套息方式增多，煤炭红利价值提升：股票回购增持再贷款落地，煤炭公司具备巨大套息空间。央行创设股票回购增持再贷款和证券、基金、保险公司互换便利工具提振信心。“增持贷”强化煤炭公司“增持-分红”的套息模式，套息路径相对清晰，间接利好上市公司股价。“回购贷”拓宽煤炭公司回购路径的同时还优化了煤炭公司回购套息成本，回购注销后直接利好股价，此外高分红承诺的煤炭公司还可适时使用“红利盾”。SFISF的套息空间取决于股息率、招标费率以及质押式回购利率之间的关系，互换机制下非银机构更有动力做多被质押品价格，因此兼具稳定高股息和多指数成分股特征的煤炭上市公司更受益。
【煤炭红利价值演绎与再展望】
存款利率调整，煤炭红利价值凸显
存款利率下降引导资金转向红利股。随着贷款利率连续多年下行，商业银行息差压力不断增加，倒逼存款利率下调。2022年三季度，商业银行6年内首次下调存款利率。2023年中后，商业银行多次下调存款利率。存款出逃后，红利资产成为重要配置方向，增量资金有望不断加码红利股。我们曾在2023年11月13日发布的专题报告《煤炭股息率估值方法论》中讨论过存款体系或临重塑与红利资产传导逻辑。
图2：煤炭指数2023年来2次表现出强防御属性
2023年中以来煤炭指数大幅跑赢煤炭价格。2022年期间，煤炭价格呈现2波上涨行情，其中动力煤变动幅度更大，煤炭指数的变动幅度介于动力煤价格和炼焦煤价格之间。2023年之后不同煤种的价格表现存在差异，动力煤相对平稳，炼焦煤波动较大，但煤炭指数受估值修复影响，呈现出持续抬升趋势，与煤炭价格走势形成明显背离。
图3：2023年中煤炭指数显著跑赢煤炭价格
图4：2023年中煤炭行情主要由估值驱动
捕捉煤炭高股息交易轨迹
捕捉煤炭高股息交易轨迹的必要性。考虑到煤炭板块已形成多重股性的特点，不同类型资金交错之下，交易节奏明显调整。为了更好地观察和评估煤炭个股的红利价值，区分煤炭顺周期交易和高股息交易节奏则显得尤为必要。
如何区分煤炭个股的高股息交易？股息率=EPS*分红比例/股价，因此股息率交易的影响因素可分为公司业绩、分红意愿和股价。股价=EPS*PE，股息率与股价影响因素存在重叠。我们尝试分辨出几类典型的高股息交易类型和顺周期交易类型。
首先，稳定高股息容易受到市场青睐，即市场在预期EPS和分红比例稳定，公司股价上涨，导致股息率下降。
以中国神华为例，2023年三季度后市场持续交易公司红利价值。按公司市值、净利润的wind一致预期以及2020-2023年的实际分红比例（2024年按2023年的分红比例假设）测算动态股息率，我们观察到中国神华的股息率曾经在2020年至2024年期间出现过两次较为明显下降，其中第一次下降时长相对较短，第二次下降过程较长。在第二次股息率交易中，以2023年1月1日为原点，我们观察到虽然公司股息率在2023年初之后一直处于下降位置，但在2023年前半年市场对公司业绩预期也出现过几次明显调整。而公司在2023年9月之后股息率呈现不断下降趋势，但市场对公司净利润的预期相对平稳。同时，公司2022年和2023年的实际分红比例较为相近，因此我们推测2023年三季度后的行情即为高股息交易。
表1：中国神华2020-2023年实际分红比例与2024年预期分红比例
图5：2020至2024年间中国神华股息率两度大降
图6：2023年Q3后市场交易中国神华的红利价值
第二，分红潜力释放后存在价值修复预期，即市场预期公司分红额度(EPS*分红比例)提升，公司股价以更大幅度上涨，导致股息率下降。
