5、来全新成长性自主品牌：自主品牌带来全新成长性。国内自主品牌业务高速发展，2017-2022年国内营收CAGR高达43.55%，其中2023H1公司海外业务占比70.84%，国内29.16%，公司国内营收占比从2017年的14.57%增至2023H1的29.16%。公司目前已经形成以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”三大品牌为核心的品牌矩阵，覆盖从零食到主粮，从大众到高端的全价格带体系，线上线下渠道齐发力，助力品牌建设。国产品牌与海外品牌相比具有成本优势，借助较强的制造能力和供应链优势，在目前国内宠物食品行业快速增长的大背景下，本土品牌有望脱颖而出，自主品牌打造为公司
8、38%。2023H1公司实现营收17.15亿元，同比+7.89%，归母净利润0.96亿元，同比+40.71%。中宠股份是一家拥有者全球化视野与战略布局的国际化企业中宠股份是一家拥有者全球化视野与战略布局的国际化企业。公司产能遍及中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨5个国家，产品出口全球五大洲67个国家和地区，自主品牌Wanpy、ZEAL销往全球55个国家和地区，而高端品牌ZEAL在主要发达国家如美国、加拿大、新西兰、澳大利亚等均有强势的增长，中高端品牌Wanpy无论是在发达国家亦或是发展中国家均有着广泛的受众群体，公司逐步成为一家拥有全球视野、全球战略、全球布局的宠物食品行业领先企业。1.1中
10、化，品质管理专业化，设备工艺高端化，原料供应稳定化。公司产品公司产品实现了从零食到湿粮再到干粮实现了从零食到湿粮再到干粮，市场端也朝着国际化方向不断拓展市场端也朝着国际化方向不断拓展。公司以宠物食品的研发、生产和销售为主要业务，产品覆盖犬用及猫用宠物食品主粮、湿粮、零食、保健品等品类。公司旗下拥有“Wanpy”、“ZEAL”、“领先”、“Happy100”、“KingKitty”等自主品牌，产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物干粮、湿粮、零食、冻干、饼干、洁齿骨、皮卷等全线产品1000余个品种，是中国宠物食品行业产品线最长、产品最全的企业之一。2003年以来公司陆续在中国、美国、加拿大、新西
13、120222023H1归母净利润（亿元）公司营收整体呈现快速增长趋势公司营收整体呈现快速增长趋势。2013年-2022年，公司营收年均复合增长率CAGR为22.93%。2023年上半年营收17.15亿元，同比+7.89%，其中2023年Q2公司实现营收10.09亿元，同比+26.68%，增长依然强劲。2022下半年由于海外客户去库存影响，公司海外出口订单于2022Q3起开始出现下滑持续到2023年Q1，2023年Q2开始明显好转，随着公司海外客户去库存接近尾声，2023年4月公司出口订单已经基本恢复，5、6月份出口订单均实现了正向增长。公司归母净利润随汇率公司归母净利润随汇率、原材料成本等因素
16、比，发挥主粮赛道优势，不断丰富宠食品类。2021/2022/2023H1主粮业务营收3.06/3.60/2.29亿元，主粮业务占比10.64%/11.08%/13.37%逐年提升，主粮业务营收同比增长115.67%/17.46%/58.60%，罐头、主粮始终保持较高增速。分地区看分地区看，海外业务稳健成长海外业务稳健成长，国内抓住线上发展机遇高速成长国内抓住线上发展机遇高速成长。2022年公司境外/境内营收分别为23.46/9.02亿元，2023上半年公司境外/境内营收分别为12.15/5.00亿元，境外业务凭借稳定的产品质量、大客户的长期积累，营收稳健增长。2016-2022年境内业务营收C
19、务在工厂端进行成本管控，业务端缩减低毛利产品、长尾sku，加大高毛利产品占比等多举并措，毛利率有所提升。2023年上半年公司零食/罐头/主粮毛利率分别为23.38%/32.94%/27.66%，同比上升5.87/7.96/2.65pcts。随着公司今年干湿粮产能释放，外购成品将显著降低，主粮、罐头业务有望实现快速放量并进一步提升产品毛利率。重视产品及渠道创新重视产品及渠道创新，销售费用增长明显销售费用增长明显。公司重视产品研发、品牌运作、及渠道管理，持续加大销售费用的投放强度。2013年以来，公司销售费用持续加码，2023H1公司销售费用为1.55亿元，同比+23.34%，品牌端投放有所提升。
