为什么Temu是高效的商业模式？对比亚马逊3P，Temu全托管模式直连工厂简化流通层级，减少运营商加价与平台扣点，整体上商品全链路成本更低。以某日用百货商品为例，Temu商品质量略低于亚马逊3P，但终端售价仅为亚马逊的50%，综合来看Temu商业模式效率更高。对比同类平台，Temu组织战略能力优于同行，有望在跨境市场占据更高份额。
空间及盈利测算：预计到2025年GMV有望达到近700亿美金并实现盈亏平衡。我们预计2023年Temu将实现GMV约为193亿美金，亏损约270亿元，2025年GMV有望达到690亿美金并实现盈亏平衡。长期看Temu对亚马逊的影响，我们认为参考拼多多主站发展路径，Temu未来将切入3P业务增加高客单商品、加码海外仓建设改善物流时效，从而拓宽用户层级，与亚马逊展开正面竞争，我们基于品类替代与对标亚马逊中国卖家体量两种方法测算，预计Temu有望替代亚马逊约20%份额，长期空间约1500亿美金。
投资建议：看好Temu未来增长空间及利润弹性，维持拼多多**投资评级。预计拼多多2023-2025年Non-GAAP归母净利润分别为**亿元，按分部估值法，给予2024年国内Non-GAAP净利润**倍PE，给予2024年Temu**倍PGMV，对应目标价**美元/股，维持**评级。
（注：盈利预测、目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文。）
风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；新站点开拓不及预期；政策风险；调研商户样本不足致使研究结论产生偏差。
据我们跟踪，Temu去年9月上线以来积极开拓站点、投流获客，GMV及活跃用户规模均保持高速增长：
GMV：据第三方数据，2023年11月Temu线上销售额约为34亿美金，环比增长36%，1-11月GMV约为160亿美元。
地区：截至2023年10月TEMU已在47个国家和地区开设站点，覆盖北美、欧洲、东南亚、中东、非洲、日韩等地区。从地域分布来看，目前Temu仍以北美为主要市场，但占比正逐月下降，新市场占比持续提升，截至2023年11月北美+大洋洲市场占比为62.55%。
用户：据SensorTower，截至2023年11月TemuMAU达1.5亿人，环比增长9.6%，已接近Shein的用户水平；从用户使用时长来看，截至11月Temu单日时长约为837s/天，高于Shein和亚马逊，整体用户活跃度更高。
品类结构：Temu目前品类结构以服饰箱包和日用百货为主，截至2023年10月两品类分别占比39.5%和21.1%，此外平台也逐步拓宽至宠物、玩具、饰品等诸多类目。
本章我们将主要基于对义乌跨境卖家的调研，对Temu商家盈利、平台盈利情况进行分析，以及对比Temu与其他全托管平台的经营特征、优劣势和适用商家，进而探究Temu当下实际运营情况及未来发展前景。
1、义乌概况：小商品资源丰富，大量商家入局全托管赛道
产业链高度契合叠加性价比大潮驱动，义乌全托管赛道快速增长。由于义乌地区创业成本相对低、创业氛围浓厚，加之性价比消费大潮驱动下各电商平台对义乌低价商品的需求大幅攀升，近年义乌电商经营主体数量快速提升，产业链特征高度契合下义乌全托管赛道高速成长。
2、商家盈利：全托管出海平台利润率高于国内电商平台
我们对调研商家在Temu以及其他全托管平台经营的UE模型进行了拆解，整体来看Temu商家利润率略低于海外同类平台、高于拼多多，对标国内电商平台，当前全托管出海平台存在利润红利。
Temu商家利润略低于其他海外全托管平台。具体来看：
①商家毛利率：据商家反馈，Temu平台通过与1688比价等方式进行严格核价，受访卖家毛利率（仅扣除商品成本）平均为20-30%。
