（报告出品方/分析师：财通证券于健李跃博）
1小商品批发市场龙头，转型国际贸易综合服务商
1.1公司概况：植根“世界小商品之都”，守正创新打造第二增长曲线
小商品城是我国专业批发市场的龙头企业。小商品城成立于1993年，以独家经营开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业，产品囊括工艺品、小五金、日用百货、纺织品、玩具等所有日用工业品，辐射多个国家和地区。
1.2经营情况：市场经营作为压舱石，Chinagoods平台提供利润弹性
房地产业务出表，收入主要来自于市场经营及商品销售业务。
2019年之前公司营业收入波动较大主要是受到房地产业务收入确认节奏的影响，公司于2020年剥离房地产业务，进一步聚焦市场经营主业，2021年受商品销售业务的带动收入达到60.34亿元，同比增长62.0%，2022年Q1-Q3实现收入63.20亿元，同比增长53.2%。
从营收结构来看，公司收入主要来自于市场经营及商品销售业务，22H1占比分别为35.5%、57.1%。
公司2020年开始毛利率有较明显的下降，2021年同比下降18.1pct至33.3%，2022Q1-Q3同比下降13.5pct至24.9%，主要是由于公司剥离了毛利率较高的房地产业务，同时毛利率较低的商品销售业务高速增长。
目前公司毛利主要来自于市场经营及其他服务，21年毛利占比分别为89.2%/11.0%，毛利率分别为63.8%/54.1%。商品销售业务目前仍然处于扩大销售规模及维护渠道的前期发展阶段，21年毛利率为0.25%，对公司整体毛利造成影响，后期其他服务（包括Chinagoods平台会员费、跨境人民币支付以及其他增值配套服务）放量有望带动毛利提升。
净利润保持稳中有增。
公司21年、22年前三季度期间费用率控制较为得当，同时由于房地产投资业务贡献投资收益，公司在毛利率下滑的同时净利率仍相对稳定。公司22年前三季度实现归母净利润16.20亿元，同比增长34.0%。
1.3股权结构：义乌国资委控股，股权激励激发内部活力
股权结构稳定，义乌国资委为实控人。
截至2022年Q3，义乌中国小商品城控股有限责任公司为公司最大股东，持股比例55.33%，义乌国资委间接持有商城控股90.56%的股份，为公司实际控制人，浙江省财务厅为公司第二大股东，持股比例2.69%。
实施股权激励，调动内部积极性。
为建立激励约束的长效机制，公司于2020年10月公告施行股权激励计划，分别于2020年12月11日和2021年8月9日以2.94/2.39元/股的价格授予共426名员工4904万股股票，股权激励的考核条件包括营收、EPS、Chinagoods平台GMV等，体现了公司发力贸易数字化的决心，有望充分调动董事、管理人员、核心骨干员工的积极性。
解除限售期的业绩考核要求为：
以2019年业绩为基数，2021/2022/2023年营业收入增长率不低于75%/120%/180%；
2021/2022/2023年每股收益不低于0.20/0.22/0.25元，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；
2021/2022/2023年主营业务收入占营业收入比重不低于90%；
2021/2022/2023年公司创新业务Chinagoods平台GMV不低于130/240/500亿元。
2传统主业：固本守正，稳步前行
2.1市场经营业务：市场建设四十载，稳健发展向未来
深耕四十载，扩建升级不断壮大。改革开放初期，义乌率先建立小商品市场，历经四十多年，义乌市场5次升级，10次扩建，市场成交额稳居全国综合市场前列，先发优势显著，2021年小商品城成交额达到1866.79亿元。
目前小商品城负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、进口市场、一区东扩市场、篁园市场以及国际生产资料市场，营业面积超640万平方米，商位7.5万余个，从业人员21万多，日客流量21万人次，经营26个大类、200多万个单品。
未来增长点主要来自于1）市场扩建，租赁面积增加；2）部分商位重新进行市场化定价。
市场扩建：2016年一区东扩市场开始运营，可出租面积为4.52万平方米，总商位数2070个。二区东市场已于22年6月完工，目前1-2层商位已完成招商，新增商户477户，入场资格费和商位使用费等可为23年带来约8.4亿元营收。
