长期展望：以用户视角，陪伴本土品牌从0到1。在拼多多，用户的购买行为可理解为对平台商家和品牌的投票——通过投票建立信任关系。长期看，拼多多将以此为引擎，通过有效缩短供应链条、依托C2M中台建立规模化的品牌孵化能力，不断优化投票机制，扶持优质品牌，引领供需匹配高效化进程。
估值与投资建议
我们预测公司2019-21年调整后的EPS分别为-0.73/-0.69/-0.13美元。结合P/GMV、P/USER和DCF三种估值方法的均值，我们得出36.68美元的目标价。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1）产品质量风险2）营销与获客成本高企3）狂奔中的数据和运营治理问题4）物流把控力的短板5）中高端化面临品牌转型风险。
1、再一次站在岔路口的电商行业：时势造就拼多多
拼多多毫无疑问是电商零售领域的一匹黑马。成立仅三年多便凭借2018年4,716亿元GMV和4.18亿年度活跃用户逼近京东（JD.US）行业老二的地位，在所有人都认为格局已定的中国电商市场上完成了一个近乎不可能完成的任务。
“时势易造英雄，英雄难逆时势”这一句古语在如今的商业社会同样适用。拼多多这一现象级成功背后的原因无疑是复杂、多元的，但我们认为，中国电商行业发展至今所面临的格局（时）和趋势（势）才是孕育出拼多多等一批新晋电商企业的最重要推手。
1.1电商3.0时代，行业又达岔路口
让我们从电商的代际更替开始说起。
20多年来，中国电商市场的发展可以分为三个阶段。不过和其他消费产业一样，每个阶段的演进本质上都是由用户需求的变化所驱动的。
1.0时代的电商主要是去解决消费者购物的多样性和便利性得不到满足的诉求。通过互联网技术，电商们近似无限地扩展用户可触达货架的宽度，让大家可以选到和买到更多商品，因此1.0时代的电商完成了人与商品的连接。
3.0时代的电商面临的挑战是用户的痛点开始发生分化：很大一部分用户开始寻求更高品质、更精准推荐的商品和附属体验，垂直电商如小红书、精品电商如网易严选应运而生，但对供应链的整合也提出了更高的要求；而另一部分用户（即所谓的“五环外”用户）逐渐发现淘宝天猫/京东等主流电商平台的性价比开始走低，之前经常买到的商品因为商家关店或者提价导致需求无法满足，最终不得不发生消费转移，探寻其它更适宜的渠道。相应地，电商产业也开始跟随裂变，衍生出众多新型电商业态，3.0时代需要完成的是人和场景的连接。
可以看出，电商行业成长的本质就是在供需的不断错配与适配之间呈现螺旋式发展。从“货品多样性”、到“购物性价比选择”再到“好货精准推荐”和“个性化场景推荐”，用户的需求不断变化的同时，电商行业也在不断推陈出新，从1.0的淘宝到2.0的天猫与京东、再到3.0的贝贝与小红书的行业变迁，都是供需不断从错配到适配的结果。
审视当前的电商3.0时代，我们认为行业面临着新一轮的供需错配，现有的平台和自营模式已很难一站式全面覆盖到日趋碎片化的用户场景。每个消费者持续追求更便宜更好商品的需求亘古不变，我们认为这是人性的共通点，与收入水平和地域属性无关。因此，任何需求的广泛存在都将倒逼供给侧发生新变革，需求侧的现状很大程度决定了供给侧的走向。面对“中高线城市人群”和“下沉市场”两种需求形态，电商行业迎来了发展的岔路口。我们认为，电商从业者必须顺应这个变化而做出自己的选择：精耕现有用户群体还是下沉拓展新的市场？
1.2向左走还是向右走，不同选择造就不同发展际遇
尽管阶段性的侧重点会有所不同，中国电商从业者们在过去20年的高速发展中，一直以GMV和用户数的增速为导向，以跑马圈地而不是盈利为主要战略，可以说是遵循着典型的互联网思维。然而，自2015年起线上流量红利逐渐见顶，全国线上零售额增速开始放缓。根据CNNIC的数据，2018年全国线上零售额同比增长25%至9万亿元，增速创下新低。而全国线上购物用户数突破6.1亿，已占全国网民数量的73%。显然，在电商渗透率逐步见顶、获客成本居高不下的背景下，中国的电商企业到了又一次做出战略调整的时候。
从理性的商业逻辑角度分析，我们认为可以选择的道路不外乎两个：一是继续围绕国内最有购买力人群消费升级的需求不断挖掘，精细化运营并注重变现，以利润的持续增长来夯实企业市值水平。二是大胆切入以五环外人群为代表的被主流平台忽略的用户群体，在一个相对蓝海但风险也较大的市场中寻找爆发式成长的机会。
