的合作关系。截至2018年末，公司共获得各银行授信额度76.50亿元，其中未使用授信额度30.77亿元。同时，作为A股上市公司，其融资渠道较为顺畅，备用流动性较好。
区域布局集中度较高。截至2018年末，天地源较大规模的在建和储备项目集中在西安、咸阳和苏州等区域，经营业绩受区域内房地产行业政策及市场环境影响较大。财务杠杆比率较高，且未来面临一定的资本支
出压力。随着在建项目持续推进以及土地储备需求的增加，公司财务杠杆维持较高水平。截至2018年末，其资产负债率和净负债率分别为84.26%和239.87%。同时，公司在拟建项目后续投资需求较大，亦给其带来一定的资本支出压力。
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
概况发债主体概况天地源股份有限公司（本节简称“天地源”或“公司”）原名上海沪昌特殊钢股份有限公司（以下简称“沪昌特钢”），成立于1992年12月21日。1991年9月4日，经【沪府办（1991）105】号文批准，沪昌特钢在原上海第五钢铁厂第四轧钢厂的基础上通过公开募集方式设立；1993年7月，沪昌特钢股票于上海证券交易所挂牌交易；2003年2月，西安高新技术产业开发区房地产开发公司（以下简称“高新地产”）收购沪昌特钢68.25%的股份，成为沪昌特钢控股股东；2003年11月，沪昌特钢更名为天地源股份有限公司。2018年11月16日，高新地产通过上海证券交易所集中竞价交易系统以集中竞价方式分别增持公司股票3,057,400股，增持数量占公司总股本为0.35%。截至2018年末，公司总股本8.64亿元，其中控股股东高新地产持股
57.23%，公司最终控制人为西安高新技术产业开发
区管委会（以下简称“西安高新区管委会”）。公司主要从事房地产开发业务，具有房地产开发一级资质，截至2018年末，公司房地产开发项目分布于西安、苏州、惠州、天津以及重庆等10个城市。截至2018年末，公司资产总额217.29亿元，所有者权益34.20亿元，资产负债率为84.26%。2018年公司实现营业总收入52.67亿元，净利润4.01亿元，经营活动净现金流8.70亿元。
本次债券概况
表1：本次债券概况
债券概况
行业分析
房地产行业概况
图1：2011～2018年国房景气指数
图2：2010～2018年全国房地产开发投资情况
单位：亿元
在房地产投资方面，受益于宽松的行业政策，2016年房地产行业全面回暖，良好的销售情况提振了房企信心，当年房地产投资增速有所提升，全年累计完成房地产开发投资102,581亿元，同比增长
6.88%，增速较上年上涨5.89个百分点。自2016
年10月以来，各地房地产市场调控政策持续收紧，但全国房地产开发投资增速仍维持在当前水平，2017年全国累计完成房地产开发投资109,799亿元，同比增长7.04%，全年整体增速与上年基本持平。2018年以来，各线城市调控政策未出现明显放松，加之外部融资环境持续收紧，房企为尽快回笼资金，加快房地产开发建设节奏，2018年全国房地产开发投资较上年同期增长9.53%至120,264亿元，增速较上年同期上升2.49个百分点。
房地产开发投资资金的到位情况方面，2016~2018年房地产开发企业到位资金分别为144,214亿元、156,053亿元和165,963亿元，年均复合增长率7.3%；同期增速分别为15.2%、8.2%和
年国内贷款和个人按揭贷款同比分别下降4.9%和
0.8%。在去杠杆的环境下，房企资金压力上升，开
发投资资金对其内部流动性资金的依赖性提高。
单位：亿元、%
指标
面积差额较上年同期大幅增长307.6%至37,688万平方米。
图3：2010～2018年商品房新开工与销售面积差额
单位：万平方米
36.1%。2017年，全国商品房销售面积和销售额分
别为169,408万平方米和133,701亿元，分别同比增长7.7%和13.7%。2018年，全国商品房销售面积和销售额分别为171,654万平方米和149,973亿元，同比分别增长1.3%和12.2%，增速较上年同期分别下降6.4个百分点和1.47个百分点，受房地产调控政策持续的影响，房地产销售增速放缓明显。其中，2018年住宅销售面积同比增长2.2%，销售额同比增长14.7%；办公楼销售面积同比下降8.3%，销售额同比下降2.6%；商业营业用房销售面积同比下降
6.8%，销售额同比增长0.7%。
图4：2010～2018年商品房销售情况
