万台，占比38%；欧洲十国臂式设备保有量约11.3万台，占比约37.8%。
随着国内高空作业平台应用场景多样化，臂式设备的需求逐步释放。2019年，公司臂式设备的国内销量同比增长176.42%，销售额同比增长97.45%至2.29亿。
臂式产品是公司未来的发展重心，目前已经完成产能布局，臂式产能为1500台。
桅柱式产品销售占比从2015年的19.68%下降到2019年的5.64%，在2019年还出现了下滑，同比下降15.89%至1.27亿。
2017年增发募投项目“大型智能高空作业平台建设项目”年产能3200台，预计将于2020年8月投入使用。
（二）租赁公司是高空作业平台主要的需求方
在产品销售方面，公司在境内以租赁商销售为主，即由公司将设备出售给租赁商，再由租赁商将产品出租给终端客户；在境外，采用经销商和租赁商相结合的销售模式。
根据早年的招股说明书，2014年公司经销商模式销售占比约一半，对租赁商的销售额占比接近48%，剩下的小份额来自直接面对终端用户。
2012-2014年的变化趋势是，对租赁商销售额占比迅速扩大，经销模式和直面终端用户的销售额逐年萎缩。这与国内工程机械租赁行业的发展趋势相符。
2019年公司前五大客户销售额占比66.54%，集中度进一步提高。
虽然公司没有披露具体的客户，但是从整个行业来看，工程机械租赁公司是高空作业平台主要的需求方。
近年来，随着海外租赁市场并购加速，国内大租赁公司设备规模迅速扩充，租赁行业集中度不断提升。根据《AccessInternational》，2019年前50强租赁公司设备保有量为79.92万台，超过全球租赁市场保有量的一半，同比增长15.6%。
按机队规模统计，中国前十强的高空作业平台租赁公司在国内市场占据40%份额。
在下游租赁行业集中度不断提高的背景下，争抢优质头部租赁公司客户成为高空作品平台设备制造商的共识。
2018年浙江鼎力如愿拿下了一个大客户：与国内规模最大的租赁公司上海宏信工程设备有限公司达成战略合作关系，成为宏信剪叉设备采购的第一中标人。
而此前，宏信只采购国外品牌。
2020年1月，浙江鼎力与宏信建发签署了2020年度设备采购协议。4个月之后，双方又签订了2020年度臂式设备采购协议。
（三）国内收入增长迅速，占比六成
随着国内市场对高空作业平台产品需求的增加，公司国内收入增长迅速，从2012年的1.09亿增长到2019年的14.25亿，年化复合增长率达44.37%。国内收入占比从不到四成提升到63.12%。
同期，国外收入从1.76亿增长到8.32亿，年化复合增长率为24.85%。
三、以融资租赁模式拓展销售
（一）销售信用政策放宽？应收账款周转变慢
公司销售费用逐年增长，但增幅一般小于营业收入，效率提高。
销售费用率前期稳定，在2016年、2017年明显下降。2019年销售费用1.05亿，占营业收入4.4%。
我国高空作业平台处于快速成长阶段，众多厂家进入，部分厂家以低价销售、延长账期等方式展开竞争。
可能受此影响，浙江鼎力的销售信用政策趋于放宽。
公司应收账款规模从2011年的0.14亿增长到2019年的7.98亿，占营业收入比例从5.74%增长到33.4%，对现金流的侵蚀逐渐加强。
周转率也出现下降。2012年前，应收账款周转不超过一个月，而2019年已经接近100天。
公司98.29%的应收账款都是一年以内的，相对于同业可比公司，一年以内的坏账准备计提比例宽松，仅3%。赊销客户的集中度也很高，应收账款前五大客户占比高达75.9%，但具体客户仍未披露。
（二）子公司做融资租赁，对财报有啥影响？
下游重要客户租赁商在采购设备时有较大的资金需求。
为拓展销售，打开国内租赁市场，2016年，浙江鼎力设立了全资子公司上海鼎策融资租赁有限公司，为租赁商采购设备提供融资租赁服务。
2019年上海鼎策实现营业收入0.84亿，净利润0.23亿。
