（2）五粮浓香系列酒品牌“4+4”产品策略
包括五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国战略品牌，五粮人家、友酒、百家宴、火爆为补充的四个区域重点品牌。
以“五粮本草”品牌为战略核心，以“龙虎、上选”两个重点品牌为基础，以“仙林、亚洲”两个品牌（果酒、葡萄酒）为代表，构建“一轴两翼”下的多品类复合品牌架构。
3.原材料采购情况
包装材料、辅料、能源等采取市场化定价采购。酒瓶、酒盖、包装的供应商主要是集团内子公司。
4.生产情况
（1）生产配方
大米—大米产酒醇和甘香:大米是古代宜宾地区主要的粮食作物，大米酿酒具有杂质少、纯净的特点，适合低温缓慢发酵，逐步激发出醇美甘香。
糯米—糯米产酒纯甜味浓:糯米支链淀粉含量高，具有质地软、蒸熟后黏度大的特点，必须与其他原料配合使用。由于多样糖苷键的作用，水解后的物质和微生物代谢生成物更趋多样，风味物质层次更加明显，让酒更显绵甜，口感更加顺滑。
小麦—小麦产酒曲香悠长:小麦含有多种糖类以及氨基酸等成分，有利于酿酒微生物的生长，在发酵过程中产生独特香气，使酒体呈现曲香悠长的风味特征。
玉米—玉米产酒喷香尾甜:玉米除含有大量淀粉外，还含有较多的脂肪、蛋白质等成分，脂肪经发酵后赋予酒体醇甜感和润感，而玉米本身又富含植酸，经调酸后更有利于糖化和酯化生香。
（2）关键生产工艺
一是制作“包包曲”。
二是“打粉蒸糠”。
五种粮食按比例准确配料后经充分粉碎拌匀（均匀度90%以上），粉碎的技术要求是：高粱、大米、糯米、小麦的粉碎度分别为4、6、8瓣，无整粒混入。玉米的粉碎颗粒要求无大于1/4厘的混入。五种混合粮粉能同通过20目筛的细粉不超过20%。
三是“分层起糟”。
“分层起糟”是基于泥窖池的生物多样性特征和泥窖个体差异而实施的追求个性特征的品质细分过程。窖池内糟醅与窖池窖泥接触面积不一样,导致不同层次的糟醅发酵质量特征存在明显区别，不同层次酒体风格各有特点，从上往下呈现出“糟香”到“窖香”的变化，越往下，以己酸乙酯为主体香的复合协调香气越明显;同时，每一口窖池在每一轮次发酵期中都始终存在着细微的差别，不同窖池的糟醅发酵质量也不一。
四是“看糟配料”。
“看糟配料”指酿酒师结合季节、每口窖池糟醅发酵状况，按照“粮、糠、水、曲、温、酸、糟”七大要素之间的关系进行综合判断，对投粮量、投糟量、用糠量、用水量进行决策，并充分混合配料的一项特殊技能。配料结果将对出酒等级有重大影响，且配料无固定的生化指标，如何配料发挥母糟优势蒸出好酒完全取决于酿酒师的经验与能力，这是机器无法达到的精细与智慧，体现了现代酿酒工艺中古法、传统、艺术的一面。
“看糟配料”的具体操作是先将分层出窖的糟醅摊开铺平，根据情况打（或不打）润粮水，再把所需粮粉倒入母糟中，拌和2-3遍，拌好粮后收堆，面上撒糠壳静置润粮60-75分钟。
五是“分层蒸馏混蒸混烧”。
“生香靠发酵，提香靠蒸馏”固态蒸馏的目的主要是浓缩糟醅中的酒，得到产量。同时，将糟醅中的各种呈香呈味物质一并蒸馏进基酒中，进而得到质量。与分层起糟一样，分层蒸馏也是强调保留个性化特征、细分品质的关键工序，从而在分离、浓缩乙醇和风味成分得到个性化基酒的同时糊化新投入的原料。
六是“量质摘酒”。
七是“按质并坛”。
八是“沸点量水”。
下一轮次的酿造即将开始。
用铁铲将打量水后的糟醅均匀撒到摊凉床上，待温度下降到要求温度时，将称量好的“包包曲”打碎为曲粉，均匀撒在旧糟醅上。
九是“糟醅再入窖”。