阿里（BABA.US）和京东等行业龙头显然选择了第一条消费升级战略，踏上了精细化运营的增长之路。在“新零售”和“精品零售”趋势的双重推动下，头部企业们一边“精耕现有用户”，一边“评估线下渠道的流量拓展空间”，其核心还是试图进一步挖掘并占据当前主力消费人群更多的份额（从商品到餐饮、文娱等消费服务场景的渗透，提升消费频次和客单价），并通过聚焦目标人群的需求来强化用户留存和复购，从而提升运营效率和变现力度。
以阿里为例，从2015年开始，淘系生态就开始积极开辟新的消费渠道满足多元消费需求（如中国质造+全球购+地域特产馆），扶持大品牌和个性品牌、培植多样化流量、重视内容文娱+社区互动+个性化消费、加强平台治理、整治打假刷单等。同时阿里系电商也通过更丰富的营销工具和服务产品强化流量变现的力度。双重因素叠加之下，我们可以看到电商供应链条的各个环节的利润分配以及投资回报开始加速向头部卖家集中，二八原则开始显现，以淘宝为例，2019年3月淘宝超过1000万家店铺中，约3万家头部店铺占淘宝GMV的15%。
不过，巨头们的平台生态升级产生了明显的行业溢出效应，一方面出清了一部分中低端尾部商家和产能，另一方面也放弃了一部分中低端的流量。在电商产业的螺旋式发展中，被“选择性挤出主流电商市场”的商家和产能不得已要去寻找新的出路。而下沉市场用户的线上消费需求无法由传统电商渠道满足，出现了消费的真空地带。这样的供需错配自然会引来下沉市场新的商业形态的可能。
需要强调的是，大部分电商从业者常常会遇到一个盲点：把主流消费人群的消费习惯更替作为消费者习惯的代表，忽略了广大“五环外”消费人群的真实需求。这部分人群被忽视的状态恰恰孕育着新的线上平台机会。20年的电商发展历程中我们都在围绕主流消费人群的需求做迭代，主流消费人群得到了巨头的充分服务，享有优先表达需求错配的权利和优先享受需求适配的权益。“五环外”消费人群在这样的螺旋发展中反而成为了“被遗忘的大多数”——我们看到，淘宝、天猫和京东的主流用户长期覆盖1-3线城市，特别是京东的1-2线城市用户占比长期维持在70%上下，淘宝+天猫的1-2线城市用户长期维持在50%左右，1-2线城市人群的消费习惯对于平台的发展方向具有较大影响，使得平台更加愿意投入更多资源和渠道，维持和提升投入产出比。
小部分不愿在巨头市场的夹缝中生存的电商玩家开始另辟蹊径，通过对巨头外市场机会和流量空间的探索，逐渐发现被巨头抛弃的“五环外”用户和中小商家。毕竟在真实的中国大环境下，超过8亿的“五环外”用户有同样的诉求享受到低价好质的商品和服务，且这部分人群的整体消费能力叠加起来也不容小觑，他们的需求并非所有电商从业者能够发现和理解。终于，以拼多多、云集为代表的一批新锐企业抓住了这个结构性机会，而在过去三年实现了爆发式的成长。
2、复盘过往：为什么是拼多多领跑下沉市场？
2.1确定中的不确定性
从投资角度而言，互联网行业最大的魅力就在于保持快速成长的同时又伴随着永恒的不确定性——没有什么是不可能发生的，也没有什么是不会被改变的。
拼多多成立的2015年是淘宝和京东开始推进消费升级打法的起始年，也是市场开始普遍判断电商行业战局已定的一年。随着2014年京东、阿里相继登陆美股，所有人都认为中国电商行业群雄割据的时代也逐步走向尾声。然而，当淘宝和京东在2015年开始忙于抢占和收割1-2线城市人群的剩余红利时，拼多多悄然切入巨头们释放出来的市场空间，用创新的电商模式吸引大量活跃用户和商家入驻，2017-2018年GMV的CAGR达到234%，远超行业平均水平。根据国金证券研究创新中心的监测数据，截至2019年3月拼多多平均MAU已经达到2.6亿，超过京东的2.3亿。
不过，拼多多的成长环境也并不是一马平川的。随着社交电商的快速发展，巨头们也开始实施围追堵截策略，代表性的竞争对手包括京东拼购、苏宁拼购、淘宝特价版等，此外淘宝还因此重启了聚划算的改版。在拼多多发展势头愈发明显的2018年，各家纷纷将内部原有类似业务改头换面，战略地位做大幅提升，有些甚至成为公司级战略项目。但从目前的发展情况来看，京东苏宁淘宝的拼购和低价包邮业务均属于“起大早、赶晚集”阶段。单纯从产品形态和模式上对标拼多多，并不能拉回被拼多多“薅走”的用户和GMV。支撑拼多多靓丽业绩数字的背后，是其坚实的核心能力和资源禀赋；梳理清楚这些特质，对于我们判断拼多多未来的发展趋势有着重要的意义。
2.2现阶段的四大核心竞争力
2.2.1洞悉目标人群特性，引入针对性的新打法