商位市场化定价：义乌市政府为保证小商品市场商户的低成本竞争优势，对公司商铺租金采取以政府指导价为主、市场定价为辅的定价机制。由于部分商铺自身调整等原因，公司每年会收回少数商位进行公开拍卖，根据历史商位招投标情况来看，商位入场资格费的招投标标底约1.4-10万元/平方米，给市场经营业务营收及利润带来增量。
迪拜义乌中国小商品城开业，有望辐射周边消费市场。
迪拜义乌小商品城于3月试营业，整体出租率近99%。
迪拜地理位置优越，是“中东门户”，离机场和港口较近，在中国和阿联酋之间搭建起一条国际物流黄金通道，解决了部分境外采购商无法来义采购、线上实物展示体验感稍弱、交流效率不高的痛点，通过商品展销、保税仓储、物流转口等模式，带动中国及阿联酋等周边国家和地区的双边贸易和产业投资，有望辐射周边中东、北非、欧洲等地近10亿人口的消费市场。
迪拜市场作为公司的第一个海外分市场，对公司打造“一带一路”合作共赢样板，融入国内国际双循环新发展格局有着重要意义。
2.2商品销售业务：爱喜猫+义乌好货，打造内销外贸两相宜贸易体系
义乌好货：通过布局外贸渠道、发展直播电商、政企集采等模式，帮助义乌市场商户拓展分销渠道，引导义乌小商品产业链由粗放型向集约化、标准化、品牌化转变。
爱喜猫：义乌贸易结构以商品出口为主，进口业务有较大提升空间，公司成立爱喜猫平台主要是为了打造进口商品品牌集散中心，优化现有商品结构。
商品销售业务2022H1实现收入24.01亿元，同比+584.0%，收入占比57.1%，目前商品销售业务仍然处于快速提升体量的阶段，利润率较低，但业务模式上一般采取先明确采购商需求后再向供应商采购货物、先预收货款后发货的形式，因此公司承担存货以及资金垫付的风险相对可控。
3市场采购贸易模式仍是蓝海赛道，外贸模式转变带来结构性机会
国家大力发展外贸新业态，为市场采购开展提供指引。
2021年7月国务院发布《关于加快发展外贸新业态新模式的意见》，明确支持发展跨境电商、海外仓、市场采购贸易方式、外贸综合服务企业、离岸贸易、便捷贸易支付结算等外贸新模式新业态，为外贸发展注入新活力。
《意见》特别强调“优化市场采购贸易方式政策框架，到2025年，力争培育10家左右出口超千亿元人民币的内外贸一体化市场，打造一批知名品牌”，为新阶段市场采购贸易发展指明了方向，明确了目标。
市场采购贸易方式在便捷程度、灵活性上有突出优势。
市场采购贸易方式（海关代码1039，简称1039模式）是指由符合条件的经营者在国家主管部门认定的市场集聚区内采购，单票报关单商品货值15万美元及以下，并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。
1039模式具有准入门槛更低、通关出口更快、税收政策更优、外汇管理更灵活等优势，更加适合“单小、货杂、品种多”的出口贸易，可以帮助“不敢、不懂、不会”开展外贸业务的中小微外贸主体打开海外市场。
市场采购模式增速较快，发展空间广阔。
市场采购和跨境电商作为外贸新业态，近年规模增速较高。2016至2021年，市场采购/跨境电商出口额CAGR分别达38.1%/67.6%，2021年分别达到9303/19800亿元，在全国出口总额中的占比持续上升，2021年达到13.40%，未来提升空间仍然广阔。
义乌为市场采购贸易首次试点城市，享受量身打造的政策红利，具有先发优势。
2013年商务部会同有关部门在义乌率先开展市场采购贸易方式试点，在业务流程、监管方式、信息化建设等方面先行先试，量身定制支持政策，逐步形成一套较为完善的属地综合管理系统和商品认定体系。
此后国家共分5个批次在15个省份正式认定了31个市场采购贸易试点单位，包括广州、温州、佛山等地。
义乌作为第一个也是唯一一个首发试点地，在市场采购贸易中具有先发优势，2021年，全国市场采购贸易方式出口9,303.9亿元，其中义乌通过市场采购贸易方式出口2,901.6亿元（+30.1%），占比31.2%。
市场采购仍是蓝海市场，小商品城有望享长期红利。
市场采购赛道由于本身的政策路径、行业性质等原因，与跨境电商赛道有所不同。
跨境电商9610赛道巨头云集，份额已被阿里、亚马逊等企业抢占，而1039这一赛道，目前除小商品城外，尚未有其他上市公司参与竞争，仍为蓝海赛道，小商品城有望享受市场采购1039赛道长坡厚雪的增长红利。
