我们预测公司2023年-2025年NON-GAAP归母净利润分别为1.66/6.38/10.39亿元，公司长期成长确定性高，采用自由现金流量折现方法进行估值，对应市值为92.90亿元，汇率为6.87，对应13.51亿美元，目标价为5.72美元/ADS，首次给予买入评级。
风险提示自有品牌发展不及预期、成本费用优化不及预期、行业竞争加剧影响业绩、假设条件变化影响测算结果、宏观环境及政策风险
叮咚买菜创立于2017年5月，通过搭建产地直采、前置仓配货和最快29分钟配送到家的服务模式，为用户提供生鲜消费新体验，其发展过程大致可划分为4个阶段：
第一阶段：初创期，确定前置仓模式。2017年5月叮咚买菜app正式上线；6月，开始逐步建立起“总仓+前置仓”供货模式。2017年叮咚买菜全年营收突破3800万。
第二阶段：本地重点发展期，大力发展上海业务。叮咚买菜立足上海，大力发展本地生鲜业务。2018年2月，第一个大规模大仓建成并更名为上海分选中心；10月，上海本地建成119个前置仓，覆盖大部分社区，深耕上海本地生鲜业务。2018年叮咚买菜全年实现GMV（商品交易总额）为7.42亿元，日均订单量达4.19万单，业务发展势头强劲。
第三阶段：外地迅速扩张期，布局长三角业务。伴随本地业务逐渐成熟，叮咚买菜逐步开始“走出去”战略。2019年1月，叮咚买菜杭州开城，业务范围开始扩展至长三角区域；2019年8月，试水深圳，随后进驻北京、成都等市场。外地快速扩张，带来营收的迅速增长。2019年，全年实现GMV47.10亿元，建成前置仓近600个；2020年全年实现GMV130.32亿元，日均订单量达54.38万单，前置仓数首超850个。
第四阶段：高质量发展期，强调“效率优先，兼顾规模”。21年下半年至今，公司将发展的重心从原来的规模扩张转向提高效率，实现盈利，即由原先的“规模优先，兼顾效率”转向“效率优先，兼顾规模”的战略。暂缓开城的同时减少原有二三线城市的前置仓，更集中于提高现有优势城市的盈利水平。其中21年12月上海地区率先实现UE（单位经济模型）翻正，22Q4有80%以上的城市实现经营利润转正，首次实现GAAP净利润转正。
叮咚买菜2014年至今共获得11轮融资，融资总规模约15亿美元：1）第一阶段：天使轮—A轮（2014-2018）。该阶段融资金额大致在千万人民币以内，主要投资机构包含高榕资本（领投）、好未来、涌铧投资、高榕资本、红星美凯龙以及达晨财智。该阶段融资，主要用于发展上海本地生鲜业务，增加前置仓数量。2）第二阶段：B轮—D轮（2018-2021）。随着叮咚买菜规模扩张，融资需求增加。该阶段融资金额大致在亿元人民币，融资规模大，参与投资机构名单华丽。主要投资机构包含高榕资本、星界资本（领投）、GeneralAtlantic泛大西洋投资（领投）、DSTGlobal、CoatueManagement（领投）以及软银愿景基金（领投）等。3）2021年6月21日叮咚买菜成功于纽交所上市，IPO发行所得一半将用于拓展市场。根据招股说明书显示，叮咚买菜此次上市募集的资金约50%用于提高现有市场的渗透率及拓展新市场，扩大市场规模；约30%用于提高上游采购能力，保证商品品质；约10%用于进一步加强智能化供应链系统建设，提高运营效率，降低履约费用；剩下净收益用于公司管理等常规性用途。
在股权结构上，高管持股约占三分之一，CEO梁昌霖持股占绝对优势。截至IPO前，董事和执行官共计持有109,868,169股普通股，持股比例为31.6%，并拥有总表决权的31.6%，其中梁昌霖持股30.3%。DDL公司及EatBetter公司持股比例总计接近一半。主要股东共计持有207,114,000股普通股，持股比例为59.7%，并拥有总表决权的59.7%。其中，梁昌霖持股的DDLGroupLimited持有54,543,800股普通股，持股比例为15.7%，并拥有总表决权的15.7%；叮咚买菜的员工持股平台EatBetterHoldingLimited持股11.6%；老虎基金通过InternetFundVPte.Ltd持股5.7%；泛大西洋资本、软银集团、CMC资本、今日资本、DST资本分别持股5.6%、5.6%、5.3%、5.1%、5.1%。