拼多多目前总数超过4亿的SKU构成了平台海量的内容，透过上述玩法，拼多多成功地将这些内容实现了订单转化。
2.2.2适当的低价和包邮策略是有效的GMV助推器
任何电商平台都可以采取“低价+包邮”的策略，但带来的普遍影响就是供应链上游的利润空间被压缩，长此以往对供应链稳定和生态伙伴的利益分成不利。
我们认为，拼多多的低价逻辑在于“尽量不损害任何一方利益，实现让商家和用户都有利可图的低价”，亦即用户觉得便宜的同时给商家仍然有利润。这种策略的可能性源自于拼多多目标用户的消费特征，但同时对拼多多的供应链整合能力和成本控制力也提出了非常高的要求。从我们监控的数据来看，能够完全适应这种策略的商家更多集中于服饰鞋靴、日百、美妆个护和食品等品类。大中型品牌愿意在拼多多上做投入主要基于获客成本较低，但也仍然对拼多多目标客群针对自己品牌的消费能力存在担心。
我们的草根调研发现，大量拼多多入驻商家可以在覆盖各项成本的基础上打造有竞争力的价格。这得益于几点：拼多多平台对商家的费用仅收取营销费用（推广+多多进宝）和支付工具的使用费（拼多多代收）。物流费用是由商家直接对接并且缴纳给快递公司，拼多多对部分优质商家给予流量扶持和部分费用减免。因此，商家所需要支付的整体费用率相对天猫和京东要低（没有类目佣金和技术服务费等），商家对商品的定价灵活度较高。然而因为低价带来了竞争力，部分商家可能会通过压缩商品质量以便留出更多利润空间。
2.2.4黄峥的理念和特质形成拼多多的组织文化与商业模式的积淀
我们认为主要体现在如下方面：
黄峥掌舵，成为拼多多稳定发展的基石。创业经验丰富、韧性足、低调、高度求真务实、善于冷静+理性思考问题、不易焦虑的人格、追求效率、对行业发展有一定超前判断力…这些特质引导黄峥在创业过程中“更注重客观规律”“更能够深刻地感受到这个真实世界的多面性”“从不随波逐流”“希望做的事有更大影响力和社会价值贡献”，我们认为这也是在拼好货+拼多多诞生的2015年，“消费升级”被主流思想占领的情境下，黄峥及其团队持续坚守拼多多主航道的内在原因。
因此就拼多多的企业文化而言，简单直接、高效快速是拼多多在成长期选择的发展方式。公司现阶段整体战略简单清晰易于执行，为此组织架构非常精简和密封，层级和信息的损耗相对较少，员工被要求100%做好自己负责的工作、用结果说话。这些价值观和公司文化的践行是拼多多成立以来保持稳准狠成长的重要保障。
商业模式不断试错，偶然中孕育必然。黄峥四次创业，从手机网购平台、到电商代运营公司、到游戏公司、再到拼好货，而后拼多多从游戏公司分离，拼多多和拼好货合并、从直营模式到平台模式的思路转变…黄峥一直在不断试错，“Disney+Costco”的创业愿景也随之一步步形成，在这个过程中，拼多多一次次的商业模式的迭代都是对消费需求的一步步更深层的洞察。因为“没人能一次就想清楚拼多多的今天”——很多东西并不是早期就可以计算推演出来的，一些依靠计算推演而得出结论甚至预估的东西反而并不可靠。
创始团队具备了“技术+产品+运营”三方面的能力，这三重能力铸就了拼多多的商业模式基础。拼多多创始团队经过代运营、游戏、拼好货三波创业，对电商的每个环节都有了深入的理解和借鉴：代运营创业了解店铺运营的日常运作，游戏创业了解了人性的偏好和激励产品的设计方式，拼好货创业因为主打自营，了解到了供应链、仓储、配送、售后的电商重运营环节。这种多重能力的经验和融合，在拼多多成长过程中至关重要。
基于这种逐步积累出的创始团队经验和判断市场的视角，拼多多逐渐开辟了新的供需模式——“半计划经济”和“半市场经济”，因为仅凭前人尝试了多次的消费终端的高度市场化，无法改变供给端生产计划的高度滞后性和计划性。通过制造商和消费者共同协作，实现互惠互利最大化：供给端通过对需求的掌控按需定制、按需生产、降本增效；需求端通过拼多多平台将需求聚集，统一反馈给制造端，同时允许对货品的延迟满足（发货时效变得更加弹性）以获得低价购买商品的权益，再加上通过去中心化的流量分布和多样化的商品选择，帮助五环外人群开辟了除原有渠道和商品之外更大的消费半径，最终激发了目标人群的消费潜力；因此，尽管五环内人群的消费力我们有目共睹，对于五环外人群的消费力，我们也通过拼多多这个渠道有了全新的观察。
3、方兴未艾、短板尚存，未来需构筑中台壁垒
3.1产品侧：简单粗砺，尚待打磨
尽管已经上市且拥有超过250亿美元的市值，拼多多依然只是一个创业三年多的babycompany，在野蛮生长的过程中也暴露出越来越多的不足之处。
