一、信息化发展具备长期逻辑，19年存在较大业绩、估值弹性。
简单理解，国防信息化包括信息采集处理（通过雷达、北斗、惯性、红外等手段以解决“我在哪儿、战友在哪儿、敌人在哪儿”等问题）、传输共享（通过无线电台、数据链、自组网等形式，实现信息实时共享以供决策指挥）与信息安全（电子对抗、网络信息安全等）等。
中期来看，信息化企业具备较大的业绩和估值弹性。在需求端，信息化企业过去两年受军改及五年规划等影响较大，增速低于行业增速，预计19年存在较大的订单和业绩弹性。在盈利端，具有核心技术的信息化企业将受益于军品定价机制改革及研发费用加计扣除等政策，军品定价机制改革对于软件、著作权等过去没有充分计价的标的较为有利。在估值端，科创板的推出或提升市场对具有核心技术的信息化标的估值接受度。
信息化建设是体系建设，涉及细分方向较多。其中：
三、自下而上优选技术型标的。
过去两年信息化标估值分化，部分信息化标的业绩受军改影响较大，在股价连续下跌的情况下估值仍维持在高位；部分标的由于股权质押或商誉等问题，当前估值只有20倍甚至不到20倍。考虑到19年军工行业基本面持续向好，信息化标的或面临较大的业绩弹性，并将走向估值修复，对于纯正军工信息化业务，考虑到市场环境和公司增速等，估值一般可以达到30-50倍。建议通过以下标准选择标的：
2）前期因股权质押等问题超跌，而主业增长稳健、估值较低的民参军公司，如亚光科技、红相股份等；
3）部分技术稀缺代表长期技术发展方向，短期估值较高但订单释放存在消化可能，科创板的推出或提升市场对估值的可接受度，比如振芯科技等。
■风险因素：军队体制改革进展低于预期；军品定价机制改革对军品价格的冲击；估值波动较大
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报告正文
1.长期逻辑在于信息化、国产化和更新换代
国防信息化是指以C4ISR系统为载体，将目标探测跟踪、指挥控制、火力打击、战场防护和毁伤评估等功能实现一体化，将联合指挥中心和各军种之间的作战组织实现一体化，形成一体化作战能力。国防信息化作为现代军队的神经中枢，囊括全维度军事信息系统，不仅显著增强军队指挥作战效率，而且极大提升军队获取战场信息丰富度，是现代战争的力量倍增器。简单理解，信息采集处理（通过雷达、北斗、惯性、红外等手段，以解决“我在哪儿、伙伴在哪儿、敌人在哪儿的”问题）、传输共享（通过无线通信、数据链、自组网等形式，实现信息实时共享以供决策指挥）与信息安全（电子对抗、网络信息安全等）共同构成了国防信息化的重要内涵。
国防信息化建设处于全面发展阶段。2017年10月，习近平在十九大报告提出，“确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”，“发展新型作战力量和保障力量……加快军事智能化发展，提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”。军队建设目标越来越高，从机械化、信息化、现代化到世界一流军队，而我国信息化基础仍相对薄弱，作为军队建设的关键领域，信息化建设将贯穿始终，目前正处于全面发展阶段。
信息化产品附加值高，更新换代快。以航电系统为例，其包括雷达、光电探测、惯导、大气数据系统、火力控制与指挥、机载计算机与网络、座舱显控等，是飞机先进程度、作战性能高低的重要标志。目前我国在研的第三代战斗机广泛采用了集中分布式的综合航空电子系统，水平与国外战斗机如F-15、F-16等飞机的综合航空电子水平大体相当；但与F-35采用的先进综合航空电子系统相比仍有很大差距。航电系统附加值较高，且价值占整机比随代际进化而提升，战斗机航电系统成本占整机比由起初的10-20%逐步提升到40-50%；预警机、电子侦察机、电子战专用飞机等占比几乎达到50%，如F-22、EF2000占比约40%，E-3A预警机占比达44%；民机航电系统价值占整机比可达25-30%。此外，航电系统由于技术迭代，更新换代节奏较快，因此存在“一代飞机、三代航电”的说法。
1)中期来看，美国出口管制主要涉及微波射频等军民通用性较强的电子领域，平台型产品可能受到小幅度波及，以导弹整弹、雷达整机等为代表的雷达、通讯等系统的部分器件或来自海外国家，以前可通过军民两用渠道获得，但技术封锁可能导致关键元器件缺失或备货不足，从而可能影响武器装备的交付进程。
