（报告出品方/分析师：民生证券周泰徐菁）
1公司概况
1.1起源于禽类药物，逐步打造五大产业集群
1998年，瑞普生物成立于天津，其首个针对禽类呼吸道疾病的化药制品“泰灵”同年上市；
2001年通过并购设立瑞普（保定）进军兽用生物制品领域，随后其首款疫苗产品“鸡新城疫活疫苗（LaSota株）”（新必妥）上市；
2008年，合资组建湖北龙翔，进入原料药领域，同时保证了公司兽用化药制剂原材料的供应和质量稳定；
2010年公司于深交所创业板挂牌上市；
2012年通过收购北京博莱得利45%的股权，开始布局宠物行业，2015年投资瑞派宠物医院，为宠物用药销售渠道布局打下基础。
目前，公司拥有10个兽药GMP生产基地、500个兽药产品批准文号，涉及猪、鸡、水禽、牛、羊和宠物用药品、疫苗、消毒剂、清洗剂和功能性添加剂，是国内规模最大、产品种类最全的兽药企业之一。
公司股权集中于高管。
截至2022H1，董事长李守军先生作为实控人及最终受益人持有公司35.76%的股权。公司现任高管鲍恩东和周仲华分别持有2.38%、1.11%的股权；前任高管梁武和苏雅拉达来分别持有5.06%、2.34%的股权。
公司旗下拥有16家分（子）公司，分别覆盖动物生物制品、动物化学药品、功能添加剂、宠物健康及新兴产业五大板块。其中对公司净利润影响超过10%的子公司瑞普（保定）以鸡新城疫活疫苗、猪瘟活疫苗等非强免疫病疫苗为主、广州华南农大生物以高致病性禽流感疫苗为主、瑞普（天津）则以兽用化学药品为主，包括宠物用药。
1.2收入长期稳定增长，受下游养殖业影响短期承压
2016~2021年，公司营业收入从9.7增长至20.1亿元，复合增速达15.7%，归母净利润从1.3增长至4.1亿元，复合增速达25.5%。
2017年H7N9禽流感大范围流行，导致蛋鸡、黄羽肉鸡亏损期超过半年、白羽肉鸡行情偏弱，禽养殖总量下滑，公司收入与利润增速均相应下滑；
2021年公司收入增速再度大幅下滑，主要受华南生物高致病性禽流感三价疫苗更换毒株及其一体化运营初期影响，此外龙翔药业原料药车间因环保要求停产搬迁新厂区，新原料药产能尚未释放，导致公司原料药收入大幅下滑；
2022年上半年，因下游畜禽养殖受供需关系均处于低迷行情，公司经营承压，各类产品销量均有所下滑。
生物制品贡献主要利润，化药制品占比逐年提升。
盈利能力短期承压，长期稳中有升。
2016~2021年，公司平均毛利率维持在50%以上，处于行业中游水平，主要系禽用疫苗毛利率较猪用疫苗偏低，而公司以禽用疫苗为主所致。
2021年受上游行业原料药及大宗商品价格上涨导致原材料成本增加，公司综合毛利率为51.8%，同比下降2.24PCT。
期间费用率中，2021年销售费用率为18.9%，同比上升1.1PCT，主要原因是公司为应对市场竞争加大了客户服务投入；研发费用率为5.9%，同比上升0.3PCT，在可比公司研发费用率均有所下降的背景下，公司加大研发人才引进及自主研发项目力度、提高产品竞争力，故研发费用相应增加。
从父母代种鸡苗到第一只商品代肉鸡出栏大约需要33周，同时父母代种鸡在30周龄时进入产蛋高峰期，持续约5周，于64周龄左右淘汰。
因此，当白羽肉鸡处于景气上行时，养殖端补栏父母代白羽肉鸡苗积极性提升，公司产品需求量相应得到持续拉升，并在此后的8~9个月左右处于需求高峰期，对应业绩大幅增长。
2优化产品布局，扩大核心优势
2.1重点布局家禽必打疫苗，积极发展畜用生物制品
公司业务以禽用疫苗与药品为主，2021年家禽业务整体实现收入13.4亿元，同比增长2.1%，占收入比例超65%。
禽用疫苗方面，2016~2021年，收入从4.55增长至9.11亿元，复合增速达15%，高于行业13%左右的增速水平；禽用活疫苗及灭活疫苗合计销量从147.21增长至229.7亿毫升（亿头份），复合增速达3.8%；毛利率从57.3%上升至62.2%，主要系公司通过不断提高产品生产工艺，凭借行业领先的技术服务水平，助力禽用疫苗产品毛利率稳步提升；禽用化药方面，2021年实现收入4.3亿元，同比增长20.3%，贡献了家禽业务整体的业绩增量。