4创新业务：转型贸易综合服务商，开拓第二增长曲线
市场采购贸易方式简化了商品出口通关流程，凭借其自身优势，在国家政策鼓励之下快速发展，为中小微企业的小商品出海打开通道，但在实际的贸易过程中依然存在物流仓储成本不断上升、仓储需求无法满足、经营主体资金压力大、与船运公司等实际承运人议价能力弱、仓位无法保证、现货垫资成本高、融资渠道少、回款困难、结汇困难等诸多问题，在此背景下，公司成立chinagoods平台和环球义达物流贸易平台，面向小单化、碎片化贸易，特别是1039市场采购贸易方式，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求，为贸易主体提供更便捷、高效、低成本的综合服务，向贸易综合服务商转型。
4.1发力Chinagoods平台，转型贸易综合服务商
成立Chinagoods，搭建数字贸易综合服务平台。公司于2020年10月上线Chinagoods平台，Chinagoods平台是公司数字化改革的重要载体，它依托市场本身的7.5万家实体商铺资源，服务产业链上游200万家中小微企业，以贸易数据整合为核心驱动，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求。
Chinagoods平台GMV增长迅速，规模不断扩大。自2020年10月Chinagoods平台上线后，其GMV增长迅速，2021年同比增长480.51%至168亿，2022年上半年同比增长123.21%至151.78亿。2021年平台商品SKU同比增加76.9%至460万个，注册采购商数量超过120万，同比增加50.0%。
这主要是由于平台持续优化展示交易、物流履约、贸易金融等方面的数字化功能及应用，入驻商家数量增多，同时吸引采购商，形成正向循环。
22年前三季度Chinagoods平台GMV235.85亿元，占同期义乌市场采购贸易出口额9.8%，渗透率提升空间广阔。
形成全链路生态闭环，多元化变现模式可期。
2022年公司逐步推进chinagoods平台与商务局、海关等联网信息平台的数据共享和系统对接，同时在提供从商品展示、在线交易、金融支付等全套服务的同时汇聚起商流、物流、资金流、信息流等海量B端数据，有望开启包括商家会员费、流量曝光等增值服务、履约服务等在内的多种变现模式，带来利润弹性。
4.2布局物流仓储，实现价值链延伸
近年来贸易碎片化趋势凸显，同时由于经营主体规模较小，与承运人议价能力弱，仓位无法保证，另外2020年以来，出海供应链面临持续挑战，全球各大港口装卸效率下降、货物周转率降低、海运费大幅提升，中小微企业的贸易不确定性与物流成本进一步增加。
在此背景下，公司通过1）成立环球义达物流贸易平台、2）与中远海运、普洛斯成立合资公司来补齐履约端短板，进一步赋能经营商户。
成立环球义达物流贸易平台为中小企业提供跨境物流解决方案：传统的外贸货代分为多层级，物流运输服务非标准化，服务价格差异大且通常为非最低价。
公司通过搭建环球义达国际物流平台，取代多层货代体系，缩短货代分销层级，提升物流效率，通过整合义乌国际物流资源，形成比价机制，为贸易主体提供低成本的物流服务。截止21年底，环球义达上线国际物流专线206条，累计发货量突破100万立方米。
与中远海运、普洛斯成立合资公司，提升仓储物流服务水平。
公司在2022年8月公告拟与中远海运、普洛斯成立合资公司，公司出资1.5亿元，持股比例27%。中远海运物流是政府、港口、铁路、空港以及大型跨国企业的重要合作伙伴，在中国境内30个省、市、自治区及海外17个国家和地区设立了分支机构，在全球范围内拥有600多个销售和服务网点；普洛斯是全球领先的专注于供应链、大数据及新能源领域新型基础设施的产业服务与投资管理公司，在中国68个地区市场，投资、开发和管理着400多处物流仓储、制造及研发、数据中心及新能源基础设施。
合资公司的成立有望聚合各方资源优势，为经营户提供稳定的海运运力和高效的国内外仓储资源支持。
海外仓加速拓展。截至21年底公司累计布局海外仓120个，面积超60万平方米，覆盖46个国家和地区，服务出口超60亿元。累计布局“带你到中国”展厅15个，面积4200余平方，展陈商品有2.1万个SKU。捷克、卢旺达、贝宁、菲律宾、泰国5个展厅已实现“海外仓+展厅”运行模式。
