烟台中宠食品股份有限公司创立于1998年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，是宠物食品行业的龙头企业。公司以国外代工起家，通过OEM/ODM方式进入海外市场，产品销往日本、美国、加拿大、德国等全球60多个国家和地区。同时，公司开发国内市场，一度创造了“Wanpy”就是鸡肉干代名词的神话。目前公司通过自主培育和收购等方式形成了以“顽皮Wanpy”、“真致ZEAL”、“领先Toptrees”为核心的品牌矩阵。2017年公司在深交所成功挂牌上市，标志着公司也是中国宠物行业实现了质的飞跃。
公司股权结构清晰，管理人经验丰富。公司实际控股人为郝忠礼先生。郝忠礼先生1998年从外贸食品行业投身宠物食品行业，20多年间先后成立了烟台中礼工贸、烟台爱思克食品、烟台中幸食品等企业。2002年，烟台中幸食品与日本宠物行业资深企业——伊藤株式会社合资，成立烟台中宠食品有限公司。至今，日本伊藤株式会社仍持有公司10.2%的股份。2023年2月，公司聘任陆敏吉先生担任公司副总经理，负责国内业务发展。陆敏吉先生先后任职于强生、联合利华、欧莱雅、好时等快消品集团，具有丰富的品牌建设及产品销售经验，有望使国内业务更上一层楼。
公司拟实施股权激励。4月19日公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分股份，用于员工持股计划或股权激励计划，本次以集中竞价交易方式回购资金总额不低于人民币5001万元且不超过1亿元，回购价格不超过人民币36.00元/股。截至2023年7月31日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份共计275万股，占公司目前总股本的0.937%，成交总金额5996万元。股权激励实施后，有利于公司绑定核心员工，调动员工积极性，激励员工完成公司发展目标。
持续高增长，内外双驱
营收稳步增长，净利润有所波动。公司上市以来营收持续增长，2017-2022年营业收入从10.15亿元上升至32.48亿元，年均复合增长率达26.19%。2023年上半年公司实现营收17.15亿元，同比增长7.89%，归母净利润0.96亿元，同比增长40.71%。
分地区看：境外代工为基石，国内市场快拓展。2023年上半年，公司境外业务收入11.55亿，占比67.36%，同比增长1.11%，国内业务收入4.98亿，占比29.04%，同比增长30.17%。境外代工业务仍为公司收入的基本盘，但随着近年来国内市场的加速拓展，国内自主品牌业务成为拉动公司快速成长的主动力，收入占比持续提升。
境外：四重利好，提振业绩
代工起家，横跨欧美亚。1998年公司创立，恰逢日本市场对鸡肉干需求量大，国内原材料、人工成本低，公司通过国际展会、邀请客户实地考察等方式，成功切入日本市场，开始为Unicharm、伊藤等大企业代工鸡肉干。2003-2013年，公司凭借日本的经验，逐渐打开美、德等国市场。2014年以来，基于前期品牌效应与客户网络，公司逐步挖掘新兴市场，如韩国、马来西亚、新西兰等，进入KoreanPetFoods、SouthernPetIndustries等大型企业供应链。凭借过硬的产品质量，公司产品获得多个国家认可。按收入计算，2022年，公司境外业务中美国占比53%、欧洲占比23%，境外其他地区占比24%。
四重利好提振境外业绩。
1.出口拐点已至
