平台型电商的飞轮——用户体验，共有三种要素：商品+平台+物流；平台营收结构中存在两大循环：B端与C端正循环+平台与C端正循环。
落实到拼多多上，下阶段增长重点在ASPB——依靠用户粘性和商户数提升合力推动。华创证券认为电商进入到对用户“精耕细作”阶段，此阶段激活用户购买力；现阶段拼多多着力提高平台规范性，推动小飞轮（B端与C端正循环）带动大飞轮（平台与C端正循环）。
在阿里如今的体量上，平台型电商不可能通过重走阿里的路来赶超阿里，拼多多选择了3+1个品类进行突破：
1、发家之本常温农产品：低试错成本、高频、低客单，适合做高客群基数；对天猫来说是价值较低，利薄品控难，难成重点。产销两端高度分散，流通环节多，而拼多多利用“超短供应链+互联网数字链”对接上游，算法与操作更友好，提升商户库存深度、履约能力。
2、白牌囤货型低价必选品：低加价、低情感溢价，弱品牌，但刚需且受众广。产品生命周期短，易耗、购买频次相对高，较高标准化，适合用来做用户粘性（家庭主妇决策）和传播裂变（需求广泛性）。品牌集中度极低，品牌产品与大众流通产品的差异化空间小，消费者品牌忠诚度低。生产端产业集群化+品牌集中度低，渠道层级众多，品牌意识缺乏。所以对接生产端C2M+针对性的平台补贴（每单1元补贴）守住最低价格段，有效强化平台“低价定位”。
3、百亿补贴大标品：天猫和传统品牌握手言和之后，表观价盘与大牌线下定价一致，保价盘+决策机制分散，促销方式日渐复杂，被部分消费者诟病；而经销商难以与猫旗店PK，有“出淘”压力。拼多多抓住供需两头诉求，与渠道商进行高价标品百亿补贴，吸引规避复杂促销玩法的城市消费者。
4、崛起的“拼品牌”：对有品牌意识和长期OEM逐步丧失成本优势的厂商对接平台流量，C2M数据反哺解决外贸转内销的产品不适配属性。区别于更细分需求和更高定倍率的“猫品牌”，拼品牌更多瞄准极致性价比的家清日用与美妆、小家电品类，承接消费分化需求。
多多买菜成新增量：（1）社区团购用户中下沉市场占比7成，符合拼多多的用户群；（2）品类中水果生鲜、粮油日护占比高，符合拼多多品类GMV占比。（3）精简SKU（约200）match拼多多的农产品供应链。中台物流与用户：平台提高商家服务要求，开放代运营入口，物流端有望通过城市中心仓以及对最后一公里建设推动，提升用户体验。虽用户增速放缓，但预计仍有2-3亿高度可转化用户，且用户质量与用户粘性不断提升。
盈利预测：从研究框架出发华创证券略上调盈利预期，预计到2022年8.9亿用户，单用户年订单量54单，订单均价有望达80元/单，对应GMV有望在2022年达3.8万亿，综合货币化率有望达3.5%，对应营收1346亿元，给予12倍P/S，对应合理市值为2078亿美元。
风险提示：电商行业反垄断监管政策，平台假货风险，市场竞争加剧等。
一、拼多多研究框架：以“人”起量，以“货”提价，进入增长第二阶段
1、电商研究框架：从变现模式差异分为平台型和直营型
电商行业发展至今，业态不断演化，竞争逐渐充分，众多竞争者从不同维度相继入局，华创证券曾在《电商行业深度研究报告：薅羊毛的内在逻辑：从营销方式看电商平台差异》对比国内几大电商平台GMV与营收结构，本篇在其基础上从变现角度出发归纳总结出电商板块的分析框架：
（2）直营型电商，线上经销商，通过买断商品销售，营收来自C端，更准确是来自B端进货与C端销货的进销差。从消费的低频到高频大致分为下图所示几种品类，高频的即时性消费依赖线下，因此这些品类与2019年线上化水平从高到低的顺序一致。华创证券认为高客单价产品需要更强的渠道，所以在线上平台京东自营在消费者渠道信任度不够的时期完成线下教育消费者与平台建设，靠高单价耐用品提升线上销售渠道信赖度。随着线上渠道信赖度不断提升，产品标准化程度高，故对物流与平台建设的需求降低。而高频类消费则需要冷链物流、供应链整合甚至前置仓布局，尤其是生鲜品类损耗极易压缩利润空间，所以从上游买手选品到下游的最后一公里，商业模式不断打磨，在前置仓、仓店一体后，社区团购模式再度兴起。直营型电商成本则主要包含商品采购成本、物流成本、库存与损耗以及电商平台必备的服务成本。采购成本占比近70%-80%，其余运营成本受益于整体销售费用与研发费用的投入而边际改善。
平台型电商：淘宝（收取年技术服务费+营销服务费）、天猫（根据商品品类佣金率不同，均值为2.2%+软件服务费）、拼多多（收取交易额提现0.6%+营销服务费）；京东POP（根据四种物流仓配合作模式以及品类协定佣金率FBP、LBP、SOP、SOPL+营销平台费率）等。