2.中期来看，信息化标的存在较大业绩、估值弹性
需求端，信息化企业过去两年受军改影响较大，19年存在较大订单弹性。信息化贯穿在各军兵种的建设与武器装备更新换代全过程，因此各军兵种受反腐、编制到位、建设探索及最终战斗力的形成等影响存在结构性差异，整体而言，过去两年军工企业尤其是以信息化为代表的配套企业受军改及五年周期影响较大，信息化企业增速要低于行业增速。
军改编制变化首先催生核心主战装备的需求变化，其后或将是打造联合作战指挥体系，实现战区互联互通等，信息化需求必不可少，或将面临恢复性增长，目前信息化公司订单和回款改善较为明显，资产负债表应付、存货等科目已有所体现。此外，信息化企业多为轻资产，受产能制约影响相对较小，因此业绩弹性较大。我们预计行业恢复后，信息化企业的增速或高于行业增速。
盈利端，具有核心技术的信息化企业将受益于军品定价机制改革及研发费用加计扣除等政策。信息化技术具备典型的军民融合特征，军工集团经过多年国家投入、技术积累在网络信息安全领域具备先天优势，而民营企业依托灵活的机制通过引入技术团队等形式在某些细分领域具有核心技术，在强军强国、自主可控的历史背景下，国家投入或不断加大，并或以军为基础进行技术突破，军工技术外溢可能带来更大的市场空间。信息化具备轻资产、高研发、高毛利率等特征，经过多年持续的研发投入以及型号配套考验，盈利能力较为稳定，并具有现有政策鼓励支持的硬科技属性。
军品定价机制改革有利于软件、著作权等过去没有充分计价的标的较为有利。信息化标的多属于上游子系统或元器件领域，军品定价机制改革、军委审计署审计等事项或对现有价格体系或造成一定影响，其中对成本虚高、转嫁价格压力能力弱的公司有较大压力，对贴近市场化定价、竞争充分的零部件产品影响反而较小，对软件、著作权等过去没有充分计价的产品以及有动力降低成本和费用的公司较为有利。过去定价方法为成本加成法，但成本核算并不完善，软件、著作权等智力成本没有很好的反映在价格中，软件更新换代等服务费也没有充分体现。而随着军品定价机制改革的推进及软件计价规则的落地，将对信息化为代表的企业较为有利，盈利能力能得到充分体现。
研发费用加计扣除新政对以信息化为代表的高研发投入的军工企业形成实质利好。税收新政带来的优惠=（25%*费用化研发支出+25%*资本化研发支出/无形资产摊销期）*企业所得税
估值端，科创板上市或将提升具有核心技术的高估值信息化标的的估值接受度。科创板加速推出，集成电路、航空航天均是重点关键领域。结合15年战略新兴板要求及新浪财经报道的上交所理事会关于科创板及注册制的会议纪要，科创板或更注重市值并弱化盈利标准，在市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等指标上进行组合引入多套标准，并将打破23倍市盈率的限制。科创板公司可能以具有核心技术处于成长初期的企业较多，一级市场阶梯型融资将向二级市场传导。对于A股存量的具有核心技术但短期并没有利润以消化估值的科技型公司，或将提升市场对估值的可接受度，有望进一步完善信息化和新材料等为代表的技术型公司的估值体系。
3.1.信息化建设是体系建设，涉及细分方向较多，逻辑各有不同
从产业链的角度，芯片领域国家投入加大、国产化替代与军民融合存在较大市场空间；系统或软件类企业或受益于软件、著作权的价格提升。
3.2.军用雷达市场维持高速增长，微波组件军民两用较为受益
雷达技术的发展直接关系到能否掌握制信息权。军用雷达在现代战争中的作用主要表现在以下3个方面：1）雷达是各个级别上的作战指挥系统中能够实时、主动、全天候获取有关目标战场环境信息的探测手段；2）雷达是各类先进作战平台的不可缺少的组成部分，是实现远程打击、精确打击的必要手段，是发挥其作战效能的倍增器；3）雷达是发展和评估各类先进武器系统和进行军事技术研究的测试手段。
