优选动物疫苗，业绩处于向上通道：动物疫苗企业主要对接规模养殖企业，当前规模养殖企业出栏量快速增长，推动疫苗需求增加，动物疫苗板块收入及业绩正处于向上通道，我们认为顺周期投资正当时。中长期看，非洲猪瘟令养殖规模化进程加快，且非洲猪瘟有望带来新的市场空间，动保行业整体空间及估值中枢均有望提高。对企业而言，我们认为平台化将是突破方向，尤其头部企业强化研发、产品矩阵、营销等多环节优势，综合竞争力增强，未来份额有望提升。
制种板块经营环境改善，转基因推动深远变革：我们判断2021年三大主粮价格均稳中有升，种植产业链整体盈利能力具有改善机会。同时，我们认为制种行业有望迎来变革，其中转基因玉米制种的整体推行进度有望加快。向前看，我们认为如玉米转基因制种落地，将带动制种行业的快速扩容，同时也将推动品种差异化拉大，前端研发较强的制种龙头有突破机会，分散的玉米竞争格局有望因此重塑与集中。
风险
自然灾害、疫病、政策扰动致农产品价格遭遇不可预测风险。
正文
农业两大中长期趋势：生猪养殖头部加速集中，转基因带来制种行业深远变革
非洲猪瘟后，生猪养殖行业加速集中：后非洲猪瘟时期，防疫环节投入增多，生猪养殖行业整体门槛提高。同时养殖户的防控能力具有明显差异，规模养殖企业在认知、技术及投入上领先，其相对散户的成本优势因此放大。基于此，我们预计生猪养殖行业规模化加速，散户占比快速压缩；同时头部集中趋势加速，头部企业出栏量保持高增，其成长属性将明显强于历史时期。
改革背景下，转基因推动制种行业深远变革：我们预计玉米产不足需将持续消化库存，大豆供给严重不足，种植行业竞争力提升迫在眉睫，我们预计转基因制种推行将成为重要的改革方向，转基因商业化进程有望加速，借此提升产量水平和种植行业整体竞争力。基于此，我们认为玉米制种行业有望迎深远变革，更高价格的转基因种子将迅速取代杂交种子，玉米制种行业整体市场规模有望显著扩张。同时转基因技术为制种企业提供研发与品种差异化的着力点，分散的玉米制种竞争格局因此重塑与集中。
动物疫苗：自上而下看好动物疫苗行业。考虑动物疫苗行业的客户结构偏向规模养殖企业，随规模养殖企业出栏量快速向上，动物疫苗行业收入及业绩正处于向上通道。同时，我们预计非洲猪瘟驱动未来养殖规模化提速，且未来非洲猪瘟疫苗提供新的市场机会，动物疫苗行业的市场规模打开向上空间，行业估值中枢因此提高。
生猪养殖：兼顾较高养殖盈利刺激补栏积极性，及非洲猪瘟、较低效的能繁母猪结构对补栏速度的限制，我们预计2021年生猪供给回升，但速度较为缓和。据此我们预计2021年生猪均价同比约-30%至约25元/千克，仍较市场预期乐观，而头部生猪养殖企业出栏量有望进一步加快，业绩表现仍有较强保障。选股角度转为自下而上，优选具成本优势、高成长属性的头部企业。
制种/种植：我们预计主粮价格稳中有升，同时近期政策方向强调种子与耕地问题，2021年玉米转基因育种政策推进速度有望加快，制种板块有望迎来基本面改善及持续催化。
生猪养殖：行业结构性变革，聚焦头部企业成长逻辑
周期逻辑下，以量补价成为主要逻辑
短期看，2021年生猪供给逐步恢复，供需缺口弥合：供给端看，2020年较高生猪养殖盈利持续刺激养殖户补栏积极性，令产能边际增加，据农业部数据，截至2020年12月底，自繁自养、外购仔猪两种养殖模式下的盈利分别为2,236元/头、678元/头，处于历史较高水平，且11月能繁母猪存栏同比+31.2%，产能呈恢复趋势。同时，11月定点企业屠宰量同比+29.8%，也反映供给回升。因此，我们预计2021年行业供给逐步向上，供需缺口将逐步弥合。
图表:能繁母猪存栏
图表:生猪存栏
