中宠股份的前景广阔不过道路还很艰难
据2021年中国宠物行业白皮书显示，分别有85.1%/8.5%的宠物主将宠物当成家人/朋友，累计占比达到93.6%，宠物市场消费者与使用者是分离的，更加类似于“母婴市场”，从近两年统计数据来看，高消费宠物主占比从21.7%增长至25%（高消费宠物主指主粮月均消费超过500元的宠物主），“亲人”属性带动主人对宠物产品的消费意愿增强。
一、公司背景
（一）公司提供的报告详细程度
比较详细，但从下面的财务分析中感觉公司的报告不严谨。
（二）公司的基本情况、生产经营特点以及所处行业分析
公司以宠物食品的研发、生产和销售为主要业务，产品覆盖犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等品类。公司旗下具备以"Wanpy顽皮"、"Zeal真致"、"Toptrees领先"为核心的自主品牌矩阵。公司在积极开拓国内市场的同时，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、韩国等60个国家和地区。
根据《2021年中国宠物行业白皮书》的数据。2017年至2021年，我国宠物行业市场规模增速较快，年平均增长率为16.75%。2021年，中国宠物行业市场规模达2,490亿元，较2020年增长20.60%。在国际市场上，与玛氏、雀巢、皇家等知名宠物食品厂商相比，国内宠物食品企业的品牌知名度和市场认可度均较低。我国宠物食品企业主要是中宠股份、路斯股份、佩蒂股份、乖宝集团等具备一定竞争实力和知名度的生产企业。
目前，国内宠物食品行业劣势是基础研究薄弱，对核心工艺和产品的营养平衡等方面把握不足。为满足国内外客户的质量要求、扩大市场份额，国内较大规模的宠物食品企业纷纷进口国外先进的生产加工设备，以此提升加工效率和产品质量，但对一些新技术的应用，我国行业内企业尚存在欠缺。
生产经营特点
2.公司的产品分自有品牌产品与代工产品，自有产品采取提前预估，产销结合的生产模式，代工定制产品，采取以销定产的模式。对于国外市场，由于进入壁垒较高，国内宠物食品生产企业一般以贴牌生产方式将产品销售给拥有品牌的国际经销商，双方经营实力相差悬殊，我国宠物食品出口商明显处于不利的市场地位。
3.公司主营业务收入主要源自于境外市场，境外销售收入占主营业务收入的比例为76.03%，产品销往美国、欧盟、日本等国家或地区。国外主要客户为当地拥有品牌的宠物食品经销商。它们大多不从事生产，主要依靠从生产企业购买加工完成的宠物食品，再贴牌销售。
4.由于公司对货款管理较为严格，合作期限较短或规模较小的客户需要在货物交船时即付全款；对于信用记录良好的长期合作客户，公司综合考虑其信用状况、盈利状况及订单规模等因素，经审批后给予其10~90天的信用账期。
行业特点
1.由于目前尚缺少明确的宠物食品生产标准，宠物食品的生产，尤其是宠物零食的生产不存在明显的规模效益或投资障碍，我国的宠物食品行业进入门槛较低。
（三）公司发展沿革
2002年1月18日，中宠食品有限公司在烟台市工商行政管理局注册登记，是中外合资经营企业。
2017年7月，经中国证券监督管理委员会以证监许可[2017]1360号文《关于核准烟台中宠食品股份有限公司首次公开发行股票的批复》核准，公司向社会公开发行人民币普通股2,500万股，同年8月在深圳证券交易所挂牌上市，上市后公司股本总额为人民币100,000,000元。
（四）公司控股股东的持股及背景
实际控制人为夫妻，郝忠礼先生从政府官员转为外贸经营行业，长期从事食品行业。公司有日资背景，是典型的代工起家，至今仍然以代工为主。
