之所以想研究这家公司，是我在看公司的过程中发现，晨光文具的营收增速能够长年保持在20-30%的水平，这是非常典型的成长型标的特征，但是从我们目前的日常生活中去看，我们使用笔、本子的机会却越来越少，那么晨光文具的成长性是从何而来的呢？这是我们希望搞明白的问题。
除此之外，我们希望搞清楚的问题包括：
1）晨光文具的成长性能够保持多久？
2）半年近乎腰斩的晨光文具是否具备挥杆价值？
闲话不多说，开始我们的深度分析。
01业务&行业分析
业务介绍
公司是一家整合创意价值与服务优势，倡导时尚文具生活方式，提供学习和工作场景解决方案的综合文具供应商和办公服务商。传统核心业务主要是从事晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售以及互联网和电子商务平台晨光科技；新业务主要是零售大店业务九木杂物社、晨光生活馆和办公直销业务晨光科力普。
随着三大新业务不断拓展，传统业务收入占比从2016年的84%下降到2020Q3的57%，但仍然贡献超过一半的营业收入，依旧是公司发展的重心。三大新业务当中，办公直销（晨光科力普）占比最大且增长较快，收入贡献从2016年的11%增长至2020Q3的34%。
具体业务&行业
文具行业属于文教办公用品制造业，其中包括笔的制造、学生文具、办公文具及其他文教办公用品制造等细分行业。从行业收入构成来看，办公文具占比最大为61%，其次为书写工具、学生文具，分别占比21%、12%。
近年来，文具行业规模持续增长，但增速已经由2013年之前的两位数增长转为个位数增长。根据IBIS数据，从2013年至2019年，文具行业规模从125亿美元增长至182亿美元，年均复合增长率达7.8%，同比增速由2013年的14.2%降至7.1%。
另一方面，我国人口出生率出现明显下降，全年出生人口1062万人，人口出生率为0.752%，跌破1%，目前仍未出现企稳反弹迹象。
所以，从这整个行业的增长情况来看，一是行业增速放缓，二是整个行业更偏向于一个存量市场，而非增量市场，现在与婴幼儿、儿童有关的市场普遍进入存量市场特征。
从人均文具消费情况来看，我国人均消费额逐年上升，但是相较于发达国家，我们的人均书写工具消费金额仍有较大的提升空间。
文具行业现有企业超过9000家，但绝大多数销售额不足1000万元，销售额在1000万以上的企业约800家，其中收入达到10亿的企业仅有4家。
根据智研咨询数据显示，2018年中国文具行业CR5为16.9%，与美、日等发达国家60%的市占率相比，市场集中度低。其中，市占率排在首位的是晨光文具，为7.3%，其次是齐心集团为3.6%。
以书写工具为例，中国CR5从2009年的25.2%上升到30.5%，而美国的书写工具行业CR5从66.5%上升到67.1%。
从公司年报我们看到了公司给出的文具行业发展的几大逻辑：
1）社会转型和消费升级；
2）国家对教育的持续投入；
3）文化产业大发展的良好政策环境；
4）居民人均收入持续增长；
5）鼓励三胎政策；
6）行业比较分散集中度不高。
重点业务介绍
传统核心业务
大众产品：
以“挖潜、联动、产品力”为关键词，聚焦长线和爆品开发，持续以中长线可沉淀为主要方向，以爆款思路开发产品，合理控制款数，精准开发，减量提质，提升中长线产品和高端化产品开发占比，产品结构持续优化，不断提升单款贡献。
对新品开发流程进行持续优化提升效率，缩短开发周期。线下加大分销上柜，与分销渠道协同进行品类推广，提高必备品上柜率；线上渠道协同联动，挖掘潜力产品，形成分销爆款单品，提升大众赛道产品的线上销售份额。
推进强产品战略。在继续保持产品迭代优势的基础上，主动精简sku数量，打造长线产品，通过提高新品留存率来提升利润率和经营效率。
办公产品：
加强办公产品的开发和推广，线下聚焦以解决用户痛点为前提开发高端化创新产品，打造线上品类阵营。优化品质管控流程，实现核心产品上柜。持续推进晨光办公店开拓和办公完美门店开发，全面推动国内重点大型办公终端客户的开发。推进渠道转型，总部直供聚焦种子客户开发及深度挖潜，推动办公整体的增长。