撇开战略定位和商业模式，深入到拼多多真正的日常运营之后，我们最大的感受是：现阶段对拼多多最为恰当的描述是一个“低配版淘宝”。无论从用户端、商家端还是用户浏览和拼单购买流程，拼多多目前展现出来的面貌还很粗糙，我们也理解这是一家年轻创业公司背后的真实一面。
3.2数据侧：数据中心的综合服务能力还需优化
生意参谋属于跨平台工具，2015年起生意参谋已经升级成为阿里巴巴商家端统一数据产品平台，淘宝、天猫、1688等阿里核心零售业务平台均已使用生意参谋作为商家后台数据产品。
我们理解，随着GMV增长、品牌和SKU数量的增加、用户和商户规模的不断扩大，拼多多业务的精细化运营需求将很快爆发出来。数据服务、商家产品和工具、业务流程和运营的进一步打磨优化是拼多多未来两年面临的重要挑战。
3.3中台：强大的中台架构是未来最需要的能力之一
拼多多作为电商平台，连接着海量C端用户和B端商户，其长期的可持续发展需要基于自身的对外赋能出口来实现，通过不断“提升上游效率和下游体验”来强化平台赋能的实践，从而提升赋能效率。这种对外赋能的能力从长期看需要强大企业中台的支撑。
中台是一种内部能力规模化和复用化的产物。以拼多多未来着力发展的C2M模式为例，依托中台，拼多多可迅速实现大规模C2M服务的铺广。拼多多需要把提供给工厂的能力模块化、系统化，并通过切分隔离的方式归纳至中台体系，采用共享服务的方式输出给直接对接前台的数据服务、营销服务和供应链服务三大平台，这些平台将帮助拼多多的前台业务更加稳固发展。
我们认为，拼多多中台和阿里、头条等中台的本质差异在于，阿里中台是零售业态的孵化器、头条中台是信息流产品的孵化器、而拼多多中台是产地品牌的孵化器；例如阿里中台更多聚焦于不同零售业态所共通的能力，例如营销中心、商品中心、用户中心、交易/支付中心和数据中心是阿里中台强项；头条中台更加强化产品全生命周期的能力，用户增长、产品技术和商业化变现三大板块是头条中台的核心抓手，所有前台产品都通过中台赋能后，核心产品环节（拉新、留存、变现）的优化将会更具效率；而拼多多中台除了电商基础环节的复用之外，我们认为将会更多强调产品品牌的孵化能力，通过涉足品牌从0到1的各个环节，拼多多中台从品牌创建、产品研发、生产制造、品牌营销和零售等模块均给予上游供应链支持，工厂和农产地的品牌建设和销路获取将通过拼多多C2M中台得到高效满足。
我们认为在这个中台架构的推演中，以下两项能力属于拼多多独有：
1、订单中心：我们认为，拼多多之所以未来具备大规模订单聚集和分发能力，在于1）智能化订单分发系统（收集-分析-分发）的支持，这种订单分发能力类似服务器负载均衡，长期来看有助于充分利用冗余产能，实现订单快速分发和生产。2）工厂互联，拼多多的订单分发能力的基础是社会产能的互联互通，以便订单聚集之后通过各处产能的分散“认领订单”，高效完成生产和发货。
2、孵化中心：拼多多会将品牌孵化作为拼多多C2M中台能力的重要组成部分，而我们认为，在现有“新品牌计划”的基础上，拼多多未来有潜力将品牌孵化能力打造为行业标杆；通过中台的孵化中心，拼多多将建立和规模化三阶段的品牌孵化能力——
（1）找订单：通过自有和外部流量，为品牌提供阶段性稳定的订单
（2）创品牌：参与品牌创建，为品牌提供品牌形象定位和品牌营销服务
（3）建设并完善供应链各环节能力：通过数据和外部资源，参与并加强品牌的创意/设计、研发、库存管理、环保、产权保护、品质控制、渠道拓展、售后服务等供应链能力
通过中台实现上述能力的搭建，拼多多将孵化与赋能大批量工厂和农产地品牌，支持品牌快速成长、无缝融入拼多多、并具备长期的品牌自生长能力。
至于拼多多是否要做物流，我们认为短期内从现金流角度考虑，拼多多不会大力发展物流体系，因此未在中台架构推演中加入前端物流业务；长期看，拼多多是否会做物流体系取决于拼多多在某地区商家端的聚合订单规模之和是否达到足够覆盖在该地建仓+配的成本；当然我们相信，基于长期现金流健康的考虑，拼多多不会贸然采用自建仓配的模式，更多会采用自建物流数据平台、租赁仓库及分拣中心+与快递公司合作的形式来优化物流体系，进一步提升用户下单后的物流体验。
4、短期发展动力：不设限的狂奔、唯快不破
4.1MAU、ARPU和GMV仍具备持续增长空间