直营型电商：天猫国际进口超市等直营板块、京东自营、苏宁自营、亚马逊自营等。
对比几大电商平台线上成交额中直营与平台型GMV占比，存在明显的模式差异：阿里与拼多多更重平台，京东与苏宁更重自营。阿里第三方平台成交近6.5万亿，自营（进口直营、盒马等）占比1%左右；拼多多1万亿成交额均为第三方平台型成交额（2017Q1将直营板块农产品零售业务暂停）；京东以自营起家，第三平台逐步发展，线上GMV约为2.1万亿，当前自营占比24%（2014年第三方平台GMV首次超自营部分）；苏宁由线下起家，自营在2387亿成交额中占比66%。
对比四大电商平台货币化率的构成可以发现平台型电商货币化率中平台服务贡献大于佣金贡献：原因在于平台型电商中佣金率是相对公开、透明而有上限的，平台服务的变现率是相对隐性、上限不明显；自营型电商平台中由于存在自营店铺与第三方店铺的竞争，有限的流量在平台内分配会存在“类佣金收入”与“平台服务收入”此消彼长效应，“类佣金型收入”实质是自营业务的进销差，需要靠自营GMV拉升，“平台服务”主要靠第三方店铺向平台买流量支付的费用，一定程度上会削弱自营GMV的增长。
拼多多现阶段定位第三方平台型电商，未来也可能增加自营板块内容，但长远来看，第三方平台在GMV中占比都将远大于自营部分。拼多多的自营板块在2017Q1之前是农产品销售，2016年农产品直营销售GMV为4.6亿元，占比16年GMV90%。
2、平台型电商的飞轮——用户体验
目前拼多多还尚未突破盈亏平衡点，所以现价段华创证券的研究将更聚焦到平台型电商平台的收入模型上，在上文拆分中，平台收入存在两个正循环：（1）B端与C端的正循环；（2）平台与C端的正循环。零售业相比传统制造业更注重用户体验，以亚马逊为例，亚马逊的飞轮效应：用户体验好→流量自然增加→更多流量则吸引更多卖家→用户有更多可选商品、更便捷的店铺服务→进一步提升用户体验，随着飞轮不断扩大→运营成本被不断分摊→平台的成本结构更合理→平台将通过补贴用户→进一步提升用户体验。所以在以提高用户体验为核心的“飞轮”指引下，亚马逊不断构建完善物流体系，并对平台的“用户评价”予以决定排名的最高权重。
华创证券认为现阶段的用户体验由以下几部分构成：（1）商品：低价、质量好、品类齐全、品牌保障；（2）平台移动端：流量池导入流畅、支付安全、社交游戏体验佳、客服及时响应、售后服务保障；（3）物流送达速度。
在电商发展初期，稀缺的是可信赖渠道和高速物流，用户体验中第三因素的权重更大；在发展中期，大量的货涌入线上，稀缺的是平台对货的管理；进入现在阶段，物流覆盖率提升至97%，通讯资费（中国移动与中国电信用户ARPU）不断下降至40-50元/年/人，华创证券认为电商基础建设逐步完善，进入到对用户“精耕细作”阶段。此阶段稀缺的是用户购买力。华创证券曾在《双十一“薅羊毛”：电商平台诸神之战》中从对比各电商平台用户运营逻辑提出每个平台基本完成：用户行为货币化、站内流量中心、会员体系的构建，所以在用户体验中第二因素（平台）与第三因素（物流）权重降低，第一因素（商品）权重更高。所以华创证券认为现阶段拼多多在提高平台规范性，推动小飞轮（B端与C端正循环）带动大飞轮（平台与C端正循环）。
3、拼多多研究框架：以“人”起量，匹配“货”，进入增长第二阶段
拼多多逐渐打造“场域”：在平台中通过多多果园等游戏，突破“用户行为虚拟货币化”的旧式逻辑，将线上游戏与实物打通；设立直播、引入代运营商，不断完善平台建设提高用户消费体验。
二、商户端：低价高频消费仍为基本盘，百亿补贴打开空间
在中国供给端存在产能利用率不足的前提下，第一电商平台淘宝将流量逐渐向天猫倾斜的过程中，大量的中小商家、中小品牌以及长尾供给被留在了淘系，竞价排名被各大品牌天猫旗舰店远超。相对长尾的供应商转向流量竞争尚不充分的拼多多平台。
（一）拼多多更适合什么品类？
目前各大品类的线上渗透率仍有向上空间，品类随着传统品牌线上化+电商下沉用户渗透率的提升，加速线上化。
超过整体线上化率的品类有：3C电子（47%）、小家电（46%）、宠物（43%）、大家电（39%）、纺织服装（35%）、游戏文娱（28%）、美肤个护（30%）、医药（26%）。
相对线上化较弱的品类是：日用品（20%）、休闲食品（13%）、家具（12%）、粮油食品（12%）、珠宝（5%）
线上增速跑赢整体的品类有：粮油食品（43%）、宠物护理（40%）、珠宝（32%）、休闲食品（29%）、家具（29%）、3C电子（28%）。其中，珠宝、家具属于天然更适合线下销售品类。