渠道上，持续开拓晨光办公店和办公完美门店开发；客户上，重点聚焦国内重点大型办公终端客户的开发。
精品文创：
以“调结构、高增长”为方向，开发高端化产品，满足高端化的消费需求，打造系列爆款，提升单品贡献，优化精品文创一盘货。推进配送中心和终端店精创品类阵地打造。把握渠道扁平化趋势，从总部到合作伙伴持续推动直供业务。聚焦国内优秀的文具零售终端（实体书店、杂货零售终端、文具零售终端），提升精品文创产品在传统渠道的占比。
产品上，通过晨光专属季节限定窗口等方式打造爆款商品，以爆款带动整体销售；渠道上，通过打造精品文创专区等标杆终端带动整体终端。
根据赢商网的数据，2018年我国购物中心的主题街区中，以文创体验/零售为主要业态的占比已达到约38%。由于精品文创市场的快速发展，资本也正在迅速进入文创市场，市场上已经涌现出大量文创体验零售店品牌。
但整体来看，这些文创体验店主打内容存在一定差异，主要可以分为泡泡玛特等主打动漫潮玩、九木杂物社等主打文创文具、名创优品等主打生活杂物以及西西弗等青年消费书店四种业态。
儿童美术：
优化产品结构和新品开发流程，聚焦长线品和必备品推广，提升单款贡献，新品如秀秀软笔和动漫马克笔市场反应良好。持续推进各渠道重点终端儿童美术专区打造，开发全国美术大店，提高终端儿童美术产品铺市率。加速拓宽线上产品线与机会品类，打造线上爆款产品，同时拓展专业美术类、益智品类。
一方面，主推长线品，沉淀自有MGKids和MGArts的中端产品线；另一方面，2019年，公司收购铅笔龙头安硕文教，与意大利儿美品牌CARIOCA建立战略合作，丰富高端产品线，儿童美术赛道发展全面提速。
新业务
科力普
国内办公用品市场规模或超2万亿元，线上集采相较海外仍有空间。根据中国产业信息网的数据，2019年我国办公用品市场规模预计达2.07万亿元，2016-2020年的CAGR约9%。但相较发达国家，我国办公用品的采购仍以零散式的区域性线下采购模式为主，线上办公集采仍有较大发展空间。
晨光科力普主打办公直销业务，为企业提供高性价比的办公采购一站式服务。近年来，国家出台多项政策以推进政府采购走向电商化。晨光科力普在客户开发与物流仓储方面具有较大优势，目前公司已经入围多家地方政府、国企和世界500强企业的采购项目。
2021年上半年，凭借专业的电子化交易系统、智慧化仓储物流管理体系、优质的产品供应链及个性化的服务，晨光科力普业务持续发展。继续拓展大型全国项目，同时做好已中标项目的服务，加密地级市覆盖，持续强化销售服务能力，完善供应链体系，提高服务效率。晨光科力普实现营业收入312，761.80万元，同比增长95.51%，在办公直销市场品牌影响力进一步提升，具体如下：
1）客户开发方面央企客户方面，入围中石化、中国航空工业、中国烟草、国家电网、中国邮政、中国有色集团、东方航空等集团采购项目；政府客户方面，入围深圳市政府、武汉市政府、西安市政府电商等项目；金融客户方面，入围中信银行、农业银行、中国银行、中国邮储银行、江苏银行等全行或分行项目；其他企业客户方面，中标湖南省高速公路集团、罗氏中国、万物云、乌鲁木齐城市轨道集团、江苏省机场集团、娃哈哈、小鹏汽车等采购项目。
2）仓配物流方面截至报告期末，晨光科力普在全国已投入6个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，通过精细化、规范化管理实现仓储降本提效；2021年初华东智能新仓一期投入使用，启动密集存储系统等多项智能处理系统，迈入仓储物流智能化的领先行列。
零售大店
公司积极探索升级零售大店模式，在晨光生活馆的基础上推出九木杂物社。晨光文具2013年成立晨光生活馆，对原有渠道进行升级，开始逐步探索零售大店模式。
晨光生活馆前期采用与新华书店联营方式合作建店，2015年后尝试购物中心内自主建店，主要特点在于实现文具业态的快速百搭。2016年，晨光文具在生活馆的基础上，推出九木杂物社。
