2021年公司收入10.69亿元，同比增长75.7%，2018-2021年CAGR为35.0%；2021年归母净利润1.37亿元，同比增长64.5%，2018-2021年CAGR为29.6%，2021年公司业绩实现高增，主要受益于柬埔寨两个生产基地在2020年下半年陆续投产，并于2021年充分释放产能，大幅缓解产能瓶颈。凭借可靠的产品品质、卓越的设计能力、全球化的产能布局和多品类供应能力，公司持续巩固市场竞争优势，2022H1公司收入5.48亿元，同比增长14.5%，归母净利润1.02亿元，同比增长79.6%，利润高增主要系2022Q2人民币大幅贬值贡献较多汇兑收益，2022H1财务费用中汇兑收益达到0.16亿元。
根据公司上市公告书公布的盈利预测，2022Q1-Q3公司预计实现营业收入7.51-8.51亿元，同比变动约-10%~2%；预计实现归母净利润1.40-1.66亿元，同比增长约10%~30%；对应2022Q3收入2.03-2.53亿元，同比下滑约15%~43%，2022Q3归母净利润0.38-0.64亿元，同比下滑约10%~46%，主要系客户因2021年海运紧张，提前备库导致当前库存较高，2022Q2以来减少下单以调节库存，未来随着客户库存恢复常态，订单有望恢复增长。
2）2021年公司柬埔寨两大基地产能逐渐爬坡，受益于柬埔寨的无需加征关税、QIP项目所得税减免以及低人力成本优势，柬埔寨工厂的盈利水平明显高于国内，从毛利率角度来看，2021年柬埔寨莱德/柬埔寨爱淘的毛利率分别为25.8%/22.4%，高于国内基地的22.0%，从净利率角度来看，2021年柬埔寨莱德/爱淘的净利率分别为23.3%/17.0%，相较于国内基地10.8%的净利率，分别高12.4/6.1pct。
1.2、股权结构稳定，员工持股激励人心
2.1、市场规模：欧美为全球宠物市场的主要需求地区
2.1.1、欧美宠物行业成熟，中国仍处于快速提升期
欧美地区宠物行业相对成熟，国内仍有较大提升空间。虽然中国自古以来就有养犬看家护院的传统，但和海外对待宠物的观念仍有所差异，国外更加注重精神层面的需求，将宠物视为家庭的一员，自20世纪初期国外宠物行业就已经开始迅速发展，目前已经形成包含宠物用品、食品、服务在内的完善行业体系，而中国起步较晚，1992年中国小动物保护协会的成立，才标志着国内宠物行业的形成。从渗透率来看，2021年国内低线城市/高线城市家庭养宠渗透率12.3%/39.1%，而欧洲/美国地区2021年整体家庭养宠渗透率分别为46%/70%，国内特别是低线城市仍有较大的提升空间；从年消费金额上，2020年美国猫/犬单只年消费金额分别为6265/9528元/只，为国内水平的3.45/4.21倍，美国市场相对成熟，国内提升空间巨大。
美国市场人口基数大、消费水平及养宠渗透率高，市场规模庞大，且仍维持较高增速。养宠是美国居民生活的重要组成部分，根据美国宠物用品协会（APPA）的统计，2021年美国家庭养宠渗透率达到70%，且由于美国人口基数庞大以及人均消费水平较高，美国市场也成为全球第一大宠物消费市场。据APPA统计，2021年美国宠物行业市场规模1236亿美元，同比增长13.5%，2015-2021年CAGR为7.5%（统计口径回溯调整），其中宠物食品/宠物用品&交易&非处方药/宠物医疗/其他的市场规模分别为500/298/343/95亿美元，占比分别为40.5%/24.1%/27.8%/7.7%，分别同比增长13.6%/17.8%/8.9%/17.3%，2015-2021年CAGR为9.8%/7.4%/6.4%/1.7%，宠物食品/宠物用品&交易&非处方药是增速最快的两个赛道。
欧洲市场为第二大宠物市场，2021年市场规模为512亿欧元，同比增长7.9%。欧洲市场的宠物行业发展同样相对成熟，根据欧洲宠物食品工业联合会（FEDIAF）的统计，2021年欧洲宠物行业市场规模达512亿欧元，同比增长7.9%，2017-2021年CAGR为6.1%（统计口径回溯调整），其中宠物食品/宠物用品/宠物服务市场规模分别为277/95/140亿欧元，规模占比分别为54.1%/18.6%/27.3%，2018-2021年CAGR分别为3.1%/3.8%/11.9%。
