本篇报告通过需求侧和供给侧分析Costco(COST.US)逆势增长现状，并从供应链角度揭示其低价之迷。不同于市场观点，我们认为Costco同店增速领先的核心原因在于Costco拥有持续提供优质商品和服务的能力。会员制度一方面提高顾客转换成本，另一方面会员费这种“先期投入”，一定程度形成“自助餐效应”，提高顾客的购物频率从而带动同店增长。同时，对比国内超市经营得出三点启示。
报告摘要
需求侧：优质低价引流。Costco定位中产阶级，选址郊区，通过自有物业(美食广场、加油站等)管理超市。商品力方面，Costco不仅通过爆款商品吸引消费者，还通过低价汽油引流;服务力方面，Costco鼓励消费者试吃、创造“寻宝”等有温度、高满意度的购物体验。
供给侧：存量市场，逆势增长。Costco业绩增速高于美国社零增速，相比其他零售业态，大包装销售的Costco坪效更高、业绩增速更亮眼。PK会员仓储店，Costco会员经营思路更清晰，商品性价比更优;PK沃尔玛，Costco定位中产阶级，与其形成错位竞争;PK亚马逊，则体现出超市相比电商拥有更强的控款能力以及高运转带来的高库存管理能力。
Costco对国内零售商的经营启示：1)零售商也可用互联网付费会员思维经营，前提是掌握用户心智，并且能够持续地提供优质低价SKU;2)国内生鲜品类由于高频消费享受估值溢价，欲想拓宽护城河，则需打造抗周期的产品和服务矩阵;3)零售商掌握消费者数据，具有更灵敏的市场嗅觉，在自有品牌设计方面更有优势。我们预计未来零售商将加大力度与供应商共同开发自有品牌，从新零售到新制造，共享自有品牌终极盛宴。
风险提示：宏观经济下行影响终端消费需求;行业竞争加剧;国外业务拓展不及预期;电商分流，线上竞争日益加剧等。
报告正文
一、复盘Costco：不惧电商，穿越周期砥砺前行
最早起源于1976年PriceClub，Costco在1983年成立于美国华盛顿州西雅图。Costco目前是美国第二大零售商、全球第七大零售商以及美国第一大连锁会员制仓储式量贩店，2018年营业收入达到1415.76亿美元，调整后净利润为31.34亿美元，在美国2017年财富世界500强排行榜的第36名。截至2018年，Costco在全球九个国家和地区设有762家分店，其中大部分都位于美国境内，加拿大则是最大国外市场。自成立以来，Costco利润率较为稳定，剔除极值外，毛利率保持在11%-14%，净利率则保持在1%-2%。
回顾历史，从估值角度看Costco，大致可分为三个阶段。
第一阶段：1992-1999年，九十年代收入和增幅大幅提升，带动估值提升，从不到10x至27x;
第二阶段：2000—2010年，期间横盘震荡，业绩增速保持在10%，估值也维持在15x-20x;
第三阶段：2011年至今，业绩增速回落至10%以下，PETTM提升，目前在28x。近期估值下滑主要可能受到亚马逊收购WholeFoods冲击影响。
二、需求侧：占据中产阶级用户心智，低价高质引流
2.1选址郊区，锚定美国中产阶级消费习惯差异化定位
与沃尔玛泛长尾覆盖不同，Costco差异化定位美国中产阶级。根据Stifle调查显示，约有25%的Costco会员每年收入超过10万美元。根据PerfectPrice调研报告，Costco单程人均消费额136美元，并且25%的消费人群客单价在100-200美元之间，远远超过沃尔玛、WholeFoods等。根据年报估算假设在Costco的年人均消费为1500美元，并且根据PEW研究中心数据，假设中产阶级收入在4.2万-12.6万之间，则其在Costco的年均消费占比在1.19%-3.58%之间。
Costco和沃尔玛选址聚焦稍有不同，Costco聚焦在中高收入群体聚集区。从整体布局来看，相比东部布局更密集的Sam’sClub会员店以及沿东部沿海布局的BJ’sClub，Costco在美国西部布局更密集。单从城市来看，Costco更聚焦中高收入群体聚集区，与重点布局在相对“穷人区”的沃尔玛一定程度上形成错位竞争。
差异化定位与选址策略效果显著，Costco闭店率下滑明显。根据公司披露的公告，关店数量控制在合理范围，并且每年关闭/出售的网点数占比从1994年的3.62%降低至2018年的0.52%，闭店率下滑明显，Costco选址策略颇有成效。