新支二联苗与禽流感疫苗为公司拳头产品。
2021年，公司新支二联苗与重组禽流感三价灭活疫苗的批签发市占率分别为12.4%和11.6%，均处于行业领先地位。禽流感、新城疫和鸡传染性支气管炎是危害养鸡业发展的三大病毒性传染病。
三者之间具有流行范围广、发病率高、混合感染情况下死亡率高等特点，且存在一种交替关系，当禽流感尤其是H9流行严重的时候，新城疫和传支的流行较轻；当禽流感流行较轻的时候，新城疫和传支流行较为严重。目前，免疫预防仍是防控这三种疫病有效措施，因此是肉鸡养殖场需求刚性较强的三种疫苗。
2021年，家畜业务整体实现收入4.2亿元，同比增长22.3%，占收入比例仅21%。
畜用疫苗方面，2016~2021年收入从1.50增长至1.59亿元，基本维持稳定，其中19年因非瘟疫情导致生猪养殖量骤减，公司销量与收入均出现了大幅下滑。畜用药品方面，2021年实现收入2.7亿元，同比增长46.5%。
公司猪用疫苗发展初期以猪瘟活疫苗（兔源）及猪蓝耳活疫苗为主，随着产品线逐渐丰富，目前猪用重点产品新增猪圆环病毒2型灭活疫苗疫苗与猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻二联活疫苗。
猪蓝耳活疫苗仍作为毛利率最高的产品，稳居公司猪用疫苗收入排行第一，包含JXA1-R株和R98株两款，2021年合计批签发数量为37次，市场占比为6%。
2.2打造高效协同创新体系，推行全方位技术营销服务
资本化研发支出增加，在研产品逐步进入收获期。
2016~2021年，公司研发投入从1.06亿元提升至1.52亿元，其中资本化的研发支出占比近两年显著提升，主要系公司不断推进产品迭代升级，在研产品进入产业化阶段的数量增多。
2021年，公司有30多个新兽药进入临床评价及申报阶段，研发管线战略性布局优势开始凸显，尤其是在基因工程疫苗、创新剂型、多联多价疫苗、替抗产品等前沿技术领域进入收获期。
重点发展多联多价、减抗替抗产品。
2022上半年，公司上市多个新产品，禽用疫苗方面，重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2rHN5801株+rGD59株，H7N9rHN7903株）是公司今年禽用生物制品领域的重磅新品，对目前流行的H5N8亚型（Clade2.3.4.4b）和H5N6亚型（Clade2.3.4.4h）高致病性禽流感病毒以及H7N9亚型禽流感病毒流行毒株均具有良好的免疫保护效果，是国内针对禽流感病毒多亚型、多基因型毒株的最新三价灭活疫苗之一，在政府采购招标和市场营销体系中占据重要地位。
此外，鸡新城疫-传染性法氏囊病、禽流感（H9亚型）三联灭活疫苗已获取生产批文，产品上市实现一针三防，有效预防家禽三大重要疾病。
锁定大型规模养殖场，提升品牌影响力。
公司通过方案升级、服务深化、研发创新等方式全面提升养殖客户体验，在大型养殖企业与国内头部优秀动保企业紧密合作的趋势下，锁定家禽TOP300、家畜TOP200的养殖集团和大型规模养殖场，已与国内众多头部养殖集团建立战略合作关系。
同时，公司继续加大终端养殖户的开拓力度，形成了销售人员+技术行销人员双向赋能的经销商模式，而提升公司在养殖终端的品牌影响力，实现公司与经销商、养殖场户的三方共赢。
2021年，公司直销、经销、政府采购三种销售模式收入占比分别为58.1%、36.1%、6.1%，同比分别为+1.5PCT、+0.5PCT、-0.6PCT。
3蓄力宠物战略业务，厚积薄发尚可期
3.1不断扩充产品线，积极推动营销渠道铺设
公司在宠物产品上已经布局蓄能多年，拥有与国际接轨的高质量宠物医药产品矩阵，在宠物疫苗、宠物治疗药物、宠物诊断试剂、宠物营养健康等领域前瞻性布局了产品并持续研发投入，截至今年上半年在抗寄生虫药、抗菌药、疫苗、营养保健产品等8大领域拥有超过30款品类、覆盖9种剂型的宠物医药产品。
2021宠物业务实现收入约2600万元，同比增长20.7%，2022年上半年实现收入965.9亿元，受疫情影响同比大幅下滑45.6%。