发行后，公司采用双重股权结构，进一步巩固高管对于公司的控制。发行后公司实行A/B类双重股权结构，两类股票除投票权外其他权益等同，1股A类股代表1股投票权，1股B类股则代表20股投票权。根据22年报最新数据，截至2023.03.24，CEO及董事梁昌霖持股比例为26.1%，并拥有总表决权82.1%，对公司有着绝对控制权。CEO梁昌霖主要通过实际控制的DDL资本实现对叮咚买菜的股权控制，员工则通过EatBetterHoldingLimited持股。主要股东共计持有85,712,500股A类普通股以及54,543,800股B类普通股，持股比例为39.6%，投票权比例为84.6%。其中，梁昌霖持股的DDLGroupLimited持有54,543,800股普通B股，持股比例为15.4%，投票权比例为78.4%；叮咚买菜的员工持股平台EatBetterHoldingLimited持有27,472,500股普通A股，持股比例为7.8%，投票权占比为2.0%；泛大西洋资本、软银集团、今日资本持股比例分别为5.9%、5.5%、5.0%，投票权分别为1.4%、1.5%、1.3%。
除了围绕主业对外投资外，叮咚买菜进一步围绕公司战略重点布局投资设立其他类型企业。1）深入农业上游，叮咚对外投资设立了资阳吃之以恒农业科技有限公司、上海春风十里农业有限公司；其中对春风十里的投资额高达10000万元，主要从事农业科技等主营业务。2）培育预制菜自有品牌，叮咚买菜投资10000万元设立上海雨生百谷食品有限公司，主要从事C端和B端的预制菜研发、生产、销售等。3）提升供应链能力，叮咚对外投资设立了吃之以恒（南京）供应链有限公司、上海柿柿顺物流有限公司等专注供应链和物流的全资子公司。
叮咚买菜以“产地直采+前置仓配货+29分钟内即时配送到家”的模式提供生鲜杂货产品，2022年实现总订单量超3.5亿，GMV超262亿元。全环节依靠大数据和人工智能等创新技术，通过智能调度系统实时指导订单交付。特别是在配送阶段，实时跟踪每个送货骑手的方向和位置，并根据送货骑手、前线履行站和用户的相对位置，计算优化的送货路线，实时指导订单交付。
采购端通过高比例的直采和数量众多的供应商与不断投入商品研发以确保商品的多样性。截至2022年12月，叮咚买菜共计从2600多个供应商处采购超20000个SKU（全国），其中80%以上的商品来自基地直采。基地直采一方面通过缩短供应链中间环节提高整个链路的效率；另一方面，采购数量越大，议价能力进一步增强。叮咚买菜自成立以来一直积极投入自有商品的研发与生产，截至2022年12月，叮咚买菜已有超过20个自有品牌，总SKU数约2200。
配送端单仓专属配送人员提高效率。截至2021年末，叮咚买菜拥有超过17000名骑手。系统会根据调度算法将订单分配给最合适的骑手，指定的骑手根据系统指令提取订单并将订单交付给最终客户。每个送货员仅分配一个前置仓，并专门负责某社区，通过提高送货员对覆盖区域的熟悉度从而提升送货效率。
我国作为人口大国，生鲜需求基数大，目前线上渠道渗透率较低，2021年中国生鲜线上零售渗透率为7.9%，较2016年2.0%有明显上升，然而对比网上零售整体的线上渗透率近30%仍有较大的上升空间。因此，生鲜电商市场有持续增长潜力，而其中前置仓赛道因其行业领先配送速度和优质产品，市场规模不断扩大且未来市场空间广阔：2016年前置仓模式市场规模为6亿元，2020年增长至308亿元，4年CAGR达167.4%，属于高速增长的时期；未来，预测前置仓行业进入相对平稳的增长时期，根据CIC预测2025年前置仓市场规模有望达到2,277亿元，2020-2025E行业增长CAGR预计达49.2%。
2.3.2前置仓企业定位各异，六大维度探索盈利差异
在双飞轮战略的推动下，叮咚买菜自成立以来，业绩增长迅速，GMV及主营业务收入均实现高增长。