②商家费用率：首先针对物流成本，商家将货品运送至Temu广州仓的环节需与平台各自承担一半费用；此外T商家需承担退货成本和平台扣款成本，其中退货成本指Temu买家退款中由卖家承担的部分，平台扣款成本包括JIT延迟入仓罚款、货品质量问题罚款等。各项费用率合计10-20%。
③商家净利率：据商家反馈，Temu常规类目（日用百货、纺织布衣等）商家利润率多为10%左右，部分非常规类目（特色饰品、汽配、刀具等）在Temu上的销售净利率可达15-20%。
Temu商家盈利高于国内拼多多卖家，存在利润红利。我们将部分国内拼多多卖家、以及同时经营Temu和拼多多的商家的利润进行对比发现，卖家在Temu上经营的净利润率普遍高于国内拼多多（平均5%左右）。整体看目前TEMU及全托管出海平台存在利润红利，义乌入局全托管的商家数量迅速增长。但同时商家也存在后续平台持续压价、竞争加剧导致利润变薄的担忧。
3、平台盈利：Temu强势定价下毛利率高、盈利提升空间大
我们根据各商家所反馈的商品供货价与终端售价，测得Temu平台毛利率约为67%（以日用百货品类为主），整体来看在Temu强势定价下毛利处于较高水平。
长期看Temu强势定价及规模效应下平台盈利提升空间大。纵向对比来看，Temu近一年商家平均供货价整体呈下降趋势，平台加价率逐步提升，结合前文分析目前Temu商家利润存在一定红利，未来随着平台供货端成本的进一步优化，以及平台规模化运营下获客补贴成本和物流成本持续改善，平台盈利能力提升空间较大。
4、对比其他全托管平台：Temu高销量优势与管理严苛痛点并存
商家对平台的价值考量主要集中在销量、利润、回款周期、平台规则与商家供应链及能力适配度（品类、上新等）等维度。基于义乌商家在Temu及其他全托管平台上的整体经营情况反馈我们发现，Temu体量优势与管理痛点并存，适配TEMU特征的商家会选择在Temu上大量投入、持续经营。
（1）Temu优势：销量高，入局门槛低
①平台核价机制严苛，商家在定价方面话语权较低，针对部分品类存在压价现象。据Temu义乌商家反馈，Temu部分商品初始核价环节价格对标1688同款商品+20%左右毛利率，并实时进行全平台监测，检测到更低价格的同款商品即会提示降价，另外对于部分上架后销量出现快速上涨单品，平台会寻找其他工厂卖家以更低成本供货并要求原卖家降价，否则将面临流量降权、单量下降甚至单品下架风险，整体上在定价及流量分配方面Temu平台方更为强势、核价更为严苛。
②退货罚款政策严苛，卖家承担较高物流成本。Temu面向商家的退货政策相比其他平台更为严苛，货物入仓后同批商品中某件出现质量问题即存在整批退货的风险，且退货物流运输成本由商家承担，也成为卖家一大痛点。
④回款周期长，资金明细不透明。据商家反馈，Temu回款周期（从商家发货到收到货款）相对较长，普遍需要1-2月，高于其他全托管平台。此外，商家后台对于回款所对应的订单明细、货损明细、退货退款明细均难以追踪。
（3）适配商家：强供应链工厂&多品类强选品的大型组货商
对比Temu与其他全托管平台上卖家的经营特征，我们发现不同平台基于不同定位和调性，适合商家也不尽相同。整体来看Temu主要适配以下两类商家：
1)供应链强、成本优势突出的大型工厂：基于上述分析总结，我们认为Temu乃至整个全托管模式核心均是经营供应链的生意，尤其在Temu爆品逻辑打法下对商家的核心要求在于后端供应链能够支撑前端给予的大规模流量倾斜，卖家需要有足量的货盘、稳定的工厂供货，因而具有更强供应链能力的工厂型商家更容易在Temu上实现快速增长，并能够基于长期供应链迭代优化和规模化生产下的更强成本优势在细分赛道中建立一定的不可替代性。
