2、优鲜招股说明书（2020年），2020年中国社区零售市场总规模约11.9万亿，线上化率为20.9%，在各种线上渠道协同作用下，我们乐观预计2025年总社区零售市场规模达到15.7万亿（5年CAGR5.7%），线上化率为45.5%，暨2025年数字化社区零售市场规模可以达到7.16万亿元（5年CAGR23.6%）。社区零售线上化率的提升是长期趋势，但期间伴随着政策对价格补贴的监管，发展进度或因监管加严而放缓。1.1.中国社区零售市场结构2020-2025E市场空间变化（乐观预计）5年CAGR5.4%R5年CAG23.6%5年CAGR5.7%产品丰富RMB6千亿智慧菜场超市零售
4、），1小时内配送给消费者。2）自营模式（前置仓）：以重资产运营为特点，商品侧由平台在品牌商或供应商处采购，对商品的品控能力较强；物流侧由平台自建骑手团队；平台在社区/商圈周边布局门店或前置仓，消费者下单后，配送员取货并在1小时内配送给消费者。即时零售业态对比中国即时零售市场规模（单位：亿元）平台模式即时零售打包商品并交由配送员送货消费者自营模式即时零售消费者商品信息订单线下零售门店门店/前置仓供应商品打包商品并交由配送员送货3595280626128810000171.4%194.7%123.6%105.8%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0200040006
6、（包括网点快递及仓配模式），到近期社区团购（次日达）、即时零售（半小时达），零售模式创新底层是数据赋能下，履约（从3-5天缩短到半小时）、商品周转（60天的存货周转期缩短至1-2天）、资金周转（60天账期缩短至1-2天）三位一体的效率提升。零售模式的对比即时零售社区电商传统电商美团买菜美团闪购美团优选团好货闪购商家闪电仓经营类型城市等级自营一线城市为主无排他入驻一、二线城市起步并逐步向下倾斜排他入驻一、二线城市起步并逐步向下倾斜自营中低线城市为主无排他入驻/供给端自营平台平台自营平台信息流SKU数量产地到终端加价率4000+20%-30%1000-2000/3000-5000/100
8、1-3h平台3-5h（中心仓）次日达消费者电商平台产地/工厂美团优选团好货1-3日达快递24-72h传统经销0.5h厂家直销+0/代运营or供应链管理+515%销地一批自提自提72-120h24h内24h内农贸市场/小B商户72h内商超百货闪电仓骑手0.5h产地/工厂经销商骑手0.5h产地/工厂消费者区域处理中心前置仓36h2闪电仓：线上便利店，掘金万亿即时零售市场8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.1.商业模式：闪电仓是即时零售网络中的一种补充业态闪电仓是美团闪购为实现“EverythingNow(万物到家)”而上线的即时零售新业态。闪电仓以便利店前置仓为主要经营形
9、态，依托美团外卖的配送网络，为消费者提供最快30分钟送达的便利服务。截至2022年6月，美团闪电仓商家共覆盖全国100多个城市。相比其他即时零售业态，闪电仓业务模式上具有以下特点:纯“线上”获客：平台模式（京东到家）或店仓一体模式（盒马鲜生）有大量线下客源，闪电仓专注线上获客；无线下购物场景+数字化升级带来的效率提升使得闪电仓的仓租成本和人力成本低于传统便利店，后期随着闪电仓履约费用以及线上获客成本的摊销优化，单店的盈利模型有望进一步提升。“前置仓”仓储：以仓代店突破了线下门店陈列SKU数量限制（闪电仓SKU3000-5000，约为便利店2倍），以及选购体验制约，选址更为灵活，具有较
12、便利店商家满足，例如家居生活、宠物用品等长尾商品；闪电仓拥有更多的SKU可以填补用户需求。产品结构的局限性，便利店13.7鲜食等即买即食的非标品难以通过线上销售。2020年，CCFA便利店调研样本鲜食+生鲜+咖啡销售占比达13.7（部分近20）；闪店仓暂无供应这类商品。低客单价下，线上化带来的履约成本和平台佣金占比较大，难以被低利润水平消化。2020年便利店平均客单价为18.1元，通过线上平台（美团等）销售将增加4元/单左右的平台费用（对应费用率22）；闪电仓高SKU下客户消费具有连带效应，带来更高的客单价。经营高峰期无暇分拣耽误配送时效和质量。达达集团调研数据显示，在到家用户留存的
14、察家，界面新闻，天风证券研究所2.2.1：闪电仓的优化+，SKU结构优化，补充中长尾商品，无鲜食我们选取深圳地区某闪电仓和某连锁便利店作为样本，统计店铺商品的品类丰富度。闪电仓以快消日百为主要经营品类，与便利店的商品差异主要体现在美妆护肤、服饰鞋袜、家用电器、床上用品、母婴宠物等品类。闪电仓依托更高的坪效，支撑更为丰富的SKU。具体来说：1）品类细分化，满足消费者精细化需求。以美妆护肤为例，闪电仓包括卸妆、洗面奶、面膜、水乳面霜、美妆香水等8个子类目，相比之下，便利店仅覆盖洁面、水乳面霜等4个子类目；2）覆盖长尾商品，满足消费者多样化需求。闪电仓覆盖床上用品（空调被、凉席蚊帐等）、旅行用