产品储备丰富，加速推动疫苗产品研发。
宠物化药方面，2022年7月公司取得莫普欣（吡虫啉莫昔克丁滴剂）推出上市，仅一个月左右就实现了千万元的收入，该产品依托缓控释制剂平台、结晶技术平台，历时六年打造，可同时驱除犬猫体内外28种寄生虫，有助于突破进口产品对市场的垄断格局，公司宠物业务将实现质的提升。
此外，新上市的伊尔舒（复方制霉菌素软膏）、伊尔爽（宠物耳道护理液）为犬猫提供外耳炎的系统性解决方案，其中伊尔舒可高效治疗犬猫外耳炎、耳螨等症状。
宠物疫苗方面，2022上半年，猫三联、犬四联疫苗已拿到临床批件，注射用重组猫干扰素ω正在进行新兽药注册，公司在生产线、生产工艺技术等方面已经做好了相应的储备，正在加速推动宠物疫苗注册，将为公司宠物板块业绩提供新的增长点。
整合营销+渠道铺设，抢占宠物蓝海市场。
2021年瑞派宠物医院通过收购、新建医院，填补了新疆、云南、西藏、江西等空白区域，实现在全国41个城市拥有超400家门店。
公司借助瑞派宠物医院品牌优势，充分结合宠物医生和宠物主的治疗需求，发挥协同效应，全面开展猫三联疫苗临床试验，有望第一家获批上市。
2021年公司以自有资金2000万元投资北京希诺谷生物科技有限公司5.9%股权，正式进军动物基因科技领域；2022上半年公司投资宠物品牌全渠道运营管理公司——易宠科技，持有其13.8%股权；同时，公司与易宠科技、瑞派宠物医院签订战略合作协议，继续在供应链、渠道整合、数字信息化、宠物医疗等方面建立深入的战略合作关系，进一步构建宠物产业生态圈。
此外，公司投资疫苗研发公司——北京绿竹生物技术股份有限公司，加强双方在宠物疫苗及宠物创新药品方面的合作。
未来，公司将充分依托资本市场力量构建宠物领域协同发展的生态圈，加速对B端与C端客户的触达，相互强化客户粘性与服务能力，通过并购、合作等方式，大力推广宠物国产产品，将为未来瑞普宠物产业的发展打下良好基础。
3.2三大市场现象利于公司开拓宠物药品市场
3.2.1市场份额分散，国内品牌溢价低
国内宠物市场起步较晚，能够实现“国产替代”的产品大多处于实验室阶段。
一般动物疫苗平均研发周期在5-6年，所以短期较难出现国产替代品，以贯穿猫一生的妙三多三联疫苗为例，由于2021年7月新冠疫情影响进口，出现全市断货，全上海竟“一苗难求”。市场仍处于“群魔乱舞”的局面，企业数量众多、规模小、研发能力弱。
目前，国内的参与者包括人用药研发企业、经济动物药品研发企业和纯宠物药研发企业。瑞普生物作为正规化的经济动物药品企业，注重研发投入，且同为动物产品，迁移能力强，利于公司实现弯道超车。
国产宠物药市场呈现低价格、高销量的格局，龙头效益不显著。
2021年4月淘宝线上销售数据显示，宠物药品销量Top10中8个都是国产宠物品牌，其中国产品牌华畜销量最高，为15.6万个；其次为德国品牌福来恩，销量为9.8万个；而美国品牌大宠爱位居第三，销售量为7.2万个。
与销量截然相反，宠物药品销售额Top10中8个都是国外宠物品牌，其中中国品牌雷米高和华畜的销售额为279和257万元，分列第8第10位。主要是销量靠前的国产宠物药单价普遍偏低，在几十元左右，而国外品牌价格大多都超200元，如大宠爱和拜尔。
3.2.2公司宠物驱虫制剂恰为市场主力需求
给药方式独特，适用范围广，有望开启新的市场需求。
在宠物药品TOP10排行榜中，除新宠之康、壹米动保之外其余8个品牌均以宠物驱虫剂销售为主。其中福来恩、普安特、维特医生、大宠爱、朗博特都以滴剂为主，华畜、拜宠清、海乐妙则以片剂为主。
驱虫药市场需求量大，以淘宝平台为例，普安特的明星产品爱滴克月销量超过十万件，其余品牌销量也都“不遑多让”。
瑞普生物的新产品派特宁使用喷剂的给药方式，能有效进行体外驱虫，消灭跳蚤、蜱虫、虱子等，且可以做到全品种、全年龄时期适用。
3.2.3宠物市场规模增长迅速，需求前景广阔
国内宠物市场规模增长迅速。从2010~2021年，国内宠物市场规模从140增长到2490亿元，CAGR为29.91%。