“分层入窖”。浓香型白酒的泥窖深度有2米左右，窖池中孕育的窖泥微生物种类、数量、比例、消长关系，在上、中、下层窖池内的分布不均衡、作用不一致，会导致每轮发酵过程一口窖池内不同层次糟醅的发酵状况和发酵特征有明显区别。“分层入窖”的具体操作是老糟摊凉拌入曲粉，在环境温度适宜时，分层装入泥窖。糟醅堆至一定高度后封窖，封窖的窖皮泥要厚薄均匀、厚度不低于10厘米。
“双轮底发酵”指在开窖时只将中上层糟醅取出，保留窖池底部糟醅（也会投入适量的成品酒、曲粉等）进行再次发酵的一种方法。由于窖池底部糟醅与窖泥接触面积较大，相互之间有着更多的物质传递和影响，特别是窖泥产生的有机酸和糟醅产生的乙醇之间的酯化反应最为明显。“双轮底发酵”工艺是有意识、选择性把窖池底部部分糟醅的发酵期延长一轮次，使酸醇酯化等更加充分，有利于香味物质的大量生成与积累。“双轮底发酵”虽然增加了生产成本，但大大提升了基酒的品质，被实践证明是生产优质调味酒、显著增加酒体香浓感的一种有效措施，在全国浓香型白酒范围内得到了大规模应用。
十是“陶坛陈酿”。
十一是“勾调成醇”。
勾调指把具有不同香气、口味、风格的酒，按不同比例进行调配，使之符合一定标准，保持成品酒白酒特定风格的专门技术生产工艺。
（3）生产质量控制
（4）安全生产
五粮液集团把安全视为最大效益，多次荣获“全国消防科普教育基地”“中央在川和省属重点企业安全生产工作先进单位”“四川省安全文化建设示范企业”“四川省‘安全生产月’活动先进单位”等荣誉。
（5）环境保护
4.销售管理
（1）主要销售模式
（2）销售渠道现状
（3）产销情况
5.品牌宣传
6.产品防伪
7.科研创新
产学融合。五粮液集团公司先后与中国食品发酵工业研究院、四川大学、中国人民大学、四川大学华西医院、江南大学、北京工商大学、四川轻化工大学等签订了合作协议，在人才培养与交流、科研创新、招生就业等方面达成合作。
（二）塑料制品板块
四川省宜宾普拉斯包装材料有限公司主营业务主要由“高分子材料及深加工”、“塑胶酒包装材料及产品”和“立体显示”三大产业构成，生产和销售塑胶包装材料、塑胶防伪瓶盖、PET注塑透明防伪包装盒、3D防伪包装盒、防伪标识、3D旅游文化用品、裸眼立体显示终端等产品。四川省宜宾普拉斯包装材料有限公司三大产业矩阵如下：
2023年度，四川省宜宾普拉斯包装材料有限公司年营业收入突破70亿元。合并集团内关联交易后，五粮液股份有限公司的塑料制品营业收入为31.86亿元。
四、竞争优势分析
（一）核心大单品成为千元价格带标杆（规模优势—销售规模）
白酒同牛奶、调味品、肉食、主食等日常消费品的一个明显区别是它有独特的使用场景，酒桌文化是中国人情交往和礼仪传统的生动体现，无论是在商务洽谈、喜庆婚宴、社交聚会，还是人情送礼等场合，白酒往往与个人的身份认同紧密相连。越贵的白酒越能展示物质财富和社会地位，宴请时用的白酒越贵，越能体现宴请方对宾客的重视。故在选择酒水时，购买方受到强烈的从众心理影响，更倾向于选择那些被社会广泛认可的名牌酒品，而酒的口感、品质、工艺等实际特性则相对次要。
中国人情社会、集权体制、身份文化、阶级政治等特殊社会环境，造就了白酒“价格”与“价值”的反转，即白酒的价值由白酒的价格决定，越能维持高价的白酒价值越高，酒的口味、品质、成本等因素对价值基本没有影响。白酒最大的定位是品牌，品牌最大的作用是社交，社交的背后是看产品价格，名酒能卖得贵的根本原因是在某个价格带形成了牢固的市场认知。在中国酒桌文化中，请客吃饭就看放在桌面上的白酒价格，白酒的价格决定了饭局的档次，带高档白酒就算去吃路边摊都有面子，这是中国社会千百年来形成的文化共识，光凭一个人的意志要改变这种酒桌文化是很难的。比如在政务宴请场合，酒水准备飞天茅台，不用主人家做任何解释，所有宾客都知道这个酒叫飞天茅台，价格大概3,000元一瓶，宴会主人很重视客人。
