【宏观经济】从债务付息，看地方财政压力——宏观经济专题-20210719
作为财政刚性支出项，债务付息变化的特点、驱动及影响，本文梳理可供参考。
1、付息压力快速上升，地方政府性基金突出
广义财政付息压力近年来快速上升，地方政府性基金付息增长尤为突出。作为较为刚性的财政支出，债务付息规模快速增长，由2015年不到5000亿元增长至2020年近1.4万亿元，占广义财政支出比重从2015年的2%抬升至2020年近4%，抬升幅度在主要支出项中居前。其中，地方财政付息增长较快，占全部付息规模的比重由21%抬升至59%，地方政府性基金增长尤为突出、占比抬升至29%。
东部和西部付息规模居前，西部和东北付息增长较快、相对压力较大。2020年，广义财政付息规模，东部、中部、西部和东北依次为3181亿元、1615亿元、2282亿元和650亿元，较2015年分别增长15倍、12倍、11倍和12倍。考虑财政收入，东北和西部付息压力较大，付息规模与广义财政收入之比分别为8.4%和6.4%，高于东部的2.9%和中部的4.6%，政府性基金和一般财政付息压力均居前。
2、地方隐性债务置换、专项债扩容等是付息压力抬升的主要原因
财政付息压力持续上升，缘于国债和地方债快速增长，后者与前期隐性债务置换、近年来新券扩容等有关。2015年以来，国债存量增长1.3倍至20.7万亿元，而地方债存量增长4.3倍至25.4万亿元、是付息压力快速累积的主要推手。其中，2015年至2017年，地方债置换券发行近11万亿元，推动地方债存量超过国债；2018年以来，专项债新券大幅扩张，同时地方债到期续发，使地方债持续累积。
债务累积的同时，财政收入增长放缓，进一步推升债务付息压力，尤其是部分前期债务增长较快的地区。近年来，持续累积的债务带动付息规模年均增长超20%，而广义财政收入增速逐年回落，从2017年最高13.5%回落至2020年的4.7%。分地区来看，西部和东北付息增长较快，与前期债务置换较大等有关；同时，西部广义财政收入增速的逐步回落、东北收入的持续低迷，进一步加大债务平衡难度。
3、债务付息压力抬升掣肘财政支出腾挪空间，及地方债扩张空间
地方债或告别高增长，新券额度未来可能逐步下降，分配或更加注重项目质量等因素。持续累积的债务，不仅使得利息刚性支出大增，还推升地方政府债务率至94%、接近100%警戒线，成为影响未来政策空间和思路的重要因素。政策“调结构”、“防风险”背景下，地方债增长或逐步放缓，新券额度可能逐步下降；伴随“零基”预算等改革逐步落地，地方债额度分配或更加注重项目质量、绩效等。
风险提示：债务监管趋严，数据统计过程中的偏差。
【策略】水往低处流——资金跟踪系列之二十六——投资策略专题-20210719
1、美元指数有所上升，中美利差略收窄，Ted利差走阔，国内资金面先松后紧
上周（2021.07.12-2021.07.17，下同）美元指数有所上升，截至7月13日，美元多头规模上升，空头规模下降，净多头头寸上升，中美利差略收窄，美债名义/实际利率均下降，其背后反映的通胀预期有所上升。对于海外而言，美国企业债信用利差走阔或维持震荡，Ted利差有所走阔，但仍维持低位，美国金融流动性仍较充裕；对于国内而言，银行间资金面先松后紧，流动性分层不明显，期限利差(10Y-1Y)有所走阔，信用利差大多收窄。交易热度上，上周有色、钢铁、汽车、化工、商贸零售、石油石化、电力及公用事业、煤炭、电新、电子、计算机等行业交易热度处历史较高水平，且除电子外的板块交易热度仍在环比提升。波动率上，上述板块中的有色、钢铁、石油石化、煤炭等板块的波动率处于历史相对高位。调研上，电子、家电、食品饮料、计算机、医药、银行、钢铁、建材等板块调研热度居前。
2、北上配置盘买入，交易盘卖出，内部分歧减少，共识在部分TMT和周期板块
