（4）经营风格较稳健，有息负债率一直在20-30%，经营现金流净额一直远远超过净利润。
2、整装卫浴带来的历史机遇：迎来快速成长期
（1）整装卫浴是一个好赛道
A、目前渗透率非常低，提升的主要推动力是政策推动、技术进步、成本下降。有点像五年前的光伏行业。装配式建筑的鼓励政策也在全国各地不断出台，比如广东规定符合装配式建筑的，容积率可以提升3%。
B、卫生间装修需被颠覆（痛点多、暴利）：痛点：要楼板下沉、要防水，装修耗时长，出了问题烦恼多。利润点可压缩空间大：装修最贵的是厨房和卫生间。油烟机、水龙头、马桶等，消费者试错成本高、渠道效率低、高端品牌洗脑成功，所以几个主流的高端品牌加倍率都是十倍以上（老板油烟机成本500，卖5000，水龙头、马桶更是几百、几千、几万的暴利，科勒中国净利率30%多）。
（3）技术：海鸥具备了SMC、彩钢板、瓷砖三种工艺，但由于模具每套50-60万，对于B端量大的，比较适合，不适合C端。后来用3D打印技术，突破了定制式底盘，HUB技术可以做C端。
（4）整装卫浴的空间：A、住宅：大数来看，全国住宅一年新房的卫生间约2000万个，加上部件，每个约1万元。整装卫浴能省时、省力、省钱，日本渗透率是80-90%，中国未来随着“政策推动、技术进步、成本下降”，渗透率可能会逐步提升（现在约2%的住宅使用了整装卫浴，渗透率提升速度要不断观察）。B：酒店、长租公寓卫生间：渗透率相对高一些（专家毛估估30%），也在快速提升，但技术门槛和单价相对较低。
总体上，2019年整装卫浴市场可能40亿元，其中住宅4亿元，2020年开始住宅进入快速成长。
B、订单结构：2020年开始切入住宅、彩钢板也起来。
3、整装卫浴的供给门槛、海鸥的竞争优势
（2）至于成本：非常有性价比（同行科逸只有整装卫浴，没有部件）
下图中7平米较大的一个卫生间，框架用整装卫浴+部件用进口品牌。
（A）个人传统装修：2-2.5万以上
（B）地产公司整装卫浴+部件集采：1.2万以上
（C）地产公司传统装修+部件集采：1.1万以上
（D）科逸整装卫浴+部件外采：1.2万以上
（E）海鸥整体方案：0.8-0.9万元（德国贝朗是海鸥的体外战略合作品牌，也一直由海鸥代工）。
（3）关于德国贝朗：创立于1873年的百年卫浴品牌，贝朗中国与海鸥有多年战略合作，目前50%产品由海鸥代工，同时，海鸥整装卫浴里面高端的部件也使用贝朗品牌。
海鸥的整装卫浴，除了省时、省力、省钱，关键是海鸥有德国贝朗这个高端品牌，既能提供高端形象，也能把整体成本压下来。
比如一个A级马桶：海鸥代工成本500元，600元卖给科勒，科勒在市场上零售5000-30000元，给万科集采1500-3000元，给科逸配套也是1500-3000元（科勒中国每年80亿收入，20多亿净利润，30%多的净利率，不会为任何一个客户极低价，而打乱全国的价格体系。而全中国老百姓对五金卫浴还就只认那5-7个高端品牌）。
地产精装修潜规则：阴面用杂牌、明面用名牌（油烟机用老板方太、马桶用科勒、TOTO、贝朗），肉眼能看到的品牌露出如果是杂牌，楼盘立即掉档次，楼卖不掉，采购总监无法承担这个责任，所以一般都采购大牌的低价货。
4、基本逻辑：需求快速放量、供给还有差异化和门槛
（1）整装卫浴进入了住宅，开始了快速放量期，2020年海鸥会是行业第一名，近几年订单都是三位数增长。
（2）以B端整装卫浴为突破口，通过不断的技术进步和成本下降，像光伏一样逐步提升渗透率，同时，公司原来生产的各种部件终于有渠道可以到达消费者，净利率也比代工更高。先做B端精装修，随着成本下降，HUB技术的完善，下半年也会开始试点2C，切入毛坯房和存量房更新。
（3）贝朗属于公司战略合作品牌，可能会注入公司，当然也可能会独立上市。海鸥与贝朗具有较强的协同效应。
（4）以前还有做墙后水管、阀门的艾迪西（002468.sz，壳卖给申通了，但业务剥离后还在持续经营），海鸥做墙前，未来墙前、墙后也可以联合作战。
（5）东南亚的国际化也是缓慢展开。
（6）董事长台湾朋友圈：除了郭台铭协助做工业4.0的智能工厂，还有台湾工研院合资公司中的一些先进技术（目前引进了智能锁）。
（1）预测的基本逻辑：15亿元海外代工，可能会较稳定，5%左右净利率。国内业务：代工按5%净利率，自主品牌按10%。前期收购的较多企业，开始扭亏盈利。整装卫浴订单半年后结算收入。申万进行了较为详细的估算（他们除了把住宅竣工面积估算少了一倍，其他都比较认可）。
（2）简单算法：2020年收入靠勾兑，2021年之后收入新增看整装的订单和贝朗的订单增量，新增收入全是内销，新增按10%净利率来毛估估。20年本来1.8亿利润，但Q1工厂疫情停工亏损了0.2亿，所以全年1.6亿。21年新增9亿收入，0.9亿净利，则1.8+0.9=2.7亿净利；2022年，新增12亿收入，1.2净利，合计3.9亿净利。简单算法和（1）中复杂算法结果类似，就提供简易算法的结果，便利大家理解。
（3）关于估值：明年、后年，两年利润复合增速在60%左右，动态PE在20倍以下。估值基本不是当下主要要考虑的问题。
（1）董事长有信心，去年底，他持股翻倍了，侄子也买进了十大股东
（2）卖方分析师的思路和节奏：感觉卖方的节奏在1.5层逻辑左右。
A、精装修，B端放量，和其他几只同属一个逻辑子板块（一个月前）。
B、整装卫浴才2-3%，渗透率能提升（两周前开始找一些装配式建筑专家访谈）。
C、”整装卫浴工艺+德国贝朗品牌“内装工业化，整体解决方案（有人尝试这样写）。
当然后面还有贝朗品牌、墙前墙后整合、东南亚的国际化等等，那实在太远了。
（3）买方的交易节奏：感觉到了有一点点与其他6只劈叉的节奏，也逐步进入第二层逻辑。