一、全产业链发力，透明质酸领域龙头地位稳固
（一）原料起家，逐步形成全产业链布局
（二）股权结构稳定集中，管理层实力强劲
赵燕女士通过华熙昕宇投资有限公司间接持有公司约59%的股权，是公司的实际控制人，公司股权相对集中，且近两年未发生重大变动。
公司管理团队背景多元，且经验丰富，总经理赵燕女士本科为生物专业，之后取得美国福坦莫大学工商管理硕士学位。核心技术人员有较高的学术造诣，副总经理郭学平曾获国家科技进步二等奖、吴阶平-保罗-杨森医药研究奖，同时也担任了公司的首席科学家。
为进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优质人才，充分调动员工积极性，2021年公司实施股权激励计划，涉及激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干共206人，占员工总数2145人的9.6%，拟向激励对象授予480万股限制性股票，占本激励计划草案公告日公司股本总额48,000万股的1%，其中，3月10日首次授予384万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.8%，发行方式为激励对象可以每股78元的价格购买公司向激励对象增发的公司A股普通股股票。首次授予的384万股限制性股票的股份支付费用为限制性股票公允价值（首次授予日收盘价）减去授予价格（每股78元），即每股60.49元，在四个归属期内在激励对象满足相应归属条件后将按约定比例分次归属。
激励对象当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的数量×公司层面归属比例×个人层面归属比例。公司层面，本激励计划首次授予部分的激励对象考核年度为2021-2024四个会计年度，每个会计年度考核一次。以2019年营业收入或净利润值为基数，对各考核年度的营业收入增长率或净利润增长率进行考核，根据上述指标每年对应的完成情况核算公司层面归属比例。四个会计年度的营业收入目标增长率为60%，90%，120%，150%；年度净利润目标增长率为20%，35%，50%，65%。以第一个归属期为例，若年度营业收入增长率和年度净利润增长率分别为55%和25%，则X=0.55/0.6=0.92，Y=1，则公司层面归属比例为第一批次计划归属比例（30%）×X和Y之中的最大值（1），即30%。若公司层面业绩考核未达标，则所有激励对象对应考核当年计划归属的限制性股票全部取消归属。个人层面，激励对象的绩效考核结果划分为S、A、B、C四个档次，除C档外个人层面归属比例均为100%。
（三）收入与利润双增长，毛利率维持高位稳中有升
2016年来公司营业收入增长迅速，由2016年7.33亿元增至2020年26.33亿元，CAGR为37.67%；归母扣非净利润由2016年2.31亿元增至2020年5.68亿元，CAGR为25.22%。2021年上半年实现营业收入为19.37亿元，同比增长104.44%；归母净利润为3.61亿元，同比增长35.01%。公司近年来业绩增速低于收入增速系品牌建设加大费用支出。
持续打造技术优势使得公司维持高毛利空间，并且下游医疗终端产品和功能性护肤品的业务拓展带来进一步的规模效应。公司的各项业务毛利率实现良性循环：（1）医疗终端产品毛利率最高，维持在80%以上，且得益于医疗终端业务直销比例的提升及生产进一步扩大带来的规模效应，毛利率整体仍有提升；（2）得益于近年来美妆护肤品市场的快速增长，同时出货量的增长带来一定规模效应，功能性护肤品的毛利率由2016年的61.4%增长到了2020年的81.9%；（3）公司坚守技术高地使得原料产品的质量优于同业水平，提高了议价能力，原料业务的毛利率保持在75%左右的较高水平。