在拼多多平台中，纺织服装（包括运动鞋包）、日用品与食品水果占比高：其中纺服客单价55元左右，占比拼多多GMV的42%，19年全平台销售量近50亿件，即人均购买10件/年。日用品占比GMV15%，产品均价23元；食品水果占比GMV11%，产品均价26元，其次为3C电子占比8%，客单价略低，46元左右，以数码配件为主。
1、常温生鲜农产品
产品属性为“一次购买的常温短保果蔬产品”，对于购买者，高频刚需，试错成本低；拼多多通过直接跟果农等供应端接洽，供应链路更短，加价率低，即使定价低也能让果农等供应端有利可图。常温运输的短保农产品（如根茎类蔬菜、大蒜、时令水果），其产品属性更适合拼多多而不是天猫（偏品牌）、淘宝（偏多样个性化需求）。常温生鲜与农产品单价低、毛利低，且属于易折耗品类，下游天猫客群对品质要求高。其次，上游对接商户也不同，天猫对接品牌方，农产品生产者规模较小、零散、商业化程度低。
拼多多地推与选品团队着重培育“新农人”以协助农户线上开店，重点提升商户端库存深度与履约能力。对全平台拥有价格优势产品进行深度数字化，例如与当地农业厅签订战略合作协议，以保证助农直播等线上营销频次。根据亿邦统计，拼多多2020年已与广东省农业农村厅、湖北省农业农村厅、宁波市、武汉市等签订战略合作协议，协议框架包括未来3年，平均每月不少于1场助农直播。截至5月，拼多多“市县长直播间”累计带动助农产品销量超过8.5亿斤，直接帮扶农户超过35万户。
用户端：低品牌型必选品，存在初期种子用户，试错成本低，决策速度快，心理预期低。2019年拼多多农产品年活跃买家数达2.4亿，同比增长174%。农（副）产品整体需求体量相对稳定，受益于冷链物流与物流覆盖率的提升，使得从田间地头/代办到消费者手中的渠道更通畅；生鲜电商的长期烧钱补贴市场、教育市场，一批乐于线上购买农副产品及生鲜的消费群体已经形成较为稳定的农产品线上购物习惯。2020年618大促期间农产品销售额达3.8亿元，同比增长136%，并且3/4订单来自于一二线城市。
对比同产地农产品在各平台销售情况，华创证券发现拼多多有一定的价格优势，但与此同时需要指出农产品相对属于“非标品”，品控存在不稳定性。农产品存在储存周期和运输半径，且长期由分散的小农户构成，截至2016年规模农业经营户不足2%，但也正是因为生产端与消费端高度分散的属性，导致流通环节众多：从田间地头收货的“代办”，经汇总后再发至全国各地农产品批发市场，再分发至中型批发市场、批发商、菜摊/商超，直到消费者需要经过6-8个中间环节。根据商务部数据，2019年农产品8.1万亿市场，线上渠道仅占7%，远低于整体社会消费品零售线上化水平（23.4%）。华创证券认为拼多多通过和源头合作缩短供应链，符合平台属性，且通过“多量小单”对接稳定需求群体，能以销定产带动农货上行。
2、低价囤货快消品
廉价纺服、廉价日用品，带有一定必选属性，且产品生命周期短，易耗、购买频次相对高，大众化且标准化程度相对高，适合用来做用户粘性（家庭主妇决策）和传播裂变（需求广泛性）。拼多多在2020Q2业绩汇报会中提及“百亿补贴”从原来更多的品牌型3C电子产品投向了用户粘性更强、客单价相对低的日用品领域。根据超对称技术跟踪数据，2019Q4拼多多为百亿补贴投入近50亿，平均单件商品补贴率15%，“百亿补贴”商品占Q4单季度GMV近10%。根据超对称抽样数据，拼多多平台补贴商品最高类目为：百货、小家电、食品、母婴，除了小家电外均是带有“囤货”属性的快消品，流通性强，渠道渗透广，毛利相对低，20%左右，但受益于大众化需求所以整体利润可观。
商户端：生产端产业集群化+品牌集中度低，渠道层级众多，生产端品牌意识缺乏。在专业分工的指导下，此类快消品大多以产群发展，例如南通家纺、浙江箱包、福建鞋履等。产群将每一环分开并开放流通市场，比如产群中一条街卖布料、一条街卖纽扣、一条街卖标签，工厂生产对接n家商业街店铺（第一层经销），店铺展示布料、爆品或对接定制需求，经销商（第二层经销商）将自己的分销渠道（比如个体淘宝店）与第一层经销对接，产群中有提供商品图文制作、摄影服务，第二层经销商可在产群中协调完成对制成品“品牌化包装”，线上销售后，货从产群所在地直发。货品周转程度不高，但渠道加价层级多，拼多多的“产地直销”则直接将工厂货指导上架或将C端零散需求与工厂对接（C2M）以指导生产，对工厂品牌进行“产地贴牌”。
