中国经济网编者按：2017年8月21日，烟台中宠食品股份有限公司（以下称“中宠股份”，股票代码002891）在深交所中小板挂牌上市。中宠股份本次发行数量为2,500万股，保荐机构为宏信证券。中宠股份上市募集资金总额为38,650万元，扣除发行费用预计6,452.83万元后，预计募集资金净额为32,197.17万元，分别用于“年产5,000吨烘干宠物食品生产线扩建项目”、“年产3,800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”、“宠物食品研发中心项目”和“补充营运资金项目”。
2017年7月18日，中宠股份首发申请获通过。2017年8月10日，启动申购，发行价格为15.46元/股。网下最终发行数量为250万股，占本次发行总量的10%；网上最终发行数量为2,250万股，占本次发行总量90%。网上发行最终中签率为0.0227537303%，42,410股遭弃购。股价走势来看，中宠股份上市后连续9个交易日涨停，截至9月6日收盘，中宠股份报42.10元/股，跌7.17%。
2013年至2016年，中宠股份实现营业收入分别为50,653.12万元、49,112.78万元、64,822.00万元和79,094.64万元，归属母公司所有者的净利润分别为1,604.33万元、906.28万元、5,568.56万元、6,727.50万元。
值得注意的是，2016年发布的招股书与2017年发布的最新招股书对2014年净利润的披露存在差异。2016年招股书披露2014年净利润为1,162.25万元。
中宠股份2017年1-3月的营业收入为21,673.88万元，归属于母公司所有者的净利润为2,212.45万元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为2,143.88万元，同比分别上升18.55%、70.28%和4.12%。
公司预计2017年1-6月实现营业收入44,987.59万元-48,736.55万元，同比增长20%-30%；预计实现净利润4,538.08万元-4,970.28万元，同比增长5%-15%；预计实现归属于母公司所有者的净利润3,982.28万元-4,380.51万元，同比增长0%-10%。
2013年至2016年，中宠股份应收账款余额分别为4,218.48万元、4,621.65万元、10,222.22万元、10,999.79万元，占当期营业收入的比例分别为8.33%、9.41%、15.77%、13.91%。应收账款账面价值分别为4,005.88万元、4,390.57万元、9,582.55万元和10,445.20万元，占当期末流动资产的比例分别为24.08%、23.85%、37.44%和30.65%。应收账款周转率分别为12.83、11.70、9.28、7.90。
GlobalinxPet,LLC为中宠股份关联方，2013年时是公司最大的客户，向其销售产品9,326.52万元，占公司当期营业收入18.41%。2014年至2016年，GlobalinxPet,LLC一直是公司第二大销售客户，向其销售产品3,541.49万元、7,210.44万元、14,276.35万元，占公司当期营业收入7.21%、11.12%、18.05%。
2015年、2016年，来自GlobalinxPet,LLC的应收账款金额分别为1,342.64万元、2,161.30万元。
2013年至2016年，中宠股份存货账面价值分别为9,316.35万元、9,163.48万元、12,699.24万元和15,943.21万元，占当期末流动资产的比例分别56.02%、49.76%、49.62%和46.79%。存货余额分别为9,618.59万元、9,208.69万元、12,722.05万元、15,972.95万元，主要包括原材料和库存商品。