2)品类覆盖广泛、供货资源丰富且选品能力强的大型组货商：组货商相较工厂的优势在于款式更丰富，爆品几率更大，且非自有工厂生产的模式下库存少、试错成本低，尤其针对日用百货这类细分品类多、品质要求不高、客单价较低的类目经营具有较强优势。此外，据多个贸易型商家反馈，Temu流量大价格低的特性亦适合作为卖家的大型清货渠道，以极低边际成本和低于其他平台的供货价支持薄利多销下的稳健增长。
总结来看，从商家调研反馈结果看：1）TEMU销量大、门槛低，商户数最多，但平台管理更严苛，商家利润率相对其他全托管平台较低；2）从适合的商家类型来看，供应链强、成本优势突出的大型工厂，以及品类覆盖广泛、供货资源丰富且选品能力强的大型组货商更适合Temu平台。
1、供需大背景：海外消费市场性价比需求攀升，全托管迎来发展机遇
今年以来伴随着Temu的现象级增长，众多跨境平台陆续推出全托管模式，全托管赛道爆发。从宏观背景来看，国内供给过剩叠加海外性价比需求增长为全托管模式的发展带来广泛机遇。
外贸出口下降+国内制造业产能过剩，内外贸卖家出货压力攀升。今年以来欧美通胀压力延续，消费支出复苏节奏较缓，叠加疫后去库存影响，外贸出口同比下滑，以服装纺织、日用百货等商品为例，2023年1-8月纺织服装累计出口同比下降3.9%（人民币口径），橡胶及塑料制品累计出口同比下降5.5%。同时今年以来海外需求疲软背景下产能过剩情况加剧，据国家统计局，2022年我国纺织业产能利用率为77.2%，同比下降2.3%，供需错配下跨境卖家出货压力大幅提升。
海外性价比消费需求攀升利好低价商品。外部环境的不确定性及持续性高通胀造成的压力逐渐在欧美消费市场体现，海外消费者价格敏感度明显提升，据AdobeAnalytics追踪，2019年1月到2023年2月美国电商市场上低价商品所占市场份额持续攀升，以服饰箱包、日用杂货、个护等品类的低价商品份额目前已远高于高价商品占据的份额；此外据研究机构2Visions的调查，61%的服装购物者会更倾向购买折扣商品，海外低价商品需求占比逐步提升。
同时我国强大供应链支持高性价比商品充足供给，更好地满足海外对于低价商品的需求增长，在此背景下全托管模式为供给过剩的工厂型商家提供了一条出货新途径，凭借价格优势快速渗透海外下沉市场。
2、TemuVS亚马逊：商业模式效率更高
（1）Temu商业模式：全托管模式，一站式管理
（2）模式优势：降低商品全链路成本，商业模式效率更高
我们将全托管平台商品由生产到销售的全链路成本与亚马逊3P平台进行对比：
全托管模式：以Temu平台为代表，对于工厂类商家，商品只需经历“出厂→Temu平台统一运送→海外消费者”的极简环节。我们基于商家调研数据拆解各环节成本及加价率，以某日用百货商品为例：
商家：出厂价10元Rmb，供货价为2美金，商家毛利率约30%；商家费用开支包括退货损失、物流成本（运至广州仓）、人工租金等，净利率约为10%。
Temu平台：供货价2美金，终端售价为5美金，Temu平台毛利率为60%；费用端，目前预计Temu平台单均物流成本约10-11美金（其中头程预计为6-7美金，尾程约为4美金），占当前约35美金客单价的30%，即物流履约费用率约占30%；预计仓储成本约占4%，站内补贴约20%，站外新增获客成本约10%；长期来看一方面伴随平台规模效应逐步提升，物流及仓储成本将有所改善，此外随着平台用户规模逐渐扩张趋稳，新增获客成本占比将不断降低，未来平台整体费用率将持续下降。
亚马逊3P模式：亚马逊3P平台商品通常需要经历“工厂出厂→运营商→亚马逊平台FBA仓配→海外消费者”的过程，层级更多。
工厂：亚马逊同类商品质量及生产成本略高于Temu，出厂价为12Rmb，供货价约2美金，工厂毛利率通常为15-20%。
整体对比二者商业模式效率，Temu全托管模式下相比亚马逊3P模式流通层级少、加价率低，且Temu需承担的物流及营销推广成本费用相比亚马逊3P卖家更低（长期规模效应下将进一步降低）；但从履约层面来看，亚马逊物流效率高于TEMU，亚马逊商品更高加价率中一部分来自于用户在配送时效上获得的更好体验。综合来看Temu商业模式效率更高，给予了消费者更高的价格让利空间。