GMV方面，2021年及以前叮咚买菜GMV的增长主要由量增推动，开城拓新是主要驱动力，2022年转由单均价驱动：2020年的客单价较2018年增长35.38%，2020年的订单量较2018年增长1197.39%。2021年客单价同比有所下降，订单量仍实现95.01%的高速增长。2018-2021年订单量的快速增长主要源自两方面：一方面，开城拓新是首要增长驱动力；另一方面，原有城市用户渗透不断提高。2022年订单量下降，客单价上升，GMV的增长转由单均价驱动。一方面，疫情管控致使履约困难，导致成交单量下降，另一方面，叮咚买菜策略从规模优先转变为效率优先，撤城撤仓的同时持续投入商品力建设以提升客单价。
叮咚买菜在21Q3前奉行“规模优先，兼顾效率”的战略，然而，快速扩张下亏损加剧留隐患。叮咚买菜于2020年下半年后规模迅速扩张，截至21H1，叮咚买菜总服务城市36个，共计1136个前置仓，成为前置仓生鲜电商中仓位数最多的公司。20Q2后，叮咚买菜在一年内新开城数达26个，前置仓数量也有明显的提升，以每季度约百仓的开仓节奏扩张。21Q2新开仓数达147个。
在过去开城布局上，叮咚买菜形成了以上海为中心的江浙沪核心区、广东和北京一南一北两个高地的“一体两翼”式城市布局。随着开城的节奏加快，开城路线表现出由沿海向内地拓展的态势，但拓展速度较慢。主要原因是北上广深及东部沿海城市的收入水平较高，消费者即时消费习惯较成熟，对于生鲜电商的接受度更高。另一个原因是供应链的资源可以在距离相近的城市群间共享，如几个城市可以共用一个中心仓，而内地由于开城密度问题缺乏相应的中心供应资源。
然而，叮咚买菜的快速增长虽然带来了收入端规模的扩张，但由于公司盈利模式尚未跑通，经营风险和财务风险不断积累：
成本端，20Q1-21Q2叮咚买菜毛利率呈现明显的下降趋势。21Q1叮咚买菜毛利率达到相对峰值，然而随着20Q1-21Q2扩张的持续，叮咚买菜的毛利率水平呈现明显的下降趋势，21Q2毛利率水平为14.6%，相较于20Q2低6.2pp。其中快速扩张是造成毛利下降的原因之一：一方面是扩张伴随拉新优惠券的投入扩大，从而减少券后收入；二是由于新扩张的城市供应链建设尚未成熟，效率相对较低，拉高成本。
费用端，履约费用为叮咚买菜主要的费用支出项，2020年履约端较2019年有明显改善，但20Q1-21Q2期间履约端改善不佳。2019年由于叮咚买菜的履约端仍处于摸索期间，全年的履约费率达49.9%，19Q1高达60.8%，占比超收入的一半，履约端表现不佳是叮咚买菜前期亏损持续增大的原因之一。从季度来看，叮咚买菜三费费率波动较大，19Q1-21Q2期间三费费率无明显改善，且20Q1-21Q2费率整体呈上升的趋势。
企业盈利能力面临挑战。受到毛利，履约成本及费用等多方面影响，20Q1后叮咚买菜盈利能力不断下降，亏损率持续扩大，2021年经营利润亏损和净利润亏损进一步扩大，经营利润率和净利润率同比均下降。
19年以来，随着规模的快速壮大，叮咚买菜经营和投资现金流支出持续增加。2021年全年经营性现金流净流出为56.7亿元，超上一年同期一倍多，投资性现金流净流出为40.7亿元，近上一年同期四倍。与此同时，叮咚买菜前期依靠外部输血，拓展市场抢占流量的打法，由于资本逐渐趋冷较难维系，2021年叮咚买菜的融资现金流已从一季度的42.8亿元减少至四季度的4.1亿元，直降超35亿元，账面现金余额在此期间下降近40亿元，截至2021年末叮咚买菜账面现金及现金等价物为6.63亿。现金余额不足是叮咚买菜面临的首要难题，公司若要持续经营，需从原先的资本输血转变为自我造血。
叮咚买菜的盈利水平20-21年未得到明显改善，主要是因为“规模优先，兼顾效率”的战略对于现阶段前置仓生鲜电商市场而言是一个悖论。一方面，规模扩张短期内不能带来显著的规模效应，无法改善盈利能力，1）叮咚买菜快速扩张下，订单和GMV持续上升的同时，客单价提升有限；2）供应链尚未完善&品类结构不成熟，毛利水平难实现实质性提升；3）低线城市订单量少、订单密度小、人效低，履约端由于无法形成规模效应而难以改善。另一方面，规模扩张缺乏资本造血后，客观条件下战略难以持续。随着生鲜电商整个行业的融资趋于冷静，同时叮咚买菜原有融资资金大量投入规模扩张后，现有的资金总量客观上限制了公司规模的进一步扩张。