军用市场维持高速增长，有源相控阵为主流体制。我国已从雷达制造大国迈入雷达研发强国，有源相控阵雷达已成为主流体制（相当密集的天线阵列、可同时针对不同方向电子扫描），数字阵列雷达代表未来雷达阵列技术的发展方向。现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷达已有导弹预警雷达、机载火控雷达（J-10C、J-16、J-20）、预警机雷达（空警-2000、空警-500）、陆基防空雷达等多款类型研制成功，有望在数年内大规模列装。根据预测国际预计，2011-2020年中国雷达市场增速在14-16%之间；根据《全球军用雷达市场2015-2025》预测，未来十年机载、陆基、海上雷达的价值占比分别为35.6%、27.3%、17.2%，结合我们此前预测我国机载雷达未来十年市场空间为658亿元，则总体市场空间将达到1848亿元。
我国雷达整机仍以国家队为主，核心资产仍在军工院所体内。较为核心的相控阵雷达总体资产集中在14所、38所等院所体内，代表着国内雷达技术最高水平，其他军工集团有各自雷达整机单位，如中航607所侧重机载雷达和航电系统；中船723所、724所侧重舰载雷达；航天23所侧重星载、机载雷达等；兵器206所侧重火控雷达。而民营企业依托高校或海外技术团队，专注于细分方向，如天银机电子公司工大雷信依托哈工大技术团队，主要布局海洋超视距雷达方向；雷科防务子公司理工雷科则依托北理工工研院，主要产品为毫米波雷达；海兰信主要为小目标雷达。
TR组件民参军程度较高，将直接受益，并具备5G拓展空间。微波组件行业以中电科两所即13所和55所为主导，根据产业链调研，其军品收入规模基本在50亿以上，占据了大部分市场份额，民营企业作为重要补充，多数通过收并购进入上市公司体内，近几年发展较快，如亚光科技的亚光电子、盛路通信的南京恒电与成都创新达、红相股份的星波通信、皖通科技的成都赛英等，产品优势各有侧重，如南京恒电的控制电路、成都赛英的频综、星波通信的滤波器、创新达的开关衰减器等。此外，相控阵雷达技术与5G技术是相通的，作为典型的军民融合产业，在美国制裁和出口管制的情况下，微波组件产品存在国产化替代应用在5G基站的可能。
仿真测试方面，则除雷达整机所外，还有航天发展子公司南京长峰，华力创通，雷科防务（理工雷科），天银机电（华清瑞达）等。
3.3.军用北斗19年或将恢复，存在较大的业绩弹性
北斗卫星导航系统全球组网，基础设施建设日益完善。18年12月我国北斗三号系统基本建成开始提供全球服务，面向“一带一路”沿线及周边国家提供基本导航服务，预计2020年前后完成35颗卫星发射组网和全球覆盖。目前地基增强系统已经在全国建立1800个地基增强站，预计18年底建成全国范围区域加密网基准站网络，提供更高精度位置服务，驱动民用高精度应用的发展，北斗星基增强系统也已按照国际民航标准开展建设。
我国围绕芯片、板卡、终端等环节已形成完整的北斗自主产业链。我国国产北斗芯片实现规模化应用，工艺由0.35微米提升到28纳米，普通精度芯片最低单片价格仅6元，基本与GPS相当，总体性能达到甚至优于国际同类产品；国内和芯星通、司南导航、合众思壮等厂商掌握了基带芯片在内的多模多频高精度OEM板的核心技术并不断完善，相继推出了基于FPGA和芯片方案的高精度板卡，产品性能和可靠性与国际水平相当；华大北斗正式发布全球首个支持北斗三号信号体制的多系统多频高精度SoC高精度导航定位芯片；高精度位置作为基础数据，手机等终端支持高精度定位已成为直接需求，展讯、博通等相继推出或研制高精度手机定位芯片，为进一步大众应用奠定基础。我们认为随着技术的成熟、规模化应用，正在推动北斗产品价格不断下降，性价比提升以及高精度手机定位芯片发布为进一步大众应用奠定了基础。
c)过去两年考虑到军改影响，原负责北斗通用装备招投标的总参测绘局部门调整，北斗通用装备招投标直接受到不利影响，上市公司军用北斗业务连续2年下滑25%左右，17年整体收入仅为15年的57%左右。
d)海格通信、振芯科技、华力创通等终端业务毛利率基本在60%左右，北斗星通国防业务毛利率水平较低，我们认为主要源于北斗星通终端业务占比较低，以器件为主。
行业市场：行业融合式发展，北斗应用的关键和核心市场。国家政策的推动和各级政府的示范项目一直是北斗产业和应用市场快速发展的重要因素，目前行业市场已并逐步从单纯的终端销售拓展到行业解决方案，应用模式对于国产北斗突破目前高度同质化的竞争局面意义重大。测绘GNSS接收机与地理信息系统GIS采集器目前是高精度应用最成熟的市场应用，中海达、华测导航、合众思壮等公司均是由测量测绘领域高精度RTK发展起来，根据产业