图表:定点屠宰企业屠宰量
2021年猪价步入周期下行区间，但养殖利润仍有保证：供给回升将带动猪价下滑，但同步考虑当前行业内母猪结构较差，11月三元母猪存栏占能繁母猪比重同比+19ppt至45%，整体繁育效率偏低，且冬季非洲猪瘟风险提升，我们认为2021年行业供给回升及猪价下滑速度将较市场预期更为温和。当前，我们预计2021年猪价稳步回落，预计全年生猪均价同比约-30%至约25元/千克。如以规模养殖企业完全成本线15~20元/千克为基础进行测算，则2021年头均养殖利润仍在600~1200元较高水平。
图表:能繁母猪结构
图表:生猪价格走势
大型企业产能快速恢复，以量补价成为2021年主线逻辑：得益于较好的防控能力，大型养殖企业产能恢复速度快于行业整体，其出栏量自2Q20以来已出现环比回升趋势。而结合当前较快的固定资产和生产性生物资产恢复情况，我们预计2021年大型养殖企业出栏量将保持较高水平的正增长。在出栏量高增长情况下，我们预计2021年部分养殖企业有望实现以量补价，维持盈利的正向增长。基于此，我们认为生猪养殖股的投资逻辑已由自上而下看周期转向自下而上看成长，核心催化来自企业成长性，具有低成本、高出栏优势的养殖企业，有望通过以量补价，实现业绩的同比正向增长。
图表:头部生猪养殖企业出栏增长对比
非洲猪瘟令头部企业护城河扩宽，中长期成长性凸显
中长期看，生猪养殖行业的结构化提升空间广阔：一方面，非洲猪瘟前，我国生猪养殖结构以散户为主，我们估算散户占比约50%。而散户整体生产效率较低，这令行业整体门槛低、防疫能力差、养殖成本偏高。与之相比，海外生猪养殖较成熟国家的规模化比例普遍超80%。另一方面，头部企业的市场份额较低，基于我国均衡消费量，我们测算2019年我国生猪养殖行业CR10仍不足10%，未来具有较大提升空间。
图表:生猪养殖行业规模化水平
非洲猪瘟令头部养殖企业护城河变宽，头部集中加速：我们认为，龙头企业的护城河来自更低的成本线。在价格同质情况下，更低的成本意味着更好的现金流和更强的扩张能力。自2013年以来，生猪养殖企业迎来两次扩张机遇，其一是依靠环保监管，头部企业开始在成本线上体现出优势，借此获取更好的净利率水平；其二是依靠非洲猪瘟防疫，大型养殖企业防控效率更高，与中小散户的成本优势进一步拉开。据《农产品成本收益汇编》数据，我们测算前大型养殖企业的净利率优势约15ppt，而期间净利率优势应超20ppt，竞争优势增强。据此，我们判断未来3~5年大型养殖企业将迎来高速扩张时期，头部份额有望加速集中。
图表:规模养殖企业与中小散户净利率对比
头部养殖企业正延伸产业链，以适应调运转变：政策层面看，2018年非洲猪瘟爆发后，考虑生猪跨省长距离调运存在扩散风险，政策加强生猪调运管控，且逐步引导生猪屠宰加工向养殖集中区转移，推进“运猪”向“运肉”转变。基于此，行业内部分大型养殖企业加快下游屠宰布局，通过自建、合资等方式发展生猪屠宰业务。从中长期看，在非洲猪瘟常态化背景下，我们认为具有屠宰加工业务的养殖企业可避免生猪运输不畅导致盈利受损的问题，也将因此拥有更强议价能力。
图表:生猪养殖企业发展下游屠宰业务示意图
动物疫苗：业绩修复相对确定，自上而下具有投资机会
后周期投资窗口正当时，2021年板块业绩处于向上通道
承接养殖周期，动物疫苗板块具备“后周期”属性：动物疫苗板块具有“后周期”属性，生猪养殖周期向动物疫苗传导，且存在一定时滞，原因在于，猪价上涨令养殖盈利提升，养殖户补栏意愿及养殖量随后改善，进而带动疫苗需求增加，最终体现在动物疫苗企业收入及业绩出现拐点。从本轮周期看，2Q19猪价止跌回升，4Q19能繁母猪存栏同比跌幅开始收窄，1Q20动物疫苗企业业绩同比转正，动物疫苗企业业绩拐点较猪价滞后约3个季度。
