公司业务结构成功转型，营养补充品收入占比超过60%，Swisse在中国市场持续扩张一般贸易渠道，产品SKU增加，去年推出的超高端系列SwissePlus+销售占比达到高单位数。BNC业务中益生菌快速增长对冲婴幼儿奶粉下滑，PNC继续稳定快速增长，公司加大PNC业务在中国市场的扩张。随着公司净杠杆下降，以及持续派息，价值有望重新发现，我们上调23-24年EPS为1.28、1.74元，采用分部估值，分别给予BNC/ANC/PNC业务8X/15X/20XPE，合计目标市值98亿人民币，对应股价16.6港币，维持“强烈推荐”评级。报告正文
事件：公司发布半年度经营业绩，23H1实现收入69.81亿元，同比增长17.2%，经调整可比EBITDA13.10亿元，同比增长24.0%，经调整可比EBITDA率18.8%，同比+1.1pcts，经调整可比净利5.13亿元，同比增长6.3%，经调整可比净利率7.4%，同比-0.7pct，主要系融资成本增加。
Q2婴幼儿奶粉环比好转，益生菌弥补奶粉下滑。23H1公司BNC业务下滑2.1%，主要受婴配奶粉行业整体承压影响，H1公司婴幼儿奶粉下滑10.1%，Q2环比有所改善。婴幼儿益生菌及补充品需求维持高景气，H1同比增长49.0%，推出益生菌软糖、DHA及钙片等新品。BNC业务盈利保持稳定，23H1经调整EBITDAmargin18.9%，同比+0.1pct。
投资建议：净杠杆下滑，派息稳定，继续强烈推荐低估值营养龙头。23H1公司净杠杆比率由去年3.87下降至3.40，预计将维持下降趋势，同时公司宣布中期派息每股0.44港元，占经调整可比纯利50%。展望下半年，Swisse在中国市场渠道和产品持续扩张，预计仍能快于行业增长，全年利润率持续提升。公司作为全家庭营养龙头，婴幼儿奶粉业务占比仅有32%，但估值持续受压制。随着公司净杠杆改善，价值有望重新发现。考虑Swisse利润率改善超预期，我们上调23-24年EPS为1.28、1.74元，采用分部估值，分别给予BNC/ANC/PNC业务8X/15X/20XPE，合计目标市值98亿人民币，对应股价16.6港币，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：需求不及预期，政策监管趋严，品类推广不及预期，行业竞争加剧。
参考报告1、《H&H国际控股（01112）—Q1受益需求刺激，ANC超预期增长》2023-04-18
2、《H&H国际控股（01112）—BNC经营企稳，ANC稳健增长》2023-03-23
3、《H&H国际控股：全家庭营养龙头，价值回归可期》2023-01-05