21Q3，叮咚买菜正式提出从“规模优先，兼顾效率”向“效率优先，兼顾规模”转变。经过21Q3的过渡期后，1）在开城方面，21Q4叮咚买菜暂停扩张，22年全年关停了10个低ROI城市。2）在开仓方面，21Q3叮咚买菜已不再开城，更多是在现有经营较好的城市中增加前置仓密度，21Q3当季新增前置仓数为239个，对比之下，21Q4仅新增25个前置仓，22Q4相比21Q4则是关闭了300个前置仓，22年开仓节奏也明显放缓。
22年以来，叮咚买菜对于二三线城市的扩张和运营采取较以往更为谨慎的策略。叮咚买菜已放弃原打算向河南和山东两个省开新仓的计划，并且22年至今叮咚买菜已从泰州、唐山、厦门、滁州、宣城、珠海、清远、中山、江门、天津10个城市撤城（其中廊坊关闭后重开），战略转型阵痛背后是对于二三线城市运营的深刻思考。我们预计未来随着经营持续优化，公司可能会有选择的在重点城市再加深前置仓密度，待整体盈利增长更加稳定后，再重启开城。
当然，目前的战略转变并不意味叮咚买菜前置仓模式在二三线城市绝对不可行，而是要讲求“天时地利”。1）“天时”：二三线城市大规模扩张应伴随未来的消费升级而同行。在家庭经济基础得到进一步提升时，才是考虑大力发展二三线城市业务的好时机。2）“地利”：开仓运营重在锁定真正的需求人群。即使在二三线城市也有部分高收入的人群，在低房价和生活成本压力下，对于高品质生鲜等产品有一定的需求，通过正确的城市和仓位选址，针对性的营销策略等，前置仓模式在部分二三线城市，仍有较大可能实现盈利。
用户粘性上，同业对比来看，叮咚买菜引流的新用户和留存用户的用户粘性均高于每日优鲜和美团买菜，进一步说明叮咚买菜优于其他平台的商品力，可以为公司有效提高用户粘性。QM数据显示，2022年4月至2023年1月，叮咚买菜的30日新安装用户留存率和月活跃渗透率在行业内维持高位，23年1月叮咚买菜的新安装用户留存率达3.80%，对比同期美团买菜为2.35%。23年2月叮咚买菜月活跃渗透率达2.31%，对比同期每日优鲜仅为0.07%，美团买菜为0.21%
趋势对比来看，叮咚买菜交易用户数显著上升，高价值会员群体贡献近一半GMV。叮咚买菜2021年月均下单用户突破880万，同比实现了91%的增长。基于会员群体具有高价值和稀缺性的属性，其订单贡献量远高于普通用户。2021Q1叮咚买菜会员用户占总用户比例22%，贡献了47%的GMV。
绿卡用户作为核心用户的重要性显而易见，为了刺激用户开通会员，保持对平台的粘性，叮咚买菜力推绿卡会员制度。绿卡会员专享9大权益：绿卡专享品、免费领菜、绿卡专享券、绿卡专享价、生活特权、绿卡会员日、免配送费、专属客服、游学叮咚。设置不同的会员计划与价格，能够满足不同消费者的差异化需求。9.9元连续包月吸引未开通长期绿卡会员的用户，通过提高用户的体验度来为长期会员计划引流，从而提高用户粘性。
从业务数据来看，绿卡用户的消费频次21Q2明显上升，且高于用户平均消费频次。21Q2叮咚买菜绿卡会员消费频次达到7.34次/月，显著高于用户平均消费频次，环比增加0.6次，有明显提升。
基于上述分析，在GMV向收入的有效转化方面，叮咚买菜减少无效的优惠券发放，更多集中于绿卡会员优质用户的优惠券营销，从而提高收入端的增长。从数据口径来看，GMV与产品收入口径之间存在差异（产品收入=GMV-优惠券抵扣-VAT增值税，其中VAT增值税的比例相对固定，收入/GMV的变动主要是由于优惠券抵扣占GMV比例的变动而引起的），2019年至2022年叮咚买菜产品收入/GMV比例提升近10个百分点，可见优惠券的发放力度在不断减小。长期来看，我们测算出相较现在优惠券折扣力度未来仍有进一步下降空间。
无论是在GMV还是SKU口径下，叮咚买菜的品类结构中生鲜均占主导地位，然而生鲜占比过高成为平台的客单价和毛利率提升的阻碍。原因如下：1）生鲜的客单价有限，生鲜消费是一种低值高频的消费，并且我国家庭多为3-4人的小家结构，单次生鲜消费的客单价不高。2）供需端的市场价格透明，决定生鲜毛利空间的提升有限。虽然可以通过整合供应链降低成本、提高服务附加值提高商品价格，从而提高生鲜品类的毛利率，但是由于普通生鲜上下游的市场价格透明，单个企业的议价能力相对有限，这决定了其毛利上升的空间有限。