上周北上配置盘净流入A股36.76亿元，交易盘净流出A股36.52亿元。行业上，两者共识在于净买入计算机、电子、化工、通信、非银、钢铁等行业，同时净卖出电新、汽车、银行、机械、电力及公用事业等行业。对于大盘成长板块，北上配置盘主要净买入，交易盘则选择卖出。对于北上配置盘的前三大持仓股，配置盘买入贵州茅台1.52亿元。卖出宁德时代10.71亿元，卖出美的集团4.75亿元。分市值看，上周北上配置盘在化工、建材、机械、消费者服务、有色、纺服、石油石化、钢铁等板块主要挖掘500亿市值以下的标的。
3、两融活跃度回升，主要买入电新及部分周期板块
上周两融活跃度回升，整体净买入113.9亿元，主要净买入有色、电新、化工、商贸零售、军工、钢铁、石油石化、机械、计算机等板块，主要净卖出农林牧渔、交运、金融地产、汽车、通信等板块。两融投资者净卖出大盘成长板块12.71亿元，净买入其他两融标的126.61亿元。
4、公募仓位继续回升，个人投资者继续选择申购
风险提示：测算误差。
【金融工程】北上南下资金行为画像（2021年7月18日）——金融工程定期-20210719
1、北上资金行为画像
北上资金近一个月累积净流入约157亿元，近一个月净流入波动幅度显著放大，在2021.07.14大幅净流出约108亿元的情况下，2021.07.15又重新大幅净流入约124亿元。6月底以来，北上资金持续稳定净流入的节奏有所放缓。
过去一个月外资净流入主要是由于配置型资金外资银行对A股的增配，累计净流入约100亿元，交易型资金外资券商总体处于小幅状态，累计净流出规模约23亿元。
近一个月中，按照增持规模的大小，外资银行和外资券商均增持了计算机、家用电器和轻工制造等行业；二者同时减持了房地产行业。
近一个月来，外资在沪深300指数成分股上前期呈现快速净流入状态，进入7月后，又开始逐渐流出，全区间小幅净流入约51亿元；近一个月，中证500指数成分股，外资净流入约44亿元；中证1000指数外资变化不明显。
2、南下资金行为画像
本周(20210712-20210716)恒生指数和恒生港股通指数分别较上周上涨了2.41%和2.33%。港股本周日均成交额1269.40亿港元，其中港股通成分股的日均成交额为1060.46亿港元，较上周有所回落。南向资金本周止住净流出趋势，本周净流入约86.53亿港元。
本周港股通、陆资机构、港资机构呈净流入，国际机构呈流出。另外在港股通中，净流入居前的行业为汽车、电子、有色金属、医药生物、家用电器，净流出居前的行业为传媒、银行、休闲服务、计算机、化工；
我们对四类托管机构本周的持仓收益进行估算：港股通、陆资机构、港资机构、国际机构本周的收益分别为3.17%、2.76%、3.03%、3.19%。
3、北上资金持仓概览
从存量看，科博达高居沪市流通股占比第一位，索菲亚和国瓷材料位居深市外资最高持仓占比个股的第一、第二位，持仓占比均超过流通A股的30%。
从增量看，近一个月北上资金增仓金额最高的为万华化学，净加仓金额为28.56亿元。减仓金额最高的则为宁德时代，累计净流出金额33.55亿元。白酒双雄，外资呈现了不同的态度，五粮液向左（净流入），贵州茅台向右（净流出）。
近一个月，全体托管机构净增仓占比最高的个股是公牛集团；外资银行增持恒生电子最多，外资券商净增仓占比最高的个股是中国外运。
风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。
【通信】700M集采结果落地，5G“好用”变革正式开启——行业点评报告-20210719
1、700M主设备集采招标结果公布点燃5G建设重启节奏，通信估值有望修复
7月18日，中国广电及中国移动700M无线网主设备招标集中采购结果正式公布，在本次采购规模三个标包，总480397站中，华为公司最终获得60.00%份额，中兴通讯获得31.00%份额，诺基亚获得4.00%份额，大唐电信获得3.00%份额，爱立信获得2.00%份额。单价方面，根据公告显示，华为公司单站中标价格为7.98万元，中兴通讯中标价约为7.96万元，诺基亚单站中标价约7.00万元，大唐电信中标价约为7.50万元，爱立信公司中标价约为7.40万元，华为公司及中兴通讯中标价格较高。由于热点以及容量方面仍然依靠2.6GHz网络，因此2.6GHz的5G基站投资并不太受700MHz影响，运营商资本开支在700M方面更像增量资金，随着700M5G主设备的集采开始，预示着运营商第三期集采正式开始，5G网络会进一步普及和好用。