2.2低价加油站引流，助力会员消费
Costco通过旗下自有的Kirkland品牌开展汽油销售业务，1995年Costco在亚利桑那州图森市开了第一家加油站，到2018年已经有567家。Kirkland一般提供两种汽油：KirklandSignatureregularunleaded和KirklandSignaturepremium。这两种汽油都会添加洗涤剂添加剂保持汽车油箱清洁，它们通常是政府规定的最低额的五倍。Costco在年报中将加油站汽油销售归入附加业务中(主要靠加油站业务和药品销售)，附加业务在Costco总营收中占比提升，可见其战略重要性上升。
2.3爆款商品+寻宝+试吃，Costco打造有温度的线下消费体验
美食广场物美价廉成引流胜地。不同于国内的外租区，Costco所有业务均为自营，美食广场也会卖Costco食物，并且以高性价比著称。据真友书屋报道，Costco一年能卖1亿只热狗，并且食物价格很少变化，成立至今，披萨仍是1.99美元/片，9.99美元/个，热狗汽水组合1.5美元，烤鸡是4.99美元，价格几乎无变化。2003年可口可乐涨价，Costco就换成了百事可乐。为了不涨价，2009年把Hebrew品牌换成自有品牌。
除生活必需品外，Costco还会提供一些轻奢产品，创造“寻宝”氛围。除了大桶的坚果、大箱的纸巾、花生酱和士力架以外，Costco还提供奢侈品，但数量不多，商品更新快，同一商品及大折扣不是每天都有，且产品并非最新款。例如Burberry、Gucci等上的款式部分都是一些老款，由于奢侈品的受众对于价格敏感度较低，因此低价是扩展了消费群体，而不是原消费者转移到Costco进行购买。为避免奢侈品侵害其苦心经营的高价形象，Costco在普通货架上卖GUCCI、COACH等奢侈品时，会要求供货商更改其传统的包装，在外观上显得廉价一些。
Costco做线下有温度的试吃，试吃大方程度难以想象。相比国内蜻蜓点水的试吃方式，Costco的试吃方式与其经营文化一样，也以“大量”著称。逛过Costco的人都表示，基本逛完一圈Costco便能吃饱，线下消费体验良好。
部分引流商品亏本运营，让利客户。虽然大部分鲜肉业务仍然是最畅销的商品，但Costco提供熟食和即开即煮的产品，例如烹饪好的排骨、烤鸡、肉饼等。其中，仅售4.99美元的烤鸡就成为了Costco重要的引流产品，根据TheDailyMeal报道，Costco一天能销售15.7万只鸡，一年能销售6000万只鸡，同时由于较低售价，公司每年损失大概3000-4000万美元。
2.4Costco在中国——国际休闲零食消费品类偏好排第一
2014年10月，Costco正式宣布与阿里巴巴集团合作，在天猫国际开设官方旗舰店，将食品和保健品等自有品牌产品推进中国大陆市场。2014年10月12日至14日，在杭州总部头两天的开幕式上就收到了一万份订单，包括三吨的Kirkland品牌坚果、以及1.5吨的蔓越莓干。2019年3月，Costco将正式进驻中国，地址设于上海闵行。
美国Kirkland混合坚果上榜中国消费者新年最爱买的前十食品。海淘平台洋码头于近日发布了《2018洋年货消费地图》大数据，据统计，2018年洋年货已经占比年货市场的63%，深受全国各地消费者的喜爱。西班牙爱宝瑞德橄榄油、美国Kirkland混合坚果、加拿大Wendell白蜜、澳洲的Weet-Bix全麦麦片同步上榜中国消费者新年最爱买的前十食品。
Costco天猫国际官方旗舰店中售卖的基本都是食品和保健品，初期上线300个左右SKU并陆续扩展。天猫国际方面表示，Costco著名的科克兰坚果、鱼油和蔓越莓干纳入“双11”预售名单，仅坚果已经卖出了20多吨。Costco方面还表示，在跑通整条中国消费者跨境购买通路后，还将把品类逐渐拓展到包括生鲜在内的更多优势产品。
三、供给侧：存量市场中逆势增长的Costco
3.1存量市场中完成逆势增长