积极寻变，引导调整用户消费的品类结构，实现“叮咚买菜”向“买叮咚的菜”转变。近年来，叮咚买菜不断加码自有品牌，并以预制菜为主打进行品类调整，预期22年底预制菜GMV占比约20%，2023年实现预制菜50亿元销售额的目标规模。1）相比于其他品类，预制菜的毛利空间更大，同时可带动客单价的提升。我们跟踪，叮咚买菜的生鲜毛利率（不考虑优惠券的口径，即券前毛利率）约31%，比标品略高，预制菜的毛利约为37%。叮咚目前已披露的一款自有品牌预制菜的毛利率水平更是显著优于同业，达到约35%的水平，且随着产品不断发展和各个生产环节的优化，整体预制菜的毛利率未来或将进一步提高。其次，预制菜本身的货值高于生鲜和标品，且部分商品保质期较长具有“可囤货”的特性，可以有效拉动客单价的提升。2）未来叮咚买菜将继续通过自有品牌进行供给侧的优化，辅以适当的营销策略，提高预制菜的占比，理想的品类结构中生鲜作为基础品类占比一半，预制菜占比有望达30%。叮咚买菜将主要通过自有品牌的推广来优化品类结构，21年以来叮咚买菜自有品牌GMV占比持续上升，22Q4自有品牌GMV占比为16.0%，已有明显的发展。我们认为，公司有望通过调整商品结构及产品优化进一步提升毛利空间。
预制菜是近年来餐饮行业的热点和优质赛道，叮咚买菜现掌握的渠道资源是涉足预制菜行业的核心优势。
预制菜，是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。由于省去了食材采购的环节，简化了制作步骤，受消费者喜爱。
预制菜主要分为即食食品、即热食品、即烹食品以及即配食品四类，叮咚买菜自有品牌在各类预制菜产品中均有布局，其中布局较多的是即烹和即配。即食食品指开封后可直接食用的菜品，如火腿肠、泡椒凤爪等；即热食品指加工冷冻或冷藏食品，经热水焖泡或微波炉加热等方式，快速加热后可食用的菜品，如速冻水饺、自热火锅等；即烹食品指经过相对深加工后的半成品材料，可以立即入锅，加上调味品后可食用的菜品，如凤祥鸡块、希波肉串；即配食品即为烹饪原料食品，指经过清洗、分切等初步物理加工而成的生鲜净菜等，如去除内脏切块的鱼肉等。一方面，叮咚买菜通过中心仓和自有工厂对生鲜品类进行简单加工，提供净菜类自有品牌产品，如蔡长青（家常蔬菜类净菜）、叮咚大满贯（火锅配料）、黑钻世家（优质肉类净菜），提高商品附加值。另一方面，通过专门的预制菜工厂制作加工程度更高的即烹食品，满足平台消费群体中有做饭需求但又想省时省力的人群的需求。
据艾媒咨询预测，2023年预制菜规模约5100亿，行业集中度低，未来整合空间大。目前我国预制菜行业已初具规模，估计23年行业规模达5100亿元，2025年有望实现9000亿元的规模，进一步成为万亿赛道，成长空间巨大。同时，行业内集中度较低，企业之间的竞争激烈，目前尚未形成明显的头部效应。根据艾媒咨询数据，截至2022年12月31日，全国预制菜企业超7万家，且大部分为中小型制造企业。未来随着预制菜需求侧的不断扩大，企业生产规模和产品质量将面临更高要求，进而推动企业生产方式变革，促使部分生产能力强、成本控制有效的企业涌现，逐渐占领大部分市场，头部效应显现，推动预制菜行业整合，提高行业集中度。
叮咚买菜布局预制菜的核心优势在于供应链、产品研发迭代、渠道三个方面。1）供应链：叮咚买菜持续整合原有上游农业资源和冷链运输仓储资源，相比于预制菜初创企业而言，叮咚买菜进军预制菜行业可以利用现有供应链资源，减少额外投入。2）产品研发迭代：叮咚买菜以全资子公司上海雨生百谷作为主要的预制菜研发公司，子公司建立了独立的食品研发中心，涵盖中央厨房、应用实验室、感官品评实验室、微生物理化实验室、冷冻/冷藏库、水吧操作间、独立冷食操作间等设施，并拥有食品工业转化小型中试设备、餐饮后厨设备，可以满足各类餐饮业态和ToC渠道的产品研发需求。