从不同区域的销售情况来看，东部地区仍是我国商品房销售的主要区域，但其商品房销售增速落后于其他区域。2018年，东部地区商品房销售额79,258亿元，同比增长6.5%；中部地区商品房销售额33,848亿元，同比增长18.1%；西部地区商品房销售额31,127亿元，同比增长23.4%；东北地区商品房销售额5,740亿元，同比增长7.0%。2018年以来“去库存”仍是中西部地区三四线城市调控主基调，商品房销售增速高于东部地区。从价格来看，2018年1~12月全国100个城市住宅均价呈现逐月增长的态势，2018年12月全国100个城市住宅成交均价达14,678元/平方米，较上年增长5.1%，增速较上年下降2.1个百分点。分城市能级来看，2018年12月，一线城市住宅均价达41,368元/平方米，较上年同期增长0.4%，增速同比下降1.0个百分点；二线城市住宅均价达13,582元/平方米，较上年同期增长7.1%，增速同比下降0.6个百分点；而三线城市住宅均价达9,061元/平方米，较上年同期增长
8.7%，增速同比下降3.8个百分点
。受2016年10月以来房地产政策的持续收紧及政策区域分化加重影响，近年来全国住宅房价增速有所下降，三线城市房地产住宅价格增幅高于一、二线城市。
图5：2012~2018年全国商品房待售情况
商品房库存方面，2016年主要城市市场成交情况较好，住宅去化较快，商品房库存出现近年来首次下降；截至2016年末，全国商品房待售面积
一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州；三线城市包括百城中除一线城市、二线城市之外的其它74个城市。
24.05%、29.04%和3.31%，2018年增速较上年大幅
下降25.73个百分点，表明在融资环境紧缩及销售景气度下降的背景下，房企拿地回归理性。
从不同能级城市来看，近年来不同能级城市间土地成交均价涨幅及溢价率差异明显。一线城市土地成交均价的涨幅在2013年达到顶点后逐步呈现下降态势，而土地成交均价则持续增长至2016年到达顶点，2017年以来一线城市土地成交均价持续回落，2018年一线城市土地成交均价及溢价率分别为7,925.80元/平方米和5.38%。二线城市土地成交均价于2013~2015年间小幅波动增长，而2016年二线城市土地成交均价大幅增长73.67%至3,221.65元/平方米，平均溢价率同比上升35.57个百分点至
56.08%，2017年以来土地市场热度持续减弱，2018
年二线城市土地成交均价为3,189.58元/平方米，同
比下降12.24%，溢价率回落至13.60%。三线城市成交土地均价于2016年以来维持高位增长，2016年和2017年土地均价涨幅分别达33.05%和
37.44%，平均溢价率分别为30.58%和30.90%，而
2018年以来亦出现回落，三线城市土地成交均价为1,728.86元/平方米，涨幅下滑至2.81%，平均溢价率则下降至15.35%，房企拿地更趋审慎。
图6：2010～2018年各能级城市土地成交情况
单位：元/平方米
行业政策
员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，从房地产市场供给端和需求端两个层面给予了较为明确的支持。2015年以来，“去库存”仍是各项政策的主基调，稳定住房消费、支持自住和改善住房需求是房地产政策调整的主要方向。2016年房地产行业在坚持去库存的整体基调上，继续实施“因城施策”的政策引导。2016年上半年整体房地产政策较为宽松，进入下半年房地产政策开始收紧。2016年8月，武汉、厦门、苏州率先重启限购政策，9月杭州、南京、天津亦重启限购政策，十一期间，北京、天津、苏州、郑州、成都、济南、无锡、合肥、武汉、南京、广州、深圳、佛山、厦门、东莞、珠海、福州、上海、杭州、南昌等21个城市相继出台了限购限贷政策。
2017年以来房地产行业调控政策持续收紧，同时在因城施策的导向下仍稳步推进去库存工作。在国家因城施策、分类调控的背景下，部分城市亦相继推出了限售政策以抑制短期性投机需求。值得注意的是，在一线城市政策趋严的情况下，部分购房者需求外溢至环一线周边三四线城市，受此影响，环北京周边县市集中出台调控政策，包括河北省涿州市、河北省保定市涞水县、河北省张家口市崇礼区、河北省保定市主城区、河北省廊坊市等；同时环上海周边嘉兴市、海宁市、南通市、苏州张家港市等及环广州、深圳周边东莞、中山、江门等城市亦加强调控。截至2017年末，共有46城相继落地限售令，承德、西安、东莞、南宁、长沙、石家庄和扬州7城升级限售，海南省则在全省范围内施行限售。
2018年以来房地产调控政策延续了“房住不炒”的主基调，调控类型涵盖限购、限贷、限售、限价等政策，限购城市再次扩容，大连、沈阳、太原等城市相继落地限购令，限售扩容至兰州、长春、大连等二、三线城市，并下沉至阜南、景洪等县级城市，全国约有50余城市根据当地市场情况从多维度新增或升级四限政策，实施更为精准化、差异化调控。2018年6月，北京、上海等30个城市率先开展为期半年的治理房地产市场乱象专项行动，对投机炒房、房企和中介公司违规行为等进行严厉