Costco收入增速次于亚马逊，高于沃尔玛。根据公司公告显示，以沃尔玛为代表的传统大型购物中心收入增速低于10%，Costco的业绩优于沃尔玛，季度同比最大值为16.8%。相比其他零售业态，Costco的SKU受限但是周均坪效较高。Costco的SKU较为有限，平均控制在3700左右，相比沃尔玛2-3.5万的SKU，Costco品类更显小而美。但Costco的周均坪效最高，根据公司最新公告显示，Costco的周均坪效大约在270美元，遥遥领先于沃尔玛和家乐福的100美元的周均坪效。
3.2合并仓储式会员店鼻祖，会员制经营思路更清晰
始于PriceClub，会员仓储超市效仿者众多，后期Costco、Sam’sClub和BJ’sClub存活，对比其他两家：
1)Costco食品所占比重较大。相较于出身沃尔玛的Sam俱乐部，Costco食品所占比重较高，2018年食品及杂货占比达到41%，同时生鲜产品占比为14%，Costco的有机产品的数量以及占比也已超过其他两家。
2)Costco产品更加低价。根据WCF的调查报告，以Sam’sClub商品为基准(100)对比，BJ’sClub的价格普遍较贵，而Costco和Sam’sClub相对价格较低。
3)Costco业绩略胜一筹。根据公司年报，2018年，Costco营收增速为9.73%，Sam’sClub为3.23%;Costco利润增速为10.34%，Sam’sClub为-41.23%。Sam’sClub网店在也首次出现下滑，截至2018年网店数为597，比2017年减少63个店，而Costco在2018年仍在扩店，截至2018年Costco共有762个店。综合来看，Sam’sClub会员店由于并未摆脱沃尔玛经营基因，SKU较多且与沃尔玛自身商品品类并未实现较大差异化创新，经营也未摆脱赚差价模式，会员性价比稍逊于Costco。
3.3PK巨头沃尔玛，同店增速领先
Costco股价表现优于沃尔玛。根据彭博数据显示，Costco的市盈率在2004年以后均优于沃尔玛，PE区间在15-30之间，沃尔玛在11-22倍之间。并且，Costco与沃尔玛收入体量差距日益缩小。2015年沃尔玛收入为4857亿美元，是Costco的1162亿美元的4.2倍，2018年，沃尔玛收入5003亿美元，为Costco1416亿美元的3.5倍。
从单店以及坪效来看，近几年来，Costco的同店销售额增长以及单位面积业绩均优于沃尔玛。沃尔玛甚至出现过同店负增长的情况，而Costco的同店由于消费频率的提升以及客单价的提升，增速远高于同行，排除加油站影响，2018年同店增速为6.8%。Costco的毛利率低于沃尔玛，但资产周转率以及费用率均优于沃尔玛。沃尔玛的毛利率较高，相比Costco的13%-14%的毛利率，沃尔玛的毛利率处于25%左右的水平;2017年，Costco的资产周转率为3.71，优于沃尔玛的2.48;Costco的费用率处于10%左右的水平，远低于沃尔玛20%左右的费用率。同时，Costco的ROE水平高于沃尔玛，2018年，Costco的ROE为26.59%，沃尔玛的ROE则为17.08%。
3.4PK亚马逊，控款能力及存货管理能力一流
亚马逊的业绩增速以及毛利率均领先于Costco，但在产品价格、公司运营效率、控款能力以及存货管理能力方面，Costco要略胜一筹。根据BMOCapitalMarkets的一项研究发现，Costco线上商品价格与亚马逊的商品价格相比便宜19%，实体店内的价格则比同样产品的价格便宜25%，Costco具有良好的价格优势。但目前Costco线上业务占比较低，仅有约3.5%的比重。
Costco的盈利水平较为稳定，高效运转带来良好的控款能力和存货管理能力。Costco由于销货效率较高，对存货的控制力度较强，一定程度上降低了库存成本;同时由于高销量，以至于Costco在向供应商付款前便可以销售库存并且获得收入，对营运资金依赖较少，降低企业的融资成本。根据公司披露的各项财报指标来看，Costco在控款能力以及存货管理方面均优于亚马逊。
四、从供应链探讨Costco低价之谜
4.1Costco壁垒——重自身运营，最大化经营效率