（五）公司高级管理人员的结构及其变化情况
公司高管人员结构稳定且偏向市场销售，江移山先生有宠物食品技术研发背景，研发优势不明显。
二、会计分析
无其他特殊说明的情况
三、财务比率分析
同比销售毛利率、销售净利率、净资产收益率均相对下降。存货周转比较稳定，应收账款同比变快。公司速动比率小于1，从比率上看流动资金不充足，公司的销售情况较好，但是盈利能力较弱。
2014年至2022年公司毛利率20%—26.8%，2020年以后毛利率明显下降。相对看同行佩蒂股份的毛利率更加稳定。2020年以后，佩蒂股份毛利率明显高于本公司。
四、结合报表材料对财务结构质量分析
（一）资本结构质量分析
1.负债及所有者权益初步分析——资本引入战略选择与实施情况（依据：重要性原则）
偿债能力方面。流动资产13.3亿，主要是应收账款3.4亿、存货5.1亿。可供还债的货币资金3.5亿、交易性金融资产0.5亿。因抵押、质押或冻结等对使用有限制的款项总额很少，忽略不计。公司的利润规模在1亿左右，尽管暂无偿债风险，但是偿债能力一般。
所有权方面。股东入资13亿，留存收益5亿。2017年上市以后累计分红0.5亿。公司的盈利能力较弱，股东入资是公司发展的主要驱动力。短期内支持公司发展还可以，长期如不能依靠经营驱动，有效提升盈利能力，那么公司未来的动力会越来越弱，投资人会失去信心。
无论合并表还是母公司，都表现出公司发展驱动排名为股东入资、经营性负债资本、金融性负债资本、留存收益。其中经营性负债资本、金融性负债资本相当。公司业务经营能力较弱，资本运作还是公司发展的主要手段。对食品制造也看，这是不正常的表现。
2.公司融资能力和环境分析
公司通过可转债、增发股票、长短期银行借款等形式反复融资。2019年至2021年融资合计8.1+3.5+1=12.6亿，占总资产41.8%。前面分析公司的金融性负债较高，偿债能力一般，整体看公司的融资环境较差，未来如果不能通过经营获得足够的现金，公司获得资金支持发展方面存在较大的问题。
（二）资产质量分析
1.资产总体状况初步分析——资源配置战略选择与实施情况
母公司方面。经营性资产62.5%，投资性资产37.5%，其中控制性投资资产36.6%。母公司是经营主导，控制性投资辅助的发展战略。从附注看，子公司也都是围绕宠物食品生产、销售设立的。
合并表方面。经营性资产90.7%，投资性资产8.6%，其中控制性投资资产4.4%。集团是典型的经营主导型发展战略。但是从集团的角度，集团围绕宠物聚焦若干个产品或者若干个区域发展，在美国、欧洲、柬埔寨、中国都设立了生产销售的子公司。
2.货币资金质量分析
货币资金3.5亿，规模较小，同比增加0.6亿，变动较小。其中银行存款3.4亿，受限制的现金很少可忽略。货币资金的质量较高。
3.债权质量分析
①应收票据：无
②应收账款：应收账款3.4亿，占总资产11.5%，同比增加0.7亿。其中一年以内的占绝大多数。计提比例保持稳定。本期核销坏账18万，计提坏账的0.1%最终成为坏账，占比较低。应收账款质量较好。
③预付款项：金额较小。
④其他应收款：金额较小。值得注意的是其他应收款母公司大于合并表，母公司与子公司有业务往来。从母公司附注中显示28万是个人往来，金额虽不大，但是说不清。整体影响不大。
4.存货质量分析
规模：存货5.1亿，占总资产17%，同比略微减少，相对资产总额来说存货规模与往年水平相当。其中原材料2.6亿，同比减少0.6亿；库存商品2.3亿，同比几乎无变化。
盈利性：公司2021年销售毛利率20%，下降趋势明显，2022年前三季度毛利率始终低于20%，存货的盈利能力一般，且未来下降的可能性较大。