2013年至2016年，中宠股份主营业务毛利率分别为15.44%、19.08%、23.40%、26.91%。报告期内，公司主营业务收入主要源自于境外市场，2014年-2016年公司境外销售收入占主营业务收入比例分别为88.59%、87.69%和86.90%。
2014-2016年，内销毛利率均高出外销毛利率。宠物零食内销的毛利率高于外销，宠物零食内销毛利率分别为33.36%、42.57%、42.21%，宠物零食外销毛利率分别为17.87%、21.65%、25.69%。
2013年至2016年，中宠股份负债总额分别为11,849.76万元、17,076.27万元、17,673.83万元、21,168.60万元。截至2017年3月31日，中宠股份负债总额为25,545.04万元。资产负债率（母公司）分别为31.81%、43.05%、34.35%、27.66%。
2013年至2016年，中宠股份经营活动产生的现金流量净额分别为1,350.16万元、2,724.83万元、3,132.69万元、6,709.75万元。截至2017年3月31日，中宠股份经营活动产生的现金流量净额为3,695.71万元。2015年和2016年经营活动产生的现金流量净额小于净利润。
2013年至2016年，中宠股份关联销售合计11,118.95万元、5,490.28万元、8,878.29万元、16,086.72万元。
中国经济网记者就上述问题向公司证券部发去采访函，截至发稿时未收到回复。
宠物食品生产企业中小板上市系外资公司
中宠股份主要从事犬用及猫用宠物食品的研发、生产和销售，具体产品涵盖零食和主粮两大类，其中，主粮包括湿粮（罐头）和干粮两类产品。
目前公司已形成鸡肉零食系列、鸭肉零食系列、牛肉零食系列、猪肉零食系列、羊肉零食系列、鱼肉零食系列、宠物饼干系列、宠物香肠系列、宠物湿粮系列、宠物干粮系列、洁齿骨系列等十一大系列产品，共1,000余个品种。
公司多年从事宠物食品业务，拥有丰富的国际市场开拓和销售经验，培养了一大批谙熟国际市场运作规则的专业营销人才，并在美国设立了两家子公司，在加拿大设立了一家子公司。
中宠股份产品销往日本、美国、加拿大、英国、德国、法国、澳大利亚、俄罗斯、韩国等全球30多个国家和地区。凭借可靠的产品质量，公司在亚洲、欧洲、北美、南美及大洋洲等多个国家和地区积累了一批优质客户，与公司形成了长期稳定的合作关系。在国内市场，公司通过经销商、电商、商超等多渠道销售方式，实现了线上线下同时销售，并取得了良好的效果，国内销售收入逐年增长。
目前中宠股份拥有69项国家专利，其中13项为发明专利，2012年11月30日，公司取得了高新技术企业证书，并于2015年12月10日通过复审，取得了换发的高新技术企业证书。
中宠股份的实际控制人为郝忠礼、肖爱玲夫妇，发行前其分别通过烟台中幸和和正投资间接持有中宠股份合计60.79%的股份。
肖爱玲，女，中国国籍，无境外永久居留权，1963年4月出生，本科学历。1985年7月至2014年12月，先后任山东省烟台市芝罘区妇幼保健院妇产科主治医生、副主任；1998年9月至2016年4月，任烟台中礼工贸有限公司监事；2001年12月至今，任烟台中幸生物科技有限公司监事；2003年3月至2014年11月，任烟台中宠食品有限公司董事；2009年9月至2012年10月，任烟台顽皮国际贸易有限公司执行董事、经理；2011年3月至今，任烟台顽皮宠物用品销售有限公司董事；2011年7月至今，任烟台爱思克食品有限公司（烟台好氏宠物食品科技有限公司）监事；2011年12月至今，任烟台爱丽思中宠食品有限公司监事；2012年6月至今，任烟台中卫宠物食品有限公司董事；2014年8月至今，任烟台和正投资中心（有限合伙）执行事务合伙人；2014年11月至今，任中宠股份董事。
发行前烟台中幸持有中宠股份40.62%的股份，为中宠股份控股股东。截至本招股说明书签署日，中宠股份实际控制人郝忠礼持有烟台中幸100%的股权。
持有中宠股份5%以上股份的其他股东为和正投资和日本伊藤。和正投资持有公司股份2,402.25万股，占本公司本次发行前的股权比例为32.03%。日本伊藤持有公司股份1,316.25万股，占公司本次发行前的股权比例为17.55%。