图表:动保企业经营拐点滞后于猪价及养殖量
2021年动物疫苗板块业绩修复确定：较高养殖利润下，生猪养殖补栏积极性提升。同时，大型养殖企业产能率先回升，且2Q20以来较多企业出栏量月环比保持正增长，我们判断2021年大型养殖企业出栏量有望快速释放。我们认为养殖行业复产利于动物疫苗企业经营改善，且动物疫苗企业主要对接大型养殖企业，将充分受益于此。基于养殖补栏周期，我们预计2020~2022年动保企业业绩逐年反转，动物疫苗板块业绩正处于向上通道，行业进入投资窗口期。当前我们自上而下看好动物疫苗板块。
行业中长期加速扩容，平台型企业推动头部集中
养殖规模化提速，动物疫苗行业加速扩容：动物疫苗市场快速发展，过去10年市场规模CAGR达+5.5%。因非洲猪瘟影响，2019年市场规模同比下跌。中长期看，我们认为非洲猪瘟推动养殖行业结构性变革，大型养殖企业在产能、成本上的竞争优势增强，养殖规模化进程提速，而动物疫苗企业主要对接大型养殖企业，这也将令动物疫苗市场规模加速扩容，其提升速度或快于非洲猪瘟之前。
图表:动物疫苗市场规模
我们认为平台化发展将成为头部动物疫苗企业的未来突破方向：随动物疫苗行业向成熟阶段迈进，硬件标准、技术研发、生产工艺等均在提升，我们认为行业门槛将不断提高。对企业而言，竞争将向高质量、综合性比拼转变，部分动物疫苗企业正扩大经营版图，扩充产品矩阵，转型动保平台，我们认为未来其收入空间有望提升。其中，头部企业基于前期积累，平台化转型更快，竞争优势增强，我们判断未来其市场份额有望继续提升，动物疫苗行业头部集中趋势明确。
图表:动物疫苗企业平台化发展示意图
非洲猪瘟疫苗有望带来新的增长机会：非洲猪瘟疫苗研发稳步推进，当前处于扩大临床和生产性试验阶段。我们认为，未来如非洲猪瘟疫苗商业化落地并开始推行，首先疫苗的市场规模有望超过口蹄疫，非洲猪瘟疫苗有望成为行业内最大的单品疫苗，带动行业整体规模显著提升；其次或推动行业整体投资情绪和估值的上升。
图表:非洲猪瘟疫苗研发进展
制种/种植：看好转基因为制种行业带来深远变革
粮价稳中有升，2021年行业外部环境改善
2021年粮价稳中有升，行业整体趋势向好：1）小麦与水稻价格或受益于政策推动。考虑小麦与水稻均实施收储制度且库存水平较高，我们认为短期供给无忧，价格趋势主要考虑政策方向。2020年中央一号文件指出要稳定粮食种植面积和产量，且其后小麦与水稻收储价稳中略有上调，这体现出稳定粮食价格和确保种植收益的政策意图。同时基于2020年底农村工作会议特别强调粮食安全主动权，我们预计2021年政策方向延续，水稻、小麦收储价仍将有向上空间，并因此推动现货价格和种植收益的提高。2）玉米供需格局利于价格提升。我们判断2021年玉米饲用需求旺盛，玉米产量稳定，当期结余或继续为负并令库存水平降低，玉米价格与种植收益仍将处于向上通道。
图表:水稻国储最低收购价
图表:水稻现货价格
图表:玉米临储库存消费比
图表:玉米现货价格
竞争格局分散，转基因有望推动行业深远变革
制种行业竞争激烈，产品差异化是突围方向：1）国审绿色通道制度下，制种行业品种井喷，但多为模仿、高仿种子，且其中大型企业获批品种数量占比降低，行业竞争更加激烈。2）分品种看，国内玉米竞争格局分散，据全国农技推广中心数据，2018年CR5约18.3%，我们认为分散格局源于行业内的种质资源老化，导致品种差异化不足，且假冒套牌现象加剧行业无序竞争；水稻制种集中度则相对较高，2018年CR5约55.0%。3）向前看，我们认为借前端育种研发赋予产品差异化，仍是龙头企业提升市占率的主要突破方向。