周转性：存货周转天数83天，同比周转加快，从公司历史的存货周转水平看，存货周转处在中间水平。应收账款周转天数比较稳定。综合考虑，公司的销售策略未发生明显变化，赊销水平未发生明显变化。
保值性：附注显示存货计提了部分减值，这与存货时效性有关，但是计提较少，也有部分转回的情况。存货的保值能力一般，周转就显得更加重要了。
5.长期股权投资质量分析
①公司投资方向和变化
公司增资、收购的方式投资宠物食品方向，2021年共投资3.3亿。花费1.7亿收购PetfoodNZInternationalLimited、杭州领先宠物食品有限公司（宠物食品及用品的生产与销售），直接导致增加商誉1.6亿。从附注显示的收购子公司资产情况看，公司支付了远高于资产的溢价。杭州领先宠物食品有限公司资不抵债。收购PetfoodNZInternationalLimited，支付了高于资产7.5倍的价格。公司说是看中的是品牌的价值，但是两家子公司的盈利能力比较弱，杭州领先宠物食品有限公司还在亏损中。账面上看，这两次收购并不划算。杭州领先宠物食品有限公司属于关联方交易，公司原本持有该公司的40%股份。可能因为杭州领先经营失败，公司用收购的方式继续经营。
②长期股权投资减值准备的计提
公司未对长期股权投资计提减值，对子公司的盈利能力有信心，实际上下面看到子公司的盈利能力较弱，我认为在这样的情况下公司没有对长期股权投资计提减值并不是一个好现象。有夸大子公司盈利能力的嫌疑。
③公司控制性投资（子公司）的盈利能力
从母公司看，参股爱淘宠物生活用品（柬埔寨）有限公司销售净利率16.9%，持股比例49%。其余控股子公司销售净利率在10%以下，盈利能力较弱。
6.固定资产质量分析
①固定资产规模、结构及利用状况。一是公司通过购置、在建工程转入、企业合并增加、汇率变动影响等途径导致固定资产本期增加1.9亿。主要是房屋及建筑物增加1.2亿，机器设备0.6亿。二是固定资产期末比期初增加1.1亿，同比增加16%。营业收入期末比期初增加6亿，同比增长29%。可以看出固定资产周转加快，生产装备使用效率提升。
②固定资产的盈利性。公司产品毛利率在20%—26.8%，2020年以后毛利率明显下降。固定资产的盈利能力一般，且相对以前有所减弱。
③固定资产减值准备与固定资产的保值性。公司没有对固定资产计提减值。但是附注显示，公司有部分暂时闲置的固定资产127万。至少说明公司的财报不严谨，闲置资产应该计提减值。
7.无形资产质量分析
无形资产大部分是土地使用权，值得注意的是污水排放权、商标也给予了估价，这也无可厚非。相对来说国内很多优质企业这些都不列入无形资产。数据上看风险较小。但是可以看出管理层对财务数据的风格并不保守。
8.经营性资产整体质量分析
①经营性资产周转性
经营性资产周转同比几无变化。经营性资产同比增加6亿，增幅27%，营业收入同比增幅29%，相互匹配。
②经营性资产盈利性
一是经营性资产的盈利规模。母公司核心利润1400万。经营性资产报酬率1%，盈利能力较弱。合并表核心利润1.6亿。经营性资产报酬率6%，盈利能力较弱。二是经营性资产的盈利质量。合并表核心利润获现率0.87，2019年、2020年这一指标更小，单从指标上看经营性资产的盈利质量不好。资产负债表中应收票据、应收账款、预付款项、存货本期合计8.9亿，同比增加5000万。其中应收账款增加7000万。核心利润获现能力不足直观反映在应收账款增加较多。上面分析应收账款的质量较好，但仍然存在坏账的情况，所有再次说明盈利质量较差。
9.资产总体质量分析