打击。2018年8月住建部要求地方政府落实稳地价、稳房价、稳预期的主体责任。随后，成都、杭州、福建等多省市纷纷响应。随着楼市调控的不断深入，2018年年底以来，菏泽、广州等城市根据地方实际情况进行政策微调，但政策调整均未突破“房住不炒”的底线，且亦是为了落实分类调控、因城施策，提高调控的精准性。
的房地产制度，短期调控和长效机制的衔接更为紧密。
8.99%，增速同比下降0.43个百分点，房地产企业
41.81%。而受融资环境趋紧影响，2018年房地产开
房地产行业集中度进一步提升，房企规模分化格局持续凸显，规模房企凭借更强的销售回款和外部融资能力具有更为明显的竞争优势。
房地产行业调控政策和融资环境持续收紧，市场竞争加剧，行业内的兼并购项目增加，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业的销售规模及集中度均进一步提升，房企规模分化格局持续加大。2018年TOP100房企销售金额占全国销售额比重较上年上升11.20个百分点至66.70%；TOP50房企销售金额占比较上年上升9.20个百分点至55.10%；TOP20房企销售额占达到37.50%，较上年提升5.00个百分点；TOP10房企销售金额门槛超过2,000亿元，占全国销售金额的比重为
26.90%，较上年上升2.80个百分点，千亿房企数量
亦达到30家，行业集中度和销售门槛均不断提升。在行业增速放缓且面临不确定因素的背景下，具有规模优势、品牌影响力、产品打造能力及现金流平衡能力的房企凭借较强的销售及筹资能力，将获得更多的资源倾斜和流动性补充，具有更为明显的竞争优势。
表4：2016~2018年国内房企销售额集中度
竞争优势
较为雄厚的股东背景及较强的股东支持
公司最终实际控制人系西安高新区管委会。西安市作为陕西省省会、副省级城市，是陕西省政治、经济、文化中心。2018年，西安正式成为全国第九个中心城市，全年实现GDP总额8,349.86亿元，同比增长8.20%，增速较2017年上升0.5个百分点。西安高新区是西安市两个国家级开发区之一，是国务院批复统一成立的第9个国家自主创新示范区，具有较高的战略地位。2017年西安高新区GDP总值1,224.9亿元，同比增长12.1%；实现一般公共预算收入102.46亿元，同比增长12.8%。较强的经济实力和财政收入为西安高新区内企业的发展提供支持。
公司实际控制人西安高科（集团）公司（以下简称“西安高科”）作为西安高新区管委会的直属企业，主要从事房地产开发业务、市政配套业务、制造业业务及区域服务类业务，承担了西安市政府和高新区管委会委托的三星电子重大配套项目、西安国际社区、软件新城、综合保税区和农民安置房等市政重大项目。总体来看，西安高科在西安高新区具有重要的职能定位，可在业务、资金等多方面获得高新区管委会较大的支持。公司作为西安高科下属唯一上市房地产企业，在西安市场开展业务具有一定资源及品牌优势，可在项目获取、资金安排等
拥有较强的区域品牌影响力，且土地储备充足作为根植于西安的房地产开发企业，公司按照“立足于区域深耕”的主业发展战略定位，并经过多年的发展，其房地产开发业务在西安具有一定的品牌影响力。2016~2018年公司签约销售金额逐年增长，其中在西安区域的签约销售金额分别为23.39亿元、32.66亿元和32.08亿元。同时，公司作为西安市本土唯一一家上市房地产企业，深耕西安区域多年，积攒了丰富的房地产开发经验，在西安市内尤其是西安高新区内积聚了丰富的项目资源，成功
打造了“枫林绿洲”、“兰亭坊”、“枫林意树”、“曲江香都”及“丹轩坊”等项目，其中曲江香都2016~2017年连续两年获得“陕西10大品质名盘”的称号，在西安房地产市场形成较强的品牌影响力。
从项目储备情况来看，截至2018年末，公司在建和已竣工项目的待售面积以及待开发土地建筑面积共计310.67万平方米。其中，在建和已竣工项目的待售面积为152.32万平方米，持有待开发土地建筑面积158.35万平方米，按现有开发速度测算，可满足公司未来3年以上的开发需求。其中，公司在西安地区在建和已竣工项目的待售面积为
63.57万平方米，持有待开发土地建筑面积57.66万
平方米，公司充足的土地储备为其后续业务的发展提供保障，尤其在西安区域较大规模的土地储备亦将有助于其保持在西安区域的竞争实力。
业务运营
公司主要从事房地产开发和物业管理业务，2016~2018年实现营业收入分别为37.25亿元、39.55亿元和52.67亿元，年均复合增长率18.91%。从收入结构来看，房地产业务在公司整体业务中占有绝对比重。2016~2018年公司房地产业务收入分别为
35.70亿元、37.78亿元和50.67亿元，占营业收入