出口业务或见行业拐点。受地缘政治、高通胀、下游客户库存积压等因素影响，2022年9月起，中国出口的宠物食品出现明显下滑。至今，随下游库存消化，我国宠物食品出口逐步恢复。7月宠物食品出口1.18亿美元，同比-5.42%，其中宠物零食出口1.05亿美元，同比-6.61%，较高点降幅大幅收窄。
分区域来看，7月中国出口美国/德国/英国/日本0.22/0.13/0.10/0.08亿美元，占比21%/12%/10%/8%，同比-13%/-8%/-26%/-1%。美国降幅较前几个月大幅收窄，德国、英国、日本7月出口增速由正转负，主要是因为去年高基数影响，往后看，随基数降低，同比正增长压力不大。
公司出口业务拐点已现。公司出口业务广泛，在受益于欧亚出口的同时，也削弱了美国单一市场对其的影响。2023年4月，公司出口业务基本恢复，5、6月份均实现正向增长。随海外客户库存去化及去年低基数影响，预计下半年公司出口业务增速高于上半年。
2.海外需求韧性
欧美需求不减。以中国宠物零食出口最主要的两个国家美国、德国为例，2022年美国宠物食品市场规模471亿美元，同比+14%，2009-2022年间CAGR达6%。2022年德国宠物食品市场规模38亿欧元，同比+4%，2009-2022年间CAGR达3%。可见，纵使海外宠物行业已经较为成熟，欧美国家宠物食品需求仍在稳健增长。
宠物食品具有一定逆周期属性。回顾美国、德国的经济周期可以发现，在2008年金融危机和2020年疫情期间，GDP虽然显著下滑，但宠物食品行业却仍维持增长，甚至增速有所提升。我们认为，一方面，宠物的情感慰藉属性突出，越是在经济低谷时期，人们越是需要宠物的陪伴；另一方面，宠物食品作为宠物行业中的刚需消费，其韧性则更加明显。因此，即使在经济波动之中，宠物食品需求仍不需要过分担心。
3.人民币贬值增厚公司业绩
汇率从两方面影响公司业绩。一方面，公司对境外客户使用美元报价，从报价到发货确认收入期间的汇率波动将影响公司毛利率水平。若美元升值，公司以人民币计的产品单价上升。反之，美元贬值，则公司产品单价下降。另一方面，部分客户授予账期，确认收入到收汇期间的汇率波动产生汇兑损益。美元兑人民币汇率上升，则为汇兑收益，反之则为汇兑损失。2022年10月起美元兑人民币汇率有所回落，但2023Q1后汇率再度上升。截止9月14日，美元兑人民币即期汇率仍维持在7.27的高位。受益于人民币贬值，预计下半年公司毛利率维持高位，提升公司盈利能力。
4.全球供应链布局成新支点
2013年抗生素事件后，公司意识到海外设厂，尤其北美本土产能的重要性。为了规避贸易风险，2014、2018年公司分别在美国、加拿大新建工厂，满足核心客户对产品质量和生产安全的要求。2019年与源飞合作，在柬埔寨投资建设宠物零食工厂。近年来，美国宠物食品市场对于“本土”生产的宠物零食需求旺盛，客户订单充足，公司美国工厂盈利能力强劲，产能缺口明显。对此，公司拟投资不超过6000万美元，建设美国第二工厂项目，新增1.2万吨产能。针对美国市场，公司拥有的美国本土工厂至今属于较稀缺的资源，进一步助力公司境外业务的持续增长。
境内：激烈竞争，走出公司
顽皮：以“鲜”为核心，打造大单品
“顽皮”与“鲜”绑定，发展初期以湿粮起步。1）早期“顽皮”开发性价比产品如鲜封包、欧一吸猫条、慕斯罐头等，以每包仅3-4元的低价引流。2）顺应湿粮主食化趋势，推出主食级别湿粮罐头，主食湿粮与零食罐相比营养更全面，帮助猫咪补充水分，有效解决猫不喜喝水的问题3）22年上半年推出泰国进口的白金罐，通过添加益生元保护宠物肠道健康，实现湿粮产品多元化。