（二）全国知名品牌（无形资产—商标权）
（三）无法复制的生产条件（成本优势—独特的资源优势）
五粮液的护城河还体现在不可复制的气候、水、黏土、窖池、菌种等自然条件。
五粮液产区位于四川省宜宾市，地处28°48’N、104°36’E。宜宾在海拔高度、地理位置和大气环流的共同作用下，既有四川盆地中亚热带湿润气候的特色，又有山地垂直气候变化的规律，具有从南亚热带到温暖带的立体气候特征。年平均降雨量高达1,200mm，年平均相对湿度81%-85%，年平均日照950-1,180h，常年温差和昼夜温差小，湿度大，年平均气温在15.0-18.3℃。宜宾气候适中、湿度大、水分充足、空气流动性小等都更有利于微生物的生长、繁殖、聚集，更有利于维持酿酒微生物较高的活性，为五粮液酒的非凡品质提供了先天保障。
“水为酒之血”，五粮液酿酒用水是采用岷江河道中心垂直深入地下90多米位置，再经过400m隧道抽取富含矿物质的古河道水。水质优良、甘美可口、杂质少，富含对人体有利的20多种微量元素，是酿酒的上佳水源。
宜宾独特的黄黏土一直作为浓香型酿酒生产筑窖和喷窖的专用泥土，具有含沙量少、细腻、黏性强、呈弱酸性、土层深厚、结构性好、熟化度高等特点，而且富含磷、铁、镍、钴等微量成分，是酿酒微生物生长繁殖的极佳环境。
宜宾特殊的生态环境提供了五粮液酿造优势微生物菌群，五粮液酿酒核心园区内酿酒功能微生物多样性大于园区外。五粮液酿酒园区及周边空气中共检出原核微生物(细菌、放线菌)458个属，真核微生物(霉菌、酵母)329个属，共787个属的微生物。
（四）规模效应（规模优势—生产规模）
（五）销售渠道（规模优势—配送网络）
20世纪90年代，五粮液依靠“大商制”率先成为全国性酒企，一举超越“汾老大”。从2017年开始，五粮液开始强调“百城千县万店”，即推广旗舰店或者专卖店，这既改善了消费者心中五粮液的品牌形象，也增强了厂家对终端营销模式的控制程度。此外，五粮液开始向年度计划量小于10吨的小经销商开放经销权，并增强与团购客户的联系、逐步完善线上销售渠道。唐桥时代的“7大营销中心”裂变为“26个营销战区”，营销人员数量也出现增长，渠道和营销的透明度都有提升。
（六）地方政府支持
作为宜宾市国资委实际控制的国企，五粮液在发展初期得到了四川省和宜宾市政府大力支持，五粮液的融资、扩产、工艺升级、上市等工作都较为顺利。作为地方政府重要税源和就业基地，若五粮液未来在经营上遇到重大困难，相信宜宾政府也会协调各类资源大力支持五粮液渡过难关。
五、投资风险分析
（一）行业天花板已现
白酒总消费量下降。白酒行业2016年度就达到了销量的天花板1,358万千升，2023年度销量与2016年度相比已经腰斩。行业进入缩量竞争格局后，必然导致从业企业的产能出清，五粮液销量的增长依靠的是对其他品牌的挤压，未来行业集中度提升至一定高度后，高端白酒销量必然面临着停滞甚至萎缩。
消费人群的变化。一些年轻人不喝白酒了，转向选择其他酒水。而一部分年轻人即使喝白酒，也不像老一辈那样喝得多了，频次减少，单次减量，将会影响白酒产业的未来发展。
（二）核心产品批零倒挂
在销售端，五粮液的核心大单品八代普五时常面临着价格倒挂的问题，严重影响了经销商销售五粮液的积极性。2024年10月，八代普通五粮液的出厂价为1,019元/瓶，建议零售价为1,499元/瓶。但在市场上，原箱普五的实际零售价每瓶只有930元左右，与经销商拿到酒厂返利后的成本价相差无几，故经销商销售普五基本不可能赚钱，只能把普五当做吸引流量的手段，再通过销售其他成本不透明的酒类赚钱。