九木门店设计与生活馆2.0相近，选址聚焦于购物中心，并将目标消费群体定位于35岁以下的年轻女性，产品由文具向精品文创方向拓展。2018年，九木杂物社开放加盟，发展进一步提速。
2021年6月，公司完成对子公司晨光生活馆少数股东40%股权的收购，晨光生活馆成为公司的全资子公司。2021年7月，晨光生活馆转让其全资子公司九木杂物社15%股权。
九木杂物社落实新一轮五年战略的定位，要成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。通过商品模块化管理，提高长青款比重，提高连带率和会员复购。
报告期内通过小学汛、樱花季，增加晨光品牌露出，反哺晨光传统核心业务，带动晨光的高端化产品开发，输出零售能力，提供及时消费者信息和洞察。报告期内，晨光生活馆（含九木杂物社）实现总营业收入48，601.75万元，同比增长106.77%，其中，九木杂物社实现营业收入44，246.50万元，同比增长125.95%。截至报告期末，公司在全国拥有463家零售大店，其中晨光生活馆60家，九木杂物社403家（直营276家，加盟127家）。
晨光科技
晨光科技是2015年开拓的电商业务，主要指电商直营业务（天猫和京东），近几年线上销售占比稳步提升。
2021上半年晨光科技经营成果：
1）提升推广效率，注重经营质量和盈利能力的提高，持续优化直营业务结构，探索优化爆品打造方法；
2）推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，综合提升晨光产品线上销售；
3）与赛道共同构建线上产品开发的节奏、标准与流程，提升投入效率；
4）推进抖音、快手、小红书等新渠道业务；
5）结合天猫数字化品类舰长项目提升线上运营能力，推进精细化会员管理。
2021上半年，晨光科技实现营业收入23，003.55万元，同比增长12.65%。
产业链
原材料
以市场份额较大的书写工具为例，原材料有笔头、墨水、塑料等，其中优质笔头与墨水主要从瑞士、日本、德国等国家进口，即便国内技术不断成熟，优质供应商在不断增加，但笔头制造所需的材料以及加工设备仍依赖日本进口。
制造
国内文具过去以OEM模式为主。但近年来，出口价格与利润因劳动力成本上升而有所减弱。根据中国制笔协会数据，2019年，制笔行业出口金额为28亿美元，同比下降0.5%。
现阶段，品牌制造商正凭借设计、生产与销售的完整链条逐渐抢得市场份额，其主要面向的是国内消费人群，在全国率先建立营销网络形成先发优势，加强品牌营销的同时不断增加规模，从而提升议价能力与盈利能力。
晨光、真彩主打书写工具、学生文具；而齐心、得力主打办公文具。目前龙头公司的发展趋势，一是收购有核心竞争力、与自身经营同类业务的企业，强化产品与渠道优势；二是收购与自身经营业务不同，但在细分领域中市占率较高的企业，实现多元化发展。
销售渠道
文具销售以线下为主，线上占比上升，零售端呈连锁化。根据Euromonitor数据显示，目前线下书写工具销售占比约86%，其中文具用品专卖店占比最高为39%；线上零售占比约14%，对比海外成熟市场，美国线上销售占比约30%，预计未来我国文具销售模式将向发达国家趋同。
线下渠道
公司店面遍布全国各级学校周边商圈，实现全国学校约80%的覆盖率。截至2021上半年，公司在全国拥有36家一级（省级）合作伙伴、超过1200个城市的二、三级合作伙伴，超过8万家使用“晨光文具”店招的零售终端。产品在50多个国家和地区均有销售，合作伙伴遍及全球。
从普通文具店到样板店，再到加盟店，公司零售终端逐步升级，获客能力与单店盈利能力均有显著提升。最初，公司向普通文具店免费提供印有晨光文具商标标识的店招，并传授产品搭配、货架合理摆放等经营经验，提升单店盈利能力，这一时期的零售终端被称为“样板店”。在所有样板店中，根据公司产品上架数量要求及提供服务支持的差异，又可分为“标准样板店”和“高级样板店”。