的比重分别为95.84%、95.52%和96.20%。毛利率方面，近年来公司在房地产调控政策“因地制宜”和精细化的背景下，采取以价换量的市场营销政策，同时受区域房地产调控带来的各区域销售任务调整以及结算房源区域位置影响，公司毛利率水平呈波动态势，2016~2018年公司毛利率分别为23.19%、
21.52%和21.85%。
表5：2016~2018年公司业务结构及毛利率情况
12天地源股份有限公司
公开发行2019年公司债券（面向合格投资者）信用评级报告
公司拥有房地产开发一级资质，产品以中高端商品住宅为主，定位于自住需求市场，业态涵盖住宅、公寓、写字楼、商铺、综合体等。作为西安高新区管委会下属的唯一上市房企，公司在西安高新区开展房地产业务时，可在土地取得、开发、融资等多个方面获得股东支持，具有一定的区域市场竞争力。随着房地产开发经验的逐步积累，公司先后在苏州、天津等二线城市开展试点，并通过设立子公司和并购方式承接项目。截至2018年末公司在建、拟建项目主要分布于西安、咸阳、宝鸡、苏州、镇江、泰州、天津、惠州、郑州以及重庆等10个城市。总体来看，公司立足西安大本营，不断向外围扩展，布局城市不断增加。从房地产开发主要经营数据来看，近年来公司以业绩规模为导向，加大项目开发力度，新开工面积明显上升，2016~2018年公司新开工面积分别为
40.78万平方米、58.50万平方米和86.53万平方米。
同期，受开工规模及施工进度影响，公司竣工面积分别为36.54万平方米、54.22万平方米和51.94万平方米，呈现波动。
从销售情况来看，受行业环境和销售区域任务调整的影响，近年来公司销售情况呈量降价升的态势。2016~2018年，公司分别实现合同销售面积
47.16万平方米、39.55万平方米和36.94万平方米；
同期实现合同销售金额分别为53.95亿元、48.00亿元和52.08亿元。销售均价方面，2016~2018年，公司销售均价分别为11,440元/平方米、12,137元/平方米和14,099元/平方米，得益于近年来年西安房价的大幅上涨，公司销售均价亦大幅提升。从销售区域来看，公司近三年销售主要集中在西安和苏州区域。2018年公司在西安和苏州区域销售金额占比分别为61.59%和21.19%，两大区域合计占比为
82.78%；公司在天津、宝鸡和惠州的销售金额占比
可供出售面积方面，截至2018年末，公司在建项目可供出售面积和已竣工项目可供出售面积分别为145.11万平方米和7.21万平方米，待售项
目资源丰富，为公司后期业务的稳定发展提供了一定基础。表6：2016～2018年公司项目销售和结算情况
单位：万平方米、亿元、元/平方米
表7：2018年公司房地产业务区域销售占比
单位：万平方米、亿元
结转方面，受结算规模和结算项目区域位置以及业态的影响，近三年公司结算面积和结算均价呈现一定波动，但结算金额保持稳定增长。2016~2018年公司分别实现结算面积33.49万平方米、32.50万平方米和44.05万平方米；结算金额分别为35.70亿元、37.78亿元和50.67亿元，近三年年均复合增长率为19.14%；结算均价分别为10,660元/平方米、11,625元/平方米和11,502元/平方米。从结算区域来看，2018年公司结算收入主要集中在西安和苏州区域，结算金额占比分别为44.90%和45.33%，苏州区域结算金额占比大幅增加30.16个百分点。此外在惠州、天津和宝鸡也有少部分项目结转。在建项目方面，公司在建项目集中分布于西安、苏州和天津，在宝鸡、重庆和咸阳亦有一定规模的在建项目，物业类型主要包括住宅、商业和公寓。截至2018年12月31日，公司在建项目14项，在建建筑面积180.65万平方米，其中西安、天津、重庆、苏州项目分别为6个、3个、1个和2个，在建建筑面积分别为81.18万平方米、28.04万平方米、19.17万平方米和18.23万平方米，在建面积占
比分别为44.94%、15.52%、10.61%和10.09%。项目投资方面，截至2018年12月31日，公司在建项目计划总投资合计284.45亿元，累计已投入资金
185.87亿元，尚需投资98.58亿元，后期存在较大
的投资资金需求。总体来看，公司在建项目总投资规模较大，随着后续项目的继续推进，公司面临较大的资本支出压力。新增土地储备方面，2016年公司未新增地块。2017年公司相继在咸阳、苏州、泰州新增4块土地，新增建筑面积68.20万平方米；新增土地中，有2宗土地位于苏州，均通过与金科、碧桂园等房企合作方式获取，此外，咸阳地块亦采取与当地地产商合作开发模式。2018年公司新进入镇江及郑州，并相继在天津、重庆、镇江、宝鸡、郑州新增7块土地，新增土地占地面积38.37万平方米，新增建筑面积71.99万平方米，其中镇江市茅以升路以东项目（公司权益占比24.50%）、宝鸡项目（公司权益占比60.00%）和天津市武清项目（公司权益占比