由于拼多多的商品单价范围很广、不同品类的购买客单价从20-400不等，例如2018年双十一拼多多销售了超过20万部最新版本的iPhone，包括iPhoneXS，XR，XSMax等，也侧面说明了拼多多某些用户的强大购买力，此外对比阿里核心电商业务2018财年和京东2017年的ARPU分别超过8700元和4400元，因此我们总体认为拼多多ARPU的增长空间仍然很高。
随着拼多多进一步扩充商品种类、优化商品组合、淘汰劣质商品以及扩充营销玩法等方式，用户的拉新/复购/留存将进一步提升，拼多多GMV将具备明显上涨空间。
4.2货币化率提升机会广泛存在，但需长期精耕细作
我们认为拼多多具有海量的订单和消费数据沉淀，并结合当前拼多多在商家后台能够提供给商家的数据产品和服务形态，说明拼多多在数据分析和使用上还有大量的挖掘空间。包括大盘状况、品类状况、竞争对手、用户画像、用户购买和使用习惯、物流时效等等数据还未以后台看板或独立产品的形式开放给商家；我们认为随着拼多多对沉淀数据的深度加工和应用，将有效辅助商家在品牌、品类、商品、供应链、物流和售后等维度实现效率优化，建立更好的运营能力从而提供更好的体验给用户。
我们看到，竞品生意参谋和京东商智也提供了众多扩展包供不同发展阶段的商家选择，同时还提供高级版本供商家选择和使用，更充分满足大中型商家的数据需求。
4）中台搭建与对外赋能。我们认为拼多多的中台建设还在非常早期阶段，但从长远发展来看是必经之路，中台也是拼多多长期来看遭遇增长瓶颈之后可能沉淀下来的核心资产之一。拼多多正完善自身基础设施和业务流程，调校用户体验；当自身基础设施足以很好的服务内部业务流程之后，拼多多才有机会和精力建设中台，将内部赋能体系外部化；另外，自有云服务体系也是拼多多建立中台的先决条件，使用其它服务商的云服务将为拼多多中台体系带来很高风险。但我们相信，当C2M开始在拼多多上下游大规模推行之后，强有力的中台架构将成为拼多多实现供应链能力复用和降本增效的利器，换句话说，大规模的C2M业务试点将是拼多多建立和滋养C2M中台不可或缺部分——C2M中台需要大量的案例经验；我们认为拼多多对中台的摸索期将持续至少3-5年。
绝大多数主流电商平台都会向商家收取平台佣金；我们认为需要慎重。收取商家佣金和平台使用费从而提升货币化率尽管是市场化的变现方式，但单方面收取佣金和使用费将导致商家费用明显上升，拼多多商家的商品价格竞争力将会减弱，商家培育成本也会相应高企。
5、长期发展目标展望：用户驱动的新品牌孵化器
5.1拼团是一种不可小觑的商业模式
5.2持续以用户驱动为纲：拼多多是用户的投票箱
拼多多愿意以用户驱动而非短期内的货币化为第一要务。因此理解拼多多，需要从用户视角而非单从资本市场对盈利预期的视角出发。抓住用户就抓住了拼多多的重心，我们认为黄峥商业哲学中驱动拼多多进步的核心要素就是用户。因此，拼多多的上市行为也可以理解为“为了用户而上市”，公众公司反而是拼多多更好服务用户的一种形象树立的方式。
站在用户视角，我们认为拼多多本质是种投票机制，是拼多多为用户设立的投票箱。商品订单可理解为是选票，商家可理解为是候选人；对于商家端，拼多多是订单集散器，通过收集海量用户的订单做分发，同时拼多多也会根据用户投票筛选更又能力、负责任的、受用户欢迎的商品和商家——在流量费用等方面选择性地向部分优质商家提供了折扣，长期没有选票的商家可能会被逐步剔除。中长期看，这种投票机制对公司生态系统的良性发展长期有益，也从侧面帮助了商品、商家和产能变废为宝：倒逼尾部业态进行整改优化，否则会被淘汰。
而通过对拼多多有销量的店铺数量和有动销的商品总数的监测，我们也意识到，这种投票机制已经在逐步发挥作用：截至2019年3月，拼多多有动销的店铺占总店铺数量约为27%、有动销的商品总数仅占拼多多SKU总数的约7%。
此外，1.5%的拼多多商家（约70000家）占据所有卖家销售额的将近30%；说明拼多多的头部效应已经随着平台发展和用户潜移默化的投票结果逐步明显。
我们也逐渐意识到，工厂店铺和农产地店铺在这种投票机制下有非常大的成长空间。这两种店铺具备“接近产地、价格更低、品质更可控”的特征，所以质地更加优良，假货和山寨商品也会从侧面得到有效的控制；这些店铺更加值得且更加愿意被投票机制筛选出来，拼多多也鼓励此类店铺发展壮大，未来这类店铺实现定制化和柔性生产的可能性也更大。
5.3C2M是成长基因、实现社会价值的载体