中宠股份副董事长为伊藤范和，持有日本伊藤84.98%，通过日本伊藤间接持有公司14.91%股份。
伊藤范和，男，日本国籍，1975年7月出生，本科学历。2001年9月至2011年8月任日本伊藤株式会社取缔役，2012年7月至今任日本伊藤株式会社代表取缔役社长；2002年1月至2014年11月，任烟台中宠食品有限公司副董事长；2014年11月至今任中宠股份副董事长。
中宠股份本次在深交所中小板挂牌上市，发行股票数量为2,500万股，募集资金净额为32,197.17万元，分别用于“年产5,000吨烘干宠物食品生产线扩建项目”、“年产3,800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”、“宠物食品研发中心项目”和“补充营运资金项目”。
发审委问询向关联方销售产品及资金拆借情况
2017年6月16日，证监会公布了中宠股份首次公开发行股票申请文件反馈意见，部分问询如下：
2017年7月18日，主板发审委2017年第107次会议召开，根据审核结果公告，发审委对中宠股份提出如下问询：
请发行人代表进一步说明：报告期境外销售收入大幅增长的原因及合理性和可持续性；产品的最终销售情况，是否存在积压或囤货的情形，向关联方销售的价格是否公允。请保荐代表人结合物流运输记录、资金划款凭证、出口单证与海关数据比对情况、最终销售或使用等情况说明对发行人境外客户销售收入的核查情况，并发表核查意见。
请发行人代表进一步说明：报告期各期末发行人存货金额及占比较大的具体原因，请结合行业特征、生产模式、销售模式、销售周期等因素，对比同行业上市公司存货占比及存货周转率情况，说明其是否合理；报告期各期发行人存货结构波动原因及与收入结构变动的匹配性；存货与收入、成本之间变动的匹配性；报告期发行人存货跌价准备计提较少，请结合原材料价格的波动情况、存货中细分项目可变现净值的确定依据、产品销售周期、产品市场情况、材料备货周期、商品库龄情况、业务模式等说明发行人各报告期存货跌价准备的计提是否充分、谨慎。请保荐代表人发表核查意见。
券商估价：最低21元最高28.4元
安信证券在研报中指出公司竞争优势：1）优质的客户和完善的渠道：从国际渠道来看，公司产品优质稳定，通过与美国、日本等30多个国家地区的客户建立长期的合作关系，销售渠道遍布全球，同时公司建立自主品牌，逐渐拓展国外市场，经销商数量逐渐增长。从国内来看，公司积极布局国内销售渠道，通过与电商、商超及经销商合作，布局全国线上线下市场，带动公司国内收入高速增长。
2）品牌知名度高：公司“Wanpy顽皮”品牌被评为“中国驰名商标”，品牌辨识度高。3）产品研发能力强：2015年，公司通过复审、取得换发的高新技术企业证书。公司拥有69项国家专利，每年的研发费用投入稳定，具有较强的研发能力。
安信证券预计中宠股份2017-19年公司归母净利润分别为0.81/1.03/1.32亿元，对应ESP分别为0.81/1.03/1.32元/股，参考公司主要竞争对手估值约30倍PE，考虑公司新股上市存在溢价，公司的合理价格在24.3~28.4元/股之间。
国金证券认为，中宠股份外销渠道覆盖全球、内销高速增长：对外，公司在美洲、欧洲、亚洲、大洋洲及非洲等30多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户，已经形成了覆盖全球的销售网络。对内，公司主打自主品牌“Wanpy顽皮”，重点拓展了电商渠道、商超渠道、专业渠道等，成效显着，3年CAGR达34.1%，远高于同期境外市场14.1%的增速。
国金证券预计公司2017-2019年收入分别为8.56亿元/9.49亿元/10.84亿元，净利润分别为7,039万元/9,005万元/1.07亿元，按照发行后总股本1亿股算，对应EPS分别为0.704元/0.901元/1.075元，参考佩蒂股份目前对应2017年PE30X的估值水平，给予目标价21元。