以中煤能源为例，市场逐步确认公司红利价值提升逻辑。按公司市值、净利润的wind一致预期以及2020-2023年的实际分红比例（2024年按2023年的分红比例假设）测算动态股息率，我们观察到中煤能源的股息率在2020年至2024年期间主要呈先升后降。考虑公司2020年-2022年分红比例一直维持30%，我们推断前期公司股息率提升主要与市场预期公司业绩改善有关，即股息率与业绩预期同向变动。2023年后，市场对公司业绩预期逐步修正，但公司于2023年5月30日发布《中国中煤能源股份有限公司关于收到控股股东提议公司实施特别分红和2024年度中期分红的公告》，释放分红潜力。由于煤炭2024年半年报业绩出现较大幅度分化，市场对高股息逻辑存疑，后续中煤能源业绩预期较为稳定，市场逐步确认公司红利成长价值，股息率与业绩预期分化。
表2：中煤能源2020-2023年实际分红比例与2024年预期分红比例
图7：2020至2024年间中煤能源股息率先升后降
图8：2023年Q3后市场交易中煤能源的红利价值
煤炭红利价值再展望：一鸟在手胜二鸟在林
【煤炭内生套息机制】
煤炭内生套息机制的形成
煤炭内生套息机制的形成源于股息率持续高于外部融资成本。实操层面存在多种方式套息，以增持为例，若套息空间长期存续则会提升主要股东增持意愿。若上市公司股息率持续高于外部融资成本，理论上主要股东在加杠杆的同时进行增持，即可获得高于融资成本的分红金额。假设A公司股息率5%，1年期借款利率2%，若长期法人股东借1亿元增持股份，每年多分500万，每年利息200万，套息空间300万。同时，增持减少流通盘，间接利好公司股价。
图9：内生套息提升公司增持意愿并间接利好股价
煤炭行业股息率常年维持全行业第一。由于行业进入成熟期，煤炭企业资本开支意愿降低，供给弹性降低后价格持续高位运作。同时煤炭上市公司分红能力和分红意愿都较强，加之煤炭股估值偏低，因此股息率常年居高不下。从静态股息来看，煤炭行业至少保持连续5年全行业第一水平。截至2024年7月底，测算煤炭静态股息率5.81%，远高于市场平均的2.65%。煤炭高股息形成原因以及过往全行业股息率比较可参考2023年11月13日发布的专题报告《煤炭股息率估值方法论》。
图10：2023年煤炭静态股息率领跑全行业
低利率环境下，煤炭行业外部融资成本整体较低。供给侧改革之后，煤炭经历多年去杠杆阶段，行业资产负债率持续下行。随着煤炭价格多年高位运作，大型煤炭企业偿债能力不断增强。同时，国内广谱利率持续下行，煤炭行业外部融资成本不断降低。当前煤炭外部融资成本普遍低于当期股息率。
图11：煤炭行业经历多年去杠杆
图12：煤炭信用利差水平较低
表3：2024年煤炭上市公司发行债券票面利率水平普遍低于2023年
表4：煤炭上市公司实控人以国资委为主
备注：截至2024年9月30日。
煤炭公司股权变化空间并非无限大。通常来说，大股东持股比例越低，股权变化空间越大。股权结构角度看，25%的A股流通盘限制以及部分战略股东的持股意愿等因素也会影响公司的股权变化空间。根据《深圳证券交易所股票上市规则（2024年修订）》和《上海证券交易所股票上市规则（2024年4月修订）》，社会公众持有的股份低于公司股份总数的25%；公司股本总额超过4亿元的，社会公众持有的股份低于公司股份总数的10%，则股权分布不再具备上市条件。港股虽然没有明确流通盘限制要求，但多地上市的公司也需要考虑给离岸市场保留一部分流通盘比例。此外，部分公司因历史原因，股权结构复杂，包含大股东间接持股、长期战略股东等情况，股权结构变化空间较小。
图13：煤炭上市公司股权结构分布
备注：截至2023年底。
煤炭公司具备“深筹”优势。杠杆空间方面，因为煤炭公司经历供给侧改革，资产负债率普遍较低，因此大部分具备“深筹”优势。考虑公司70%杠杆率对财务融资、绩效考核等或产生影响，按70%减去当前杠杆率推算增持的理论财务上限。