叮咚买菜平台已形成稳定的消费群体，规模可观，叮咚买菜以现有用户群体为基础，爆款单品为切入点，在预制菜品类生产销售上获得阶段性的成功。在21Q4，叮咚买菜一大爆款产品一经推出即获得了消费者的喜爱，同时也为叮咚的收入增长和客单价提升贡献重要力量，拳击小龙虾上线两个月GMV达8千万元，平均客单价为98.9元，毛利率达33.8%。作为参考，叮咚21Q4实现营收60亿元，客单价约为60元，整体毛利率处于20%的水平。对比可发现，爆款自有品牌的客单价和盈利能力显著优于大盘。大单品、爆款产品建立叮咚买菜的突围优势。以广大消费者喜爱的川菜预制菜作为重点宣传单品，自有品牌爆款的口味具有普适性和成瘾性，且这类菜品居家自制的流程繁琐、难度高，年轻人由于缺少烹饪经验难以自制，因而形成了叮咚买菜预制菜的旺盛需求。
传统生鲜供应链存在源头分散，分销链路长，产品损耗高，各环节加价率不断叠加等问题。农业生鲜生产者作为供应链最源头的供给端，提供了肉禽、蔬菜、水果、海鲜等生鲜产品，产业格局极分散，超91%的农业生鲜生产者为“小农生产”；由于上游农业生产分散且空间分布不均，我国生鲜品目前需要依赖多级产销地批发市场实现全国范围内的分销流通；繁琐的分销环节在限制主要生鲜品类的产品流通速度，削弱各级分销环节利润的同时，还导致产品的损耗率居高不下；由于分销环节较多，各个分销环节的加价率不断叠加，终端零售的毛利空间受到挤压。
优化人员结构、提高员工工作效率、数字化赋能成为叮咚买菜提高效率的三大重要路径：1）优化人员结构，减少地推人员以控制低效的获客成本，同时增加品控人员以确保商品力。为了节省各方面的开支，公司在21Q3后，裁撤调整了大量地推人员，但裁整并不是指一味地精简人员，与发展后期成本较高但获客留存却不高的地推相比，叮咚买菜增加了品控人员数，截至22Q4已有500人，实现品控的进一步升级。2）控制人员数量和开仓数量，提高现有员工的工作效率。随着各地市场的逐步完善和成熟，上海等地的订单密度不断上升，与之相匹配的应是人员效率的提高。从21Q3强调效率优先的战略转型以来，全国和上海的骑手和分拣员工的效率有明显的提升。3）人工辅以自动化分拣系统提高仓内效率。叮咚买菜采用自动化分拣系统（代号：小黄人），比人工分拣效率提高25%。该系统已经完全替代了单纯依靠人力与经验判断的人工调度，利用机器学习、运筹优化等算法，实现了自动化的分拣派单，有效提高了前置仓的物流运营效率和用户的体验。
上文中我们从需求侧和供给侧分析了叮咚买菜增效的四大路径，接下来我们将通过分析公司的UE模型来直观表现四大路径的联合作用对于公司盈利的改善效果，以及随着“效率优先，兼顾规模”战略的持续深入，叮咚买菜远期可达的理想UE模型及对应优化要素的搭配。
UE模型拆解：叮咚买菜的UE模型从实际销售端GMV口径的客单价出发，UE利润（总部费用分摊前）=客单价（GMV口径）-单均增值税及优惠券-单均商品成本-单均履约费用=单均产品收入-单均商品成本-单均履约费用=单均毛利润-单均履约费用，单均经营利润是在UE利润的基础上再扣除总部费用，即单均经营利润（总部费用分摊后）=UE利润-单均营销费用-单均研发费用-单均管理费用）=UE利润-单均总部费用。（注：若无特殊说明，提及的单均指标、毛利率、各项费率均为基于GMV口径而非收入口径，下文同）
从标杆城市UE模型来看，2021年12月叮咚买菜上海地区首度实现UE翻正，验证了叮咚买菜的可盈利性，同时叮咚未来通过复制上海地区的盈利模型，向着实现远期理想UE的目标进一步迈进：2021年12月上海客单价为66元，毛利率在28%的水平，中心仓的履约费用率为6%、前置仓履约费用率分别为15%、总部费用率为7%，扣除总部费用后实现UE翻正。
从整体UE来看，叮咚买菜自21年8月提出战略转型后UE模型已实现大幅改善，毛利、履约、总部费用改善是22Q4UE明显改善的重要原因。1）从结果来看，22Q4UE利润率（总部费用分摊前）大幅度翻正，达到8.1%，对比看去年同期21Q4为-4.5%（“效率优先”策略改革后的第一个完整季度），快速扩张期21Q2为-18.9%、20Q4为-19.5%（策略改革前），业务前端（不含总部费用）的前置仓盈利水平不断提升，同时我们也可以看到策略转换前后UE改善明显；22Q4GMV口径下OPM（总部费用分摊后的经营利润率）为0.7%，实现转正，相较于21Q4，21Q2和20Q4分别提升18.0pp,36.7pp和33.3pp，说明叮咚买菜战略转型已卓有成效。