58.50%）系合作项目，其余项目均为公司100%持
有项目。2016~2018年，公司新增土地支出分别为0亿元、33.19亿元和32.88亿元；2017~2018年，公司新增土地平均成本分别为4,867元/平方米和4,567元/平方米，另截至2018年末，公司土地储备平均土地成本为3,068.64元/平方米。
表8：2016~2018年末公司土地储备情况
单位：个、万平方米、亿元、元/平方米
科目
为310.67万平方米，其中在建和已竣工项目的待售面积为152.32万平方米，持有待开发土地建筑面积158.35万平方米（权益建筑面积113.73万平方米），分布于西安、咸阳、苏州、天津、镇江、重庆、泰州、郑州、宝鸡以及惠州，
此处土地储备包括公司在建项目未售部分，已竣工项目未售部分以及待开发土地。
土地储备面积占比分别为39.02%、12.58%、12.50%、
9.15%、8.10%、7.28%、3.78%、3.30%、2.88%和
1.41%，西安、咸阳、苏州、天津和镇江的土地储
表9：截至2018年末公司土地储备情况
单位：万平方米、%
总体来看，公司土地储备充足，可为后期项目开发、销售提供支持，同时中诚信证评注意到公司项目储备大部分位于西安、咸阳和苏州等区域，区域集中度较高，经营业绩受区域内房地产行业政策及市场环境影响较大。
公司物业管理业务主要由西安天地源物业服务有限责任公司（以下简称“天地源物业”）负责。天地源物业拥有国家一级物业管理资质，主要从事住宅、商业、办公楼等的物业管理，业务范围涉及西安、苏州、深圳、天津等地，承接的物业管理项目主要为公司房地产开发项目，管理物业类型以住宅为主。
近三年，公司管理物业数量均为15个，管理物业建筑面积均为401.73万平方米。近三年公司物业项目未有变化。同期，公司物业管理收入分别为
1.21亿元、1.53亿元和1.76亿元。随着后期新开发
项目的竣工销售，公司配套物业管理规模将进一步扩大，有助于物业管理收入的增长。但另一方面，2016~2018年公司物业管理业务均为亏损状态，近三年毛利率分别为-4.35%、-7.04%和-5.00%，盈利水平有待提升。
公司治理治理结构
内部控制公司采取职能式的管理结构，股东大会是公司最高权力机构；董事会对股东大会负责，直接领导由总裁、副总裁组成的经营管理团队。公司实行董事会领导下的总裁负责制，设立党委办公室、董事会办公室、总裁办公室、计划财务部、战略投资部、运营管理部、审计内控部、设计管理部、资本运营部以及人力资源部等职能部门。
项目质量抽查，确保项目质量达标。
总体看，公司各项规章制度较为完善，目前已建立了较健全的治理结构和内控体系，制度建设比较全面和规范，能够保证公司各项运作更趋规范化和科学化，为公司的持续稳定发展奠定了良好的基础。战略规划
基于对当前所面临的内外部环境，充分考虑自身资源、竞争力和发展潜力，公司修编了中长期发展规划，明晰了公司的战略定位和业务具体规划。
伴随公司新一轮战略规划的修订完成，公司明确了未来做大做强的发展方向以及“规模效益优先”的发展理念，并着眼于“强主业、创新路”，围绕“地产+产确立企业战略方向。
发展模式方面，公司将改变过去偏重效益的发展模式，追求快速发展，追求规模扩张，以规模获取更高的市场排位，抢占市场份额，获取更大的发展空间。
区域布局方面，公司围绕国家重点城市群规划，对珠三角、长三角、京津冀、长江经济带、成渝、中原等城市群重点研究，优先布局。对于其他个别热点城市公司可以积极研究，寻找机会介入。已经布局的区域公司将扩大战果，深耕区域，争取在布局的城市做优项目、做精城市、做强区域。公司今后五年要完成以成渝为中心的西南区域、以武汉、郑州、长沙为中心的中原区域两个新区域布局。
项目储备方面，公司将多渠道搜寻项目资源，储备可“高周转”的项目资源以适应公司规模发展目标。通过土地竞拍、二级土地市场、收购兼并、一二级开发联动、积极寻找并参与产城融合项目、积极研究并适时参与工业地产、物流地产、开放项目公司股权、参股开发优质项目等多元化方式进行项目储备。项目资源类型方面，鉴于目前的土地市场纯住宅地块资源在减少，复合型项目在逐渐增多，公司在获取项目时，住宅、商业、办公、综合体项目都将积极参与，并积极介入轨道交通物业、特色小镇、农村集体建设用地等项目资源。
产品方面，公司始终将打造“精品工程”为己任，从提升产品和服务品质出发，实施“磐石计划”，引
入第三方质量检测，从业主视角、第三方视角和内部视角三个维度，不断提升业主观感和细节质量。同时，公司始终牢记“美好生活运营商”的使命，坚持以客户为中心，以匠心打造优质产品和服务。公司将进一步推进产品标准，完善部品、户型模块、户型组合、施工图等标准化，形成几个可以在全国范围内推广应用的优质户型。