其中“标准样板店”要求上架公司产品265种以上，而“高级样板店”则要求370以上。在此基础上，公司选择有较好经营能力、地理位臵较好的样板店进一步升级，在样板店基础上升级为“加盟店”。晨光系终端相比普通文具店而言具有较大优势，一方面获得公司专业化经营指导，抗风险能力更强。另一方面，提升了终端客户的消费体验，优化了品牌形象。
根据广州协会统计数据显示，普通文具店的年平均闭店比例为12.5%，而公司样板店的年平均闭店比例仅为5.31%，加盟店的闭店比例更是小于5%。晨光系终端平均闭店比例显著低于行业平均水平，体现了公司专业化管理与支持的良好效果。
以上，我们对晨光文具的业务以及行业状况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
1）晨光目前的业务主要包括传统业务和新业务两块，传统业务包括：大众文具、办公产品、精品文创、儿童美术，新业务包括：办公直销、零售大店、晨光科技。
公司的高成长业务主要是办公直销业务和零售大店的九牧杂物社，在2021年上半年均实现了将近翻倍的增长。
2）文具行业目前已经进入一个增长减速的阶段，行业增速大概在5%左右，一方面生育率持续下降使得文具行业进入一个存量市场，另一方面国家对教育的持续加大投入，使得学生群体的数量在一个相对稳定的增长水平。
其他逻辑包括：居民可支配收入提升（消费升级）、人均文具消费金额提升、行业集中度提升、文化产业大发展的良好政策环境；
3）行业格局方面，晨光文具是绝对龙头地位，市占率为7.3%，其次是齐心集团为3.6%、得力2.7%，晨光市占率为齐心的1倍，龙头地位稳固，且目前龙头市占率相对偏低，还有较大的提升空间；
4）产业链方面，公司上游原材料以及部分设备依旧依靠国外进口，中游制造方面，国内文具生产商从OEM向品牌商过渡，对于盈利能力有较好提升，下游方面公司发展出不同层级的零售终端，在布局广度和经营质量上权衡发展。
下面我们进入到公司的财务分析。
02财务分析
毛利净利水平
公司毛利净利水平长期看是双降的趋势，这就已经注定公司不属于一流的生意模式。
从细分品类去看，毛利率的下降主要是办公直销业务毛利偏低，且增长迅速，目前营收占比较高所致。
三费
从三费情况来看，大头销售费率稳中有降，从消费品的角度来看，不到9%的销售费率算是比较低的，这点与公司遍布学校周边的打着晨光招牌的文具店，很早就占据了学生群体的心智密不可分。
管理费率持续走低没有问题，研发费用保持在稳定水平也没有问题，财务费率接近于0，公司只有不到2个亿的短期借款，和可以忽略不计的长期借款。
从研发费用的角度来看，晨光的投入远超竞争对手。研发费用的持续投入是保证公司护城河不被侵蚀的关键。
晨光每年推出的新品高达2000多款。强大的研发能力构筑了晨光的较高的竞争壁垒。
现金流
公司现金流水平优秀，常年保持净现比大于1，说明公司的利润都是真金白银，业绩含金量非常高。
三大周转
公司存货在绝对值逐步增长背景下周转天数持续走低，这是好现象，此外，应付账款周转天数走高是好事，而应收账款周转天数走高则不是太好，但是，两者的趋势在逐步走阔，那么也是利好现金流水平的。
成长性
公司的营收长期保持在20-30%的增长水平，ROE稳步提升，目前维持在25%以上，属于非常高的ROE水平。
以上，我们对公司的财务状况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：
1）公司的毛利净利水平目前维持震荡下行态势，可以看出，公司的生意模式绝非一流，究其原因，毛利净利下滑的主要是低毛利的办公直销业务的快速增长所致。
公司其他业务的毛利水平均维持稳定上行的态势，待办公直销增长稳定之后，毛利净利水平有望企稳回升；
2）从三大费率来看，公司各项费率均控制良好，销售费率在快消品领域属于偏低水平，说明公司品牌效应较强不用过多投入营销费用，另外研发费用方面，公司的研发投入排在行业第一的水平，这也保证了公司的护城河不被侵蚀；
3）从现金流水平去看，公司现金流水平优秀，常年净现比大于1，业绩含金量高，另外，应付和应收账款周转天数走阔也是利好现金流水平，另外公司的存货周转天数持续下降，也说明公司的产品动销非常顺畅；