3.4.核心高端元器件仍受制于人，国产化替代势在必行
军工芯片并不一定代表先进工艺。由于商业级、工业级、军品级、宇航级芯片各针对不同的应用场景，因而各类芯片会有很大的不同，其中商业级芯片追求的是性能，满足消费者的极致体验，而军品级在于高可靠性，满足复杂环境下的稳定性，需要考虑使用寿命、工作环境、抗干扰性等，需求不同导致从工艺到设计理念均有较大不同。相比消费电子，军工产品立项、论证、预研、定型、批量生产到使用周期均较长，因此更新换代速度较慢；军品需求多品种、小批量的模式，决定并没有较大的量产，采用28nm等先进制程成本越高。
4.投资建议：自下而上优选技术型标的
信息化标的业绩弹性较大，估值或回归至合理水平。过去两年，信息化估值走向分化。部分高估值信息化标的因军改及五年规划等原因低于行业增速，业绩不及预期甚至大幅下滑，在股价连续下跌的情况下估值仍维持在高位；部分标的由于股权质押或商誉等问题，部分标的当前估值只有20倍甚至不到20倍。考虑到19年军工行业基本面持续向好（已有订单恢复或新型号订单落地），信息化标的或面临较大的业绩弹性，增速或高于军工行业整体增速，并将走向估值修复。对于纯正的军工信息化业务，考虑到市场风格和增长情况，估值一般可以给到30-50倍，对于多主业的民参军标的，则多采用分部估值法，整体估值在此基础上有一定折价。
第二，前期因股权质押等问题超跌，但已通过转让控制权等方式解决，而主业增长稳健、估值较低的公司，如亚光科技、红相股份等；
第三，部分技术稀缺代表长期技术发展方向，短期估值较高但随着订单释放存在消化可能，此外科创板的推出或提升市场对估值的可接受度，比如振芯科技等。
5.重点标的
5.1.航天发展：内生外延并重，被低估的纯正国防信息化标的
集团新产业新技术发展平台，也是被低估的纯正国防信息化标的
公司以电子信息为核心，内生与外延并重，加快在新产业、新领域的布局的同时，积极开展低效资产处置及非核心业务剥离工作。目前已形成电磁科技工程与指控通信两大存量业务，并通过收购锐安等三家标的及设立微系统研究院着力打造信息安全、微系统两大增量业务。
内生：电磁科技高速发展，通信指控静待恢复
公司是电磁科技工程的稀缺标的，南京长峰、欧地安与航天仿真业务高度协同，将充分受益于国防信息化建设进程。其中南京长峰是电子蓝军绝对龙头，并通过收购江苏大洋成为高速水上目标系统总体单位，18H1实现收入（4.98亿元，+93%），净利润（1.56亿元，+117%），增长主要源自各院所内场射频仿真试验系统集成化程度提高、不断更新换代以及实战化训练带来的外场靶船消耗等；航天仿真联合作战模拟推演系统等业务稳步增长，18-20年业绩承诺3697、4542、5444万元；欧地安聚焦军品，实现军品产业链向上游供应商延伸，具备一体化方案解决能力，18H1收入和盈利能力已触底回升。此外，重庆金美指控通信业务过去两年因军改影响较大，预计将逐步恢复稳定增长，存在一定业绩弹性。
外延：着力打造网络安全国家队及微系统研究院
公司以10.69元/股发行1.36亿股作价14.60亿元购买锐安科技43.34%股权、壹进制100%股权、航天开元100%股权。公司以锐安科技云计算和安全大数据平台的主体架构为基础，融合壹进制和航天开元在数据安全、应用安全层面的技术优势，依托公安部三所大数据业务的发展以及航天科控集团的体制优势，打造网络信息安全国家队，根据3家标的业绩承诺，18-20年公司信息安全业务将新增净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元。此外，公安部三所持有锐安科技54%的股权，公司也将推动尽快取得锐安科技的控制权。
投资建议：公司内生与外延并重，是被低估的纯正国防信息化标的，也是集团新技术新产业的发展平台。公司以电子信息为核心，其中电磁科技业务较为稀缺，高速发展；并通过收购锐安科技等3家标的，依托公安部三所和航天科工集团打造网络信息安全国家队，贡献重要业绩增量；成立微系统研究院，实现核心部件自主可控，发展可期。公司目前市值164亿元，预计18、19年公司备考净利润分别为5.25、6.57亿元，EPS分别为0.32、0.40元，对应PE分别为31、25倍。
风险提示：业务发展低于预期；收并购等资产整合进程不及预期