2、700M覆盖效果更好，用电成本更低，维护成本更少，有望加速5G应用普及
700MHz作为黄金频段，其覆盖效果比2.6G好，一个700M5G基站相当于2-3个2.6G基站的覆盖范围。700HZ基站耗电量显著低于2.6G基站，降低了使用成本。更低的耗电量减少了散热的配置，又降低了维护成本。700M5G网络的落地将率先在城市区域启动。由于其低成本、覆盖强、性能低的特点，后续在农村区域有望成为主力覆盖方案。700MHz设备相比原5G更简单，平台更成熟，由于700MHz的5G基站对芯片的依赖程度相比较低，在中美科技竞争的大背景下，700M实际推进落地有望超预期。
参考中国电信的800MHz建设，通过四年的两个阶段建设共完成了46万个基站，基本实现了全国的覆盖。推测可得，48万个700MHz基站有望覆盖全国90%以上的行政村，实现5G真正意义上的广覆盖，实现信号下沉解锁2C端无限潜力，实现5G网络“可用”到“好用”的变革。
3、投资建议：大空间5G应用、预期差5G设备，通信运营商边际改善
700M主设备的集采标志着自2020年4月份第二轮集采结束后，停滞一年多的第三轮集采正式重启，中国移动或能借助700M拉开与中国联通和中国电信的5G覆盖差距，700M的特性可完美满足电网及车联网在全国大范围高可靠、低时延的海量连接需求。车联网、工业互联网等B端应用以及5G消息也有望在700M5G迅速落地后得到商用加速或普及；
推荐标的：终端设备龙头小米集团（1810），5G设备龙头中兴通讯（000063），物联网移远通信（603236）、广和通（300638）、和而泰（002402），5G消息梦网科技（002123）。
风险提示：5G建设不及预期风险；中美贸易摩擦影响全球经济及5G发展。
【电子】当下时点的封测行业投资机会——行业点评报告-20210719
1、行业层面：国内封测市场增速高于全球，先进封装为未来确定趋势
受益于半导体产业向大陆转移，国内封测市场增速高于全球。据Yole数据，全球封测市场规模2020年594亿美元，同比+5.3%。据中国半导体协会数据，2020年国内封测市场规模2510亿元，同比+6.8%，2016-2020年CAGR约12.5%；芯片发展进入后摩尔时代，先进封装已成为提升电子系统性能的关键环节，在5G、物联网、人工智能和高性能计算等更高集成度的需求下，先进封装市场增速预计高于传统封装。据Yole数据及预计，全球先进封装市场规模2024年预计440亿美元，2018-2024年CAGR预计8%，而在同一时期，传统封装市场规模CAGR预计仅2%。近年来国内厂商通过并购，快速积累先进封装技术，技术平台已经基本和海外厂商同步，中国先进封装占全球比例逐渐提升。在国内政策积极支持先进封装的背景下，我们预计未来国内先进封装的发展步伐会一步加快。
2、公司层面：封装厂目前产能满载，国内封测龙头积极扩产
封测目前产能紧张，景气度高，根本原因在于下游如新能源汽车、5G手机等需求旺盛，随着晶圆厂产能扩张以及国产替代，我们预计未来封测高景气仍将维持，同时部分封测厂因强劲需求已经涨价，如2020年11月日月光半导体通知客户调涨2021Q1封测平均接单价格5%～10%，我们判断未来封测厂仍有提价空间；国内厂商积极扩产，长电科技/通富微电/华天科技分别计划投入50/32/80亿元进行扩产。海外疫情反复导致封测厂复工受到影响，更多公司转单大陆，中美贸易摩擦背景下国产替代需求旺盛，我们认为国内封测龙头份额将会提升，我们认为国内封测厂商仍有较大利润空间。
3、龙头目前估值低于历史中枢，先进封装占比提升有望提高估值水平
4、推荐标的
长电科技：我们预计2021-2023年公司可分别实现EPS1.17/1.51/1.71元，当前股价对应PE32.0/24.8/21.9倍，维持“买入”评级。