4）公司成长性非常优秀，营收长期保持在20-30%的增长水平，ROE持续保持在25%上方，体现出公司极高的资产回报能力。
03其他要点
大股东管理层增持
2021年12月22日发布公告称：
公司控股股东晨光控股(集团)有限公司一致行动人上海科迎投资管理事务所(有限合伙)和上海杰葵投资管理事务所(有限合伙)计划自2021年12月3日起的3个月内，通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式择机以适当的价格增持公司股份，拟增持股份金额不低于人民币1亿元，不超过人民币5亿元。
近期投资者关系内容
公司介绍
从产品方面看，高端化方面，IP的引入和采用IPD集成产品开发，通过IPD开发的品类增长表现明显好过平均水平。新品开发过去三年减量提质成效明显，在减少一半SKU数量的情况下继续保持增长，新品单款贡献显著提升。
从渠道方面看，主要是提高渠道效率，公司正进一步从批发商向品牌零售服务商转变。我们不是简单的卖货，我们帮助终端销售以及调结构。我们认为帮助终端卖货的零售能力是晨光和友商不一样的地方，我们一直强调单店提升。之前我们以多层级经销为主，现在有更多直接触达客户D2C的部分，包括线上业务也包括直供业务，多层次、全渠道、多触点。
模式方面，除了继续依靠8万家终端，我们也根据每个地区的实际情况，多种模式加强线下能力。运用数字化手段，联盟APP覆盖己经拓展到非晨光门店。
从同比增长角度看，21年上下半年有同期基数的干扰，上半年基数低下半年基数高，如杲看19-21年两年平均增长，我们一直处在稳定的增长区间。不断创新和探索，在销售方面培育新的增长点，跑通模式，比如说杂物社的线上，去年从无到有。比如直供的增长。
晨光的渠道优势是有壁垒的，一是我们有丰富的“工具箱”，多种工具交叉使用，学汛分销、终端提升、联盟APP等。二是我们有公司体系协同的能力，包括数字化的能力、供应链快反能力和内部组织和团队能力。
答：去年上半年形势较好，下半年疫情反复的干扰有些挑战，经过调整，九木的表现明显好过商场商圈客流的变化。开店计划维持100家以上。
九木坪效目前平均在1.8-2.2万元/坪。公司将持续优化商品组合，标准化店铺运营，推动坪效和盈利水平的提升
九木有两个定位，一是本身业态中的领先企业，二是晨光品牌和渠道升级的桥头堡。目前九木的文具文创品类主要都是晨光品牌，占比较稳定。
九木杂物社前三季度累计有所亏损，但单三季度未经审计盈亏平衡。九木杂物社目前处于扩张阶段，主要是新开店较多，且部分区域疫情反复的影响。公司将持续优化商品组合，标准化店铺运营，进而推动坪效和盈利水平的提升。
2021年公司收购贝克曼，贝克曼产品结构偏高端，单价在几百元到千元，目前主要在九木渠道和线上渠道销售。
2、双减的影响？公司对传统核心业务的判断？
从需求变化来看，国内文具行业需求数量增速放缓，并不是一个新出现的问题，人口增速的变化从2012年之后就开始了。双减影响的是需求的数量，并不一定代表行业规模的减少。欧美日发达国家即便在多年的素质教育和无纸化的持续影响下，文具行业的规模也大体保持了增长。晨光在过去几年进行的调结构促增长也是顺应了人口和行业趋势。年度增长目标并不意味每个季度都保持同样的增速，会出现波动。这里有品类策略、渠道策略、营销窗口、同比基数等多重因素的影响。
3、科力普的利润率？科力普的经营情况？
答：提升趋势是明确的，去年科力普除了业务增长，经营能力也有提升。在业务持续增长的情况下，人员没有增加，采用新的技术手段提升效率。重点客户的考核都名列前列，客户满意度持续提升。采购方面，随着采购深度增加，一些品类议价能力也有提升。风险管控方面，我们在房地产和教育板块有相当数量的业务，通过及时的管控，受到的影响较小。
4、关于高端化的进展？