综上所述，公司的资产质量短期看不出大问题，但是质量也不好。从附注细节看，管理层对财务数据的态度激进，有过于高估公司资产的倾向。应收账款、存货、长期股权投资、固定资产等项目均有或大或小的不良资产。尤其要注意的是公司的收购行为显得不够谨慎。公司的发展围绕宠物食品进行，主要手段是收购、设立生产销售类子公司。整体看，母公司、子公司的盈利能力较弱。
（三）利润质量分析
1.营业收入质量分析
①营业收入的产品结构、地区结构。宠物零食、宠物罐头、宠物主粮合计占营业收入的95%以上，明显看出公司集中在宠物食品方面。客户集中在国外，境外销售占76.03%。代工占营业收入的60.08%。
②发展趋势
公司以代工宠物食品为主集中在国外销售，自主品牌实力较弱。尽管在国内有一定增幅，但是相对国外销售来说增长比较慢。未来国内宠物行业发展会更快，国内宠物消费环境更好，2022年季报显示公司的营业收入持续增长，国内销售的毛利率远高于国外销售，说明国内还是以自主品牌为主。国内发展应该会明显好于国外。由于公司还未脱离代工的实际，从主要客户看，前两名客户占营业收入36.4%，对公司的制约较大。若出现客户更换采购的情况，会对公司的营业收入带来沉重打击。
③费用质量
2.利润质量分析
①利润的含金量
前面分析了公司核心利润获现能力较弱，增长的收入相对来说更多是以应收账款的方式存在。
②利润的持续性
一是营业收入的成长性。上面分析了由于国内的宠物市场扩张好于国外，作为国内较大的宠物食品企业，未来营业收入持续增长是大概率，从2022年季报看也是如此。
二是毛利率的走势。目前看，销售毛利率持续下降态势明显。主要是由于营业成本增长幅度远高于营业收入增长。合并表看营业成本增加6亿，从成本构成看，宠物零食、宠物罐头、宠物主粮等原材料增加1.8亿，人工增加0.5亿，外购成品及其他增加2.9亿。可以看出外购成品及其他增加最多，财报显示外购成品主要是宠物零食、罐头、干粮、宠物用品等。销售外购成品的毛利率较低，因此外购成品的增加也会导致毛利率下降。公司在用外购品牌加自有品牌打开销售渠道，最终是否能够将自主品牌注入到销售渠道中并扩大自主品牌的占有率是关键。
三是利润的波动性。公司的销售费用、管理费用、研发费用占营业收入比重未发生明显变化，因此未来销售净利率与销售毛利率应该会同步变化。随着公司的毛利率下降，销售净利率也会下降。
③利润的战略吻合性
附注显示母公司控股股东为烟台中幸生物科技有限公司。目前该公司主要从事对所属公司的股权管理业务，其自身不直接从事实业经营。从资产负债表、利润表看母公司有一定的经营业务，与子公司各自经营，其中有一定的业务关联，但是销售费用合并表远高于母公司。母公司更偏向生产，子公司偏向销售。从资产结构的角度看，公司利润的战略吻合度不高，母公司核心利润占比太低。后期应当予以调整。
（四）现金流量质量分析
1.经营活动现金流量的充足性、合理性和稳定性
①经营活动现金流入的顺畅性。营业收入28.8亿，通过比增加6亿（29%）；销售商品、提供劳务收到的现金26.6亿，同比增加3亿（13%）；应收账款3.4亿，同比增加1亿（42%）；合同负债金额较小忽略不计。应收账款占营业收入的比重不高，但是相对现金收入同比增幅过快。现金流入虽然同比略有迟滞，总体影响不大。
②经营活动现金流出的恰当性。营业成本23亿，同比增加6亿（36%）；购买商品、接受劳务支付的现金18亿，同比减少1亿（-5%）；预付款项金额较小忽略不计；存货5亿，同比减少0.3亿；应付账款3.5亿，同比增加1亿（40%）；支付给职工以及为职工支付的现金4.2亿，同比增加1亿（31%）。营业成本增加的规模远高于现金支出增加规模，应付账款的增加幅度与营业成本增加幅度相当，购买原材料同比减少，存货同比减少，说明公司2021年生产更多使用了库存原材料。这一点与存货明细变化相对应。经营活动现金流出正常。