4.3获得支付牌照，跨境人民币支付业务有望增厚利润
首单人民币跨境交易成功落地，推进节奏有望超预期。12月6日，在中阿峰会前夕，义乌国际商贸城四区的义特网络科技有限公司通过“义支付YiwuPay”收到来自沙特阿拉伯客户的跨境人民币货款，标志着小商品城旗下的第三方支付公司推出的首单人民币跨境业务成功落地。后续人民币结算贸易量望快速增长，推进节奏或超市场预期。
一方面，作为“世界超市”，义乌市进出口总值超过4000亿元，其人民币跨境支付业务本身有较为成熟的应用场景可以落地；另一方面，义支付可以解决流程繁琐、汇率波动、成本高昂、账户冻结等诸多支付痛点，可以更好的满足中小微企业在贸易资金结算方面的需求。基于其自身优势，人民币跨境交易模式有望在商户和采购商中快速推广。
跨境人民币业务有望带来利润弹性。2022年1-11月义乌对“一带一路”沿线国家进出口总额已达1678亿元，其中预计出口占据绝大部分比重，假设市场采购贸易出口占义乌出口额的比例维持在75%左右（2022年1-11月占比75.4%），中期视角来看跨境人民币业务潜在市场规模在1000亿以上。按照义支付目前0.3%的手续费，再考虑到部分汇兑返点，预计2-3年内跨境人民币业务有望带来3-4亿利润。
5报告总结
关键假设：
1）市场经营业务：22年公司为小微企业或个体工商户给予6个月租金减免，影响22年租金收入约10亿元，给23年带来较低的基数，同时二区东市场目前已经完成招商工作，入场资格费和商位使用费预计为23年带来8.4亿元营收，进一步增厚23年市场经营业务的收入及利润。
租金减免及新市场入场资格费属于一次性损益，造成22、23年市场经营业务营收有所波动，长期来看，公司每年通过少量铺位盘活，重新进行市场化定价，带动业务稳健增长。我们预计22-24年市场经营业务收入分别14.0/33.4/25.9亿元。
利润方面，由于市场经营业务成本主要是折旧与摊销、市场服务人员的薪资等，较为刚性，22年减租预计对毛利产生一定影响，后续毛利有望逐步提升。
2）商品销售业务：考虑到义乌贸易结构以商品出口为主，跨境进口有较大提升空间，目前公司商品销售业务依然处于快速提升体量的阶段，毛利相对偏低，我们预计22-24年商品销售业务收入分别49.7/64.6/74.3亿元，毛利率0.3%/1.0%/2.2%。
4）其他服务：以Chinagoods平台收入为主，是公司正在着力打造的第二增长曲线，公司提出“以市场为主业，以数字为纽带，以平台为支撑，打造国际贸易综合服务商”的发展战略，伴随Chinagoods平台GMV体量的扩大，公司有望开启包括商家会员费、流量曝光等增值服务费、履约服务、跨境人民币支付等多种变现模式，带来利润弹性。
我们预计公司2022-2024年其他服务收入分别为6.0/9.0/13.5亿元。考虑到会员费收入、支付业务收入等利润率较高，预计22-24年其他服务板块毛利率分别为55%/60%/78%。
义乌国际商贸城是我国重要的小商品集散地，公司以经营义乌小商品城为主业，近年来逐步拓宽业务边界，打造第二增长曲线。
市场经营业务作为公司的压舱石业务，盈利能力稳健。2020年上线Chinagoods平台，背靠义乌市场商户资源整合产业，逐步向贸易综合服务商转型，履约端能力的加强、跨境支付业务的落地意味着转型之路已迈出实质性步伐，公司通过各项增值服务加速平台资源变现，长期利润空间有望逐步释放，我们预计2022-24归母净利润13.4/21.6/23.8亿元，对应PE21.4/13.3/12.1X。
6风险提示
新业务开拓不及预期的风险：商品销售业务目前依然处于扩张规模及维护渠道的阶段，短期内此项业务毛利率依然偏低，同时公司目前向国际贸易综合服务商转型，若新业务盈利能力不及预期，将会拉低公司综合毛利率水平。
人才储备不足风险：随着市场转型加速和公司业务扩张，公司需要具有丰富的国际贸易、仓储物流、供应链、海外开发、信息数据、产业投资、商业运营经验的专业团队，公司可能面临专业人才、复合型人才储备不足的风险。
房地产行业短期波动超出预期风险：公司房地产业务贡献的投资收益较多（22年前三季度投资收益9.6亿元），若房地产行业出现较大波动，将对公司净利润带来影响。
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