2003年五粮液首次批零倒挂。2003年，五粮液对产品进行了大幅提价，并升级了包装，七代五粮液面世。然而，消费者对五粮液的升级换代反响平淡，这与前期五粮液贴牌酒过多所导致的品牌稀释效应有关，也与大经销商之间的竞争、内耗有一定关系。需求端的平淡反馈影响了五粮液在流通渠道中的批发价格，自此五粮液出现价格倒挂现象。
在“大商制+OEM”的年代，因为经销商没法直接通过销售五粮液获得利润，经销商只能靠销售五粮液贴牌酒维持运营，各种低质贴牌酒严重削弱了五粮液品牌形象。在定制贴牌酒被取缔后，经销商为了生存只能在销售五粮液引流的同时代理销售其他酒，甚至混合销售假冒五粮液。
因为批零倒挂叠加行业调整，2013年五粮液发生了“渠道危机”。五粮液最大经销商“叛逃”加入贵州茅台，大批经销商因无利润甚至亏损被迫退网。产品批发价零售价倒挂现象不利于五粮液经销商生存，没有经销商和厂家的共同努力，五粮液的产品价格很难维持，更不可能像茅台一样产生溢价。
（三）社会文化变迁
随着中国市场经济的深入，商业社会规则正逐步结构人情社会规则。伴随着公开、公平、效率、诚信等商业伦理深入人心，产品销售、项目招标、商业合作越来越看重企业的综合实力，传统营销公关的重要性逐步被削弱。社会思潮的变迁深刻影响现有政商务消费模式，高端白酒作为在宴会中身份认同的展现品，其销量必然会受到不利影响。
社交方式多样化，年轻人社交不再局限于聚会饮酒。“50后”“60后”维系社会关系的主要方式是打牌和饮酒。随着技术进步，“90后”“00后”的社交方式变成了朋友圈点赞、桌游、网游、剧本杀、看电影、运动等等，社交的轻量化、线上化、多样化趋势不可逆转，高端白酒的消费场景面临萎缩。
消费者口味的变化。浓香型白酒的传统特点是香大于味，其中的主体香成分是己酸乙酯。在上世纪90年代，好酒的标准是要有劲，川酒的浓香特征更符合消费需求，于是五粮液、剑南春、泸州老窖等川酒大行其道。但随着居民物质条件丰富，酒不再是难以获得的高档消费品，消费者口味从浓郁凛冽转向清新淡雅，绵柔型的苏派浓香酒、清香型的汾酒逐渐成为市场新宠。
（四）浓香白酒收藏属性弱
（五）库存量较高
酒厂库存呈现上升趋势。2020-2023年末，五粮液的酒类库存量分别为14,219吨、21,161吨、23,328吨和48,332吨，库存量呈现上升趋势且2023年末库存量较上年末翻倍，说明五粮液正面临着销售困局。2024年，面对房地产市场调整、居民消费不振、地方政府债务集中到期、中美贸易脱钩等因素导致的中国宏观经济下行，五粮液选择了“控量保价”。“控量保价”的行为将进一步加剧了酒厂库存提高。
经销商的渠道库存维持高位。大多数酒厂近年来都在扩充产能，酒厂把成品酒压给经销商，经销商卖货速度跟不上酒厂压货的速度，导致整个经销渠道上的货太多，经销商为了完成酒厂的任务，加快回笼资金，就只能低价卖货，从而导致白酒市场价下跌。渠道库存压力大，经销商低价出货，白酒价格下降，经销商停止进货，这是一个恶性循环。如果库存问题不解决，酒厂将面临失去经销商支持的困境，对完成年度业绩目标将带来压力。由于五粮液的收藏属性弱，主要作为高价消费品出售，故五粮液的库存主要体现为经销商的渠道库存而非消费者的社会库存。根据太平洋证券《五粮液：业绩符合预期，加大分红提升股东回报》之测算，2024年三季度末五粮液的渠道库存约1.5-2个月。
（六）国有企业的非市场化风险
