公司主业市场经营业务盈利能力稳健，且未来仍有增长空间；线上Chinagoods平台有望打造第二增长曲线。线下市场经营是公司的传统业务，盈利稳定且持续性强。公司采取商位出租模式，与商户签订合同约定商位的使用期限、使用费及经营用途等，赚取商位使用费收益。公司官网显示，其2022年拥有经营面积640余万平方米，商位7.5万个，经营26个大类、210万个单品，实现一站式采购，目前经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、宾王市场、一区东扩市场、篁园市场以及国际生产资料市场等。
线上交易平台是公司未来业务的潜在增长点，空间广阔。Chinagoods平台上线于2020年10月，背靠义乌市场7.5万家实体商铺资源，服务产业链上游210万家中小微企业，整合贸易数据实现市场资源精准配置。未来Chinagoods平台有望打破地理边界，拓宽公司业务辐射，成为我国小商品出口贸易的枢纽平台。
1.2.市场经营主业壁垒深厚+新业务前景可期，公司盈利稳中有增
1.3.地方国资控股，股权激励完成公司上下齐心
公司为地方国资企业，实际控制人为义乌市国资委。公司股权结构较为清晰，截至2022Q3，商城控股持股55.33%，而商城控股84.6%的股权为义乌国资委所有。浙江省财务厅持股比例大约为2.7%，公司其余股东以财务投资者为主。公司推行股权激励计划，为发展注入动力。2020年10月，公司提出了股权激励计划，分别于2020年和2021年对包括公司董事、高级管理、中层管理、核心技术（业务）骨干在内的激励对象授予限制性股票，授予价格分别为每股2.94/2.39元，累计授予4,904万股（占授予前总股本约0.9%），激励员工数量为428人，占公司员工总数的约9.5%。
公司股权激励考核条件包括营业收入、EPS、Chinagoods平台的GMV等。在2021-2023年三个会计年度中，若当期业绩考核达标，激励对象所获的限制性股票可按计划解除限售。2021-2023年营业收入考核指标对应的同比增速下限分别为+90%/+26%/+27%，EPS对应同比增速为+18%/+10%/+14%，Chinagoods平台GMV对应同比增速为+349%/+85%/+108%。
2.1.义乌是世界小商品之都，义乌国际商贸城是小商品的重要枢纽
在小商品贸易的带动下，义乌市外贸出口的表现也十分亮眼。我国生产的很多小商品最终出口到了世界各地。义乌小商品城与全球230多个国家和地区保持贸易往来，外向度高达65%。根据义乌市国民经济和社会发展统计公报，义乌进出口总值连年升高，其中出口总值从2016年的2230亿元增长至2021年的3903亿元，其中出口总值3659亿元，同比增长21.7%，超过了全国18个省份。
2.2.市场扩建扩容+租金提升，市场经营收入有进一步挖潜空间
未来公司市场经营业务的主要增长点是：①义乌小商品市场扩建，租赁面积增长；②租金市场化，单位面积租金提升。第一，随着市场的不断扩建，公司可出租的建筑面积持续扩大。义乌小商品市场自1982年创建以来，历经5次升级、10次扩建，营业面积不断提升，截至2022年达到约640万平方米。未来随着义乌国际商贸城的不断扩张，国际商贸城还将不断扩建。如，义乌国际商贸城二区东市场于2022年6月建设完工，总建面达13.1万平米；义乌全球数贸中心项目与11月25日动工，总建筑面积约130万平米。
第二，推行市场化定价，未来单位面积租金有进一步挖潜空间。2011-2021年，小商品城的单位经营面积的收入基本持平，而市场年成交额翻了3倍，未来单位面积租金有挖潜空间。具体措施包括：①公司会将部分商家退铺的铺面收回，并进行市场化定价的公开拍卖，②商城扩建的新商铺使用更为市场化的租金；③新签订的租赁条款中也设置了相应的租金上浮条款。公司也在积极探索海外市场的扩张和布局机会。公司第一个海外分市场迪拜市场已于2022年6月底正式营业，整体出租率近99%，有效辐射周边近10亿人口的消费市场，解决了线上展示实物体验感不强等痛点。
3.1.市场采购贸易模式（1039模式）前景广阔，义乌市场率先试点
市场采购（1039）模式已经逐渐成为义乌小商品的主流出口模式，未来1039模式有望进一步推动义乌小商品市场发展。2021年，全国市场采购贸易方式出口9,303.9亿元，其中义乌达到2,901.6亿元，占比31.2%，是全国份额最高的试点地。市场采购贸易出口模式适合小商品的出口，2016年以来，义乌1039模式的出口额占全市出口总额的比重均超过70%。
3.2.Chinagoods平台有望成为第二增长曲线
Chinagoods是以贸易数据整合为核心驱动的数字化贸易综合服务平台，框架体系为“市场主体+业务平台+服务平台+基础设施”，可理解为一个“满足小商品出口全链路需求的B2B电商”。Chinagoods平台依托公司市场7.5万家实体商铺资源，服务产业链上游200多万家中小微企业，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求，实现市场资源有效、精准配置，提供数字化跨境物流解决方案、货款保障方案，并于公司国际物流业务平台环球义达充分协同，逐步实现在线集货拼箱、下单和支付、融资、订舱、全链路可视化，形成物流比价机制，为贸易主体提供更便捷、高效、低成本的综合服务。