21、有所下降。从单只宠物的消费能力上看，单只犬的年消费是2882元，同比增长9.4%，单只猫的年消费则是1883元，同比增长3.1%。猫经济持续增长，犬经济消费能力强，宠物经济对中国社会的消费具有一定的拉动作用。从宠物消费结构看从宠物消费结构看，宠物食品消费仍是最主要的养宠支出；用品占比上升宠物食品消费仍是最主要的养宠支出；用品占比上升。2022年宠物食品消费（主粮、零食和营养品）在整个养宠消费结构中占比最高，达到50.7%，但较2021年同比下降0.8pcts。各细分品类中，宠物医疗大类（2022年将宠物医疗进一步拆分为药品、诊疗、疫苗和体检）支出占比29.1%，同比下降0.1pcts，其中疫苗
25、作为宠物日常生活的必需品，是宠物食品的主要品类是宠物食品的主要品类。2022年中国宠物食品市场规模达到1371.95亿元，较2021年增加89.55亿元。其中，宠物主粮市场规模为955.22亿元，较2021年增加63.8亿元；宠物零食市场规模为359.9亿元，较2021年增加13.79亿元；宠物营养品市场规模为56.83亿元，较2021年增加12.01亿元。2022年宠物食品市场中，宠物主粮是市场份额、渗透率最高的食品品类，零食、营养品渗透率明显上升，分别为84.7%、66.1%。图表16：2017-2022年我国宠物食品行业市场规模及增速图表17：2021-2022年我国宠物食品消费结构7
26、0%27%3%70%26%4%主粮零食营养品2021年2022年1.3.1中国宠物行业快速发展，宠食市场潜力较大中国宠物行业快速发展，宠食市场潜力较大1,061.3912.11,242.71,129.61,282.41,371.9-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001600201720182019202020212022宠物食品行业市场规模（亿元）yoy（%）93.2%81.8%61.8%95.7%84.7%66.1%0%20%40%60%80%100%120%宠物主粮宠物零食宠物营养品2021年2022年图表18：2021
33、出现下降后2022年重回升势，2022年海外营收为14.56亿元，同比+37.33%；乖宝宠物近年海外营收也在快速增长，2022年，海外营收达到13.4亿元，同比+9.33%。2016-2022年，中宠股份海外营收始终远高于其他两家，其中2022年中宠股份海外营收为23.46亿元，同比+7.1%。全球化供应链体系为公司在海外发展保驾护航全球化供应链体系为公司在海外发展保驾护航。公司全球化的产能布局大大提升了公司的抗风险能力，从生产全球化的产能布局来看，除在国内设有大型生产基地外，公司在美国、新西兰、加拿大、柬埔寨等地区均设有工厂，通过全球化的工厂布局，提升了对抗突发事件及局部风险的能力，满足各
40、体业绩产生一定的影响，在成本管控方面，公司目前主要采取在鸡肉价格低位期间进行采购，建立战略库存的方式，平抑原材料价格波动，稳定生产成本。另外，随着公司近年来持续加大对国内市场的开拓力度，宠物主粮的销售占比逐渐提升，鸡肉原材料价格波动对公司业绩的影响亦逐渐降低。2023年上半年境外营业成本比去年同期降低7.22%，公司持续优化内部管理，降本增效及价格管控效果显著，同时随着公司产能、产量的提升，原材料的购买规模随之增长，原材料采购的议价能力也将持续提升。2.4库存消化叠加消费复苏，外销业务持续改善库存消化叠加消费复苏，外销业务持续改善图表30：出口狗食/猫食（美元）图表31：近年境外营业成本及增
43、”是公司目前的战略重心。经过多年的深耕，公司的核心品牌在产品定位、消费者认知、品牌溢价等多方面取得了显著成果，品牌优势显著提升，凭借公司在宠物食品领域丰富的生产加工经验和全球优质的客户资源，公司在国内有着广阔的发展前景。国内营收高速增长国内营收高速增长，战略转型势在必得战略转型势在必得。分地区看，2023H1公司海外业务占比70.84%，国内29.16%，公司国内营收占比从2017年的14.57%增至2023H1的29.16%，2017-2022年国内营收CAGR高达43.55%，远高于境外营收CAGR22.26%，公司国内业务高速发展，未来重心会继续向国内倾斜。近年国内销售毛利率始终保持在2