C2M是拼多多理解的新一代电商发展方向，拼多多联合创始人达达认为：未来的零售会趋于个性化、定制化，没有C2M模式快速聚集同质需求、推动定制化生产的能力，无法更好满足用户个性化、定制化的需求。随着拼多多用户规模不断增长，数据沉淀持续丰富，拼多多开始系统性对需求信息进行总结、分析、预测，指导工厂和农产地进行生产，使得C2M的实践持续深入。目前拼多多在C2M领域的动作主要有：
1）新品牌计划，帮助中小品牌和代工厂成长：相比于一二线城市用户消费时“基于品牌信任所产生的购买决策，愿为品牌溢价付费”，我们认为拼多多的主流用户对品牌价值并不敏感，亦或不愿意为品牌付出额外附加值，这反而成为了拼多多愿意培植新品牌的土壤；拼多多孵化新品牌的抓手在于需求和生产之间的信息流被彻底打通、货流被直接连接，这使得“中国制造”的能力被无保留释放——聚集的用户需求使得产能被调优、上下游的资金流效率得到开闸、货品直接通过物流运输到消费者手上且没有任何中间环节；用户甚至能够通过工厂生产直播看到新品牌的生产过程，将自己置身于流水线旁，第一次对商品生产产生具象认知。目前，拼多多已经通过“新品牌计划”试点了超过20家工厂，包含家卫士、百亚、新宝、松发陶瓷和理文造纸等制造商的旗下品牌已加入了该计划。
拼多多扶持的制造商大部分处于代工和外销状态，这些制造商的特征主要有（1）长期为国内外知名品牌代工，深谙国际市场标准、在生产制造等环节拥有比拼国际市场的能力；（2）营销资源和能力不足，自主品牌影响力较弱，与生产制造能力严重不匹配；（3）易受国际经济形势波动的影响、抵御上游订单风险的能力相对较弱；（4）拥有广阔的市场开拓空间，外销转内销不仅能实现企业稳定发展，同时让消费者获益；（5）拥有强大供应链，在区域市场有较强竞争力，但需要其它区域更广大消费人群的认可，才能打开全国市场。
拼多多初期主要为这些品牌提供：生产制造环节用户可视化、流量和营销资源、终端消费数据支持、全链路追溯等能力，随着该计划的逐步实施，拼多多将会逐步参与产品的研发和生产环节。我们认为此举意味着代工厂及其自有品牌将会通过拼多多的品牌孵化能力逐步走向前台。
2）助农扶贫计划，打造电商助农先锋：拼多多助农的核心价值在于农产品原有供应链的缩短和需求聚集效应的培育与应用，在此，拼好货时期积累的生鲜供应链经验在此发挥重要作用；通过助农扶贫计划“一起拼农货”以及游戏“多多果园”等方式，拼多多帮助众多农产地的产品快速打开直接对接用户的销路，中间加价环节全部砍掉，直接让利消费者，并帮助产地树立农产品的自有品牌，很大程度上改善了农户的收入；例如成本为1.5元/斤的中牟大蒜在终端超市可能卖到约8元/斤，通过拼多多的供应链优化，消费者可能只需1.9元/斤即可在拼多多买走，同时产品净利率近20%；此外，销售数据未来还可反哺上游产地，指导产地农民改善种植的品类结构，比如与农民商讨产品转化率的高低、用户评价的反馈、口感的调整等等；同时，拼多多通过大数据实现“农货中央处理系统”对农产品销售链路进行整合管理，还通过实施新农人返乡策略引导人才回乡创业，此举也获得了地方政府的大力支持；2018年度，拼多多平台农产品及农副产品订单总额达653亿元，较2017年同比增长233%；平台注册地址为国家级贫困县的商户数量超过14万家。
尽管拼多多已经在探索大牌入驻、品牌馆等等模式（当然这是天猫的强项），但我们认为其扎根基层、接地气的企业特质不会动摇，“麦田中的狂欢”将会成为拼多多C2M战略的长期主旋律。
5.4中长期有望成为用户驱动的新品牌孵化器，帮助本土品牌成长
5.4.1通过缩短供应链条，获取更多利润空间返还给用户，并兼顾品类多样性
拼多多正在重构现有商品流通环节，缩短流通链条，降低社会资源损耗，同时并未丢下品类建设，在用户、商品、商家、供应链和产能等各环节寻求效率更高的迭代方案。
从不同电商业态来看，以淘宝天猫、京东、苏宁为代表的平台电商的供应链环节相对较多。平台电商的价值在于成为用户首选的一站式购物平台，尽管相比传统零售的供应链，淘宝天猫、京东、苏宁等平台电商的确通过直接与品牌或总代理合作、压缩了部分中间代理商、一定程度上减少了商品从工厂到终端用户的搬箱子次数，但平台电商需要在“用户高效触达所需商品”和“海量商品供用户挑选”中寻求平衡。因此相比于近几年诞生的精品电商模式而言，供应链条仍然有进一步压缩空间。