5.2.亚光科技：射频微波行业民参军龙头，受益于雷达行业高速发展
亚光科技，原名太阳鸟，为国内领先全材质的游艇、商务艇和特种艇系统方案提供商，2017年9月公司以12.95元发行股份作价33.42亿元完成收购亚光电子97.38%股权，交易完成前后公司实际控制人仍为李跃先先生。2017年公司实现收入10.45亿元，净利润9656万元，其中亚光电子自购买日至期末实现收入4.50亿元，净利润1.21亿元；2018年公司预计实现归母净利润1.72-2.00亿元，其中亚光电子超额完成业绩承诺2.2亿元。
18年订单大幅增长，19年有望进一步提升。亚光电子作为军工微波器件和组件供应商前三甲，通过集中突破砷化镓/氮化镓射频芯片关键技术，在芯片制造领域与三安光电深度进行合作，打造完整的新型半导体射频芯片产业链，并利用SIP、MCM技术，对现有微波组件和电路进行技术升级，实现高密度集成、小型化、高可靠和低功耗的目标，进一步巩固既有的市场地位，并将直接受益于相控阵雷达、电子对抗、卫星导弹等国防信息化的高速发展。亚光电子2017-2019年的承诺利润分别为1.6、2.2、3.1亿元，17、18年均超额完成业绩承诺，且18年上半年新接订单同比增长107%。考虑到军改负面影响进一步削弱以及军工订单五年周期的因素，预计19年订单将进一步提升，业绩承诺完成具有保障。
股权质押问题缓解，股份回购用于激励。2018年11月，公司公告拟回购资金总额不低于人民币1.5亿元，不超过人民币3亿元，价格不超过12元/股，用于实施股权激励计划、员工持股计划。回购期限为自董事会审议通过之日起12个月内，目前尚未进行股份回购。2019年1月，上市公司大股东以8.51元/股，向湖南资产转让其合计持有的亚光科技6.7167%的流通股股份（合计3760万股），转让所得款项优先用于偿还银行贷款，解除质押的股票，将缓解太阳鸟控股高质押的风险与压力，此外湖南资产成为亚光科技的战略股东，不谋求对亚光科技的控制权，也不协助任何第三方谋求对亚光科技的控制权，并能够为公司提供流动性资金支持以及产业整合、并购重组、订单融资及5G项目等业务发展提供全面支持和协作。
投资建议：亚光电子作为射频微波行业民参军龙头，行业地位突出，受益于相控阵雷达、电子对抗等国防信息化的发展，订单实现高速增长，业绩承诺实现有保证；通过引入战略股东，此前市场担忧的股权质押问题得以缓解，并解决公司进一步业务扩张的流动性问题。考虑亚光电子的业绩承诺以及公司主业的好转，目前对应19年估值仅为20倍左右。
风险因素：主业进一步下滑；军工产能受限；商誉占净资产比重较高
5.3.红相股份：电力轨交细分行业龙头，军工电子快速增长有望切入5G
公司是电力监测检测细分行业龙头，2017年收购银川变压器100%股权和星波通信67.54%股权，在电力领域向铁路牵引变压器扩展及协同，并进军军工电子业务；2019年将完成收购星波通信剩余32.36%股权，届时将100%控股星波通信。公司原主业电力监测检测产品受益我国庞大的存量电网规模及智能电网改造带来的增量需求，稳健增长；公司铁路牵引变压器处于行业领先，稳投资背景下将充分受益铁路基建；军工电子受益实战化训练下弹耗需求显著增加及新型号有望批产上量。
电力设备状态检修行业正处于成长阶段，受益于我国庞大的存量电网带来的持续运维需求以及智能电网对监测检测设备新需求的持续上升。公司电力状态监测检测设备产品种类齐全，行业内具有较好美誉度，过去五年市占率持续提高，是细分行业中的典型龙头公司。公司电力监测检测产品分局部放电类、红外光学类，其他类产品三类，在行业内市占率一直处于前列，中标率及中标额度持续提高，目前在手订单饱满，有望持续稳健增长。
稳投资背景下铁路投资仍是重头戏，19年铁路投资有望创新高，公司订单增长迅速，19年进入释放期。根据铁路总公司建设计划，2019年，全国铁路固定资产投资保持强度规模，新开工铁路里程预计达到6800公里，比上一年增加45%。其中高铁开工里程将控制在3200公里，较上年减少20%，但由于穿越山区、多隧道的重庆至昆明高速铁路即将开工，总的投资额预计将有大幅增长。银川变压器是国内最早进入电气化铁路市场的牵引变压器生产厂家之一，是铁道部指定的铁路牵引变压器供应商，产品使用在国内京沪线、京广线、陇海线、包兰线、胶济线等主要干线上，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额（约40%），连续5年市场占有率居前4位。18年订单增长迅速，19年将进入释放期，大概率完成19年业绩承诺实现净利润1.2亿元。此外，公司在工程总包等方面订单也有明显增长，风电项目有望19年上半年运营贡献业绩增量。