1）城镇化导致邻里关系不如以往密切，宠物逐渐成为家庭成员的重要补充；2）独居年轻群体的增加，2020年国内男性/女性初婚年龄分别为29.38/27.95岁，较2010年分别提高3.63/3.95岁；3）老龄化程度逐渐加深，2021年65岁及以上人口占比为14.2%，较2010年提升5.3pct，老年人往往会选择养宠来排解儿女不在身边的孤独感。
2.1.2、宠物狗咬胶&牵引用具细分赛道：欧美地区为主要市场
狗咬胶：宠物零食的主要品类之一，主要起到强健宠物牙齿、清洁宠物口腔的作用。咬胶是一种专门为狗设计清洁口腔的咀嚼食品，是一种供宠物狗食用的宠物零食，因宠物狗有咬骨头的爱好，咬胶所设计的形状一般也符合狗狗玩耍的特点，大多似骨头、结骨、木棒等条状。宠物狗的咀嚼肌肉活力和牙齿坚固程度对其身体健康的影响较大，而咬胶零食可以锻炼宠物犬的咀嚼能力，同时起到口腔保健的作用，有效减少牙菌斑、牙结石。欧美宠物狗数量多、咬胶渗透率及使用频率高，市场更为成熟。2021年美国/欧洲宠物狗数量分别达到10833/9295万只，分别为国内的2.99/2.57倍，同时根据宠物食品联盟公众号的信息，2019年美国每只宠物狗平均每年会食用127根咬胶，而国内仅12.2根/年，仅考虑上述因素，美国狗咬胶市场规模应该在中国的30倍以上。
2.2、竞争格局：欧美品牌占据行业领导地位，国内品牌以代工为主
欧美品牌是全球宠物食品和用品行业的领导者，其中宠物食品集中度较高：宠物食品：主粮产品偏标准化，行业集中度高。1）Beta角度，宠物食品天生具备集中属性。由于欧美国家厂商起步较早，早期宠物产品渗透率提升最快的为宠物主粮（刚需属性最强），产品SKU相较于宠物零食及宠物用品相对单一，偏标准化产品，由此全球宠食龙头企业具备较强的规模化成本优势，并由此形成了“规模化优势→市场份额提升→产品+品牌+渠道持续强化”的正向循环，龙头地位持续稳固；
宠物用品：细分赛道较多，产品标准化程度低，竞争格局相对分散。虽然欧美品牌仍然有先发优势，但由于宠物用品细分赛道较多（如宠物牵引用具、玩具、服饰、窝垫、洗护用品、卫生清洁用品等），且由于宠物的类型、体型差异，又分为不同型号，导致宠物用品规模效应不强。2021年全球宠物用品行业CR5为15.2%，其中份额最高的公司是美国的中央花园和宠物公司，份额占比3.7%。
2.3、销售渠道：线下渠道仍为主流，电商渠道快速兴起
虽然电商渠道逐渐兴起，但超市百货及宠物专业渠道仍为宠物消费的主流渠道，而且宠物食品传统渠道占比更高，主要原因系：1）养宠具备一定的社交属性，宠物主愿意在线下消费的同时，和其他人交流养宠经验和趣事；2）宠物医疗等服务对于线下的依赖度较高，可以为产品销售引流；3）美国人口集聚地分散，对于低单值的宠物产品，网购的物流成本占比较高，导致电商渠道性价比并未远高于线下；4）宠物食品通常需要考虑适口性，线下可以让宠物现场体验，避免“踩坑”；5）宠物食品SKU相对较少，门店展示较为充分。
我们判断，未来电商渠道和传统渠道是长期共存关系，传统渠道的体验性、服务属性以及社交属性决定其不可被完全替代，而电商渠道的便捷性、空间延伸性以及高透明度也推动其快速发展，从渠道商的布局来看，同样是传统和线上渠道双线推动，未来电商渠道将是传统渠道的有效补充。
3.1、产品力突出，吸引行业内优质客户资源
产研销一体化打造产品竞争力，推动产品结构升级。为及时获取前沿市场信息、快速应对市场潮流的变化，公司在美国、上海子公司分别设立了前沿研究小组和研发中心，以快速响应目标客户需求，将行业前沿需求和技术理念注入产品开发的各个环节，并最大程度地实现消费需求转化。贴近客户的研发策略使得公司可以充分洞察和理解宠物行业的消费需求变化，并通过设计团队进行场景解构，在设计环节即可前瞻性的赋予产品设计的时尚性、功能性、适口性和新颖性。公司也一直保持较高的研发费用投入，用于新产品的设计开发，目前公司共拥有62项专利技术，2018-2021年公司平均研发费用率为3.0%，而行业其余四家公司同期平均水平为1.5%。本次IPO公司募投资金中的4769万元将用于研发中心建设，有望进一步加强产品研发能力。