用户端：卫生事件影响消费者信心与可支配收入中消费占比，大众化消费作为基本盘“价格屠夫”可承接消费降级。且日用品与粮油食品等因其相对刚性需求属性，基本盘足够稳，所以受卫生事件影响程度小，在卫生事件后能优先恢复。粮油食品在卫生事件期间并未出现下降，反而在3-4月供给端及时响应后大幅提升；日用品品类仅在1-2月同比-6.6%，在3月回正至0.3%，且卫生事件影响民众对纸巾、酒精、口罩等囤货需求抬升。在消费预期下降而购买需求稳定且抬升的过程中，消费者会更偏好高性价比的渠道。
从抽样数据可以看到拼多多在白牌商品和品牌商品中都保持细微的“低价”优势：
根据抽样数据部分商品（洁柔纸巾、涤丽净洗衣液）在淘宝特价版中更便宜外，其余均在拼多多中更便宜。此类商品品牌集中度极低，品牌产品与大众流通产品的差异化空间小，消费者品牌忠诚度低，所以对接生产端+针对性的平台补贴（每单1元补贴）守住最低价格段有效强化平台“低价定位”。
3、百亿补贴标品
平台百亿补贴主要做品质标品（3C电子、家电与大牌护肤品），带动种子用户消费升级；利用直接价差吸引高线城市用户，利用“假一赔十”（认证假货赔10倍金额现金券），初期针对性补贴高客单价品牌标品，撕掉“假货”、“2元店”的标签。
对于品牌来说，阿里猫旗的价盘不可调整，只能各部门自下而上做多种玩法，以复杂的方式提供优惠（隐形单品券、直播间单独链接、平台货币奖励、备注赠品、淘客、一淘），每逢S级大促，尤其是双十一购物节，因玩法复杂而频频被抱怨，其复杂的促销方式甚至成为“梗”，被其他平台调侃；
对于渠道商来说，淘宝店铺买流量买不过B2C品牌旗舰店、线下销售渠道整体不断受到线上的挤压，而给线上平台供货，又受制于坐拥用户、渠道的平台高议价能力。面临着线下购买的消费者减少，线上还要被迫买流量，降价促销的困境。因此，受制于产品生命周期和大牌护肤品保质期的经销商，在产品促销的最佳周期大量“出淘”，依托拼多多打开销货出口。以家电为例，整个线上渠道的分布呈现出明显的分散化趋势，2019年天猫/京东平台占比分别下滑-2.0pct/-1.6pct。以化妆品为例，拼多多上出售珀莱雅产品的店铺数（以渠道商为主）是淘系的14倍，6月有订单的店铺有35家，其中品牌店销售额占比仅占11%。而渠道店通过主打不一样的品类获取更高成交，比如Top1珀莱雅茜之盛专卖店销量第一为均价16元的洁面产品，占比30%；防晒占比18%，均价77元；Top2珀莱雅嘉佳专卖店销量第一为均价69元防晒产品，占比59%；洁面占比10%，均价41元。不同店铺通过不同产品的价格优势获取市场份额。
对于平台来说，品牌商品的“百亿补贴”可提高平台客单价，打开大牌标品渠道商拼多多销售的空间，但华创证券认为拼多多不太会延续天猫的逻辑走，不会也不能以天猫的方式战胜天猫。因为当前客群主体还是“非品牌零散型购物需求”，所以基本盘不是品牌端，更多团结阿里系在淘宝C端卖家和天猫品牌方、大B端之间漏出的渠道商，带动原有客群向“品质生活”升级，同时吸引高线城市价格敏感度高、需要直接打折优惠、对天猫复杂玩法无法上手的客群。
4、新平台，新品牌：未来伴随拼多多崛起的DTC品牌
2018年以来拼多多店铺数大幅提升，中小贴牌、厂牌涌入拼多多平台，店铺数从2018年3月100家店发展至18年底的360家店，截至2019年底已有510家店铺入驻。“新品牌计划”从19年年末推出至20年9月末已有85家正式成员，参与企业超800家。拼多多在产地直销积累供应链端资源的基础上，对产群中有品牌意识、但未打开市场的优质品牌予以重点流量扶持。比如日化品牌：可心柔、植护、丝飘；家纺品牌：洁玉（孚日集团）、南方生活、星宇劳保；母婴品牌：百亚股份；玻璃制品：德力等。
对于拼多多“新品牌计划”华创证券从以下问题进行重点分析：
Q1.拼多多为什么更适合新品牌成长？
Q2.拼多多为什么要扶持“新品牌”？
阿里对头部品牌盯得比较紧，拼多多难有渗透机会；但中腰部品牌数量众多，拼多多有望找到突破口。
Q3.拼多多的“新品牌计划”——OEM厂牌的适时需求
（1）成本优势逐渐丧失：长期以给国内外品牌代加工，受日益上涨的劳动成本压低利润，外贸OEM的核心竞争优势逐渐丧失。例如，成立于1987年并在2016年成为全球最大毛巾生产企业孚日股份，1999年以来出口额均位于中国纺织业第一，在2019年家纺业务营收42.3亿，内外销比例2:8，国际业务的生产成本不断被抬升，国际业务毛利从16年23.7%降至19年18.6%；公司调整战略将内外销比例定目标位5:5，并在15年成立了独立电商部门以开拓国内电商市场。20年在政府牵头下以拥有30年出口历史的品牌“洁玉”入驻拼多多，在拼多多数据和流量支持下测试研发新品主推99元的全棉四件套，成交额增长17倍，全店访客数增长38倍。