45、明23大力加码国内主粮业务大力加码国内主粮业务，“聚焦战略聚焦战略”驱动业绩增长驱动业绩增长。公司近年来不断加码主粮产品，主粮营收占比从2017年的2.27%增至2023H1的13.37%，2023H1主粮营收2.29亿元，2017年-2022年主粮销售收入CAGR高达73.35%。2023H1零食营收同比-1.51%，罐头同比+20.57%，主粮同比+58.60%增速显著。2021年至2023H1，随着公司主粮产能进一步释放，主粮毛利率持续回升，2023H1达到27.66%，比去年同期+2.65%，助力国内业绩增长。主粮市场竞争激烈主粮市场竞争激烈，稳步扩张助力降本增效稳步扩张助力降本增效
48、并且伴随着公司销售规模的逐渐扩大，品牌影响力也逐渐提高。公司已形成了包括宠物干粮公司已形成了包括宠物干粮、宠物湿粮与宠物零食在内的全产业链条宠物湿粮与宠物零食在内的全产业链条。公司通过多年在国内市场的开拓，目前形成了以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”为核心的三个自主品牌，产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物干粮、湿粮、零食、冻干、饼干、洁齿骨、皮卷等全线产品1000余个品种。通过打造差异化的品牌矩阵，满足了不同需求、不同爱好、不同层次的消费者，经过多年的不断开拓，在国内中端及高端的宠物食品市场，建立了扎实的消费者认知与信赖，是宠物食品行业践行国产替代，冲击中高端品
50、业务竞争力，提升公司盈利能力，公司于今年年初也计划在美国建设第二工厂，项目建成达产后将实现1.2万吨的产能，目前正在同当地政府沟通审批环节。聚焦创新研发聚焦创新研发，夯实主粮市场产品基础夯实主粮市场产品基础。公司十分重视技术创新和科技成果转化，在宠物食品技术领域的研究、开发与应用均处于国内领先水平，科技成果转化水平处于业内高端水平。公司研发投入持续增长，2022年公司研发投入达到0.43亿元，同比+5.02%。深耕主粮赛道，主粮产品持续上新，不但能给消费者提供丰富的选择，也能快速提升公司的营业收入。据公司官网2023年9月披露，公司近三年自立科技项目20余项，省级技术项目获批3项，主导开发的十
52、npy顽皮”定位中高端，产品品类完善，品牌覆盖人群较广，依托多年的发展已经形成品牌影响力；“ZEAL真致”定位高端，产品均为新西兰原装进口，对标国外一线高端品牌，消费区域主要面向一二线城市，覆盖高端用户；“Toptrees领先”主要在线上销售，产品新颖时尚，深受年前消费者青睐。公司依托通过打造差异化的品牌矩阵，满足了不同需求、不同爱好、不同层次的消费者，经过多年的不断开拓，在国内中端及高端的宠物食品市场，建立了扎实的消费者认知与信赖。三大核心品牌表现卓越三大核心品牌表现卓越，持续上新助推业绩腾飞持续上新助推业绩腾飞。公司2023H1国内收入保持30%的稳定增长，其中主要增长的动力是公司主粮产品
55、草。线下联名知名品牌引领新世代生活潮流线下联名知名品牌引领新世代生活潮流。Wanpy顽皮与分众传媒开展合作，放大线下梯媒传播声量；ZEAL真致品牌与FXBallry爱马仕、BOP波普专研进行联动合作，Toptrees领先品牌先后与奥迪、小王子、美的、果麦文化、喜马拉雅等品牌展开联名合作；ZEAL真致品牌在上海人民广场开展ZEAL0号罐专列活动，ZEAL真致联合TOPS它博会举办夏日中岛陈列大赛，Wanpy顽皮携手知名剧社举办“顽皮喜剧秀”等。公司产品通过与多方著名品牌联名合作，开展多方位线下潮流活动，引领新世代生活方式，为年轻消费者带来养宠新体验。3.3泛娱乐化营销加速消费者培育泛娱乐
57、集中度和高电商渗透率的特点，线上渠道成为宠物行业最为重要的销售渠道。精细化精细化、科学化养宠为宠物食品带来新的消费需求科学化养宠为宠物食品带来新的消费需求。2022年，中国宠物饲养者每月进行宠物食品消费的频次集中在1-2次或3-4次。有八成以上的消费者年均消费超过500元。随着科学养宠的观念逐渐被人们接受，宠物主对宠物的健康成长更加重视，宠物零食的市场需求增大，人均可支配收入的增多也让消费者为宠物消费的支付意愿升高。在当前国民消费保持稳定增长的社会宏观背景下，宠物食品消费也将保持稳定增长，这为宠物食品企业带来了新的动能。线上渠道日益火爆线上渠道日益火爆，线下宠物店和医院前景广阔线下宠物店和医院