16、的履约成本和平台佣金占比较大，难以被低利润水平消化。闪电仓相对便利店的线上化，盈利模型得到优化。1）一方面，丰富SKU带来购买连带效应，驱动更高的客单价（闪电仓客单价50元，约为便利店2.8倍），摊薄履约费率；2）另一方面，无线下购物场景+数字化升级带来的效率提升使得闪电仓的仓租成本和人力成本低于传统便利店，后期随着闪电仓履约费用以及线上获客成本的摊销优化，单店的盈利模型有更大的提升空间。2.2.2：闪电仓的优化，高坪效+高人效，盈利模型优化纯线下便利店（上）与入驻闪购（下）UE模型线上化扩大单量，摊薄费用率新增平台佣金和履约费用进货成本315000租赁成本1000070.0%2.2%
17、74.2%74.2%7.8%7.3%人力成本200004.4%8.2%7.6%闪电仓纯线下便利店便利店入驻线上平台单位：元绝对值绝对值绝对值客单价501818SKU3000-50001000-20001000-2000日订单量300287307月收入450000155010166677单位：元绝对值占比占比占比其他费用7.4%6.9%推广费用45001.0%0.4%技术服务费211504.7%0.4%履约费用6345014.1%1.2%总利润159003.5%2.4%2.1%闪电仓与便利店费用率对比注：假设客单价为18.1元，线上业务销售占比7%线上便利店平台佣金率为5%，0.4%为对应到
20、即时零售市场规模增速CAGR146.3%2016-2021年便利店规模增速CAGR14.1%仓店一体前置仓超市到家商超自营平台模式18.8%12.9%15.8%0.9%3.2%0.6%1.6%4.2%1.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%05000100001500020000250003000035000便利店超市便利店增速超市增速23.5%25.0%2.4.竞争：高线市场凭借禀赋差异，与京东到家等商超平台角逐平台禀赋决定差异化定位，京东专精头部商超，美团聚焦便利店和杂货店。1）分拣效率构筑头部商超合作的进入壁垒，美团更多聚焦便利店、中小超市。头部商超的SKU（2-3
21、w个）远高于便利店（1000-2000个），为兼顾线上订单效率、门店购物体验，超市需对库存管理和分拣流程重新规划。京东凭借多年供应链管理经验，较早推出全渠道履约方案赋能大型商超，截至2022年1月，京东到家已与82家百强超市达成合作。美团于2018年7月上线美团闪购，凭借外卖积累的本地配送网络和强大的地推能力，对接众多便利店和杂货店，截至2021年9月美团闪购合作门店连锁商超门店仅占14。2）用户端美团由外卖向即时零售拓展，高场景匹配度提升流量转化效率。21年美团闪购日均订单量、年交易用户数、GMV均远超京东到家。3）履约端，美团在运力和管理效率上均有优势，2019年，美团在即时配送领
24、0年从9.9万亿元增长至15.1万亿元，CAGR8.8%（非下沉零售市场7.8%），预计20-25年CAGR可达6.5%（非下沉零售市场5.2%）。2020年我国一、二线城市线上零售额同比分别增长12.1%和11.7%，低于下沉城市同比增速（三、四、五线及以下增速分别为14.7%/20.9%/12.8%)。现阶段尚无在低线城市扩张盈利的即时零售业态，我们认为闪电仓有望在下沉市场实现突破。我们预计有望5年内覆盖所有50w人口以上城市（近500个）。下沉市场以零售小店（夫妻店）为主要模式，基于前述分析框架，我们重点分析供需和客单价特征：1）供需层面，我们选取揭阳市某闪电仓和某便利店作
25、为样本，闪电仓抓住用户基础生活消费以外的需求潜力，覆盖品类更为丰富，母婴宠物、运动户外等商品销量贡献达18.9%。2）客单价层面，下沉零售门店定位于满足周边居民生活基本需求，低客单属性更为明显，闪电仓覆盖更多个护日化、生活百货等高客单商品。中国零售市场规模（按下沉和非下沉划分，万亿）9.910.711.812.914.415.116.517.618.719.720.612.613.615.016.518.219.020.722.123.424.625.88%10%9%11%5%8%7%6%5%4%0%2%4%6%8%10%12%0.05.010.015.020.025.030.035.040
26、.02015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E下沉零售市场非下沉零售市场YoY（右轴）下沉零售小店的经营品类分布、闪电仓VS便利店品类及销量品类占比42.1%销量占比18.9%14（个）12108注：左轴为闪电仓和便利店的细分子品类数量下沉市场零售小店品类分布闪电仓便利店就自营模式而言，前置仓聚焦生鲜等低毛利商品，采用全自营方式，参与前端采购、仓储物流以及末端配送的全过程，即使在成本已经大幅摊薄的情况下，每单毛利仍难以覆盖全链路支出。截至1Q21，每日优鲜在中国16个城市运营了631个前置仓，覆盖城市分别为一线/新