2）从具体实现路径来看，毛利、履约、总部费用均有明显的改善。22Q4毛利率为30.1%，相较于21Q4，21Q2和20Q4分别上升了4.8pp，17.5pp和17.4pp；22Q4履约费率为22.1%，相较于21Q4，21Q2和20Q4分别下降了7.7pp，9.4pp和10.2pp；22Q4三费费率为7.4%，相较于21Q4，21Q2和20Q4分别下降了5.5pp，9.8pp和5.8pp。21Q2为叮咚买菜扩张顶峰期，其GMV口径下OPM比20Q4恶化了3.4pp，进一步验证扩张战略不可持续，提高效率精细化运营才是优解。
最新年度对比，22年UE模型表现优于21年的主要原因如下：如3.3节所述，叮咚买菜战略上从重视规模扩张转变为重视效率提升。在撤城撤仓，发力预制菜，减少营销等一系列措施下，客单价相较于以往年份有了较大提升，费用持续优化为盈利带来空间。
接下来我们将基于毛利率、履约费率、总部费用率三因素进行UE模型的敏感性分析。我们希望通过测算不同情境下三大因素的不同组合策略对整体经营利润率的影响，为研究叮咚买菜的远期理想UE和实现路径提供研究框架。
三因素中履约费率的分子单均履约成本或是分母客单价的变动都会对履约费率产生较大的影响。因此，我们先根据不同客单价和单均履约费用进行履约费率的敏感性测算，从而可以计算履约费率的合理区间，进而进行后续的三因素敏感性分析。
从单均履约费用的长期变化来看，履约端从2020年的20+元的水平已优化至如今17元左右的水平。22年全年叮咚买菜的单均履约费用为17.3元，对比上一年同期下降了1.5元，22Q4已降至16.6元。我们可以预测未来履约费率有望降至20%以内，若对比上海单均履约情况则有更大的下降空间；客单价长期呈现上升的趋势，21年由于公司量增的诉求更大，客单价有所下降，但22年从以往65元左右的客单价上升一个台阶，实现74.5元的客单价。随着未来提高客单价的策略进一步深入，我们预测客单价将持续上升，短期有望提升到75元，在此基础上，长期理想值仍有4-6元优化空间。
根据历史和近期的单均履约费用和客单价，结合上述的理想优化空间分析，同时考虑极端的情形，确定两因素的取值区间，从而确定履约费率的取值空间约为13%-48%（含极端情况）。灰色的区间是比较符合公司历史和目前履约的实际情况，履约费率在25%-36%之间；随着履约费用和客单价的短期优化，我们认为履约费率预期可实现如浅粉色所示的区间，约为22%-24%之间；长期理想情况下，我们认为履约费率预期可实现如深粉色所示的区间，约为18%-21%之间。接下来我们进一步分析三因素UE模型的敏感性测算。
维持现状情况：以22Q4为基准，假设总部费率为7.4%不再进一步优化，仅靠毛利率和履约费率的改善实现OPM转正路径可实现。根据我们测算，需将毛利率提升至31%-35%，或是履约费率下降至20%-24%，OPM便大概率转正。平台目前的毛利率水平为29.2%，履约费率为22.1%，在供应链持续深化，消费端品类结构优化，以及基础设施费用摊薄和人效进一步提升的情况下，毛利率和履约费率仍存改善空间。因此，我们认为短期内总部费用不优化的情况下，OPM转正也不难实现。
总部费率优化情况：配合总部费用的改善，毛利率提升、履约费率下降，OPM转正轻松。根据我们测算，在毛利率提升至31%-33%，履约费率下降至20%-22%，同时总部费率优化至5%时，OPM很大概率能实现转正（下图覆盖面积多且上述对应的毛利率，履约费率数值是可实现的）。这种情况下提高毛利率与控制履约费率的压力最小。
综上所述，前置仓模式盈利跑通以及实现更多盈利需要多种策略组合拳，单靠单一因素或两因素改变想实现盈利转正是很困难的，历史上UE较差的时期也是源于此，而叮咚通过对供应链的深耕，履约及运营效率的不断优化，将总部费率，毛利率，履约费率多方面优化，初步跑通盈利，经过上述测算未来通过三者组合策略向更高理想盈利迈进也有途径可循，且公司策略方向也恰恰如此，为实现更高盈利提供了支持。除此以外，单一因素或两因素改变转正困难也一定程度上说明了该模式进入壁垒较高，想实现盈利需要强商品能力，用户能力和持续的精耕细作，进一步证明了叮咚的能力护城河。
