毛利率行业垫底，这家宠物卫生用品公司能否成功IPO
专注价值发掘，聚焦增长节点
文/IPO频道
出品/节点财经
5月22日，证监会官网信息显示，天津依依卫生用品股份有限公司（以下简称“依依股份”）更新了招股说明书。就在10天前，证监会官网曾披露依依股份的《首次公开发行股票并上市》等IPO申请材料已获证监会接收。
据招股书显示，依依股份近年来业绩快速增长，2017年-2019年，分别实现营业收入7.43亿元、9.03亿元和10.28亿元，对应的归属于母公司所有者的净利润为0.19亿元、0.35亿元和1.07亿元。
然而，节点财经注意到，在上述靓丽数据背后，依依股份存在海外营收占比过大，应收账款高企、周转率低，毛利率远远落后于同行等问题，业绩能否或持续成长存疑。
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海外营收占比超90%
应收账款周转率显著低于行业均值
依依股份成立于1990年，主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的生产、研发和销售，包括宠物卫生护理用品和个人卫生护理用品。
其中，美国是最大的销售市场，2019年为公司贡献了5.74亿元营收，超过全年营收比例一半以上，呈现出明显的依赖性。
图源：招股说明书
众所周知，2018年以来中美贸易摩擦不断加码。2019年9月1日起，美国对从中国进口的3000亿美元商品加征15%的关税，依依股份出口的宠物垫、宠物尿裤等产品，亦在加征关税商品之列。
好在，2020年2月14日，美国将关税降至7.50%，到3月10日，美国公布加征关税商品的排除清单后，依依股份的产品已无需缴纳关税。
随着海外营收规模不断扩大，依依股份的应收账款也在水涨船高。截至各报告期期末，公司应收账款净额1.2亿元、1.56亿元、1.59亿元，占各期末流动资产的比例为49.94%、60.66%、36.6%；应收账款余额1.2亿元、1.57亿元、1.61亿元，占营业收入比例为16.16%、17.33%、15.67%；应收账款周转率为6.53%、6.53%、6.47%。
相比同行业公司的平均水平，依依股份应收账款在营业收入中所占比例较高。报告期内，行业平均值为10.73%、11.74%、11.5%，依依股份高出5个百分点以上。而在应收账款周转率上，依依股份则显著低于其在招股书中列示的行业均值11.26%、11.98%、11.46%，也在5个百分点左右。
此外，节点财经查阅招股书发现，依依股份在上市前夕净利润的高速增长，其主要原因为原材料降价，但这难以持续。
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净利润“井喷”靠原材料降价
毛利率行业垫底
依依股份曾于2017年1月5日挂牌新三板，2019年10月17日摘牌。
囿于新三板市场流动性匮乏，融资难、融资贵等困境，早在2017年7月，依依股份便宣布启动A股IPO。与此同时，公司业绩也呈现出异常强劲的增长态势。
2018年，依依股份净利润较2017年增长84.2%，2019年较2018年增长205.71%，两年复合增长度高达1.37倍。相比20%左右的营收增长率，净利润增速，尤其是2019年的净利润增速犹如“火箭”般飞升。
秘密就在原材料中。据招股书显示，依依股份生产产品所需的五种主要原材料为绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜和高分子，其中，绒毛浆、卫生纸的成本合计占比约35%。
自2017年第三季度起，因为环保、贸易战等因素，绒毛浆价格出现巨幅上涨，至2018年末维持在历史高位水平，2018年6月较2017年1月涨幅超过30%。2018年末至2019年末绒毛浆价格开始下降，并在2019年末降至上涨前的水平。同时期，由于卫生纸的主要原材料为绒毛浆，前者价格变动趋势也遵循了类似曲线。
受成本下降影响，以及公司执行新的调价机制，依依股份的毛利率在2019年达到21.89%，较2018年的12.91%增加约9个百分点；且公司在2019年获得国家1460.76万元税收优惠，占扣除股份支付影响后利润总额比例为18.47%，而2017年和2018年这一数据仅为617.33万元、443.89万元。成本做减法收入做加法，换来依依股份2019年的净利润大幅攀升。
反观2018年，在成本上涨压力下，加上价格的协商与执行存在一定周期，公司毛利率只有12.91%，较2017年的14.49%下滑1.58%。从财报数据来看，2018年净利润的上涨更多来自营收增长。
值得注意的是，尽管依依股份2019年的毛利率实现大踏步前进，但仍远远落后于行业同仁。
报告期内，依依股份和同行业公司中以生产销售个人卫生用品的恒安国际、维达国际、中顺等相比，毛利率相差10多个百分点，距离毛利率最高的中顺洁柔差距为17.71%；和同样以宠物一次性卫生护理用品生产销售为主的优派科技相比，依依股份毛利率依然逊色的。
作为企业盈利能力的体现，依依股份的毛利率确实不够给力，一旦原材料价格上涨，毛利率或又回到“解放前”，不具有可持续的成长性。
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宠物纸尿裤利用率不足50%
曾卷入多起法律诉讼
据招股书显示，依依股份此次IPO拟募集资金6.2亿元，主要用于宠物垫项目、宠物尿裤项目和补充流动资金，分别投入资金3.86亿元、1.14亿元、1.2亿元。
实际上，依依股份目前宠物尿裤产能利用率并未达到饱和。
2017-2019年，公司宠物尿裤的产能分别为1.39亿片、1.8亿片、1.86亿片，产量分别为0.61亿片、0.61亿片、0.8亿片，产能利用率只有44.16%、34.11%和42.97%，尚不足一半。
在这种情况下，依依股份还计划为该产品投入1.14亿元扩大产能，产能扩大后消费者是否买单？再者，对于采取“以销定产”经营模式的依依股份来说，客户又在哪里？报告期内，宠物尿裤产品销售收入占主营业务收入比例为5.26%、4.53%、5.6%，并未显像出大的波动。
除此之外，依依股份虽然在IPO招股书中声称，“截至本招股书签署日，公司不存在对财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项”，但公开市场信息显示，公司近年曾卷入多起法律诉讼。
对依依股份而言，以上问题恐都将是此番IPO路上的“绊脚石”，迈过绝非易事。即便成功迈过，以外销为主的依依股份眼前也面临很多困难。
疫情全球蔓延下，外贸前景阴霾难消。受隔离措施、交通管制、人员流动管控等防疫措施影响，依依股份的采购、生产和销售等环节都受到一定程度的冲击，同时国际间贸易摩擦不断加剧，各种因素叠加，依依股份今年业绩或存在较大的不确定性，想获得资本市场的追捧有点难。