2016年-2020年公司期间费用率由31.9%增至53.24%，销售费用率显著增加。从不同业务来看，2016年至2018年原料业务的销售费用率一直在10%以下，而医疗终端与功能性护肤品的销售费用率由约20%上升到了约30%。近年来公司功能性护肤品与医疗终端产品收入占比上升，而终端产品业务的销售模式与原有业务不同，相应的终端渠道推广以及营销费用较高，导致总体销售费用率抬升属于正常现象。
二、原料：壁垒稳固的行业领先者
透明质酸（HyaluronicAcid,简称HA），俗称玻尿酸，是由双糖单位D-葡萄糖醛酸和N-乙酰葡糖胺组成的一种不含硫的直链黏多糖，广泛分布于人体的结缔组织、上皮组织和神经组织内，具有人体自源性、生物相容性、强锁水性及黏弹润滑性，具备极高的应用价值。分子量的不同使透明质酸表现出不同的物理学、生物学特性，分子量较大的透明质酸，具有更强的支撑性、抗降性和黏弹性，因此常作为塑形填充材料应用于医疗美容中；分子量较小的透明质酸，能够穿透表皮，实现皮肤深层吸收，因此常用于保湿类的护肤品中。根据用途和技术要求的不同，透明质酸原料可以分为三类：医药级、化妆品级、食品级。
（二）先发优势明显，质量、产量、毛利齐驱
透明质酸原料分子量覆盖广，包括医药级、化妆品级和食品级200多个规格的产品，广泛应用于药品、医疗器械、化妆品、功能性食品以及普通食品领域，还开发了口腔护理、计生产品、宠物粮等新领域的原料产品，规格齐全。
其中注射级玻尿酸原料中的杂质核酸、内毒素含量分别小于0.5IU/mg和0.05IU/mg，分别是欧洲药典国际标准规定值的1/50和1/20，具有高安全性、高纯度、高稳定性的独特优势。
（三）业务拓展，其他生物活性材料蓄势待发
除了透明质酸，近年来华熙生物也致力于其他生物活性材料的开发，包括γ-氨基丁酸、依克多因、聚谷氨酸钠、小核菌胶水凝胶等。γ-氨基丁酸（GABA）在人体内参与神经代谢，是一种神经放松递质，与透明质酸相似，都具有人体自源性，目前γ-氨基丁酸主要用于医药领域，治疗抑郁症和作为疼痛放松剂，同时也可以作为天然抗衰老因子，用于舒展皱纹、光滑肌肤，投入护肤、食品等领域，具有强大潜质；且由于各类生物活性材料和玻尿酸在发酵方法、分子量控制和提纯工艺上有许多共通之处，公司原料端存在广阔的技术外延空间，γ氨基丁酸产率约为日本5倍。2020年生物活性物新原料的推广取得较大突破，其他生物活性物原料业务收入较上年同期收入增长约30%，生物活性物平台型企业构建初步成型。
三、医疗终端：行业与策略红利铸就巨大潜力
（一）市场前景广阔
整体看，全球医疗美容行业稳定发展，国内医美增速高。全球医美行业经过一个世纪发展，市场规模稳定增长。
在医美行业景气和医药领域稳健发展的大背景下，我国透明质酸医疗终端产品市场发展迅猛，根据艾瑞咨询，2015-2024年市场规模由45亿元增长到126亿元，CAGR达12.0%，医疗美容终端产品市场份额占比逐渐增大，由2015年的41.6%即将增长到2024年的60.5%。根据弗若斯特沙利文分析，2019年中国医疗美容类透明质酸终端产品的市场规模达到42.7亿元，2015-2019年CAGR为22.8%，预计将以12.8%的复合增长率在2024年达到76亿元；2019年中国骨科治疗类透明质酸终端产品市场规模17.6亿元，预计市场规模将在2024年达到22.9亿元；2019年中国眼科治疗透明质酸终端产品市场规模达到18.0亿元，预计市场规模将在2024年达到26.8亿元。