表5：国资委对各类煤炭企业资产负债率评价标准
图16：煤炭上市公司杠杆率与筹码深度测算
【套息方式增多，煤炭红利价值提升】
股票回购增持再贷款落地，煤炭公司具备巨大套息空间
表6：部分煤炭公司PB水平偏低
备注：数据截至2024年11月1日。
表7：股票回购增持再贷款细则
“增持贷”优化煤炭增持套息，间接利好股价
煤炭央企带头增持。再贷款细则鼓励中央企业发挥带头作用。在股票增持再贷款工具创设前，很多煤炭公司就已经进行了多轮的增持，包括但不限于中煤能源、中国神华、陕西煤业、兖矿能源、平煤股份等，不乏央企身影。
表8：2023-2024年煤炭上市公司控股股东增持
增持贷成本较低且恒定。根据再贷款细则，按照利率优惠原则，合理确定贷款利率，原则上不超过2.25%，豁免执行利率自律约定；再贷款首期总额度3000亿元，年利率1.75%，期限1年，可视情况展期。值得注意的是，目前煤炭公司外部融资成本普遍高于或接近增持贷利率，同时再贷款细则并没有设定利率浮动机制，因此增持贷利率水平相对恒定。因此，即使未来广谱利率上行，再贷款利率仍将维持低位。
增持贷优化煤炭增持套息模式，间接利好股价。由于央行《贷款通则》对信贷资金流向把控较为严格，煤炭企业内生的套息机制更多存在于理论层面。而增持贷工具创设后，套息模式更具实操意义。此外，由于增持贷利息水平较低且恒定，对具备高股息特征的煤炭上市公司而言，运作风险也较为可控。若前期增持案尚未完成，不排除可置换为成本更低的增持贷工具；有潜在增持意愿的煤炭公司也可直接使用增持贷工具。增持套息空间更为确定，间接利好股价提升。
图17：增持贷强化煤炭增持套息模式并间接利好股价
●上市公司2024年归母净利按Wind一致预期假设。
●市值取2024年11月1日盘后数据。
●增持贷利率按2.25%（实际执行或更低）。
基于“动态股息率/增持贷利率-1”测算煤炭板块平均增持套息空间138.9%，最大套息空间达到346.12%，大部分套息空间在100%以上，仅个别公司套息空间较小。
图18：煤炭上市公司增持套息空间测算
“回购贷”助力煤炭公司回购，以广汇能源回购案为例
上市公司出于不同目的回购股份。根据《上市公司股份回购规则》，上市公司回购股份通常出于缩股、员工持股计划或者股权激励、发行可转债或维护公司价值及股东权益等目的。其中若出于维护公司价值及股东权益则要满足公司股票收盘价格低于最近一期每股净资产、连续二十个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到20%或连续二十个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到20%等条件。
表9：上市公司股份回购目的与需满足条件
表10：2020-2024年煤炭上市公司回购
回购股份形成“红利盾”，投资者需要博弈公司分红政策。首先，回购之后的库存股阶段，被回购的股份不参与分红。其次，若上市公司注销已回购股份，则会提升每股收益。第三，根据《上市公司股份回购规则》，现金回购金额可视作分红，形成“红利盾”，因此上市公司当期的分红政策存在一定博弈空间。假设B公司原分红计划为现金分红1亿元，总股本10亿股，分红0.1元/股，对应股息率5%（市值20亿元）。公司当期公布回购1000万股计划，回购价2元/股，回购金额合计2000万元。由于现金回购金额可视作分红，则理论上公司当期现金分红8000万元即可与原计划相当。若公司选择现金分红8000万+现金回购2000万，则股息率降至4%、每股分红0.081元，同时股价或有上升可能。若公司选择现金分红1亿元+现金回购2000万，则股息率维持5%，每股分红提升至0.101元，同时如果上市公司选择注销股份，则股价还具备上升预期。