五粮液作为地方国企不可避免的承担了强制性的社会责任。例如从2015年开始五粮液分别承接了对口帮扶省级贫困地区宜宾市兴文县、国家级贫困地区甘孜州理塘县、宜宾市屏山县的脱贫攻坚任务；从2018至2022年五粮液累计出资5亿元，修建“五粮液乡村振兴产业路”1,054.2千米。
六、主要财务指标分析
（一）利润表及盈利指标分析
1.利润结构
近五年五粮液合并利润表
2019-2023年度，五粮液营业收入分别为501.18亿元、537.21亿元、662.09亿元、739.69亿元和832.72亿元，五年平均增速高达15.88%；五粮液营业利润、利润总额、净利润的五年平均增速分别为17.69%、17.78%和17.72%，显示出在白酒行业挤压式增长格局下，头部酒企增长势头强劲。
五粮液的销售费用包括形象宣传费、促销费（经销商返利）、仓储及物流费、人工费用其他费用，占销售费用的比例分别约为19%、58%、6%、9%和7%。
2019-2023年度，五粮液的三费占比分别为15.50%、14.51%、14.47%、13.72%、13.74%，有缓慢下降趋势，说明各项费用控制得较好。
2.盈利指标分析
近五年，五粮液的酒类毛利率均值为81.09%，反映了名酒五粮液作为成瘾性消费品高利润的特点；五粮液净资产收益率均值为25.65%，总资产收益率均值为19.35%，五粮液能长期保持高ROE、高ROA，侧面说明了五粮液具备竞争优势、具备经济护城河。
3.周转率指标分析
五粮液以“先款后货”方式销售酒类，应收账款主要系子公司向外部公司销售塑料制品、包装材料、玻璃瓶等物品产生的。五粮液的应收账款总额极小，故应收账款周转率很高。近五年，五粮液存货周转次数、流动资产周转次数、总资产周转次数较为稳定。
（二）资产负债结构及重点科目分析
1.资产
（1）流动资产
近三年末五粮液流动资产（合并）余额明细
五粮液的资产结构较为简单，流动资产占总资产比重约90%，流动资产主要是货币资金、存货和应收款项融资。货币资金以银行存款形式存放，年化收益率较低（约2%）；应收款项融资全部为银行承兑汇票贴现；存货中，基酒占比较高。库存商品总额呈现上涨趋势，由2021年末的16.09亿元上升至2023年末的37.86亿元，主要原因是其他酒（五粮浓香系列酒、露酒、果酒等）的库存增长过快。
五粮液通过收取下游经销商现金货款、将应收票据贴现和留存未分配利润积累了大量货币资金，并用于资金保值增值。
要测算五粮液2023年度的营运资金需求，可参考《流动资金贷款管理办法》（国家金融监督管理总局令2024年第2号），公式如下：
营运资金量＝上年度销售收入×（1－上年度销售利润率）×（1＋预计销售收入年增长率）/营运资金周转次数
其中：销售利润率=利润总额/营业收入
营运资金周转次数＝360/（存货周转天数+应收账款周转天数－应付账款周转天数＋预付账款周转天数－预收账款周转天数）。
①存货周转天数＝平均存货余额*360/销售成本
②应收账款周转天数=平均应收账款余额*360/销售收入
③应付账款周转天数=平均应付账款余额*360/销售成本
④预付账款周转天数=平均预付账款余额*360/销售成本
⑤预收账款周转天数=平均预收账款余额*360/销售收入
假设未来五粮液销售收入年增长率为15.88%（与近五年营业收入增速平均值一致），在应收款项融资未计入应收账款周转天数情况下，测算得出五粮液2023年度的营运资金需求为101.17亿元。
2023年末，五粮液货币资金1,154.56亿元，非受限货币资金1,152.55亿元估计五粮液有将近1,050亿元的超额现金储备。