因开展融资租赁业务，公司长期应收款和一年内到期的长期应收款较多，占总资产比例在20%左右。2020年一季度末，一年内到期的长期应收款和长期应收款合计9.48亿，占总资产比例19.27%。
截至2019年末，公司对长期应收款累计计提坏账准备93.2万。
2015年以前，公司收现率基本在100%以上，2016年收现率大幅降低，此后最低跌落至91.56%。
四、现金不少，负债主要是应付账款
（一）现金占总资产比例近三成
公司现金占比不低，2016年有3.6亿的货币资金和理财产品，占总资产比例26.26%。
2017年非公开发行募资8.8亿，年末现金一度达到14.11亿，占比超过总资产的一半。
截至2019年末，公司现金合计有15.39亿，占总资产比例约31.67%。
因为全资子公司从事融资租赁业务，资金需求量大，公司仍有一定借款。截至2020年一季度末，公司有息负债4.25亿，其中3.47亿在一年内到期，短期并无偿债压力。有息负债率为8.64%。
截至2019年末，公司受限资产4.24亿，主要是用于质押和保理的应收融资租赁款。
（二）虽被下游占款，但也占用了上游较多资金
公司主要的负债是应付票据及应付账款，截至2020年一季度末，公司应付票据及应付账款7.76亿。最近五年，应付票据及应付账款和应收票据及应收账款规模相近，综合上下游看，所处产业链并没有占用公司过多资金。
从净利润现金比率看，2014年以后，净利润现金比率基本在80%-95%之间，2017年、2019年突破100%。但长远看，2011-2019年，公司累计实现净利润20.29亿，累计产生经营活动产生的现金流量净额19.99亿，金额相差无几。
其他应付款是融资租赁保证金。截至2020年一季度末，公司其他应付款账面价值1.63亿。
全资子公司绿色动力为其高空作业平台设备客户提供贷款连带责任担保，截至2019年末，绿色动力担保下的客户借款余额为0.24亿，借款期限均为2年以内。
五、过去九年，业绩增长近17倍
从2011年到2019年，公司营业收入从2.44亿增长到23.89亿，年化复合增长率为33%。
2012-2015年，虽然工程机械大行业不景气，但高空作业平台这个细分市场未显颓势。期间，公司营业收入仍保持了17.62%、9.7%、28%的增长速度。
2017年收入大增63.99%，而后增速有所下滑，2019年浙江鼎力营业收入同比增长39.93%至23.89亿。受疫情影响，2020年一季度，收入微增6.9%至4.11亿。
公司年内各季度营业收入呈现明显的递增趋势，跟爬楼梯似的：第一季度收入最低，第四季度最高。
风云君翻出同业公司海伦哲的财报，发现也呈现同样的趋势。
海伦哲招股说明书的解释是，海伦哲主营高空作业车，客户主要是电力、市政、交通、园林等行业的国企和行政事业单位，其采购受政府财政预算约束，对高空作业车的采购通常在第三、四季度。
不知浙江鼎力的收入季度变化是否出于类似的原因？
2011-2019年，公司归母净利润年化复合增长率高达43.31%，其中增速巅峰出现在2018年，同比增长69.69%。2019年归母净利润同比增长44.46%至6.94亿。
2013年以来，公司毛利率和净利率比较稳定，毛利率基本在40%以上，净利率一般超过25%。2019年公司销售毛利率39.85%，净利率29.05%。
过去九年，公司加权净资产收益率和总资产报酬率均超过15%。2015年上市后，ROE（加权）整体呈现增长趋势。2019年ROE（加权）为23.96%，ROA为18.44%。
公司盈利能力不错，同时也将赚来的大部分利润留存下来了。资本开支处于量入为出的状态，最高支出是2019年2.86亿。
自由现金流一直为正，整体呈现增长趋势，2019年达到4.1亿。
公司上市以来每年分红，累计现金分红3.22亿，分红率为17.12%。
六、结束语
自身经营稳健，盈利指标优秀，自由现金流充裕。
最近三年，浙江鼎力在“吾股大数据”年报评分均位于前300名。