通富微电：我们预计2021-2023年公司可分别实现EPS0.59/0.73/0.95元，当前股价对应PE37.2/30.1/23.1倍，维持“买入”评级。
华天科技：我们预计2021-2023年公司可分别实现EPS0.41/0.52/0.60元，当前股价对应PE34.6/27.3/23.7倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期，先进封装进展缓慢，国产替代不及预期的风险。
【电力设备与新能源】三大弹性方向仍然是重点——行业周报-20210718
1、上周（2021.07.12-2021.07.17，下同）观点：三大弹性方向仍然是重点
（2）光伏：屋顶分布式现在在全国已经铺开，三类公司受益：电网、电力公司在资源端具有一定优势，组件、电气设备方面厂商在产品端有优势，钢结构公司在产品施工、设计方面有优势。行业方面，我们目前主要看好三个方面：（a）光伏上游产品价格有望进一步松动，下游受益明显，尤其是竞争格局较好的组件、逆变器等终端环节；（b）看好分布式大市场+电力市场化改革的机会;（c）中长期看好供需情况较好的胶膜等辅料产业链、电池端的创新以及优势龙头公司市占率的提升。
2、星源材质半年报业绩预告：基本符合预期，看好下半年量利齐升
公司公布2021H1业绩预告，公司预计2021H1实现归母净利润1.10亿元-1.43亿元，同比增长54.5%-100.9%；扣非归母净利润1.07亿元-1.39亿元，同比增长97.8%-157.1%；预计2021Q2实现归母净利润0.48-0.81亿元。我们预计公司Q3/Q4出货量有望分别达3/3亿平米，2021-2023年出货量分别为11/14/19亿平米。短期看，下半年行业供需紧张或将加剧，我们预计公司有望对更多国内客户涨价。展望中长期，随着海外客户以及涂覆膜占比提升、工艺持续提升带动成本下降，我们预计2023年公司单平净利润有望增至0.4元以上。
3、板块和公司跟踪
新能源汽车行业层面：1-5月全国锂离子电池产量86.1亿只，同比增长56%。
新能源汽车公司层面：国轩高科成大众首个标准电芯定点开发商。
光伏行业层面：江山控股12.86亿元向新华电力出售209MW光伏电站。
光伏公司层面：固德威子公司昱德新能源拟与金融机构合作开展融资租赁业务。
风险提示：新技术发展超预期、需求低于预期、新能源市场竞争加剧。
【传媒】互联网平台间生态开放或现积极进展，把握业绩趋势——行业周报-20210718
1、互联网平台间的生态开放或现积极进展，反垄断或助推平台龙头生态更健康
2、中报业绩预告陆续披露，继续把握业绩趋势向上的板块及个股投资机会
近一周（2021.07.12-2021.07.17，下同）完美世界、吉比特、姚记科技、奥飞娱乐、值得买等公司均发布2021年半年度业绩预告。完美世界上半年业绩的下滑更多源自新游戏上线的当期确认较多推广营销费用以及海外游戏项目调整出现的减值，随着新上线游戏收入的递延，业绩有望从Q3开始积极改善；吉比特、姚记科技、值得买延续良好业绩增长趋势；奥飞娱乐也逐步从疫情的影响中走出，盲盒等新业务积极贡献业绩增量。基于业绩趋势和当前估值水平，重点推荐创梦天地、吉比特、姚记科技、完美世界、值得买、奥飞娱乐，受益标的包括上海电影、中国电影、星期六等。
【通信】亿联网络(300628.SZ)：VCS和SIP稳步发展，云办公终端业务崭露头角——公司信息更新报告-20210719
1、2021H1营收超预期，市场需求逐步恢复，维持对公司“买入”评级