（2）非流动资产
近三年末五粮液非流动资产（合并）余额明细
五粮液非流动资产中，比重较大的会计科目是:在建工程、固定资产、递延所得税资产和长期股权投资，上述科目占总资产比重的近三年平均值分别为3.58%、2.61%、1.33%和1.31%。
2.负债
2019-2023年末，五粮液负债总额分别为342.29亿元、361.25亿元和330.84亿元，负债总额较为稳定。近三年，五粮液流动负债占总负债比重的平均值为98.66%、非流动负债占总负债比重的平均值为1.34%，说明五粮液负债结构以短期负债为主，负债结构符合其生产周期特点。
2023年末，五粮液资产负债率为19.99%，资产负债率很低，偿债压力很小。
（1）流动负债
近三年末五粮液流动负债（合并）余额明细
五粮液流动负债中，比重较大的会计科目是:合同负债、应付账款、应交税费、其他应付款和应付职工薪酬，上述科目占总负债比重的近三年平均值分别为31.06%、20.88%、16.26%、13.30%和10.26%。
（2）非流动负债
近三年末五粮液非流动负债（合并）余额明细
近三年，五粮液的非流动负债主要是租赁负债和递延收益。
（三）现金流量表结构分析
近五年五粮液合并现金流量表简表
近五年，五粮液经营性现金流净额持续为正，说明企业经营情况良好，销售商品收到的现金多、应收账款少。五粮液经营活动现金流入主要是销售商品得到的现金。五粮液经营活动现金流出中，支付各项税费占比约44-48%、购买商品和接受劳务付出的现金占比约32%。
近五年，五粮液投资性现金流净额持续为负，主要原因是五粮液为了持续提升产品竞争力，每年仍需要投入约15亿元进行技改、设备更新、新建工程。
近五年，五粮液筹资性现金流净额持续为负，主要原因是五粮液对金融机构而言是纯负债客户，每年借款基本为零，而每年分配股利又会导致大额现金流出。近五年，五粮液的股息支付率为60%，说明五粮液较为重视股东回报。但相比贵州茅台、泸州老窖，五粮液的股息支付率仍有提升空间。
从分季度的营业收入来看，五粮液的主销季是一季度和四季度，一季度营业收入占全年营业收入的35%，四季度营业收入占全年营业收入的25%。主要原因是春节期间（一季度）走亲访友、聚会宴请频繁，白酒作为佐餐饮品和礼品的市场需求高。每年四季度，经销商为了完成全年销售任务拿到年终返利，时常降价销售冲业绩。
七、公司估值
（一）公司特点
五粮液从事白酒制造，产品是高频高价成瘾性消费品，属于可选消费行业，公司销售额将受到经济景气度制约。
中国白酒行业自2016年起进入存量时代后，在行业供给侧优化的背景下低端产能逐年出清，行业销售额和净利润依靠白酒吨价提升增长，行业集中度不断提升，利好头部酒企。
（二）估值假设
1.企业不持续经营，经营期为“十年”，经营期结束后“破产清算”。
2.企业停止经营后，一切净资产作价为“零”。
3.企业经营期内，净利润增长率为8.86%（近五年五粮液净利润的平均增速的1/2）。
4.化繁为简，企业每年的未来自由现金流与净利润一致。
5.折现率为10%。
（三）估值结果
2023年度，五粮液净利润为315.21亿元。根据估值假设和净现金流量折现法测算，五粮液的内在价值为3,009.09亿元（1.82倍市净率、9.54倍市盈率）。
（四）安全边际
2021年10月末至今，五粮液在2024年9月18日出现了近三年的最低收盘市值4,174.70亿元（2.52倍市净率、13.24倍市盈率），安全边际为-38.74%，说明五粮液股票的市场热度较高，投资者愿意给予五粮液较高估值。