得益于产品竞争力的持续打造，公司宠物牵引用具逐渐向高单价、高附加值、高毛利的方向提升，同时宠物零食新产品混合肉制品的销售占比也不断提升，2021年宠物牵引用具、宠物零食销售单价分别为15.81元/件、4.23万元/吨，较2018年分别提升55.9%、21.2%。多品类布局，满足客户一站式采购需求。公司目前主营业务由宠物食品/宠物用品两部分构成，2021年宠物牵引用具/宠物零食/宠物服饰/宠物玩具销售额分别为6.13/3.53/0.88/0.11亿元，收入占比分别为57.3%/33.0%/5.8%/1.1%。目前公司客户主要为综合零售商以及宠物专业零售商，对宠物产品的品类需求较为广泛。公司多元化品类布局，可以实现销售渠道的复用，为客户提供一站式采购，减少客户管理供应链的难度。
3.2、供应链优势显著，海外基地布局强化盈利能力
战略眼光独到，积极布局柬埔寨基地。受中美贸易摩擦影响，2018年9月24日，美国正式对中国出口的2000亿美元商品加征10%的关税，并于2019年6月将这一关税上调至25%，公司出口至美国的宠物牵引用具和宠物零食均在此列。为实现公司全球化产能布局并应对国际贸易摩擦，公司于2018年就开始筹备海外建厂事宜，考虑到税收优惠和劳动力成本优势等因素，最终选址在柬埔寨，公司的柬埔寨基地在2020年下半年均已经投产并贡献收入，2021年柬埔寨莱德/爱淘分别实现收入2.05/2.07亿元，同比增长1296.6%/164.0%，占总收入比例为38.5%，同比提升23.2pct，成为公司收入增长的重要贡献源。
柬埔寨基地盈利能力明显强于国内基地：从国内外生产基地的毛利率比较来看，2021年柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德的毛利率分别为22.4%/25.8%，而国内基地毛利率为22.0%；从净利率来看，2021年柬埔寨爱淘和柬埔寨莱德的净利率分别为17.0%/23.3%，而国内基地净利率为10.8%。
2）从毛利率角度，随着国内人力成本的不断提高，制造业产能逐渐向东南亚地区转移，各家宠物生产企业在东南亚地区的基地布局主要是柬埔寨、越南和泰国，柬埔寨地区的人力成本在东南亚各国中仍处于较低水平，2022年柬埔寨最低工资水平折合人民币约1264元，约为国内的一半；同时，柬埔寨对美地区出口宠物食品及用品无需加征关税，通常关税为客户承担，但客户会通过降价等方式压降生产企业的盈利空间，无需加征关税后生产企业对客户的议价能力有明显提升，利于毛利率的改善，2021年柬埔寨莱德/爱淘毛利率分别较国内基地高3.8/0.4pct。
供应链管理能力强，宠物用品高外协比例提高资产运营效率。相较于宠物食品标准化程度较高，宠物牵引用具等宠物用品种类、款式繁多，不同产品种类的工艺和用料差异较大，较难形成大规模标准化生产。为保障产品质量，降低公司生产成本，以及满足客户多品类、分散化采购的需求，公司通过外协生产应对多品类、小批量的产品订单，将精力集中在开发设计、宠物用品质量管控及客户开拓维护等高附加值环节，而将技术含量相对较低、行业竞争充分、可替代性较强的工艺和环节委托供应商完成。
3.3、借力资本市场，产品+供应链+渠道多维提升竞争力
1）年产咬胶3000吨、宠物牵引用具2500万条产能提升项目，拟使用募集资金1.71亿元，建设周期24个月。公司通过老客户的增长及新客户的开拓，收入实现稳健增长，同时也面临产能不足的问题，虽然公司柬埔寨工厂在2020年陆续投产，并大幅提升公司产能水平（2021年宠物零食/宠物牵引用具产能为9800吨和2200万件，分别较2019年提升88.5%/57.1%），但公司产能利用率仍持续保持在80%以上，扩产需求强烈。本次IPO公司募投“年产咬胶3000吨、宠物牵引用具2500万条“项目，考虑2年的建设周期，假设2024年投产并于2025年完全释放产能，2021-2025年宠物零食/宠物牵引用具自产产能的年均复合增长率为6.9%/20.9%，本次产能扩张后，公司自产能力有望大幅增强，叠加外协供应链管理，充分保障公司新客户和新区域的开拓。
4）研发中心建设项目，拟使用募集资金0.48亿元，建设周期36个月。随着公司业务范围不断扩大，对于研发团队的数量和研发工作环境的改善需求日益增长。该项目的建设将改善公司的研发环境，新建产品测试中心、中心实验室，提高研发所需的实验硬件基础；扩建原有的前瞻型信息收集中心和宠物用品研究院，为公司在业务扩张的过程中保持产品的创新能力奠定基础。