Chinagoods平台上线以来，经营规模和业绩快速成长。Chinagoods平台于2020年10月正式上线。2021年，平台累计上线经营户6万余家、累计上架商品SKU超460万个，注册采购商量超120万，日均访问量峰值超过500万次，APP下载数量超200万次；大数据公司（Chinagoods平台运营主体）营收1.4亿元（计入报表的“其他主营业务”中），净利润2,747万元，平台全年实现GMV168亿；2022H1实现GMV151.78亿元，同比增长123.21%。
3.3.建设国内首个数字综合保税区，完善贸易端交付履约能力
自封关运行以来，跨境电商1210、一般贸易进出口等保税物流业务稳步开展，成果丰硕：全区供应链金融服务平台（一期）正式上线，关税税款担保产品“关税宝”、“海关分离式付税保函”等业务批量落地；完成首单“区港联动+大宗”业务；2021年11月24日，首场跨境保税直播在D2仓进行；12月9日，首票跨境商品退货入区查验业务在义乌综合保税区完成查验。封关运行两个多月内实现进出口总额约28亿元。
4.1.商品销售：爱喜猫+义乌好货，挖掘进口电商+小商品内贸潜力
公司商品销售（自营贸易）业务主要包括：①跨境进口电商“爱喜猫”，②小商品内贸电商“义乌好货”两大平台。2021年，公司自营贸易商品销售业务累计拥有国内外品牌代理108个、SKU2万+，在库核心供应商2,000家，优势商品3000个，已初具规模。该业务2021年实现收入25.93亿元，同比+576%；而毛利率较低，仅为0.3%，毛利润在公司总体利润中不到1%，总体上仍定位为主业的辅助与支撑。当然未来随着公司物流等方面的配套逐步完善，该业务的毛利率有一定的提升空间。
（1）“爱喜猫”承载公司跨境进口电商业务，义乌小商品跨境进口有较大发展空间。至2021年，义乌当地的小商品进出口交易主要以出口为主，跨境进口小商品占比和金额都较低。未来，义乌本地的跨境小商品进口业务有望借助义乌小商品产业集群流量得到高速发展，而“爱喜猫”平台亦有望成为这一进程的助推器。2020年爱喜猫拓展国内销售合作网点2000家，完成线上线下分销渠道营收3亿元。爱喜猫打造进口商品品牌集散中心，孵化潜力进口品牌，通过集采、“带你到中国”海外直采等方式控制源头货源，拥有多个海外品牌代理和优质商品储备。
（2）“义乌好货”平台主要面向小商品内贸。目前我国小商品在批发流通环节仍有较大的改造空间，存在环节多、流通效率低下等问题。“义乌好货”一大核心作用，在于帮助商家构建高效的分销渠道体系。平台围绕渠道拓展、品牌提升、供应链创新、贸易服务四大模块，打造“义乌市场主导、下游渠道承接、各方互利共生”的内贸市场体系。“爱喜猫”和“义乌好货”主要是从供应、分销、服务等方面对小商品的流通领域赋能。公司本身暴露的存货风险较低、营运资金需求可控。公司内贸业务的货值是计入报表的收入、成本中的，因此该业务利润率较低；在运输和清关过程中的商品货值，也会体现在公司的存货中。但实际经营过程中，公司主要作为供应链履约的一个节点，不会承担过多的存货和运营资金经营风险。
4.2.完善酒店业务，助力市场经营
酒店服务业务主要由公司下属各酒店分公司负责经营和管理。截至2019年，公司共经营管理七家酒店，其中，四家全资酒店、两家受托管理酒店和一家筹建中的酒店，包括海洋酒店、银都酒店、商城宾馆、博览皇冠假日酒店、幸福湖国际会议中心等。公司成立了浙江银都酒店管理有限公司，从整合酒店资源、完善管理体系、实施品牌策略等多角度对旗下酒店进行统一运营管理。
（2）商品销售业务：短期提销售额，中长期改善利润。该业务主要基于“爱喜猫”平台开展跨境小商品进口，以及“义乌好货”开展小商品内贸供应链，主要目的是挖掘义乌小商品跨境进口的潜力，以及帮助商家优化内贸的供应链。我们预计该业务2022~24年实现收入50.6/65.7/75.6亿元，同比+95%/30%/15%。此业务2020年下半年开始发力，2021~2023是增速较快的阶段；2023~24年公司将尝试通过一系列配套及物流服务，提升利润率。我们预计该业务2022-2024年毛利率为0.5%/0.6%/0.8%。
预计公司费用率有结构性下滑。由于公司商品销售业务增速较高，而且该业务利润率、费用率均较低，将摊薄公司此后的费用率。我们预计公司2022~24年销售、管理、研发费用率都将有所下降。综上，我们预计公司2022~24年收入为80.8亿元、110.7亿元、126.0亿元，同比+34%/37%/14%；预计归母净利润为12.55亿元、20.10亿元、23.57亿元，同比-6%、+60%、+17%。其中，2022年的收入、归母净利润中考虑了下半年因疫情减免租金而影响的大约10亿元收入和大约8亿元的净利润。