（2）外贸转内销，不具产品优势。部分OEM加工厂通过代理进口品牌，做国内渠道来打开市场：其中较为成功的有代理摩飞的新宝股份，而摩飞实则进入中国市场近13年后，历经渠道重心变革与电商团队换血后，在小家电颜值经济红利下才在线上19年迎来爆发。大多数OEM代工厂很难在长期加工制造的外销产品中找到适合国内消费品市场的进口品牌。比如为双立人、WMF、膳魔师等一线炊具品牌做代工的三禾。中等价格段的欧洲锅具品牌在国内专柜上线则存在将近1倍的价差（欧洲市场零售价600，则国内专柜价需1500才能勉强盈利）。
（3）线下渠道壁垒高且传统品牌的地位难以撼动，KA销货力不足；线上缺乏运营经验，对复杂的淘系营销策略难上手，营销通路难以构建。
Q4.“拼品牌”——极致性价比的DTC品牌
2018-2020天猫DTC品牌呈现出的新特点是：更细分的需求和更高的定倍率，品类上的极致细分但消费者仍然存在对极致性价比产品的追求。各品类都存在品牌矩阵，吹风吸尘设备中除了戴森，也有定价稍低的小米电器、素士、飞利浦等品牌的生存空间。手机充除了苹果华为，也有荣耀、红米、vivo等品牌的市场空间。所以DTC新品牌潮中高定倍率的“猫牌”与极致性价比的“拼品牌”是并存的。
猫牌更多以极其细分需求出发，2020年双十一也披露出357个新品牌登上细分类目成交额Top1。这些品牌大多在产品创新上略有升级，比如相比于速溶咖啡和胶囊咖啡，永璞和三顿半分别推出冷萃咖啡液和冻干咖啡粉，所以在定价体系上略高于传统品牌。相对而言，拼品牌“逆向”回归产品本质，过去三年拼多多已经在日化个护等高频消费领域培育出超10个准一线品牌，丝飘等纸巾品牌不仅根据拼多多的平台数据更改了生产线，以大规格（120*175mm）+大包装（100抽），以0.73元/包打开了市场，2019年销售额达3.5亿元，同比增长+75%；并扩充生产线从3条至27条自动化生产线，扩建工厂西南地区。比如扫地机器人的产品需求本质是一种“消费升级”型产品，市场被单价上千的国际品牌打造出了“高门槛”，长期给霍尼韦尔、飞利浦等国际品牌代工的家卫士在拼多多上直接把门槛拉到了288元，十几万的订单给代加工厂的自主品牌打开了生存空间。
低价爆款的背后是在保证品质的基础上舍弃非必要性能——比如在纸巾品类中，拼多多上的可心柔、植护、丝飘根据拼多多提供的数据，发现对消费者而言，纸巾品类大小的重要性远弱于产品单价，进而通过修改纸张大小（133*195mm→128*175mm）、规格（120抽→100抽），规模量产→降低成本→降低产品单价。植护的销售额中天猫占比40-50%，拼多多占比30-40%，契合平台消费者需求后赶超明显。
华创证券认为拼多多由于用户的基本盘是下沉市场，产品以低价性价比产品为主，存在价格段的平台底线。但一方面随着拼多多品牌产品的占比提升，各品类的客单价上限也在被逐步打开。比如三禾的199元锅具与平台均价29-49元相差较多，所以在刚上架时销售量较低，但经过三禾与拼多多团队的数据共享后，三禾重新定制锅具，打破原有380元的价格体系，以99元锅具，93元（成本）+2元（预估快递费），月销突破200万元。另一方面，下沉市场也存在“消费升级”的趋势，这一部分对“美好生活”品类的消费升级需求被拼多多打造的极致性价比“拼品牌”满足。
Q5.什么品类更适合发展“拼品牌”？
华创证券认为两种类型的品牌能在未来获取“拼多多红利”：
1）.相对线上化较为成熟且拥有行业红利品类——小家电、美妆个护
以化妆品为例，根据多多情报通数据，拼多多美容个护大类目在2020年1-5月销量同比增长11.4%，月销量超1亿。其中拼多多品牌馆同比增长54%，月销量达900万。品牌馆成交的占比7%，较去年同期提高+2.0pct。拼多多联合丹姿集团，11月宣布共同推出国货化妆品新品牌“萃润”，继珀莱雅、欧诗漫、上美、百雀羚之后，第五家加入拼多多新品牌计划的本土化妆品企业。管理层表示，预计到明年10月，将有超过50%的本土一线化妆品企业，加入拼多多新品牌计划。目前拼多多的美妆个护榜单中，珀莱雅居于首位，单月GMV1700万，大约是同期天猫GMV的1/5。对比成交单价和主售商品，拼多多产品单价低，50元左右，是天猫成交价的1/2。