我们结合上文的敏感性分析以及对公司UE改善路径的考量，测算了远期理想的UE模型，我们认为长期来看叮咚买菜的客单价有望达到80元以上，毛利率约33%，履约费率约20%，总部费率约7%-8%，最终可实现GMV口径下OPM约为4%-5%（折算到收入口径下OPM约为5%-6%），单均获利约3-4元。
结合3.3节的策略打法分析和UE模型测算，我们得到了下列UE持续优化路径的总结：
1）GMV：以商品力为核心，注重核心会员，提高有效用户粘性，从而实现高质量稳定的增长。其中主要包括客单价的提升和订单量的增长，客单价的提升主要来自品类结构的改善，其中特别是高货值自有品牌商品占比持续提升；订单量的增长重在有效用户基数扩大和复购频次的增加。
2）收入：通过针对性的优惠券政策，实现GMV向收入的有效转换。减少过去粗放型的优惠券获客方式，优惠券通过绿卡会员制、数字算法等方式更多投放给有效用户群体。
3）毛利：深入生鲜供应链上游和布局高毛利的预制菜市场，从而提高毛利空间，增强盈利弹性。一方面深入农业源头，自建生产基地、源头直采等减少生鲜流转，从而降低毛利率；另一方面，运用平台渠道力，研发自主品牌预制菜，提供多样高毛利的SKU来提升整体的毛利空间。
4）利润：履约端，主要通过提高整体人效、订单密度、客单价，进一步摊薄履约费用；费用端，随着整体规模的扩张、人效提高、精细化的运营进一步降低费用，最终实现盈利目标。
我们对公司2023-2025年盈利预测做如下假设：
1)收入的增长主要来自于订单量和客单价的稳步提升。我们预测2023-2025年营业收入yoy+8.45%/8.79%/6.70%，具体假设叮咚买菜进一步扩大有效用户范围、提高核心用户复购率，2022年由于关闭部分城市业务订单量有所下降，2023年后将会实现增长，预计订单量yoy+为4.05%/6.00%/5.00%；随着叮咚买菜品类结构的不断优化，客单价将稳定提升，预计yoy+3.62%/2.30%/1.40%。
2)公司23-25年毛利率分别为31.39%/31.89%/32.34%。毛利率的较大提升主要考虑到叮咚买菜未来重点发展自有品牌，提高预制菜等高毛利品类占比。
3)公司23-25年履约费用率为23.22%/21.92%/21.02%，履约费用较大幅度的下降主要考虑到公司供给端不断提高人效，早期基础设施投入的摊薄，以及业务成熟订单密度的提高，都将有效降低履约成本。公司未来营销费用率为2.10%/2.00%/1.92%，营销费用的下降主要考虑到公司未来或将逐步降低获客成本。研发费用率为4.07%/4.03%/4.01%，管理费用率为2.10%/2.05%/2.02%，研发费用和管理费用小幅下降主要考虑到销售收入的增长对其的摊薄影响。
前置仓行业的代表玩家，持续优化效率，专注高质量发展，未来盈利潜力不断显现。我们预测公司2023年-2025年NON-GAAP归母净利润分别为1.66/6.38/10.39亿元，公司长期成长确定性高，采用自由现金流量折现方法进行估值，对应市值为92.90亿元，汇率为6.87，对应13.51亿美元，目标价为5.72美元/ADS，首次给予买入评级。
1、自有品牌发展不及预期：由于自有品牌以预制菜为主，而预制菜行业消费者需求多样且动态变化，可能存在产品需求端反馈一般的风险。
2、成本费用优化不及预期：叮咚买菜存在毛利率、履约费率与总部费率优化速度与效果不及预期的风险，将使整体盈利进度放慢。
3、行业竞争加剧影响业绩：由于生鲜电商大行业内各类玩家重大，消费群体具有一定重叠度，因此整体来看叮咚买菜处于竞争较激烈的行业中，存在收入和利润增长受竞对挤压等风险，进而可能对估值产生影响。
4、假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。
5、宏观环境及政策风险：由于公司在海外上市，可能存在宏观环境和政策不稳定的风险。
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