高效运营方面，为提升项目运营速度和效率，公司设立项目目标责任制和项目跟投管理办法，明确项目运营责任、权利的关系，严格项目运营考核和追责问责，并及时进行项目考核兑现。
精细化战略方面，公司在二次创业期间，要在成本、营销、工程管理等方面实现大的提升和突破。成本管理方面，加强动态成本管理，逐步形成成本优势，全成本管理达到行业中上水平。营销管理方面，以满足公司规模发展为核心，打造从容应对各种形势局面的营销管理能力，逐步探索引导式营销管理模式。工程管理方面，持续改进工程管理链条、流程，不断优化工序，开展“外学内比”，研究提升工程建设速度、缩短工期的有效方法或者工序组合，从工程质量和工期速度两个方面促进公司整体工程管理水平的提升。
团队建设方面，公司尊重人才，通过各项机制使员工与公司共同成长。公司的人力资源制度体系健全，各级管理人员中的专业背景、学历、年龄等构成合理；多年来公司立足于企业内部培育，并加大人才招聘，强化人才储备，切实落实员工职业双通道和晋级管理办法，使得员工发展与公司发展互为动力，进而打造人才梯队完备、富有活力的人才体系。同时公司通过各项激励机制把员工和公司发展融为一体。跟投制度通过“共创、共担、共享”实现了项目管理团队绩效与项目经营业绩挂钩。薪酬体系的优化，激发了全员干事创业热情，使员工主动参与到公司经营中去，为公司战略目标的实现起到至关重要的作用。
财务分析以下分析主要基于公司提供的经希格玛会计事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2016年~2018年度审计报告。
资本结构随着土地储备增加和在建项目的持续推进，近年来公司资产规模平稳增长。2016~2018年末，公司资产总额分别为191.23亿元、215.73亿元和
217.29亿元，年均复合增长率为6.60%。同期，在
项目投入和债务到期等因素的共同作用下，公司负债规模呈现波动，2016~2018年末公司负债总额分别为162.28亿元、184.96亿元和183.09亿元。自有资本实力方面，得益利润累积不断夯实其自有资本实力，近三年公司所有者权益分别为28.95亿元、
30.76亿元和34.20亿元，年均复合增长率为8.69%。
图7：2016~2018年末公司资本结构分析
从资产结构看，公司资产以流动资产为主，2016~2018年末，公司流动资产分别为184.98亿元、
208.82亿元和207.96亿元，占资产总额的比重分别
为96.73%、96.80%和95.71%，主要由存货、货币资金、其他应收款及预付款项构成。存货方面，得
益于公司加大项目投入，在建项目规模增长，2018年末公司存货净额为162.55亿元，同比增长
10.91%；同期末，存货中开发成本净额为141.30
亿元，同比增长20.28%，另得益于公司加快项目去化进度，2018年末存货中开发产品净额为21.25亿元，较上年末大幅下降28.04%。同时，2018年由于枫林绿洲会所、欧筑1898、御湾雅墅等项目中开发产品或车库市场价值不达预期，公司计提了0.81亿元存货跌价准备。货币资金方面，2018年末公司手持货币资金规模22.16亿元，较2017年末同比下降24.52%，主要系公司项目投入加大导致资本支出增加以及偿还债务支出增加所致；2018年末公司其他应收款规模4.30亿元，较上年末同比下降
56.18%，主要系公司应收回所缴纳的拍卖土地保证
金及押金规模由7.35亿元降至0.41亿元所致，公司其他应收款主要对象为苏州联鑫置业有限公司、太仓卓润房地产开发有限公司及镇江扬启房地产开发有限公司等合联营项目公司。预付账款方面，2018年末余额为14.78亿元，主要为预付项目款，主要包括预付陕西东方加德置业有限公司项目合作款8.51亿元、预付天津市国土资源和房屋管理局武清区国土资源分局土地出让金2.9亿元等。
非流动资产方面，2016~2018年末，公司非流动资产分别为6.25亿元、6.91亿元和9.33亿元。公司非流动资产主要由递延所得税资产、固定资产以及长期股权投资构成。截至2018年末，公司递延所得税资产为5.58亿元，较上年末同比增长
16.08%；同期末，公司固定资产净值1.34亿元，主
要为房屋及建筑物；另外2018年末公司长期股权投资为2.30亿元，较2017年末大幅增长289.83%，主要系公司新增对合联营公司苏州联鑫置业有限公司、太仓卓润房地产开发有限公司及镇江扬启房地产开发有限公司的投资所致。
从负债结构看，公司负债主要由预收款项、应付账款、其他应付款和有息债务构成。2016~2018年末，公司预收款项分别为35.67亿元、46.71亿元和49.66亿元，近年来公司房地产销售情况较好使得预收房款逐年增加，为公司未来盈利提供了较好的保障；同期末，公司应付账款分别为16.68亿元、