（二）技术壁垒高铸
“梯度3D交联”技术解决了透明质酸定向交联、有效交联（非悬垂修饰）及交联精准控制的三大技术难题，实现了不同交联剂轻、中、重度交联和大、中、小粒径的精确控制；终端湿热灭菌技术解决了高温灭菌过程中透明质酸分子量显著降低、因体积膨胀导致预灌封注射器爆塞等技术难题。
（三）产品矩阵不断丰富，润致第一品牌目标确立
3.3.1医美透明质酸产品：进口主导，竞争白热化
中国注射类医美市场整体增速较快，根据弗若斯特沙利文分析预测，市场规模将由2019年的309亿元增长到2024年的780亿元，5年CAGR达20%。按销售额计中国透明质酸填充剂市场仍由进口品占主导。
3.3.2润致水光正规资质+爆品体系打响名气
水光针是作用于真皮层的入门级轻医美项目，它通过将透明质酸等营养成分注入皮肤来达到保湿、美白、收缩毛孔等多种目的，和透明质酸填充剂的区别主要在于所用的透明质酸是小分子、非交联或微交联的，代谢快，无法起到显著持久的填充作用。水光针因为操作便捷、单价低、适用范围广而深受消费者喜爱。
根据艾媒咨询2021年中国轻医美市场用户规模约为1813万人；
根据艾瑞咨询，2020年中国医美用户中注射过水光针的占比为34.1%。考虑到复购率，根据艾媒咨询，超过8成轻医美用户会周期性体验轻医美项目，我们假设轻医美用户中实际会稳定消费水光产品的人群占比约为20%~30%；
根据艾媒咨询，轻医美项目周期性消费特点突出，36.1%的用户会半年消费一次，23.6%的用户一年一次，而18.6%的用户每季度消费一次，我们假设水光消费者的平均注射频率为2次/年；
根据德勤咨询，2018年水光针平均客单价为883元/支，由于2018年以后正规水光产品增加，且2021年5月央视曝光了水光市场假货横行的乱象，且近年来消费者的健康意识和理性度不断提升、消费能力逐渐增强，更多消费者将转向更安全有效价格也更高的正规产品，据此我们假设2021年水光平均客单价为1500元/支左右；
参照以上假设，我们测算水光产品市场规模=轻医美用户规模×水光渗透率×注射频率×平均客单价，结果为108亿元~163亿元。
“御龄双子针”是“熨纹针”和“元气针”两个产品的组合。其中“熨纹针”成分为微交联专利配方透明质酸，作用为刺激成纤维细胞活性，促进胶原蛋白生成；增加真皮基质容量，微填充真皮层凹陷；平衡补水，缓解干燥。而“元气针”用于搭配项目涂抹使用，起到维稳修护的作用。双子针定位抗衰领域细分静态纹市场，填补了肉毒素在该领域的空白，潜在市场广阔。
在战略层面，2021年华熙生物将着力打造“润致”核心品牌，通过推出“医美爆品体系”润致，在产品体系上“做减法”，让优质产品成为战略落脚点和抓手，致力成为“面部年轻化”专家、打造“玻尿酸医美第一品牌”。而“御龄双子针”作为“润致爆品体系”的首款产品，打响了医美第一品牌建设的第一枪。
3.3.4医药终端：骨科注射液+眼科黏弹剂抓住行业制高点
四、功能性护肤品：产品体系丰富，战略升级调整
（一）成分型护肤品卡准风口塞道，收入业绩高增
功能性护肤品在我国尚无统一定义，美国皮肤科专家AlbertKligman将其定义为“兼有化妆品特点和某些药物性能的一类新产品，或界于化妆品和皮肤科外用药物之间的一类新产品”。相较于传统化妆品，功能性护肤品在安全性、药效性、针对性和专业性等方面具有突出特点，广受消费者青睐。