在这个品类中，高质低价的品牌产品更适合拼多多主力人群的消费需求。
2).尚有渠道改善机会的品类——日用品、农产品常温生鲜
这两类产品属于购买门槛低，线下渠道盘根错节，线上渗透率低，存在整合机会。根据Euromonitor数据，2019年主要日用家清品类中湿纸巾线下销售占比81%，纸巾类线下销售占比86%；生鲜品类中线下渠道占比95%左右，存在线上整合线下分销渠道机会。
品牌集中度低，存在长尾市场需求。日用家清类产品市场集中度普遍偏低，湿纸巾CR530.5%，纸巾类CR531.1%，品牌化程度不高，消费者的品牌忠臣度偏低。常温生鲜产品中用是否包装衡量品牌化，根据Euromonitor数据，农副产品与生鲜中，仅坚果与鸡蛋的包装化占比较高29%/18%，其余流通形式均非包装销售，即非品牌认知，消费者更注重产品的其他方面，比如性价比、产地等。生鲜电商受制于生产端分散、产业链环节多、高损耗、短保产品对物流供应链要求高、依靠门店/前置仓扩张速度受限，所以平台电商产品（比如日日鲜系列）的品牌渗透率也较低。
（二）商户端进入优化升级，“小飞轮”驱动“大飞轮”过渡阶段
上文中华创证券分析得出现阶段的用户体验（货+平台+物流）中“货”的权重更高，华创证券认为目前拼多多在“货”上的投入更重，通过找准平台核心用户适合品类，“新品牌计划”培养消费者需求C2M的定制产品，拼团量产打造成本优势，“百亿补贴”稳定平台属性。其次在平台与物流方面也在不断补足。
平台：提高商家服务要求，及时响应+快速发货+售后完善。在2020Q1公布出510万商家后的拼多多，开始着手提高平台服务质量。对于发货时限、售后处理时限、客服有效回复时限等要求不断提高：发货方面，默认直供商品发货时限由原来的120小时缩短至96小时，直邮商品发货时限由原来的168小时缩短至120小时；售后处理方面，仅退款处理时限由48小时缩短至24小时，退货退款申请处理时限由48小时缩短至36小时，并增加了极速退款、闪电退货、售后补寄、售后换货等条款；客服管理方面，有效恢复时限由1小时缩短至3分钟。
（三）多多买菜：社区团购与生鲜电商的新入场者
多多买菜属于增量业务，逻辑是足够高频，高频带动低频，对于主平台可提高用户活跃度（MAU）。拼多多入局社区团购，主因是可以调动下沉市场用户，下沉市场社区关系网更密切，更适合社区团购的方式稳固市场。
根据新经销调研数据，社区团购用户的结构中下沉市场占比近70%，而拼多多的种子用户便是下沉市场用户，根据极光大数据披露占比近60%，超4亿多可转化用户，符合平台用户群。
其次，社区团购主要品类以水果生鲜、粮油、零食饮料、家居洗护用品为主，在用户消费选择中占比30%以上，此类商品符合上文中拼多多发力的商品品类，存在潜在的供应链改善红利。品类相对高频，SKU迭代性强，对于主平台也能将高频消费的入口留在平台中，对于供应商也能利用多多买菜作为产品测试途径。
另一方面，社区团购精简SKU与选品，一定程度上可以帮助拼多多优化农产品供应链。且目前多多买菜并非利用拼团模式，而是直接给出最低价。
社区团购利用平台对用户端需求集中，将及时性购物的不可预测性转化为计划性购物的可控性，最大程度降低生鲜电商中损耗。将损耗部分让利给社区团长，相当于将多多买菜10%给到团长以带动社区用户活跃度。
相对于其他社区团购形式更利于下沉市场“团长”上手：拼多多要求团长有营业执照即可，目前的自提点以快递代收点、小型超市为主；无维护流量要求，平台自带流量（7.3亿年活），开通多多买菜城市/使用过多多买菜用户每日弹窗导流，目前多多买菜栏目位置已置于“百亿补贴”之上。有开团培训和成长计划，团长只需将23：00更新的折扣信息发在群中，并在货物到达后进行分拣。
三、中台与供应链：前置仓式的物流基建更有价值
物流服务商本质上电商是物流的服务采购商，510W的商家自选物流服务商，物流在处理订单时，很难得知这是属于哪个电商平台上的订单，所以对于电商平台，现有的物流体系偏“共享”性质。随着拼多多日均订单数逐步上升，即使投资的极兔高速扩张，补贴市场，也仅能消化平台11%左右的快递单量。且在快递配送的最后一环：驿站与快递柜的渗透率较低。
所以对于完成平台正常购物订单，华创证券认为目前把握“用户体验”中最后一个因素物流，重点在于物流的最后一环——代收点与快递柜。与此同时多多买菜同样需要类似“中心仓-网格仓-自提点”的供应链。
（一）3km物流支撑起高市值的亚马逊