申万宏源指出，宠物零食在宠物食品中占比逐渐提升，中国企业多通过贴牌模式介入该细分领域。2005宠物零食在宠物食品中占比11.71%，2010年占比15.67%，2015年该比例上升至18.01%。相比宠物主粮，宠物零食市场集中度较低，市场潜力与进入空间更大。
申万宏源预计2017-2019年公司实现营业收入8.46/10.24/11.83亿元，归母净利润分别为7168万元/8774万元/1.04亿元，摊薄EPS分别为0.72元/0.88元/1.04元，当前股价对应的17/18年PE分别为50/41X。由于公司次新股的属性、宠物食品行业标的稀缺性，且公司自有品牌可以给予一定溢价，我们给予公司2018年30倍市盈率（略高于市场平均值）。首次覆盖，给予中性评级。
应收账款、存货逐年增长2016年关联方应收账款2000万
公司表示，2015年末应收账款余额较2014年末增加5,191.98万元，增长幅度较大，一方面系公司业务规模扩大，营业收入同比增长为31.99%，导致应收账款增加，另一方面则是2015年下半年以来，销售客户美国品谱增加了对公司的采购订单，仅2015年11-12月，公司对其销售额就超过4,000万元，因其账期为60天，2015年末公司对其应收账款达4,333.33万元，截至2016年2月25日，此应收账款已全部收回。2016年末应收账款金额较2015年末增加862.65万元，主要系销售规模的增大所致。
2014-2016年各年末，中宠股份前五名客户应收账款账面余额分别为2,248.18万元、2,425.09万元、7,553.87万元、7,238.55万元，占应收账款总额比例分别为53.29%、52.47%、73.89%、65.81%。
公司表示，公司2015年末存货余额较2014年末增加3,513.36万元，同比增长38.15%。2015年公司销售收入较上年同期增长31.99%，期末存货余额增长主要是当期销售规模扩大所致。公司2016年末存货余额较2015年末增加3,250.90万元，同比上升25.55%。2016年公司销售收入较上年同期增长22.02%，期末存货余额增长主要是当期销售规模扩大所致。
报告期内存货账面价值增长较多，主要系伴随公司销售规模的迅速扩大，原材料及库存商品相应增长所致。如果宏观经济波动、市场竞争加剧、个别客户经营出现困难等原因导致公司产品发生退货，甚至取消订单，公司将出现存货减值的风险。
外销收入占80%以上内销毛利率高于外销毛利率
2013年至2016年，中宠股份主营业务毛利率分别为15.44%、19.08%、23.40%、26.91%。
中宠股份与与同行业可比公司毛利率相比，2014年至2016年，中宠股份宠物零食毛利率为18.66%、25.45%、26.32%，行业平均值为21.57%、24.71%、29.36%。
报告期内，公司主营业务收入主要源自于境外市场，2014年-2016年公司境外销售收入占主营业务收入比例分别为88.59%、87.69%和86.90%；境内销售收入占主营业务收入比例则分别为11.41%、12.31%和13.10%。
2014-2016年，内销毛利率均高出外销毛利率。宠物零食内销的毛利率高于外销，宠物零食内销毛利率分别为33.36%、42.57%、42.21%，宠物零食外销毛利率分别为17.87%、21.65%、25.69%。如下图：
第一，公司在境内销售宠物零食产品，由于自建销售渠道，直接面对经销商、零售店或最终消费者，并自行承担品牌推广、售后服务等销售费用，产品毛利率包含流通渠道环节的利润，因而毛利率高于外销产品。
第二，境内销售以自主品牌产品为主，境外销售以OEM产品为主。自主品牌产品包含品牌溢价，毛利率高于OEM代工产品。
此外，2013年至2016年，中宠股份宠物零食产能利用率分别为105.04%、86.56%、101.51%、98.99%；宠物罐头产能利用率分别为82.26%、108.70%、101.22%、109.99%；宠物干粮产能利用率分别为3.01%、3.58%、5.99%、7.46%。