以网易严选、小米有品为代表的精品电商模式直接和代工厂合作。精品电商的价值在于直接替用户完成了第一道筛选，用户直接从规模可控的、经过平台初筛后的商品池中选择心仪商品购买。这种模式“挤干了水分”：直连工厂、完全跳过代理商环节进入终端，加价率相对平台电商模式低很多，对用户有一定的吸引力，以网易严选为例：产品从生产厂直接进入电商仓、用户下单后配送给用户；然而精品电商式须在“扩充品类”和“产品质量”之间寻求平衡，因此只能满足用户部分场景下的购买需求，在传统品类如3C、家电、服饰、美妆等也难以抵挡平台电商形成的心智壁垒，导致平台交易规模最终受限。
云集模式在迷你版京东自营供应链的基础上设计了去中心化的前端流量获取方式。云集模式的价值在于在替用户完成第一道商品筛选的基础上高度聚焦了商品池，同时通过社交裂变方式，在利益驱动下推动店主将商品主动触达用户的行为。云集的供应链条和京东类似，因此更多通过前端效率提升带动供应链周转效率提升。
拼多多模式下，供应链条兼顾了多选择与高效率。拼多多采取了商家进驻的平台模式，吸引各类店铺登陆，多样化供应链条大大丰富了拼多多的商家、品类以及商品规模，目前拼多多商品已覆盖了18个商品大类，超过150个二级商品类别，满足不同用户不同场景下的需求；同时根据国金证券创新研究中心的数据，专卖/专营/品牌旗舰店和工厂/产地店的平台入驻比例从2017年初的不到0.5%提升至2019年4月的接近4%，且还在不断提升中，这也间接推动了服务于拼多多的不同供应链条的优胜劣汰；这几类商家的属性决定了用户在选品时可以更好的兼顾产品质量、价格与服务。我们认为拼多多模式具备“商品多样化选择”与“商品供应链条最短”之间获取最佳平衡的潜力：在商品品类扩张、供应链优化和流量获取三个重要环节均没有明显短板。
在我们看来，拼多多长期可以做的更加深入：帮助本土品牌（特别是工厂自有品牌和农产地品牌）铺设一条完整的国内外供应链服务通路，这条通路本质是提供给商家包括内销与出海的全面的供应链解决方案，以扶持品牌实现2B/2C的内销与出海能力。我们认为拼多多当前匹配并满足的下沉市场用户需求通过迁移至广袤的海外市场，仍会有非常大的施展空间。
5.4.2与品牌进行资本合作，打造“拼品牌”生态
同小米生态链相对封闭的生态建设模式不同，拼多多可以通过资本扶持，建立自己的“拼品牌”生态，帮助优秀制造企业和品牌开拓资金渠道，助推并且维护自有品牌发展的积极性。拼多多品牌生态的布局不仅可以对拼多多形成一定的财务回报，投资的品牌孵化成功后将成为拼多多坚实的合作伙伴，壮大拼多多的品牌孵化生态。
5.4.3从Disney迈向Disney+Costco——殊途同归，本心无异
如果我们把拼多多“游乐场电商”的产品属性看作是一种类Disney模式，则国内目前的零售业态还难以做出Costco的模式，主要原因如下：
从需求端看，社区分布在国内和国外的差异，决定了国内消费者每日通过各式社区门店消费、每周去超市中小批量采购食品生鲜和日用百货的习惯已经根深蒂固，通过电商下单购买特定品类的习惯也已逐步养成；Costco目前来看还是中产阶级以上人群为主流，其面对的用户的消费习惯和国内消费者有较大差异，此外会员制模式带来的会员权益和前置付费的零售模式也无法在国内大规模推广。
从供给端看，美国公路网络的发达和产地集中度以及物流运输的效率相对国内高很多、而社区零售和电商渠道相对弱的美国而言，通过驱车前往Costco大规模采购，方便性和性价比都可兼顾到，Costco所在地也是一个餐饮、加油站、医药服务等便民服务的综合体，对于用户而言便利性和性价比可以兼顾。
因此对于拼多多的Costco之路，我们认为更多是一种“在Costco精神理念”的传承下重新构建拼多多认为在国内可行且高效的购物模式，而非原有Costco商业模式的复制和优化，亦即通过供应链环节的缩短和订单集合带来的对工厂议价能力和指导能力的提升，让用户在高度集中的商品池（比如几千至几万个SKU）中获得质优价廉的消费体验——当然，拼多多依然是拼多多，是用自己坚持的理念和习惯的方式满足用户诉求的拼多多。拼多多和Costco最终都会实现对用户的价值统一，只是在不同的国家、根据不同的环境、以并不完全相同的方式实现而已。
6、财务分析与盈利预测
6.1损益表视角
我们预计拼多多GMV2019-2021年CAGR将达到56%，2019-2021收入CAGR为82%，主要来自于活跃用户数的增加、单用户消费金额的上涨以及货币化率的稳步提升。