17.17亿元和16.04亿元，主要为应付工程款；其他
应付款近三年末余额分别为8.80亿元、8.66亿元和
10.30亿元，主要为应付土地增值税准备基金及对
工程公司应付款。有息债务方面，2016~2018年末，公司债务规模分别为97.31亿元、109.64亿元和104.20亿元，由于2018年当年公司偿还债务规模有所增加，使得总债务规模略有下降。同期公司长短期债务比（短期债务/长期债务）分别为0.17倍、0.46倍和
0.51倍，短期债务占比逐年上升，但债务期限结构
相对合理。
图8：2016~2018年末公司债务结构分析
所有者权益方面，公司所有者权益主要由实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润构成。2016~2018年末公司所有者权益分别为28.95亿元、
30.76亿元和34.20亿元，近三年复合增长率为
8.69%。其中2016~2018年末，公司实收资本与资
本公积均分别为8.64亿元和2.01亿元，盈余公积分别为3.08亿元、3.18亿元和3.19亿元，保持相对稳定。得益于利润留存增长，2016~2018年末公司未分配利润分别为14.87亿元、16.62亿元和20.04亿元，复合增长率为16.09%，使得公司所有者权益保持稳定增长。
流动性
近年来公司流动资产规模呈现波动，2016~2018年末分别为184.98亿元、208.82亿元和
207.96亿元。截至2018年末，公司流动资产为
207.96亿元，占总资产比重为95.71%。从流动资产
构成来看，公司流动资产主要由存货、货币资金和预付账款构成，2018年末占流动资产的比重分别为
78.16%、10.65%和7.10%。
表10：2016~2018年末公司流动资产分析
存货方面，随着公司项目的不断投入和土地储备的增加，公司存货规模呈上升趋势。2016~2018年末公司存货分别为144.41亿元、146.56亿元和
162.55亿元，占同期流动资产比重分别为78.07%、
70.19%和78.16%。公司存货主要由开发成本构成，
2016~2018年末公司开发成本分别为113.97亿元、
117.48亿元和141.30亿元，分别占同期末存货的
78.92%、80.16%和86.93%；公司已完工开发产品
分别为30.44亿元、29.08亿元和21.25亿元，占同期末存货的21.08%、19.84%和13.07%，已完工开发产品占存货比重逐年下降。公司在建和竣工项目大部分位于西安、苏州和天津，少数分布于宝鸡、惠州等地区，较大规模的在建项目给公司未来经营业绩提供保障的同时，也对公司后续的开发资金提出了较高要求。此外，公司已完工开发产品的占比逐年降低，公司项目去化情况有所好转。
表11：2016~2018年末公司存货结构分析
受限资产方面，截至2018年末，公司受限资产账面价值合计74.41亿元，同比大幅增长50.66%，占当期末总资产比例上升至34.24%，其主要为因抵押贷款而受限的存货。从资产周转率来看，受存货规模较大影响，近年来公司资产周转效率处于较低水平，2016~2018年公司存货周转率分别为0.21次、0.21次和0.27次；同期总资产周转率分别为0.20次、0.19次和
0.24次。2018年以来，公司以规模速度为导向，以
高效运营为核心，不断提升规模化发展速度，加快项目开发节奏，资产周转率有所好转。
从现金获取能力来看，受销售回笼和项目开发进度影响，2016~2018年公司经营性净现金流分别为13.65亿元、-1.40亿元和8.70亿元，公司经营性净现金流呈现波动。2016~2018年公司经营性净现金流/短期债务分别为0.95倍、-0.04倍和0.25倍，经营性净现金流对短期债务的保障能力不足。货币资金方面，2016~2018年末公司货币资金分别为
25.99亿元、29.35亿元和22.16亿元，同期公司货
币资金/短期债务分别为1.81倍、0.85倍和0.63倍，货币资金对短期债务的保障能力逐年下降。
表13：2016~2018年公司部分流动性指标
总体来看，近年来公司资产周转效率偏慢，手持货币资金和经营活动净现金流对短期债务的保障程度不足，整体流动性有待提升。
盈利能力
公司近年来营业收入逐年增加，2016~2018年，公司的营业总收入分别为37.25亿元、39.55亿元和
52.67亿元，主要来自于房地产销售和物业管理。
其中，2018年公司营业总收入同比增长33.18%，
主要系苏州区域结算金额大幅上升所致。此外，2016~2018年末公司预收款项分别为35.67亿元、
46.71亿元和49.66亿元，可对未来业务增长提供一