图19：回购股份对分红和每股收益的影响
表11：回购之后投资者博弈上市公司分红政策
回购贷优化回购套息模式。若上市公司回购之后的分红方案与分红前的方案一致，套息空间=股息率-外部融资成本；若上市公司回购之后的降低每股红利，则只要股息率高于外部融资成本，则仍有内生套息空间。根据再贷款细则，回购贷款原则上不超过2.25%，豁免执行利率自律约定；再贷款年利率1.75%，期限1年，可视情况展期。因此，对于煤炭公司而言，只要回购之后的股息率高于回购贷利率，则套息基础一直存在。同时，因回购贷使用路径更明确，上市公司可用“回购贷”替代自有资金回购，拓宽回购路径。
图20：回购贷强化煤炭回购套息模式
表12：广汇能源2022年、2023年与2024年预期归母净利
备注：wind一致预期公司2024年度归母净利为截至2024年7月23日。
表13：广汇能源2024年分红方案推算
公司“回购贷替代现金回购”操作空间较大。根据公司2024年10月9日发布的《广汇能源股份有限公司关于以集中竞价交易方式回购股份的进展公告》，截至2024年9月30日，公司通过上海证券交易所系统以集中竞价交易方式累计回购股份数量为16,935,900股，占公司总股本的比例为0.2579%；最高成交价为6.04元/股，最低成交价为5.73元/股，支付总金额为人民币1.00亿元（不含印花税、佣金等交易费用）。考虑到此次公司回购计划为4-8亿元，而回购贷落地前，公司仅使用1亿元额度，未来仍有3-7亿回购空间。此外，即使按“不低于0.70元/股（含税）”分红方案测算，广汇能源2024年11月8日动态股息率仍有8.89%，远高于回购贷利率，因此公司具备回购套息空间。
央行创设SFISF工具，兼具“高股息和多指数成分股”特征的煤炭公司更为受益
表14：SFISF细则梳理
SFISF投资煤炭股存在套息空间。根据SFISF细则，质押品包括AAA债券、ETF、股票及公募REITS等资产，通过荷兰式招标，按不超过90%的质押率换央行的国债和央票；之后非银机构换取的国债只能质押，利息仍归央行所有；通过这项工具获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。因此，SFISF套息空间存在的前提即为非银机构所投资股票的股息率高于招标费率和质押式回购利率。根据2024年10月21日央行证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）操作结果公告，SFISF首次操作金额500亿元，采用费率招标方式，20家机构参与投标，最高投标费率50bp，最低投标费率10bp，中标费率为20bp。同时，近2年7天银行间质押式回购利率年均低于2.3%。因此，若股息率高于2.5%，则存在套息空间，煤炭股作为全行业最高股息率行业，套息空间较大。
图21：近2年7天银行间质押式回购利率年均低于2.3%
图22：SFISF价值传导链条构想
图23：煤炭股主要指数成分股分布
备注：数据截至2024年10月底。
SFISF套息模式和价值传导与“增持贷”和“回购贷”不同。“增持贷”强化煤炭公司“增持-分红”的套息模式，套息路径相对清晰，间接利好上市公司股价。“回购贷”拓宽煤炭公司回购路径的同时还优化了煤炭公司回购套息成本，回购注销后直接利好股价，此外高分红承诺的煤炭公司还可适时使用“红利盾”。SFISF的套息空间取决于股息率、招标费率以及质押式回购利率之间的关系，互换机制下非银机构更有动力做多被质押品价格，因此兼具稳定高股息和多指数成分股特征的煤炭上市公司更受益。
表15：“增持贷”、“回购贷”与SFISF套息路径与价值传导比较