亿联网络发布2021年H1业绩预告，公司2021年H1营收预计将同增30%~40%到15.61亿元~16.81亿元；归母净利润同增20%~28%到7.74亿元~8.26亿元。2021Q2公司预计实现营收8.18亿元~9.38亿元，同增48.46%~70.24%；2021Q2公司预计将实现归母净利润4亿元~4.52亿元，同增43.37%~62.01%。随着全球新冠疫情影响逐渐缓和，2021年上半年公司市场需求持续恢复，业务开拓策略在业绩上逐渐体现。同时，公司积极采取措施应对原材料成本上涨等挑战，在确保VCS及SIP业务稳步推进的同时消费者业务也取得了一定进展，2021年上半年营业收入及净利润均取得较快增长，我们维持公司2021/2022年盈利预测，新增2023年盈利预测，预测2021/2022/2023年可实现归母净利润为17.78/23.52/30.45亿元，同比增长为39.1%/32.2%/19.5%，EPS为1.97/2.60/3.37元，当前股价对应PE分别为44.9/34.0/26.2倍，考虑到公司具有高成长性及仍具备一定的估值优势，维持对公司的“买入”评级。
2、SIP和VCS稳步发展，云办公终端业务崭露头角，业绩有望超预期
公司SIP业务和VCS业务凭借着广泛的兼容性、稳定的质量，逐步形成了自身的业务壁垒，经过多年积累，发展了大量如微软、各大运营商客户等有价值的技术合作伙伴及客户，这使得公司始终处在行业引领者位置，保持业务稳步发展。个人移动办公耳麦等云办公终端产品，主要应用于企业通信中的个人办公场景，产品兼具企业用户与个人用户的双重属性。随着统一通信的发展，与统一通信平台配套使用的云办公终端市场应运而生。新冠疫情的影响使得混合办公成为新趋势，即无论员工在办公室、家中或差旅途中，均能得到高效的沟通协作体验，这加速了该市场的发展，云办公终端产品与SIP、VCS业务共享渠道体系，目前已初露头角。随着欧美疫情逐渐恢复，公司海外业务增长超预期可能性将逐步增大，业绩有望边际改善。
风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险。
【医药】老百姓(603883.SH)：拟收购江苏3家药房剩余股权，星火模式持续推进——公司信息更新报告-20210718
1、拟收购华康大药房、江苏百佳惠、泰州隆泰源剩余股权，增厚公司业绩
7月16日，公司公告称：老百姓拟支付现金2.1亿元，购买华康大药房35%股权，江苏百佳惠49%股权，泰州隆泰源49%股权。本次交易完成后，上市公司将持有华康大药房100%股权、江苏百佳惠100%股权、泰州隆泰源100%股权。2017年公司分别收购镇江华康大药房65%股权，江苏百佳惠51%股权，泰州隆泰源51%股权，均于2018年并表。3家子公司地处经济发达的江苏地区，业绩实现高速增长，净利率水平不断提升。我们预计未来随着公司进一步完善江苏网点布局，规模效应凸显，盈利能力将维持高水平，为公司贡献业绩，我们维持2021-2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为7.86/9.74/12.32亿元，对应EPS分别为1.92/2.38/3.01元/股，当前股价对应PE分别为25.2/20.3/16.1倍，老百姓门店扩张进展顺利，精细化管理能力、整合能力强，盈利能力处于提升期，维持“买入”评级。
2、自建+并购并重，加盟模式快速推进，拟定增进一步加速扩张步伐
公司2021Q1扩张提速。2021年一季度，公司新增直营店582家，加盟店211家，门店总数达到7268家。公司自2015年通过星火模式并购超1800家门店，遍布江苏、甘肃、内蒙等9个省份。公司创新发展中小连锁整体加盟业务，已扩张至18个省市，并于2021Q1在加盟发展版图再添山西公司。此外，公司于2021Q1举办“318线上直播招商会”，在线签约达485家。拟定增进一步加速扩张步伐。7月8日，公司收到证监会对定增预案的批复，该预案于6月21日申请获得证监会通过，此次定增拟募集资金总额不超过17.40亿元，用于新建药店、补充流动资金等，预计能够进一步加速公司扩张以及提升经营质量。
3、全方位提升公司经营能力，打造“老百姓”品牌
公司通过大力培养药事专业人才、不断提升承接处方外流能力、积极发展线上业务、加强会员管理等措施全方位提升经营能力，助力发展可持续。