军工电子业务将较大受益我国实战化训练加强背景下导弹等消耗增多以及新导弹型号升级换代需求不断，有望保持持续较高增长。根据解放军报报道，解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态势，东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。我们预计，2019年我军实战化军事训练仍将维持从难从严的常态化；实战化训练频率和强度提高，将导致武器装备尤其是导弹等消耗品等需求增加。星波通信公司射频微波滤波器产品是国内同行业品牌，微波部组件及子系统产品具有一定技术壁垒，较早就参与到各个型号预研中，微波部组件产品已批量装备于多种机载、弹载武器系统、数据链产品中；多种微波子系统也已小批量装备于机载、弹载、舰载机通信设备中，在国内军工微波领域具有一定知名度，将充分受益这一进程。星波通信2018-2019年业绩承诺不低于5160万元、6192万元，我们预计19年仍将较好完成业绩承诺。
投资建议：公司是电力监测检测细分行业龙头，受益于我国庞大的电网存量市场以及智能电网对监测检测设备新需求持续上升，存量及新增需求保证稳健增长；并购铁路轨交牵引变压器龙头银川变压器的协同效应已显现，银川变压器受益稳投资下我国铁路投资仍是重点方向，18年订单增长迅速，19年有望进入释放期；军工微波通信业务主要下游导弹雷达导引头等受实战化训练加强下弹载消耗明显增多等行业需求明显改善，并借助军用微波核心技术有望切入5G。目前公司对应19年估值仅14倍，估值较低。
风险提示：电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期
5.4.振芯科技：自主可控核心标的，19年具备业绩弹性
振芯科技2003年成立，2010年上市，是典型的军民融合企业，主要围绕北斗卫星导航应用的“元器件-终端-系统”产业链提供产品和服务，致力于打造卫星导航、遥感于一体的卫星综合信息化服务。公司不仅仅是北斗厂商，更是集成电路设计厂商，主要业务包括高性能集成电路、北斗导航关键元器件、北斗导航终端销售及运营服务、视频图像安防监控等。17年实现收入（4.41亿元，+1.06%），归母净利润（3054万元，--23.66%），18年预计实现净利润1527-2443万元，同比下降20%-50%。
投资建议：公司是自主可控核心标的，不仅仅是军用北斗主要供应商，更是在高性能集成电路具有核心技术优势，具有较大的业绩弹性；公司股权问题尚未最终落地，预计管理层将逐步掌握控制权，推动公司订单、融资等问题的解决；但公司对应19年估值仍较高。
风险因素：诉讼进展及结果低于预期；业务发展不达预期。
四创电子是中电科集团38所唯一上市平台，38所持有其46.67%的股权，2004年上市，2017年5月收购博微长安，注入警戒雷达等资产。公司聚焦雷达电子、安全电子业务，2017年公司实现收入（50.57亿元，+26.97%），归母净利润（2.01亿元，-6.99%）。
雷达业务开始回暖，存在一定业绩弹性。公司深耕军民融合雷达产业，包括气象雷达、空管雷达和警戒雷达，公司是军工空管雷达的主要供应商，并将受益于民航空管装备的国产化，且气象雷达在气象局和军方市场占据领先地位。过去两年母公司因为军改影响及民航招投标节奏等影响，公司雷达业务收入有所下滑，18年下半年空管雷达招投标开始重启，9月公司中标太原等7部空管雷达建设工程共8247万元，19年军民雷达业务或将继续恢复性增长，并积极承接装备升级任务，大力拓展装备大修市场。公司警戒雷达业务主要来自博微长安，主要生产中低空、海面兼低空警戒雷达等军民产品，随着部分新产品的设计定型及老产品的改造定型，业绩增长较为确定，18-19年承诺净利润分别为1.16、1.32亿元。