③经营活动现金流入和现金流出的匹配性。经营活动现金流入28亿，同比增加3亿；现金流出26亿，同比增加1亿。现金流入增幅略高于流出增幅，但是考虑的2021年生产环节更多使用了库存原材料，因此现金流入与流出增幅应该大致相当。
⑤经营活动现金流量的年内分布均衡性以及关联方交易的影响程度分析。从支付的其他与经营活动有关的现金明细看，总额占比较少，且与关联方往来款较少，并无需要特别注意的情况。
2.投资活动现金流出量的战略吻合性
①对内扩张或调整的战略吻合性
处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额远小于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，大部分是母公司的行为，公司对内扩张明显，且符合经营主导型发展战略。
②对外扩张或调整的战略吻合性
收回投资收到的现金与投资支付的现金相当，基本都是购买理财产品。
3.筹资活动的现金流量与经营活动、投资活动现金流量之和的适应性
取得借款收到的现金8.1亿，偿债5.7亿，筹资活动产生现金流量净额2.4亿；经营活动产生的现金流量净额2亿，投资活动产生的现金流量金额-3亿，筹资活动现金补充经营资金不足。
（五）控制性投资与公司扩张战略分析
1.公司控制性投资资产规模识别
母公司方面，控制性投资8.6亿，占总资产36.6%，通过收购、设立子公司的形式同比增加3.3亿。母公司通过其他应收款的形式与子公司保持业务联系，也是一个投资通道。
2.控制性投资的资产扩张效果
母公司投资8.6亿，撬动了集团6.5亿的新增资产，从投资效果上看比较差。也从这个角度说明了子公司的盈利能力较弱。
3.公司集团内母、子公司经济活动关联度分析
①母、子公司之间的资金管理模式
合并表货币资金3.5亿，母公司1.3亿，母公司对资金控制意图较弱，子公司对资金使用有较大的灵活性。
②整个集团的债务融资管理模式
合并表短期借款3.5亿，母公司短期借款2.8亿；长期借款两者相差不大。母、子公司在债务融资方面并无集权要求。
③母、子公司的业务关联度
（六）公司财务状况整体质量评价
资产方面：公司是典型的经营主导型企业，资产质量不高。尽管在财务上占比不大，但是还是可以看出有部分不良资产。从附注细节看，管理层对财务数据的态度激进，有过于高估公司资产的倾向。尤其要注意的是公司的收购行为显得不够谨慎。公司的发展围绕宠物食品进行，主要手段是收购、设立生产销售类子公司。整体看，母公司、子公司的盈利能力较弱。
负债资本方面：无论合并表还是母公司，都表现出公司发展驱动排名为股东入资、经营性负债资本、金融性负债资本、留存收益。其中经营性负债资本、金融性负债资本相当。短期内无债务风险，但是由于公司盈利能力较弱，资本运作还是目前公司发展的主要手段。
利润方面：公司的盈利能力较弱，核心利润的含金量不高，变现能力较弱。从利润与公司战略吻合性上看，经营资产的盈利能力需要进一步提升。好在宠物行业在国内处在高速发展的阶段，未来收入增长的持续性较强。
现金流方面：公司对内扩张明显，但是单靠经营无法获得足够的现金支持快速发展，因此筹资是近年来获取资金的主要手段，多次在市场融资对公司长期发展并不是好现象，还是要提高企业自身的盈利能力。
五、公司发展前景预测
未来国内宠物经济发展增长趋势不变，公司在宠物食品方面处在国内领先低位，但是相对国际品牌具有很大差距。目前，公司依然重在代工生产，利用国际品牌的技术优势，通过子公司发展自主品牌拓展国内销售渠道。营业收入增长态势明显。