27、一线（11个），二线（4个），三线（1个），三线及以下城市几乎尚未触达。相比之下，闪电仓以快消日百为主要经营品类，覆盖高毛利长尾商品，同时轻资产运营，不承担前端大仓和干线物流成本，盈利能力更优，具备规模扩张基础，有望加速渗透下沉即时零售市场。截至1Q21每日优鲜覆盖16个城市华东地区：259DMWs华南地区：235DMWs华北地区：212DMWs华中地区：35DMWsUE模型对比（闪电仓VS前置仓）单位：元闪电仓前置仓（以叮咚买菜为例）绝对值占比单位：元绝对值占比客单价50客单价51日订单量300日订单量827月收入450000100.0%月收入1275234100%进货成本315000
28、70.0%进货成本103038980.80%租赁成本100002.2%租赁成本333002.61%人力成本200004.4%人力成本600004.71%推广费用45001.0%仓储物流-中心仓仓储276922.17%技术服务费用211504.7%仓储物流-干线物流12881110.10%履约费用6345014.1%末端履约费用1091648.56%总成本434100总成本13893562.5.2.竞争：闪电仓模式更轻、商品层次丰富，破局下沉市场总利润159003.5%总利润(114122)-8.95%注：DMW是分布式微仓（DistributedMiniWarehouse）的缩写，简称为
30、消费粘性增强，复购率提高驱动订单量不断提升。基于以上两条盈利路径的改善，我们对单仓模型进行优化：假设日订单量达到350单，客单价为65元，其他条件保持不变，可以得到优化闪电仓UE模型，此时经营利润率为6.06，随着客单价和单量持续增加，利润率有进一步上探的空间。不同客单价和订单量假设下的利润率闪电仓理想UE模型客单价5053576165履约费用率14.10%14.04%13.96%13.90%13.85%利润率3.53%3.97%4.49%4.93%5.33%假设客单价保持50元不变日订单量300312324337350租赁成本2.22%2.14%2.06%1.98%1.90%人力成本4
32、动万亿即时零售蓝海的关键，闪电仓降低商家开店门槛，吸引更多商家加盟，为快速实现全国性覆盖提供基础。据调研，深圳地区面积为100m2的闪电仓启动资金（包括店租、装修设备、铺货成本）为50w左右，低于同面积线下门店启动资金20-30，美团在闪电仓招商大会上表示目前各线级城市投资回收期均在3个月以内。收入预测：2021年闪电仓的数量规模在500个左右，预计2025年达1w家，（参考：现阶段前十大连锁便利店的平均门店数量9100个）。从日单量来看，目前成都地区某闪电仓的峰值可达600单，保守估计2025年闪电仓单仓日单量可稳定在350单。据草根调研，闪电仓目前的客单价为50元，假设2025年客
33、单价为65元，我们预计每年增幅为6.8%。综上，2025年闪电仓营收规模预计830亿左右（对应3829亿的便利店总市场规模，线上渗透率达22%左右）。2020-2025E超市云、前置仓、便利店市场规模变化闪电仓（全市场加总）经营收入、利润预测便利店市场规模（亿）30333215340736123829渗透率0.9%3.8%8.4%15.8%21.7%平台（美团）收入（亿）41740811202025E仓数量（个）日单量（单）客单价（元）65日营收（万）年营收（亿）经营利润率6.06%经营利润（亿）2021E2022E2023E2024E5002000422976131000030031232
35、品管理、履约管理、员工管理、财务管理、用户管理，供应链管理等数字化解决方案，从“人、货、场”多方面与其他业务互补。（初期阶段平台扶持力度加大，美团向闪电仓商家提供费率优惠、一仓多店、供应链嫁接等多项服务）。虽然闪电仓低线城市订单量和客单价有限，但人工和租金成本可控，若能跑通低线城市盈利模型，由于其经营门槛低，易形成规模化、可复制的扩张模板，使美团深化已有区域布局的同时，实现即时零售对于下沉市场的渗透。场闪购仓生态发展图规模化扩张低线级城市渗透、人货闪电仓中小商家区域布局百川系统商品财务供应链履约用户员工消费者闪电仓拓展了消费者体验-成本边界低消费者体验全链路成本专注线上获客，保
37、00万，预测该目标在2025年达成且保持复合增速不变，我们预计2025年闪购GMV为3072亿（不包括闪电仓），占同城零售GMV34.9%。社区团购回归零售本质，持续深耕供应链和仓配体系，巨头鼎立格局趋稳。2025年社区团购市场规模将达1.4w亿，按照远期竞争格局推算，美团优选GMV有望在2025年突破至4127亿元，占美团大零售GMV46.9%中国餐饮食材供应市场规模在1.5万亿左右，美团积极布局蓄势成长，2020年快驴GMV接近100亿，我们预计2025年可达371亿。美团大零售业态GMV占比（左：2021E右：2025E）美团大零售市场规模测算4年CAGR40.9%单位：亿元美团买菜