期间费用方面，2016~2018年公司的三费合计金额分别为2.52亿元、2.75亿元和3.51亿元，呈上升趋势，主要由销售费用和管理费用构成。具体来看，2016~2018年公司销售费用分别为1.40亿元、
1.55亿元和1.36亿元。其中，2017年受房地产市
场严格调控的影响，公司项目去化压力大，销售费用有所上升；2018年公司销售费用为1.36亿元，同比下降11.87%，主要系公司当期自主销售比重提升，代理销售占比减少所致。同期公司管理费用分别为1.01亿元、1.11亿元和1.68亿元，呈上升态势。2018年公司管理费用同比大幅增长50.73%，主要为公司销售业绩增长带来的薪酬相应增加所致。2016~2018年公司三费收入占比分别为6.76%、
6.94%和6.67%，公司整体期间费用控制能力较强。
表14：2016~2018年公司期间费用分析
0.48亿元、0.22亿元和0.84亿元，主要为存货跌价
损失。扣除所得税费用后，2016~2018年公司分别获得净利润2.27亿元、2.50亿元和4.01亿元；同期，所有者权益收益率分别为7.83%、8.14%和
11.72%，公司资产获利水平逐年增强。
图9：2016~2018年公司利润总额构成
109.64亿元和104.20亿元，长短期债务比分别为
0.17倍、0.46倍和0.51倍，因2019年公司有10亿
元的“元的天地一”公司债到期，被调入一年内到期非流动负债，公司长期债务规模有所下滑。从债务期限分布来看，公司2019年与2020年到期债务规模分别为35.02亿元和24.87亿元，公司短期内偿债压力与再融资压力有所加大。
获现能力方面，公司EBITDA主要由利润总额构成，2016~2018年，公司EBITDA分别为3.35亿元、3.71亿元和6.55亿元。同期，公司总债务/EBITDA分别为29.09倍、29.59倍和15.90倍，同期EBITDA利息保障系数分别为0.45倍、0.55倍和
0.82倍，得益于公司盈利能力逐渐增强，公司
EBITDA对债务本息的保障程度逐渐好转。2016~2018年，公司经营活动净现金流分别为13.65亿元、-1.40亿元和8.70亿元，同期经营活动净现金流/总债务分别为0.14倍、-0.01倍和0.08倍，经营活动净现金流/利息支出分别为1.82倍、-0.21倍和1.09倍，受益于公司盈利能力提升，公司经营活动净现金流对债务本息保障程度有所改善。
表15：2016~2018年公司偿债能力指标
财务指标
对外担保方面，截至2018年末公司及各下属房地产子公司按房地产经营惯例为商品房承购人向银行提供按揭贷款阶段性担保，该阶段性担保金额为28.42亿元。除上述情况外，公司对子公司担保余额为71.09亿元，其中全年新增担保金额29.69亿元。另外，公司对合联营公司担保仅有1笔，为对参股公司太仓卓润房地产开发有限公司提供的信用担保，担保金额为1.67亿元。
截至2018年末，公司共获得各银行授信额度
76.50亿元，其中已使用额度45.73亿元，未使用授
信额度30.77亿元。与此同时，公司作为A股上市公司，可有效利用资本市场获取资金支持。整体来看，公司融资渠道顺畅，备用流动性较好。
总体而言，公司经营模式对财务杠杆依赖程度较高，且随着公司在建工程的持续推进以及战略规划发展带来的土地储备需求的增加，公司未来或面
临较大的资本支出压力。但考虑到公司很强的股东背景及其有力的支持，充足的项目储备资源，以及较大规模的待结算资源，公司未来经营仍有较大提升空间，亦可对其债务的偿还形成保障。结论综上，中诚信证评评定天地源股份有限公司主体信用级别为AA，评级展望为稳定；评定“天地源股份有限公司公开发行2019年公司债券（面向合格投资者）”的信用级别为AA。
21天地源股份有限公司
关于天地源股份有限公司公开发行2019年公司债券（面向合格投资者）跟踪评级安排
附一：天地源股份有限公司股权结构图（截至2018年12月31日）
西安高新技术产业开发区房地产开发公司
西安高新技术产业开发区房地产开发公司西安高科（集团）公司
西安高科（集团）公司天地源股份有限公司
天地源股份有限公司西安高新技术产业开发区管理委员会
西安高新技术产业开发区管理委员会100%
100%100%
100%
57.23%
社会公众股
42.77%
附二：天地源股份有限公司组织结构图（截至2018年12月31日）
附三：天地源股份有限公司主要财务数据及指标
财务数据（单位：万元）
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
附五：信用等级的符号及定义主体信用评级等级符号及定义
等级符号
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。长期债券信用评级等级符号及定义