答：晨光新五年战略提出的高端化，是上一轮战略中精品文创的升级。在2016-2017年的时候，晨光面临一个挑战，那就是中高价值的文具占比较低，不能很好的满足消费升级的趋势。当时我们把传统业务分成四个赛道，给予精品文创更大的支持和动力。在过去几年，精品文创的增长大幅超过传统核心业务的增速，占比有了显著提高。
晨光的调结构选择了更难的“通过产品升级拉动整体品牌升级”的做法，使用晨光主品牌，通过提升消费体验和增加品牌露出，提升晨光的品牌认知。九木杂物社在主要城市的一线购物中心开店发挥了重要的桥头堡作用。
5、渠道扁平化可能会跟原有的经销商有一些冲突，公司怎样在发展的同时把这个关系处理好？快反能力建设的具体表现？
2021三季报点评
公司三季度业绩增长出现了比较明显的降速，扣非利润出现了罕见的负增长，营收增速也明显下降，若以2019年为基数，三季度的营收年化增速大概在20%，二季度的增速水平大概在25%。
而导致三季度增收不增利的主要原因是毛利率的下滑，也就是原材料价格的上涨。
业务拆分来看：
1）传统核心业务（含安硕）高基数下增速有所放缓。2021Q1-3传统核心业务（含安硕）收入38.4亿元，同比+41.1%；其中2021Q3收入22.1亿元，同比+1.1%，较2019Q3+18.6%。2021Q3传统核心业务表观增速有所回落，主要受2020Q3高基数及双减政策影响终端门店信心，终端门店短期提货有所减少影响。
2）科力普业务维持高增，盈利能力环比提升。2021Q1-3科力普业务收入49.3亿元，同比+72.3%；其中2021Q3实现营业收入18亿元，同比+42.9%。盈利能力方面，2021Q1/Q2/Q3科力普毛利率分别为10.5%、8.33%、9.87%；2021Q3科力普毛利率环比提升。
3）新零售业务发展态势向好，九木开店符合我们预期。2021Q1-3新零售业务收入7.7亿元，同比+79.4%；其中九木杂物社收入7亿元，同比+93.4%；新零售业务2021Q3收入2.9亿元，同比+46.7%，其中九木收入2.5亿元，同比+54.6%。截至2021Q3末，九木杂物社已拥有门店436家（其中直营299家，加盟137家），较2021H1末净增加33家。
总体来说，公司传统业务方面出现一定的增长放缓，这里面有生育率下降的影响，有双减的影响，我们认为公司对传统核心业务10%-15%的中期增长目标是比较客观合理的，另一方面，公司的办公直销业务和新零售业务仍然保持高增长态势，是公司成长性的集中体现。
04逻辑梳理&投资策略
以上，我们对晨光的业务、行业以及财务情况有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：
行业层面：
1）文具行业目前已经进入一个增长减速的阶段，行业增速大概在5%左右，一方面生育率持续下降，包括双减的影响，使得文具行业进入一个存量市场，另一方面国家对教育的持续加大投入，使得学生群体的数量在一个相对稳定的增长水平。
2）文具行业的其他逻辑包括：居民可支配收入提升（消费升级）、人均文具消费金额提升、行业集中度提升、文化产业大发展的良好政策环境；
3）目前龙头市占率相对偏低，CR5仅有16%左右，相较于成熟市场还有较大的提升空间；
4）产业链方面，公司上游原材料以及部分设备依旧依靠国外进口，这里大家可能会担心有卡脖子的问题，这个问题我经过了解，发现我们之所依赖进口是因为这部分原材料经济效益偏低。
以圆珠笔笔头为例，中国每年进口的总额也就是1亿多人民币，和我国每年上万亿的钢铁产值，实在不值一提，从而缺少自主研发和生产的动力。
其实圆珠笔头我们自己也能造，太钢之前就烧了一炉子，只不过它的炉子有点大，一次就是60吨，够全世界用好多年。
所以，从这点来看，我们并不存在所谓的原材料卡脖子问题，如果国外断供，我们分分钟可以跟上供应。
5）在制造方面，国内文具生产商从OEM向品牌商过渡，对于盈利能力有较好提升，我的一个观察是，一旦某个产业链我们能够完全实现自主可控，那么我们的品牌商机会就会到来，从体育用品和新能源车，我们都见证了这一逻辑的演化。
公司层面：