Costco的营运资本效率发挥至极致。与国内外超市经营数据相比，Costco仅用3.63亿美元支撑起1416亿美元的销售额和961亿美元的市值，相比亚马逊用67亿美元运转2329亿美元的销售额和7995亿美元的市值，Costco的营运资本效率发挥至极致。
Costco会员全年消费次数与上货频率接近。根据PerfectPrice公司数据，2015年，Costco的人均消费为136美元，Sam’sClub为81美元，Target为62美元。假设2016-2018年单人单次消费为150美元，则全年消费次数在10次左右。根据公司库存周转天数推测每年上新次数为12次左右，上货更新速度与购物频率接近。
4.2Costco重塑零售商与供应商关系——从零和博弈到互惠双赢
4.2.1从转移购买到自有品牌，Costco议价能力不断增强
4.2.2尊重供应商，打造供应链金融帝国
应付账款周转天数明显低于同行，Costco为供应商提供供应链金融服务。供应链金融控制和降低整个供应链之中的成本和风险，提高短期资产收益的同时，零风险、高效地将经营资本盘活。激发供应商参与和使用意愿，持续不断地满足供应商对资金的需要。通过平台，供应商收到优化资金与收益的建议。
根据CSIMarket数据显示，Costco的供应商在2018年Q4季度营业收入增长0.32%，除了食品加工供应商有亏损，同比降低-23.62%，各个行业的销售额增长均较为明显，例如非酒精饮料供应商销售额增长39.32%，塑料橡胶制造供应商销售额增长22.10%。
4.2.3积极处理与供应商关系，加强合作
除提供功能供应链金融服务，Costco还积极处理与供应商之间的关系，并且针对拒绝在Costco上价格较低的产品的供应商，Costco形成了一套较完整的方法论。总体来说，Costco努力让供应商先理解其经营哲学，再通过合作实现双赢。
一旦选择了供应商便会与其密切合作，参与到产品的制作中，确保品质一流。Costco主要与全国领先的肉商合作，在选择肉类供应商时，主要考虑其单店的地理位置及需求。肉类供应商必须要满足Costco对价格、数量、质量等无数要求才能与之合作。首先，Costco对食品安全要求极高，他们拥有自己的认证实验室，配备了科学家并进行独立抽样检查;其次，Costco对商品的需求量极大，因此合作商必须具备大量生产的能力;另外，Costco对于成本控制也十分严格，供应商可能还必须改善自己的物流。
Costco不断改善肉类产品的包装，及时补充自有品牌等新品类。例如多年前，与Swift合作时，肉类产品采用Cryovac(定制收缩包装)包装，而现在仍与Swift进行合作，但是采用的包装更加注重环保与绿色了。Costco同样致力于补充新的品类。几年前，Costco在加利福尼亚州开设了自己的碎牛肉加工厂，生产自有品牌的碎牛肉，冷冻肉饼和肉丸。自有品牌的不同之处在于产品更好的质量与更低的成本，同时，现场能被消费者看到的切肉过程也直观地传达出一种即时、新鲜的概念。
4.2.4供应商为Costco提供差异化产品
Costco商品差异化较强，供应商会为其设计专供商品。比如以iRobot为例，985型号在Costco的售价为529.99美元，但与其相似的960型号在官网的售价却高达699.99美元，980型号则在官网售价899.99美元。
4.3买手以消费者为中心，自建物流中心降低分销成本
而在薪资方面，买手工资显著高于其他部门员工工资。根据Glassdoor和Indeed网站已有数据显示，基本上，买手助理每年的工资区间在5.9万美元-7.5万美元，传统的基本在6.8万美元，而加上奖金等补贴则更高，相比销售部门的2-3万美元高出不少。
在物流方面，Costco共有24个物流中心，24个物流集运点帮助完成从生产商到仓储式门店间的交叉转运，大批量的货物快速集中运转，简化分销网络，提高运营效率，降低分销成本。
五、Costco启示录
5.1零售企业也能用互联网付费经营思维，前提是持续提供优质低价SKU
互联网付费是由于平台能够持续地提供优质内容，而零售业出身的Costco，付费会员体量并不逊色于苹果音乐付费用户。2018年会员收入为31.42亿美元，而净利润为31.34亿美元，根据年报数据显示，会员收入几乎直接贡献净利润。