今年以来，“顽皮”发力干粮，尤其是瞄准鲜肉粮赛道，着力打造“鲜选系列”鲜肉干粮大单品。供应链优势助力“鲜选系列”。“鲜选系列”生产自全球两大顶级宠物干粮设备制造商之一的瑞士布勒（BUHLER）承建的全球超高端5.0智·慧宠物干粮工厂，实现了动物蛋白原料、动物油脂原料、动物天然调味原料一键控制，不同产线同步稼动、同时产出的智能工厂，鲜肉添加比例可高达86％。凭借供应链优势和地处烟台、靠近白羽肉鸡产地的区位优势，“顽皮鲜选系列”以“鲜距离”、“鲜速度”、“鲜标准”、“鲜营养”、“鲜厨房”五大标准重新定义鲜肉粮，保证原料中真鲜肉。从“双鲜”到“鲜选”，产品结构升级带动品牌定位提升。与公司原有的“双鲜系列”干粮相比，“鲜选系列”以鲜肉替代肉粉，在蛋白质、粗脂肪等营养指标上超越“双鲜”，价格带也实现大幅提升，从“双鲜系列”的40元/公斤价格带提升至“鲜选系列”50-80元/公斤的价格带，品牌定位和毛利率有望得到明显提高。
产能持续释放，未来空间广大。2020年公司非公开发行股票投资2.37亿元建设5.0智慧工厂，干粮产能6万吨。2022年4月，一期3万吨干粮产能已经投产，二期3万吨产能或于今年投产。2022年公司再度发行可转债，分别投资2.84亿元、3.12亿元建设6万吨高品质宠物干粮、4万吨新型宠物湿粮项目。随着产能的逐步释放，公司收入水平有望进一步扩大，同时有效缓解此前自有产能不足的问题，降低外采比例，改善产品毛利率情况。
Zeal：对标巅峰，原装进口高品质
“Zeal”品牌以“新西兰原装进口”、“天然”为核心卖点，满足部分消费者对于进口产品更加信赖的需求，是公司当前大力发展的核心高端品牌。发展初期，“Zeal”推出宠物专用牛奶，凭借渠道优势和营销投入，一度成为爆品。2022年10月，公司推出新款宠物牛奶，在区分猫用和犬用的基础上，对产品配方和包装上进行升级。猫用牛奶加入牛磺酸、鱼油、黄金益生元等成分，呵护肠道健康，犬用牛奶添加优质葵花籽油、维生素B2、赖氨酸，增强免疫力。零食方面，“Zeal”利用新西兰的天然地理优势，推出牛类、鹿类、羊类、鸡类等多元化风干零食产品，其中风干小牛肋骨在2023年618期间荣登天猫狗零食热销榜第二。
对标进口品牌，“Zeal”在全品类布局上仍大有可为。当前，“Zeal”产品以零食、罐头为主，对比同为新西兰进口高端品牌K9、Ziwi，后两者早已在冻干、干粮方面布局。在完善湿粮产品线后，“Zeal”后续计划于今年下半年引入最高端的干粮品类——风干粮，对标巅峰，进军超高端市场。随着“Zeal”品线布局完善，我们认为未来品牌发展仍有广大的空间。
领先：黑马品牌，玩转互联网
1.99主食罐
2022年6月，“领先”推出99主食罐系列。与此前常见的“慕斯状、大罐、170g一罐起步不同”，99主食罐采用少见的肉饼罐，即开罐后能见到完整的肉块，一罐85g（单猫一餐的量），不用担心放冰箱产生的卫生问题。主食罐粗蛋白含量高达60%，远超国标主食罐要求，且含有99%动物蛋白，96%去水动物性原料，满足宠物猫的肉食天性。相比零食罐，主食罐营养全面、可替代主粮长期食用，6-10元/罐的价格，具有超高性价比，成为每只猫都吃得起的主食罐。99主食罐上线首周即登陆抖音爆款榜单，转化率持续领跑行业，抖音电商排行榜猫主粮年度金榜TOP3，23年Q1线上销售额排名第五。今年618，99主食罐更是斩获天猫热卖榜、好评榜、罐头V榜三榜TOP1，京东平台猫湿粮榜和狗湿粮榜TOP1。今年3月的它博会期间，99主食罐系列推出新口味墨鱼罐也荣获达人青睐TOP新品称号。
2.烘焙猫粮
渠道：完整布局，亮点线下