2）行业格局方面，晨光文具是绝对龙头地位，市占率为7.3%，其次是齐心集团为3.6%、得力2.7%，晨光市占率为齐心的1倍，龙头地位稳固，且目前龙头市占率相对偏低，还有较大的提升空间；
3）公司的毛利净利水平目前维持震荡下行态势，可以看出，公司的生意模式绝非一流，究其原因，毛利净利下滑的主要是低毛利的办公直销业务的快速增长所致。
4）从三大费率来看，公司各项费率均控制良好，销售费率在快消品领域属于偏低水平，说明公司品牌效应较强不用过多投入营销费用，另外研发费用方面，公司的研发投入排在行业第一的水平，这也保证了公司的护城河不被侵蚀；
5）从现金流水平去看，公司现金流水平优秀，常年净现比大于1，业绩含金量高，另外，应付和应收账款周转天数走阔也是利好现金流水平，另外公司的存货周转天数持续下降，也说明公司的产品动销非常顺畅；
6）公司成长性非常优秀，营收长期保持在20-30%的增长水平，ROE持续保持在25%上方，体现出公司极高的资产回报能力。
公司目前基于生育率下降、双减等因素，判断核心业务增速维持在10-15%水平，我们认为是客观合理的，公司未来的成长性主要看办公直销业务和新零售业务。
总结一下，我们认为，晨光的核心逻辑还是细分行业里的龙头逻辑，主要看市占率的持续提升，这部分逻辑稳定性还是非常不错的，另一方面，公司的成长性主要看办公直销和大零售，办公直销业务确定性也相对较高，大零售方面九木杂物社已经接近盈亏平衡，随着开店数量的提升，以及产品组合优化，坪效提升，盈利是大概率事件。
所以，综合来看，我们认为晨光在业务上属于下有保底支撑，上有成长空间的生意，那么能不能击球，我们主要还是看估值。
晨光的估值我们采取两种办法：
第一种，将晨光的估值分为三块：
第一块，传统业务+晨光科技，因为这部分业务的增速基本在10-15%的水平，2016年及以前，公司的办公直销业务占比还不高，那么我们用2016年以及之前的市销率水平作为传统业务的参考。
由于2015年公司刚上市，估值偏高，到了2016进入相对稳定期，我们看到PS估值上下限分别为4.5倍和3.5倍水平。
鉴于当前传统业务营收增速已经下降至10-15%水平，估值我们需要进一步下移，将3.5倍作为乐观水平，2.5倍作为保守估值水平，3倍作为合理估值水平。
第二块，办公直销（科力普），这部分我们参考齐心集团的PS估值，因为齐心集团的核心业务就是办公B2B业务。
根据齐心的历史PS估值水平，我们将保守估值水平定在1.5倍，乐观估值水平定在2.5倍，合理估值水平定在2倍。
第三块，大零售业务，这部分业务我们对标在港股上市的名创优品，名创优品目前市销率已经下降到2倍PS的水平。由于九木杂物社目前还处于高成长阶段，我们取名创优品整体的估值水平去做评估，得出乐观估值水平在5.5倍PS，保守估值水平在3.5倍，合理估值水平在4.5倍。
从而我们得到如下估值水平：
第二种，我们直接用利润去估值，假设未来晨光的利润增速预期在15-20%，那么我们预计的估值水平大概在30-40倍PE。
从而，我们得到如下估值表：
两个估值表对比来看，PS估值整体相对偏低，今年PS的合理估值水平，是PE的保守估值水平，综合两个表，我们认为今年450亿左右的估值水平是比较理想的击球区域。
目前，晨光的市值在535亿，虽然已经经过大幅下跌，但我们认为还没有完全反映未来增速放缓的预期，所以，预计股价还有一定的下行空间。
最后，我们回答前文的问题：
1）晨光文具的成长性是从何而来的呢？
答：晨光文具的成长性主要是新业务中的办公直销和大零售业务提供的。
2）晨光文具的成长性能够保持多久？
答：晨光文具核心业务的成长性已经降速，10-15%是未来中长期的增速预期，办公直销和大零售方面的增速大概在30%左右，我们认为从五年的周期来看，这个增速水平基本可以维持。
3）当下的晨光文具是否具备挥杆价值？
答：目前晨光文具的市值水平没有全面反应营收降速的预期，我们认为450亿左右是安全边际更高的挥杆区间。
以上就是我们对晨光文具做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！