参考亚马逊(AMZN.US)的历程，可以发现仓储物流的覆盖是在17年收购wholefoods（全食超市）之后，物流供应链完善，针对prime会员推出的2h鲜食达大受欢迎，从而大幅提升了prime会员的占比。
1.建立2km物流后，物流费率下降，改善营收：
Kiva机器人的运用降低物流成本：2012年收购机器人制造商KivaSystems。2014年开始，Kiva机器人开始投入亚马逊配送中心帮助运送产品。2015年，亚马逊已经将机器人数量增至10,000台。Kiva机器人可以使亚马逊提高仓库效率的同时节省履约成本：根据德意志银行的报告，Kiva机器人将亚马逊仓储中心内的调货周期从60-70分钟缩短至15分钟，同时库存空间增加50％。2016年底，亚马逊拥有45,000台机器人，同比+50％。KivaSystems机器人为每个仓储中心平均节约2200万美元的成本。
收购全食，仓配资源整合降低运输成本：2017年8月亚马逊收购全食，收购后全食全面接入亚马逊仓储物流系统，双方的仓配资源进行整合，降低运输成本以进一步提高商品性价比。平台货币增长据估计，目前亚马逊自有物流系统AMZNL已经承担平台接近50%的包裹量，预计后续仍将快速提升并逐步向外部平台提供包裹物流服务。
全食的收购提升了物流体系效率：2017年起公司物流费用增速明显下降，单位物流仓储面积带来的营业收入则出现改善。
2.亚马逊依靠物流升级拉动prime会员数量增长，用户粘性提升
亚马逊和沃尔玛将零售作为体验式经济的前沿阵地：制造型企业是依靠销售商品获得利润，而零售则更需要提高用户体验来催化用户的持续复购。
会员购买力更强，消费次数更加频繁。消费者智能研究合作伙伴(CIRP)2017年10月发布的一份报告显示，亚马逊Prime会员平均每年在该平台上花费近1300美元，而非Prime会员平均每年花费700美元。Feedvisor2017年10月的研究发现，亚马逊Prime会员更频繁地访问、更频繁地进行购物：根据Feedvisor的数据，有31%的Prime会员每天访问亚马逊，非会员这一比例只有11%。24%的Prime用户每周至少在亚马逊上购买两次商品，而非Prime用户只有4%。
物流配送拉动会员数量增长，订阅服务收入占比不断提升。根据Feedvisor调研报告，两日达免费配送是83%顾客订购Prime会员的原因。会员数量2017年起显著增加，会员占比从2015年的47%增长至2019年的65%，会员订阅数由2013年的250万增长至2019年的1120万。亚马逊订阅服务营业收入逐年增长：从2014年的9.7亿美元到2019的19.2亿美元，2020H1订阅服务营业收入达11.6亿，同比+41.43%。营业收入占比逐年增长：由2017年的5.47%上升至2020H1的7.04%。
（二）现阶段的物流基建仍需深耕
通过上文复盘亚马逊，发现除了收购电商平台补足产品品类，且依靠不断收购建立2公里物流能力；全食以食品零售为主相对高频，亚马逊的3C、图书、服装、家居都是低频消费，高频消费会员占比高。拼多多虽然以农产品起家，相对高频，但是走的是以量取胜的路子，暂不具备“购物车”属性，用户不是“逛商场”的消费路径，而是一次购买一件；加上拼多多的“包邮”属性，将单笔购物指导向小单多次，快递件数高增长。
拼多多在投资极兔外有可能着手的物流：1、中上游对于M端和农产品的物流扶持，着重提升农村电商渗透率；2、下游对于派发快递员、站点与快递柜的建设。
四、用户端：用户规模进入二阶段慢速增长，渗透率仍有提升空间
（一）用户规模仍有超2亿提升空间
（二）单用户花费（ASPB）仍将保持小幅增长
目前拼多多用户2019年人均消费金额1720元，相比其他电商平台尚有较高提升空间，从季度数据看，累计12个月活跃用户年消费金额为1993元，同比+26%。华创证券认为随着拼多多在“货”上的高效拓展，人均消费金额将维持上升趋势，但补贴从高客单价3C电子转向农产品的过程中，增速必然存在一定的下滑。但受益于我国平均有6亿人月均收入不足1000元，且对FMCG等易耗必需品需求稳定；拼多多的主力下沉市场用户中也出现了“小镇青年”消费升级的趋势，所以消费基本盘支撑拼多多品类的拓展，中期看用户粘性。
五、怎么看待拼多多的市值空间？
根据上文对拼多多框架的拆解，华创证券将决定营收与利润的主要指标和提升动力进行如下梳理：
（一）拼多多业绩增长框架与核心假设