分领域看，截至2021年宠物市场主要分为宠物食品、宠物医疗和宠物用品三个板块，分别占比51.50%、29.20%和12.80%。而其中又属宠物医疗增幅明显，2019~2021年，宠物医疗市场份额从19.00%上升到29.20%，增加10.20PCT；宠物食品市场份额从61.4%下降到51.5%，减少9.9PCT。
宠物渗透率较低，体量仍有上升空间。
2019年，我国养宠家庭数量约为7701万户，宠物渗透率（即拥有宠物的家庭占所有家庭的比例）仅为17%，同期美国宠物渗透率达到68%、澳大利亚62%、英国45%。
考虑到中国文化习性和居住空间与欧美国家有较大差异，对标亚洲国家更为合理。2019年，日本和韩国的宠物渗透率分别为38%和26%，相较而言，中国未来宠物体量仍有上升空间。
“铲屎官”数量迅速上升，狗狗消费不遑多让。2018~2021年，我国养宠人数持续增长，猫主人从2258上升到3325万人，CAGR为12.62%，增长迅速；犬主人从3390上升到3619万人，CAGR为2.20%，增长平稳。
从单只宠物平均消费金额看，近两年单只犬消费金额增长较快，2021年为2634元，同比+16.45%；单只猫消费金额基本保持平稳，2021年为1826元。
4盈利预测与估值
4.1盈利预测假设与业务拆分
1）禽用疫苗
2021年公司禽用疫苗板块占营收比例超45%，产品以重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗、H9亚型禽流感疫苗产品线系列为主。
2022上半年，更换毒株后的重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2rHN5801株+rGD59株，H7N9rHN7903株）推出上市，我们预计公司市场占有率将相应有所提升，假设单价维持不变，随着销量增长，预计2022~2024年公司禽用疫苗收入实现10.56、11.11、13.14亿元，CAGR为11.5%
2）畜用疫苗及化学药品。
公司畜用疫苗收入占比较低，猪蓝耳疫苗为最主要的产品之一，我们假设其市占率维持稳定份额，随着市场需求量的提高，预计2022~2024年畜用疫苗板块收入为1.67、2.08、2.37亿元，CAGR为19.1%。
化学药品板块涵盖化学制剂及原料药两种产品，2022年上半年，以原料药生产为主的子公司湖北龙翔新厂搬迁完成，随着产能的逐步释放，将进一步提升公司“原料药+制剂”一体化竞争优势，预计2022~2024年化学药品板块实现收入9.03、10.39、12.47亿元，CAGR为17.5%。
4.2估值分析
公司作为动保行业头部企业，业务板块涵盖禽用疫苗、畜用疫苗、原料药及制剂三大类，因此我们选取同样覆盖了畜禽疫苗及化药业务的普莱柯和中牧股股份两家上市公司作为参考，对应2022年PE均值为33倍，考虑到公司领先布局宠物市场，随着国内宠物保有量的快速增长，公司估值中枢有望进一步上移。
4.3报告总结
预计公司2022~2024年分别实现归母净利润3.88、4.62、5.72亿元，对应EPS分别为0.83、0.99、1.22元，对应PE分别为26、22、18倍。
受疫情等多方面影响，国内白羽肉鸡引种量连续下滑，随着供给的逐步收紧，白羽肉鸡即将开启反转行情，叠加生猪、黄鸡也已处于上行周期，考虑到公司作为禽用疫苗领域头部企业，有望充分收益于禽畜景气度上行带来的量价齐升的红利。
此外公司领先布局宠物药品市场，随着国内宠物市场的快速发展，有望快速抢占市场份额。
5风险提示
1）新品上市不及预期。公司目前在研产品众多，若产品无法顺利通过复检取得新兽药注册证书并获批上市，将使得公司市占率提升不达预期。
2）猪价上涨不及预期。若未来养殖业景气反转幅度低于预期，则导致养殖场免疫积极性提高受阻，产品需求不及预期，公司盈利能力或将受到影响。
3）突发重大动物疫病。突发性的重大动物疫情或在短期内使得养殖户降低养殖量，将使得动保产品及饲料销量大幅下滑，从而导致公司经营状况下滑。
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