2022年公司经销收入10.32亿元，直销收入3.29亿元，扣除柬埔寨爱淘对经销收入的影响，境内业务中公司经销渠道占比在70%以上。公司经销渠道涵盖线上和线下，线上渠道包括天猫、淘宝、京东等电商平台及网络分销商，线下渠道深耕商超、宠物专门店和宠物医院。与其他宠物企业相比，公司更加注重线下渠道的发展。
（1）宠物专门店：2022年上半年，公司成立专渠部，由一个团队同时负责“顽皮”和“Zeal”两个核心自主品牌的线下渠道建设。成立专渠部后，有利于“顽皮”和“Zeal”两个品牌营销端的合作，如“顽皮”可以借助“Zeal”的高端品牌影响力更好地实现渠道扩展。整合之后，线下渠道整体的铺货力度、宣传程度、线下产品的覆盖面都得到有效提升。
（3）宠物医院：公司已与综合性连锁宠物医院新瑞鹏集团达成战略合作，公司通过新瑞鹏在全国各地铺设的宠物医院向终端消费者销售产品，新瑞鹏也对公司产品起到背书和导流的作用。
公司致力于通过线下营销活动打造品牌个性，同时宣传主打产品线和爆款产品线。分品牌看：
1.顽皮
2.Zeal
“Zeal”通过凡尔赛式的营销方式彰显高端的品牌定位。2022年，“Zeal”联手爱马仕合作设计师，推出联名款人宠CP餐具，成为国内首个与奢侈品品牌设计师合作的宠物品牌。2023年，一方面“Zeal”在线上与赌王千金何超莲合作，种草0号主食罐，另一方面在线下“Zeal”成功进入山姆超市，凭借商超的平台和人流量，助力“Zeal”增加品牌曝光度。
并购：资本运作，扩大版图
即使是在美国，宠物食品市场中以品牌计算的竞争格局仍较为分散，但是以公司计算，CR5可以达到72%。可见通过兼并收购形成多品牌战略是宠物食品公司发展的重要手段。
中宠股份同样意识到收并购的重要性，在这方面提前布局。一方面，公司收购“领先Toptrees”品牌，补齐主粮短板，共享渠道资源。另一方面，积极布局产业基金，为未来的版图扩大做准备。2019年7月2日，中宠股份与北京方圆金鼎投资管理有限公司签署合作框架协议，双方拟共同发起设立“中宠金鼎宠物产业资产管理中心”，作为中宠股份产业投资、并购的平台，推进公司快速完成产业链布局，打造产业生态，提高公司在产业领域内的市场地位。基金总规模3亿元，分期设立，中宠股份作为基金的有限合伙人，每期出资不低于50%。2022年4月14日宠金鼎宠物产业基金三期募集完成，基金规模2亿元。截至目前，基金共参与投资了5家宠物食品品牌（含1家小宠食品品牌）、1家宠物食品代工厂、2家宠物用品品牌和1家宠物供应链企业。
盈利预测
我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设：1）宠物零食：考虑产销量、汇率以及原材料价格波动影响，我们预计2023-2025年公司宠物零食收入增速分别为8.5%、1.8%、3.4%，毛利率分别为23.1%、21.8%、20.3%。2）宠物罐头：考虑公司2万吨新西兰湿粮项目和国内4万吨湿粮项目逐步投产，我们预计2023-2025年公司宠物罐头收入增速分别为30.8%、27.2%、35.2%。考虑产品结构升级、产能利用率变化、外购占比减少，我们预计2023-2025年宠物罐头毛利率分别为29.8%、32.1%、33.5%。3）宠物干粮：考虑公司定增和可转债各募资投建的6万吨干粮项目逐步投产，我们预计2023-2025年公司宠物干粮收入增速分别为41.8%、36.3%、44.9%。考虑产品结构升级、产能利用率变化、外购占比减少，我们预计2023-2025年宠物干粮毛利率分别为26.4%、27.7%、28.4%。