58、前景广阔。随着电商行业的整体发展，电商渠道在宠物食品市场中的整体份额不断提升；而在线下渠道中，品牌化的宠物门店和越来越多的宠物医院是养宠人群的重要消费渠道，传统的门店商超等其他传统线下渠道占比则较低。其他渠道包括猫犬舍、军犬训练基地、花鸟色虫市场等传统线下渠道，未来精品猫舍的数量将增加，而传统花鸟市场则逐步被淘汰，该渠道未来整体份额略有下降。图表43：2022中国宠食消费者每月消费频率图表42：2022中国宠物食品主要消费渠道72.1%64.4%30.8%28.5%宠物店或宠物用品专卖店线上电商平台宠物医院微商45.5%50.4%4.1%1-2次3-4次5次以上图表44：中国宠物市场各渠道20
60、渠道。目前，国内消费者购物喜好虽然偏向于电商渠道，但线下渠道也不可忽视，线下渠道流量集中，宠物店营销目标精准，用户粘性强，宠物医院提供极强的品质背书，入驻大型商超则意味着品牌得到认证、消费者信赖度更高。聚焦品牌建设聚焦品牌建设，持续开展创新型营销持续开展创新型营销。公司近年不断加大品牌建设投入，2022年销售费用达到3.03亿元。在品牌建设端，公司不断拓展营销思路，与分众传媒进行战略合作，助力中宠股份力争行业龙头地位，助力顽皮品牌成为行业头部品牌，助力顽皮干粮品类跨越式发展。公司产品在2023年618大促中表现亮眼，ZEAL进口犬零食及领先猫主食罐均位列天猫类目top1，顽皮位于天猫犬零食to
63、3-2025年公司营收为37.38/44.1/52.39亿元，同比增长15.09%/17.97%/18.81%，毛利率水平为22.65%/22.61%/24.25%，随着自主品牌占比后续提升，毛利率水平有望进一步改善。201820192020202120222023E2024E2025E宠物零食收入（百万元）1155.421394.21711.841979.622140.832290.692451.042647.12YOY38%21%23%16%8%7%7%8%成本（百万元）914.981103.141296.871587.641743.271847.871977.222115.
64、62YOY44%21%18%22%10%6%7%7%毛利（百万元）240.44291.06414.98391.98397.56442.82473.82531.50毛利率20.81%20.88%24.24%19.80%18.57%19.33%19.33%20.08%宠物罐头收入（百万元）186.71231.84310.75475.36600.26780.341014.441318.77YOY32.99%24.17%34.04%52.97%26%30%30%30%成本（百万元）129.71158.67226.53358.39441.73556.58712.42926.1
65、5YOY26.37%22.33%42.77%58.21%23.25%26%28%30%毛利（百万元）57.0173.1784.22116.98158.53223.76302.02392.62毛利率30.53%31.56%27.10%24.61%26.41%28.67%29.77%29.77%宠物干粮收入（百万元）49.1462.71142.1306.46359.96503.94755.921058.28YOY113.00%27.61%126.60%115.67%17%40%50%40%成本（百万元）25.2335.4694.77248.53286.34386.56579
66、.84811.77YOY96.04%40.55%167.26%162.25%15%35%50%40%毛利（百万元）23.9127.2447.3357.9373.62117.39176.08246.51毛利率48.66%43.44%33.31%18.90%20.45%23.29%23.29%23.29%宠物用品收入（百万元）17.1124.0614.9724.5842.0463.0688.28114.77YOY173.32%40.62%-37.78%64.21%71%50%40%30%成本（百万元）10.638.851517.4234.8752.3173.2395.