Costco会员量价齐升，付费会员数约为亚马逊Prime一半，续费率较高。Costco金星卡从2003年的45美元涨价至2018年的60美元，行政卡则从100美元涨至120美元。截至2018年，付费会员总数达到5160万，付费会员数约为亚马逊(10000万)一半，几乎和付费音乐持平。(Spotify会员数约为7500万，Applemusic为4000万)
结论1：我们认为，会员制度一方面提高顾客转换成本，另一方面顾客的会员费是一种“先期投入”，一定程度会形成“自助餐效应”，提高顾客的购物频率从而带动同店增长。国内付费会员体系大多应用在互联网视频、音乐与阅读方面，付费习惯仍处于培养中。零售业的付费会员体系的培养重任道阻且长，但也能运用互联网付费思维经营企业，前提是掌握用户心智，并且具有持续提供优质低价SKU的能力。
5.2国内生鲜品类享受估值溢价，打造抗周期产品和服务矩阵是长久之计
地理位置和消费习惯均决定Costco的生鲜占比相对较低。从地理位置来看，美国大型超市远离城市，位于偏远地区，周围社区稀疏，日常购买量少，不适合布局大量生鲜;中国超市则以市中心为主，围绕人口密集的社区布局，适合日常生鲜采买。从消费习惯来看，美国人偏爱奶类，其次为蔬菜和肉类，冷食消费为主;中国人则偏爱粮食谷物和蔬菜，热食消费为主，对生鲜的新鲜程度要求较高。根据公司公告，Costco在2005年生鲜占比11%，2018年生鲜占比14%，生鲜占比稳中有升。
反观国内，生鲜品类成国内超市抗周期的定海神针。2018年中国社零总额增速向下走，具有生鲜品类特征的超市则出现一定的抗周期性(生鲜行业也因为高频又足够传统的特性而拥有巨大的产业机会，新业态层出不穷。)相比高鑫零售的同店负增长，2018年前三季度永辉超市同店增速约在1%-4%左右，而永辉的生鲜品类在主营业务中占比高达47%，领先于Costco的14%。体现在超市布局上，以永辉为代表的超市生鲜占地面积约为30%-35%左右。Costco生鲜占地面积约为20%，以加工肉制品和熟食为主。
挤压费用率为毛利让道，坪效大幅领先。对标永辉，Costco让利消费者，因此毛利率较低，但两者净利率相差不大的情况下，费用率相差较为明显。根据调研，永辉超市坪效在1.38万元/平(官方披露为1.28万元/平米)，而Costco的坪效则在1.38万美元/平米(官方披露为1.39万美元/平米)，Costco坪效大幅领先。
5.3零售商与供应商的终极盛宴———自有品牌
Costco努力积极与供应商进行合作，一方面获得低价，但更重要的是通过打通供应链，扶持自有品牌。Costco于1995年创立自有品牌KirklandSignature,至今，Kirkland已经是全美排名第一健康品牌，提供包括休闲食品(果干、坚果)，保健补剂，面包，也包括冷冻食品、生鲜肉品、清洁用品、纸类用品和电池等。自有品牌是Costco选品策略的延伸，旨在顺应优质定价的定位补充SKU。从1999年至今，Kirkland品牌销售占比已经从12%提升至28.17%。
Costco自有品牌自推出以来，在保健品以及食品方面一直有重点突破。年报披露显示，每次披露的自有品牌几乎都有食物，其次是服装和宠物用品。根据官网披露显示的自有品牌种类数进行品类丰富度打分，排名靠前的分别是健康美妆、零食、糖果及坚果、衣服箱包、食品和干货、有机食品、宠物用品等。我们认为，消费者对食物的品牌认可度低于其他品类，进入壁垒相对较低，加上欧洲食品监管严格，上架商品都是通过层层检验的，质量比较让人放心，购买相对廉价的自营品牌，没有后顾之忧。同时零售商又掌握消费者对食物品类的偏好数据，因此打造自有品牌更有优势。(国内则由于食品安全问题不断，顾客对于卖场品牌本身没有建立忠诚度和信任度，影响食物品类自有品牌发展)我们判断，未来Costco会不断提高自有品类的销售占比提升会员忠诚度，以获得更高的业绩增长。
结论3：近年来，永辉不断加大自有品牌推出力度，推出优颂等自有品牌，加大自有品牌扶持力度。我们认为，相比品牌供应商，零售商时刻掌握消费者的需求特性和消费数据，具有更灵敏的市场嗅觉，在自有品牌设计方面比品牌商更有优势。未来我们预计零售商与供应商将共同开发自有品牌，从新零售到新制造，共享自有品牌的终极盛宴。