3、TemuVS同类平台：组织效率更高
拼多多敏捷组织高效管理，人效远高于同行。拼多多向来以敏捷组织高效管理为突出优势，在组织结构方面，公司架构扁平化，采用CEO-中层-基层三级组织架构，方便高效信息传递，并由核心管理层掌握集团全部重要信息，保证管理层做出及时有效的决策；在人员管理方面，拼多多通过严格的管理机制和丰厚的员工激励提高员工工作效率及积极性，公司分别实施两次股权激励授予计划（“2015年计划”及“2018年计划”），通过长达7年的锁定期实现利益绑定，从而提高员工忠诚度和团队凝聚力。截至2022年拼多多共有员工12,992名，人均创收达1005万元，优于同行且逐年上升，高效管理成就快速增长。
空间测算：我们预计2023年Temu将实现约193亿美金GMV，2025年有望达690亿美金。从长期空间来看，我们参考亚马逊中国卖家GMV（据eCommerceDB，2022年为2010亿美金），预计到2027年有望超过其一半体量，约1200亿美金，2023-2027年复合增长率约为58%。
·年活跃用户：预计2023年TemuAAC约1亿人，展望未来用户增长，假设未来2-3年Temu持续稳步开拓全球站点，预计每年新增用户8000万~1亿人并逐年递减；用户留存方面，据MeasurableAI，Shein用户留存率约为50%，Shopee、Lazada东南亚各国平均留存率为60-80%，我们假设Temu用户留存率由50%逐步增长，则预计到2027年TemuAAC有望达到2亿人。
·客单价：预计2023年Temu平均客单价约为35美金，未来随着Temu品类结构逐步丰富、高客单商品供给增加，客单价将稳步提高，到2027年预计将达约50美金。
·频次：预计2023年Temu用户年均购买频次约5.5，未来伴随平台供给丰富度增加以及用户习惯逐渐得以培养，频次有望进一步提升，预计到2027年有望达12次/年。
利润测算：我们预计2023年Temu将亏损约270亿元，亏损率为-19%；未来规模效应带动下单均获客成本、物流仓储成本、管理成本均有望持续改善，预计到2025年将实现盈亏平衡，到2027年利润有望超过500亿元。
·毛利率：预计2023年Temu券前毛利率约50%，平台补贴率约为20%，券后毛利率约为30%，未来商家供货成本优化及补贴减少有望推动毛利率提升。
·物流成本：头程运输环节，据燕文（Temu三大物流商之一）报价单，燕文专线追踪-普货产品美国专线运费约50元RMB/单、欧洲/大洋洲专线运费约40元RMB/单（假设当前客单水平下约0.5kg/单），尾程参考USPS报价约为4美金/单，预计2023年Temu物流费用约10-11美金/单，未来伴随客单价提升单均头程运输费用将逐年提升，同时规模效应作用下物流费率将逐步减小。
·营销成本：当前预计美国市场行业平均获客成本约20-30美元/人，其他市场成本略低于美国，此外Temu新用户转发裂变方式亦可节省一定获客成本，整体预计2023年Temu单个用户获客成本约20美元，预计未来流量红利消退单均获客成本将呈增长态势，但同时边际获客人数逐年减少下获客成本占销售额比重将逐步降低。
2、对亚马逊的长期影响：理想情况下或可替代亚马逊约20%份额，远期空间约1500亿美金
探究Temu对亚马逊的长期影响：预计“快”和“好”方面的补充将为Temu未来远期发展方向，将与亚马逊这类中高端玩家正面竞争。当前Temu与亚马逊的竞争中，从用户体验层面来看，除了Temu战略性以“省”代替“好”的体验外，二者在“快”的维度上物流履约能力存在较大差距。长期来看，参考拼多多主站发展路径，Temu在完成初期建站获客后将逐渐拓宽用户层级，未来或将切入本地3P平台业务增加高客单商品，从低收入向中收入人群切入，后续Temu大概率布局海外仓从而增添大件货品配送能力、提高本地物流时效性、以及降低单均物流成本，届时Temu在发达国家也将开启与Amazon和Walmart等线下头部玩家正面竞争。