订单均价：根据拼多多2019年报，单笔订单均价51元。据估算电商平均订单均价90-135元/单，拼多多尚有较高提升空间。但多多买菜相对高频低客单价，且客单价在9-15元左右。不考虑多多买菜对订单量与订单均价的调整，华创证券预期主平台订单均价将在2022年达到80元/单左右。
注：电商平均订单均价90-135元/单计算过程为：根据国家邮政局数据，2019年快递共计635亿件；根据统计局数据，2019年实物商品网上零售总额8.5万亿，根据服贸司统计口径，其中包含近0.7万亿外卖规模，1.5-2万亿OTA市场，但统计完全程度不确定。假设快递件数=全网订单数，所以剔除外卖和OTA订单均价为90元/单，不剔除外卖与OTA订单均价为135元/单。
平台交易总额（GMV）=用户数*单用户订单量*订单均价：根据拼多多财报，2019年GMV10066亿，市占12%；根据20Q3数据，GMV（LTM）达14576亿元，同比增长73%。根据以上对用户数、单用户订单量、订单均价测算，华创证券预期2022年GMV达3.8万亿，2020-2022年CAGR56%。
货币化率（TakeRate）：佣金货币化率将保持0.3%水平，平台营销服务收入将随着商家数的提升而增长，目前平台营销货币化率为2.7%。综合看货币化率的波动维持在3.0-3.2%左右，由于区别于淘系将淘宝渠道商、个体户与天猫品牌端共同竞争，对天猫品牌端收取成交佣金，所以综合货币化率3.7%，华创证券认为拼多多takerate还有提升空间，到2022年有望达3.5%。
营收=GMV*货币化率：2019年营收301亿元，同比+130%，2020Q2营收（LTM）437亿元；根据以上测算华创证券预期2022年营收有望突破1346亿元，2020-2022年预期CAGR65%。
成本与费用：平台运营成本费用率维持在20%左右。销售费用“百亿补贴”从大客单价单次上百元补贴转向农产品等日常消费补贴，销售费用率明显下降（从2019年的90%下降至2020三季度的71%），对比阿里（10%）与京东（4%），华创证券预期稳态发展合理值在15%左右，预期2022年销售费用率为55%。随着对城市中心仓、冷链物流的投入，研发费用率将短期小幅上涨，预期2020-2021年研发费用率为13%左右,2022年研发费用率在12%左右。
运营利润：华创证券预期运营利润将在2022年全面转正，运营净利率11%，对应运营利润约141亿元。
（二）拼多多估值
P/GMV估值：电商互联网企业初期以GMV规模衡量平台的市场规模。所以华创证券选取阿里、京东、美团作为主要对标企业：2019年阿里、京东、美团的P/GMV为0.54、0.16、0.69（因京东GMV中1/4为自营收入所以较低），拼多多现市值对应GMV（20Q3LTM）为0.11，华创证券给予拼多多2021与2022年P/GMV0.5倍，对应GMV分别为26214/33650亿元，对应市值1928亿美元、2474亿美元。
P/ACC估值：由于P/GMV的估值方法更适合对早期电商企业，所以华创证券通过对拼多多用户价值的判定，结合P/ACC（年活跃买家数）估值。上文分析拼多多用户质量在不断提升，活跃度、用户使用时长、复购率与客单价均出现增长趋势，所以结合上文预测，对2021年8.4亿年活、2022年8.9亿年活分别给予220/280倍P/ACC（参考预测2021-2022年ARPU为106/132元），对应市值为1848/2493亿美元。
P/S估值：综合考虑用户价值与平台变现能力，对比阿里与美团的P/S中枢大致在12倍左右，所以华创证券对2022年营收预期1178亿元（173亿美元），给予12倍P/S对应合理市值为2078亿美元。
多多买菜的空间：社区团购成为生鲜电商的3.0模式，卫生事件后生鲜等品类线上渗透率提升，消费习惯的改变进一步催化社区团购业务。根据艾媒咨询报告，目前社区团购市场规模达720亿元，预期到2022年社区团购市场规模将达1220亿元。美团2019GMV6821亿元，公布美团优选前总市值约为1万亿元，7月公布美团优选后总市值一度超过1.9万亿港币，提振作用明显。多多买菜在供应链与下沉市场用户累计中的优势，华创证券预期将支撑起主平台以外第二增长点。
所以，综合考虑商品零售主业竞争力，华创证券略上调盈利预期，预计2021-2022年营收891/1178亿元，考虑多多买菜在社区团购中给予的估值支撑，给予12倍PS，对应市值1573/2078亿美元。华创证券认为三重估值方法下，给予拼多多合理估值2078亿美元。
六、风险提示
电商行业反垄断监管政策，平台假货风险，市场竞争加剧等。