67、20YOY133.63%-16.75%69.49%16.13%100%50%40%30%毛利（百万元）6.4815.2-0.047.167.1710.7615.0619.57毛利率37.87%63.18%-0.27%29.14%17.06%17.06%17.06%17.06%其他收入（百万元）3.873.4353.0995.53104.90100100100成本（百万元）2.511.6348.191.8399.02909090毛利（百万元）1.361.84.994.995.88101010合并收入（百万元）1412.251716.242232.752881.553247.9
68、93738.034409.685238.94YOY21.53%30.10%29.06%12.72%15.09%17.97%18.81%成本（百万元）1083.061307.751681.272303.802605.232891.313412.703968.74YOY20.75%28.56%37.03%13.08%10.98%18.03%16.29%毛利（百万元）329.19408.49551.48577.75642.76846.72996.971270.20毛利率23.31%23.80%24.70%20.05%19.79%22.65%22.61%24.2
71、响公司出口产品价格，对公司产品的国际竞争力产生影响，同时会产生汇兑损益，进而对公司经营业绩产生一定影响，因此公司将面临一定的汇率波动风险。22、贸易摩擦引发的风险。、贸易摩擦引发的风险。近年来，全球经济增长速度放缓，美国通过制造国际贸易摩擦事件，设置贸易壁垒，试图限制或减少从其他国家的进口，以降低贸易逆差，保护其国内经济和就业。未来如果中美贸易摩擦持续进行并升级，公司美国客户顺应其国家政策，减少甚至停止从国外进口，转而向美国国内供应商采购，将会导致公司对美国的出口销量下降，对公司的出口收入、主营业务盈利以及前次募集资金投资项目的产能消化及效益实现等会带来一定不利影响。33、海外市场竞争加剧
72、的风险。、海外市场竞争加剧的风险。公司主营业务收入主要源自于境外市场，存在一定的海外市场拓展风险。随着全球经济一体化进程的推进，泰国、越南等新兴经济体也逐渐加入到国际市场竞争中，尽管目前上述国家内宠物零食生产企业数量较少，但由于其人工成本低廉，未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击，公司产品出口面临海外市场竞争加剧的风险。44、国内市场开拓的风险。、国内市场开拓的风险。近年来随着居民收入水平的提高，国内宠物食品市场增长较快，国内主要宠物食品生产企业均加大了市场拓展力度。随着国内企业生产规模的逐渐扩大和国外资金、先进技术的不断转移，公司面临的市场竞争将进一步加剧。市场竞争的加剧将造
73、成品牌推广、活动促销等销售费用的增长，并可能对行业毛利率水平造成一定不利影响，公司存在国内市场开拓的风险。55、原材料价格波动风险。、原材料价格波动风险。原材料成本是公司主营业务成本中占比最大的部分，公司的主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷等肉类产品。如果上述主要原材料价格未来持续大幅波动，公司将面临原材料价格波动风险。66、劳动力成本上升的风险。、劳动力成本上升的风险。随着我国工业化、城镇化进程的持续推进和劳动力素质的不断提高，员工薪酬水平的持续增长成为社会发展的必然趋势，劳动力成本上升已成为我国经济发展的普遍现象和众多企业面临的共性问题。如果劳动力成本快速上升，可能会推动公司出口产品价格
75、产总计38403840410841084461446149254925短期借款340340340340应付款项356415495564预收帐款0000其他流动负债153168191216流动负债合计流动负债合计8498499239231026102611191119长期借款及应付债券697697697697其他长期负债74747474长期负债合计长期负债合计771771771771771771771771负债合计负债合计16201620169416941796179618901890股本294294294294股东权益2221241426643034负债和股东权益总计负债和股东权益总计3840
76、3840410841084461446149254925利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入32483248373837384410441052395239营业成本2605289134133969营业税金及附加12111316销售费用303355419498管理费用117135159189财务费用15323232其他费用/（-收入）43505768营业利润营业利润155155263263317317468468营业外净收支1000利润总额利润总额156156263263317317468468所得税费用
77、35556798净利润净利润121121208208250250370370少数股东损益15232841归属于母公司净利润归属于母公司净利润106106185185223223329329现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流120120287287271271430430净利润106185223329少数股东权益15232841折旧摊销120115122130公允价值变动7000营运资金变动-125-74-140-107投资活动现金流投资活动现金流-436436-220220-220
78、220-210210资本支出-348-220-220-210长期投资-90000其他2000筹资活动现金流筹资活动现金流511511-5252-3838-3838债务融资-183000权益融资762000其它-68-52-38-38现金净增加额现金净增加额21421415151313183183每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS0.360.630.761.12BVPS7.037.618.369.48估值估值P/E61.937.130.920.9P/B3.23.12.82.5P/S2.01.81.61
79、.3财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE5%8%9%12%毛利率20%23%23%24%期间费率13%14%14%14%销售净利率3%5%5%6%成长能力成长能力收入增长率13%15%18%19%利润增长率-8%75%20%48%营运能力营运能力总资产周转率0.850.910.991.06应收账款周转率8.967.998.618.03存货周转率5.335.545.245.68偿债能力偿债能力资产负债率42%41%40%38%流动比2.052.072.112.27速动比1.261.271.231.39中宠股份盈利预
81、级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300指数跌幅10%以上。农业小组介绍农业小组介绍程一胜，农业首席分析师，上海财经大学硕士，曾先后就职于中银证券和方正证券。2022年Choice最佳分析师第2名；2022年中国证券业分析师金牛奖第4名；2022年卖方分析师水晶球奖总榜单第5名（公募榜单第
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