公共安全业务紧盯优质项目，盈利能力有望提升。公司继续拓展智慧城市公共安全业务，主要集中安徽及华东等片区，其优势在于总体解决方案和系统集成能力，平安城市安全操作系统等产品国内领先，在公安、人防、交通等领域占据一定优势的市场份额，并进一步拓展军队、司法等领域，加快从系统集成商向运营服务商转变。目前公司紧盯大项目，选择优质城市及优质项目，更加注重增长质量，预计盈利能力或逐步提升。
风险因素：雷达业务进展低于预期；中电博微资产证券化进展不及预期。
5.6.振华科技：聚焦主业瘦身健体，高新电子持续向好
立足高新电子，或将实现稳步增长。公司发展重心仍是高新电子，其电子元器件的种类和覆盖面国内领先，是产品种类最齐全，配套能力最强的电子元器件供应商，其主要由7家子公司组成，包括振华新云的钽电容器（17年收入8.66亿元，净利润5137万元，国内唯一一家获得欧洲航天局A级供应商资格的单位）、振华云科的片式电阻器（收入4.28亿元，净利润6046万元）、振华富的片式电感器（收入3.01亿元，净利润4245万元）、振华永光的片式二三极管（收入3.87亿元，净利润4727万元）、振华群英的继电器/接触器（收入2.20亿元，净利润1236万元）、振华微的厚薄膜集成电路（持有87.53%的股权，收入1.99亿元，净利润1144万元）以及振华华联的开关/连接器（收入1.40亿元，净利润362万元）。18年公司调整高新电子板块结构，压缩部分低附加值业务，上半年收入虽同比下降18.79%，但毛利率提升8.54个百分点达到47%；18年11月27日公司以10.58元发行4546万股共募集4.81亿元，用于微波阻容元器件生产线建设、高可靠混合集成电路及微电路模块产业升级改造等项目。考虑到未来两年军工行业增长较为确定，并面临强烈的自主可控需求，公司作为上游军工电子元器件供应商，或将实现稳健增长。
依托振华集团，芯片等资产存在注入预期。以军工集团和科研院所为代表在维护国家网络信息安全方面具有先天优势，经过多年国家政策、资金扶持其在推进国产化替代与自主可控方面积累了不少关键核心技术。目前振华集团分别持有成都华微54.1%、苏州盛科27.1%、天津飞腾21.5%的股权，市场期待核心芯片资产的注入。其中成都华微是国内FPGA领先企业、ADDA骨干企业，17年其600万门级FPGA成功实现在国家保密通讯交换机上的商业化应用，并完成了千万门级FPGA研发，在高端FPGA领域形成国产化替代能力，7000万门级FPGA项目成功获批国家“核高基”项目，保障了国家重点工程需求。
投资建议：公司17年12月发布股权激励草案，保证业绩增长，向417名激励对象授予938万份股票期权，行权价格为11.92元/份，其行权条件为以2017年为基础，19-21扣非归母年净利润增长率分别不低于30%、50%、75%；净资产收益率不低于3.75%、4.25%、4.75%。公司专注高新电子业务，将充分受益于未来两年军工行业的确定性增长；并逐步剥离盈利能力较低的资产，提升资产质量；此外，依托振华集团，存在核心芯片资产的注入预期。公司目前对应19年估值仅23倍。
风险提示：军工电子业务毛利率下滑；瘦身健体进度低于预期；资产证券化不及预期
6.风险因素
6.1.军队体制改革进展低于预期
6.2.军品定价机制改革对军品价格的冲击
6.3.估值波动较大
■行业评级体系：
收益评级：
领先大市—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；
同步大市—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；
落后大市—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；
风险评级：
A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；
成员介绍
■冯福章，北京科技大学博士，安信证券副所长、军工行业首席分析师，2007年进入证券行业，一直从事机械和军工行业研究，2014-2017年连续四年新财富军工第一名。
■张傲，中国人民大学硕士，2015-2017年新财富军工行业第一名团队核心成员。
■本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。