从获客成本角度看，拼多多2018年的获客成本在150元/用户左右，尽管相较2017年的获客成本有明显上涨，但仍然远低于天猫、淘宝和京东。我们预计2019年的获客成本将会上升至220元左右，主要原因是外部竞争的日益激烈、竞争对手对拼团模式和业务的重视以及拼多多通过外部渠道获客效率的下降。
利润方面，拼多多2018费用率高企导致运营亏损进一步扩大，2018年运营亏损达到108亿元，我们预计短期内运营亏损会进一步扩大，原因在于营销费用和研发费用的投入进一步增加。预计2019-2021年的运营亏损为34亿、40亿和31亿元。
6.2资产负债表与现金流量表视角
此外，从2018年起，随着拼多多的商业模式完全转换为平台电商模式，拼多多也转变为一家轻资产公司。其资产负债表组成极为简单，基本以各类营运资本和现金等价物为主。
2018年IPO之后，拼多多的现金储备充裕，2018年公司现金与等价物达到305亿，相较2017年124亿大幅上涨，同时基于拼多多较强的融资能力，2019年2月完成了12亿美金融资。短期我们认为拼多多的现金储备充足。
2016-2018年的经营性现金净额分别为8.8亿、3.2亿和77.7亿，呈现明显改善的趋势。核心原因在于加入了平台模式之后相较于自营模式现金占用较低，且通过对商家应付款、商家保证金和用户预付款（主要是用户月卡等现金储值）等占用，拼多多有效的获取了运营现金的净流入。
2018年起拼多多对现金流管理相对游刃有余：2018年Q4，拼多多经营活动产生的净现金流为57.3亿元，相比去年同期增长7%；2018年全年产生的经营活动净现金流为77.7亿元。我们认为，随着平台模式的转型完毕、平台商家和用户规模的扩大，拼多多2019年后的经营现金流将继续保持健康状态。
结合对现金流的管理以及较强融资能力，我们认为拼多多当前充裕的现金流仍然有较强的营销投入实力以及对用户和商家进行补贴的空间，从而进一步扩大用户和商家规模，而规模的上升带来平台收入的上涨可进一步充实平台现金流。
综上分析，我们相信拼多多是一家有潜力成为具备长期竞争优势的公司，不仅仅因为拼多多在电商领域成功开辟了一块尚未完全开垦之地，迅速抢占市场背后的亮眼增速让我们意识到“互联网行业唯一的不变就是变化、任何看似不可能的细分领域都存在着可能的新机会”的事实，更重要的是我们看到本土产能和本土品牌的盘活和壮大已经势不可挡，这股浪潮在拼多多为代表的新经济公司的作用下将催生更多行业伙伴，共同助力本土制造业和农产地的崛起。
拼多多的估值方式时常存在争议，我们认为从营业收入角度并不能很好评估拼多多的价值，且由于拼多多尚未盈利、短期看盈利动机不足，我们认为从GMV以及活跃用户的角度去衡量拼多多的价值会更客观，当然，基于拼多多良好的现金流表现，我们也需要考虑拼多多的自由现金流折现。
首先我们采取P/GMV估值方式，目前亚马逊、阿里、京东、唯品会、美团和苏宁（电商部分）的P/GMV分别为4.08、0.58、0.17、0.31、0.53、0.52，而拼多多2018年P/GMV为0.38；我们基于拼多多当前的成长性和竞争优势看，给予拼多多2019年0.25-0.30x的P/GMV，按照2019年预计GMV为10,316亿元计算，拼多多的估值区间为383.0-459.6亿美元。
其次从P/USER角度看，亚马逊、阿里、京东、唯品会、美团和苏宁（电商部分）的P/USER分别为3064.52、789.47、142.62、100.61、101.52和89.6美元/活跃用户，拼多多2018年P/USER为64美元/活跃用户，基于拼多多目前正在大力拓展用户群体、提升1-2线城市用户基数、以及扩充品类，我们认为拼多多在单用户价值角度还有很大空间可以挖掘，因此给予拼多多2019年65-70美元/活跃用户，按照拼多多预计2019年预计年度活跃用户为5.23亿计算，拼多多的估值区间为340.0-366.1亿美元。
再者从现金流角度，我们对拼多多的现金流运营能力抱有信心，因此在拼多多的DCF模型中，我们假设拼多多的现金流将会随着平台规模的扩大、入驻商家的增多以及用户基数的提升而呈现较好的趋势，然而由于电商行业的激烈竞争和巨头对拼多多用户和商家的争抢，我们认为拼多多的自由现金流将在日益白热化的竞争中螺旋攀升。在DCF估值下，我们采取了11.6%的WACC和1%的永续增长率，得到451.3亿美元的估值或40.52美元的目标价。
综合上述三种估值方法，我们取平均值得到拼多多合理估值为408.6亿美元，对应目标价为36.68美元。结合公司目前的股价，我们首次覆盖，给予“买入”评级。