空间展望：理想情况下或可替代亚马逊约20%份额，远期空间约1500亿美金。
1）从品类维度来看：服饰箱包、日用百货是Temu两大核心类目，截至2023年10月销售额占比分别约为40%和20%，而亚马逊这两大类目的占比分别约为25%和15%。目前Temu基于价格优势在日用百货、服饰箱包等品类的中低客单、偏非标类商品上对亚马逊造成较大冲击，假设远期Temu将替代亚马逊日用百货及服饰箱包品类1/3的份额（7000亿美元*40%*1/3=933亿元），且品类结构保持稳定（服饰箱包+日用百货类仍占比60%），则Temu远期空间约为1550亿美金。
2）对标亚马逊中国卖家销售体量：考虑到Temu建立在国内供应链基础上的性价比优势，预计未来Temu商家将以中国卖家为主，假设Temu远期天花板可达到亚马逊中国卖家销售体量的近3/4，对标2022年亚马逊中国卖家GMV2010亿美元，预计远期空间可达1500亿美元。
Temu风险评估：地缘政治风险尚存。从平台面临的风险来看，随着Temu在美国市场的规模快速扩张，对亚马逊及美国本土线下零售商逐渐造成冲击，叠加中美紧张贸易关系，存在美国政府针对Temu采取政策制裁的潜在风险，今年6月美众议院委员会报告称Temu违反美国关税规定存在逃税问题，以及美国国会计划降低800美金小额包裹免税额度至200美金；此外，据外媒报道美国议员欲制定法案取消低价进口商品的关税豁免权，以反制低价竞争。
风险应对措施：多元扩张+建立全球供应链有望分散风险。1）合规方面，拼多多将海外业务法律注册地移至爱尔兰都柏林，彰显国际型公司定位并降低合规性风险；2）关税方面，即便征税门槛降至200美金也远高于Temu客单价，且日用百货类商品美国关税税率仅为3-6%，预计风险可控；3）推进全球多元化扩张进而降低单一市场占比，加强风险分散，目前美国市场GMV占比已从刚上线时的100%降至60%左右，预计未来份额将进一步收窄；4）建立全球化供应链，参考Shein的全球化布局策略，其在土耳其、巴西、墨西哥等国家开设工厂，从时效性、税收优惠等方面可以一定程度取代中国广州，在降低生产成本的同时也弱化了国内生产出口海外的地缘性风险。
盈利预测：长期看来，Temu依托于高效组织管理及国内主站成熟运营经验复刻构建稳固竞争力，坚持极致性价比打法实现高增长、快速拓站拓展边界，同时规模化运营降本+商家端成本优化有望持续改善平台盈利，看好Temu未来增长空间及利润弹性，预计拼多多2023-2025年Non-GAAP归母净利润分别为**亿元。
目标价：1）国内：按PE估值法，给予2024年国内Non-GAAP归母净利润**倍PE，对应市值**亿元；2）Temu：给予2024年**倍PGMV，对应市值**亿美金。整体市值为**亿，对应目标价**美元/股，维持**评级。
（注：估值及目标价应合规要求不予展示，具体详见报告原文。）
风险提示：
1）宏观经济风险：海外消费需求复苏进度不及预期，导致全托管行业增速减缓的风险。
2）行业竞争加剧导致盈利能力不达预期：跨境电商行业竞争加剧，导致平台盈利不达预期的风险。
3）新地区站点开拓不达预期风险：东南亚、中东等新市场经营情况不及预期的风险。
4）政策风险：美国关税政策等政策管治风险。
5）调研商户样本不足致使研究结论产生偏差的风险。
分析师承诺
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
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