2014年至2016年，宠物零食(中国产)平均售价50.22元/千克、50.29元/千克、50.14元/千克；2015年至2016年，宠物零食(美国产)平均售价76.31元/千克、74.17元/千克。报告期内公司的主要产品单价及变动情况如下表所示：
负债逐年上升经营性现金流连续两年小于净利润
2013年至2016年，中宠股份负债总额分别为11,849.76万元、17,076.27万元、17,673.83万元、21,168.60万元。截至2017年3月31日，中宠股份负债总额为25,545.04万元。
报告期各期末，公司资产负债率（母公司）分别为31.81%、43.05%、34.35%、27.66%。
2015年末负债总额较2014年末增加597.57万元，增长3.50%。2016年末负债总额较2015年末增加3,494.77万元，增长19.77%，主要系公司扩大生产经营，增加银行借款，短期借款较上期末增长3,578.19万元。
2013-2016年末，公司短期借款分别为3,100万元、9,400万元、5,254.45万元、8,832.64万元，占负债总额的比重分别为26.16%、55.05%、29.72%、41.73%。
公司表示，2014年末短期借款较2013年末增加6,300万元，系公司投资美国子公司对资金需求增加所致。2016年末较2015年末增加3,578.19万元，系伴随经营规模不断扩大，公司负债适度增加所致。
2013-2016年末，公司应付账款金额分别为4,639.67万元、4,124.54万元、7,316.74万元、6,502.07万元，占负债总额的比例分别为39.15%、24.15%、41.40%、30.72%，公司的应付账款主要为应付供应商的原材料采购款。
2013年至2016年，中宠股份经营活动产生的现金流量净额分别为1,350.16万元、2,724.83万元、3,132.69万元、6,709.75万元。截至2017年3月31日，中宠股份经营活动产生的现金流量净额为3,695.71万元。
中宠股份2015年和2016年经营活动产生的现金流量净额小于净利润。公司同期经营活动产生的现金流量净额与当期净利润对比情况如下：
2013年至2016年，中宠股份货币资金1,160.11万元、3,593.38万元、1,368.52万元、5,155.30万元。
根据招股书，2014年末货币资金较2013年末增加2,433.27万元，增长209.74%，主要系2014年末收到短期借款2,600万元，尚未按照计划使用，导致2014年末银行存款余额较大，2015年末，公司货币资金余额回落至2013年末的水平。
报告期内，中宠股份进行了2次股利分配，共计3,525万元，情况如下：
2016年2月26日，公司召开2015年度股东大会，审议通过了《关于公司2015年度利润分配方案的议案》，公司向所有股东每10股派发现金股利2元，合计派发现金股利1,500万元。
2017年3月28日，公司召开2016年度股东大会，审议通过了《关于公司2016年度利润分配方案的议案》，公司拟向所有股东每10股派发现金股利2.70元，合计派发现金股利2,025万元。
2016年关联销售1.6亿元
招股书披露了中宠股份关联交易的情况。根据招股书，中宠股份向日本伊藤、美国GlobalinxpetLLC（以下简称“Globalinx”）、美国ShanghaiAdam&Co.,Ltd（以下简称“ShanghaiAdam”）和美国VintageWorld,Inc.（以下简称“VintageWorld”）销售宠物零食、宠物罐头等产品。
日本伊藤作为本公司有限公司设立时的境外合资方，其在中国合资的初衷即为自合资公司处购买宠物零食和宠物罐头在日本境内销售，自公司成立至今，日本伊藤一直在公司处采购宠物零食与宠物罐头。
报告期内公司与关联方资金拆借情况如下：
此外，公司报告期内存在将公司银行存款以财务人员个人名义开立的银行卡、存折或存单的形式短期储存的行为。