功效性护肤品主要面向敏感肌和问题肌群体，通常配方简单，不含公认致敏原，强调产品的安全性和温和性。代表品牌有雅漾、理肤泉、薇姿、珂润、薇诺娜、玉泽、Dr.Hauschka、FirstAidBeauty、怡思丁等。成分型护肤品是以消费者熟悉的成分作为功效识别的产品，成分经临床验证有一定功效，如透明质酸、烟酰胺、神经酰胺、水杨酸、虾青素、多肽类、熊果苷、视黄醇等，代表品牌有HFP、theOrdinary、修丽可、润百颜、夸迪等。华熙生物依托透明质酸原料产业延展下游功能性护肤品，其旗下品牌群以透明质酸为核心成分，通过不同用量和配方以满足不同场景和肌肤需求，属于典型的成分型护肤品。
（二）产品迭代升级，独家技术加持
4.2.1以润百颜为核心，差异化产品矩阵形成
4.2.2四大品牌主打成分鲜明，均有专利技术加持
（三）发展路径逐渐明晰，多渠道营销破圈
功能性护肤品业务的线上推广费用的增加使得总销售费用近年来快速增长，但功能性护肤品业务的收入增长也非常迅猛，2017-2020年增长率均超过销售费用增长率，推广工作性价比很高。
五、功能性食品：新锐业务强势起劲
（一）政策落地激发蓝海市场
透明质酸食品市场潜力巨大，2016-2019年全球食品级透明质酸终端产品市场规模从2.8亿美元增长至3.5亿美元，CAGR达8.0%，2020年，全球食品级透明质酸终端产品市场预计达到约3.7亿美元，2025年达5.0亿美元。根据彭博，2020年我国功能性食品人均消费额仅为19美元，为日本的18%、美国的12%，提升空间充足。
2008年，我国已批准透明质酸钠为新资源食品，但使用范围限于保健食品原料。但与此同时，在日本、韩国、美国、欧盟、澳大利亚、新西兰等国，透明质酸钠及以其为主要成分的产品已被允许添加在食品或膳食补充剂中，并得到广泛使用，2020年日本市面就有161种食品包含透明质酸成分。
（二）“黑零”“水肌泉”占得先机
凭借政策东风，华熙生物于2021年1月22日推出了国内首个玻尿酸食品品牌“黑零”，率先打开透明质酸食品蓝海市场；3月22日推出首款透明质酸饮用水“水肌泉”，每瓶水中含66mg食品级透明质酸，满足消费者健康追求。
“黑零”主打科学研发天然成分的养生口服产品，目前旗下五类产品涵盖了软糖、饮品两大范畴，主打补充肌肤水分、促进代谢、控制血糖、舒缓情绪、清除自由基等功效，未来还将推出透明质酸西洋参饮等产品。
从长远来看，透明质酸食品市场发掘空间广阔，目前消费者认知程度低，市场教育正在逐渐加强。消费者对透明质酸在护肤品、医疗美容等领域的应用已经有一定了解，但对食品领域的玻尿酸应用知之甚少，对其口服安全性和口服功效仍存有一定疑虑，与此同时越来越多的公司和专家学者聚焦功能性食品，商讨未来发展的可能性，4月24日，首届功能性食品创新发展高峰论坛在济南举办，华熙生物首席科学家郭学平指出“我们有责任让更多消费者直接受益（针对国内透明质酸入食获批一事）”。华熙生物不断提升透明质酸食品的曝光度，在5月8日首届中国国际消费品博览会上，公司旗下功能性食品的亮相充分彰显了“国货之光”的领先实力。
（三）行业巨头涌入，多品牌同台争锋
政策落地后，保健食品和透明质酸领域的各大知名企业迅速采取动作，鲁商发展旗下焦点生物于2021年1月11日取得透明质酸食品生产许可证，1月28日焦点生物天姿玉琢品牌透明质酸钠饮品于天猫、京东等平台首发，主打保护胃黏膜、增加关节润滑度、抗初老等多种功效；2月3日，新锐代餐奶昔品牌WonderLab在天猫上线了与华熙生物携手共创的口服透明质酸钠软糖，其核心原料为华熙生物的专利原料HAPLEXPlus透明质酸钠；2月8日，福瑞达旗下高端护肤品牌善颜推出的透明质酸钠液态饮开售，主打补水保湿、抗氧化、亮泽肤色、紧致等多种功效。
六、风险因素：
海外疫情影响时期过长；功能性护肤品销售费用率持续过高；医美新产品市场推广不及预期；食品业务市场接受推动较慢等。