图表:我国转基因品种商业化流程图
中长期看，转基因有望推动制种行业的深远变革：我们看好转基因技术为玉米制种行业带来的变革机会，行业市场扩容与竞争格局重塑将是未来两条变革路径。中长期看，我们认为布局早、研发实力强、有传统育种优势的公司更有机会脱颖而出。
转基因种子销售具有溢价，玉米制种行业有望因此扩容：转基因种子有助提升农作物产量、抗性及农户收益，因此其售价高于普通种子。2000~2014年美国转基因玉米种子的应用率从25%提升至93%，同期转基因种子始终保持30%~70%溢价。向前看，我们认为制种行业平均售价有望随转基因品种商业化而提升，在静态中性假设下，我们估算玉米制种行业规模扩容空间或超50%。
行业技术及成本壁垒提高，玉米制种竞争格局有望集中：转基因育种技术壁垒、投入资金较高，头部企业更具优势。一方面，转基因研发需要较强技术支撑，育种周期较长，据PhillipsMcDougall数据，引入一个新转基因性状平均耗时约13.1年，而大型企业在研发、工艺等环节积淀深厚，领先于中小厂商；另一方面，引入一个转基因性状平均成本高达约1.36亿美元，大型企业资金实力也更强。长期看，我们认为转基因发展将为头部企业提供产品差异化的着力点，玉米制种行业分散的竞争格局有望重塑，龙头企业市占率有望快速提升。
图表:转基因技术提升玉米单产
饲料：“后周期”属性加成，发展养殖仍是突围方向
板块受益“后周期”属性，2021年饲料销量向好
受益养殖补栏，2021年畜禽饲料销量有望同比提升：饲料行业与动保行业类似，均具有“后周期”属性。当前较高养殖利润刺激养殖户补栏，同样将刺激饲料销量的快速改善：1）从猪饲料看，养殖量回升带动饲料销量改善。据饲料工业协会，2020年1~11月猪饲料产量同比+9.5%，，我们判断2021年猪饲料销售有望继续向上。2）从禽饲料看，2020年禽链各环节存栏量均处于较高水平，1~11月肉禽饲料产量同比+12.0%，我们判断2021年禽养殖量有望维持高位，禽饲料销量因此延续增长态势。
图表:猪、禽饲料产量变化
消费升级下，水产饲料销售结构持续提升：我们判断水产饲料行业结构持续变革，膨化料将对颗粒料实现持续替代，行业盈利能力有望提升。同时，水产品消费升级及物流发展推动中高端水产品较快增长，据《中国渔业统计年鉴》，2010~2019年高端水产品产量CAGR为+13.0%，超过同期四大家鱼产量CAGR+2.8%。这一变化相应推动了高盈利的膨化料、特种水产料发展，近5年特种水产饲料产量增速同样高于水产饲料整体。当前我们判断膨化料市场仍处于早期高增长阶段，行业盈利中枢将持续上移。
图表:高端水产品产量增速高于大众水产品
图表:水产特种料产量增速高于水产饲料整体
行业门槛提升，企业向下游延伸拓宽长期空间
我们看好中长期产业链延伸及行业集中度提升机会：饲料行业正面临快速变化，我们判断纵向扩张与集中度提升是未来两大趋势，这将推动行业盈利中枢上移与整体门槛提高。
饲料企业向下游延伸，拓宽长期成长空间：饲料企业加大下游生猪养殖业务布局力度，在直接拉动饲料销售的同时触及更高盈利中枢的业务，业绩弹性得到提升。借鉴标杆企业如泰国正大集团的发展经验，在打通产业链后，饲料更多定位为成本中心，利润体现在下游业务，这有助于挖掘更多成长机会。中长期看，我们认为中国饲料企业产业链延伸将深化，依次打通养殖业、屠宰业，并最终延伸至食品业务，看好优质龙头长期成长空间。
行业进入门槛长期有望提高：我们判断饲料整体销量增长空间有限，但行业存结构性变革机会，集中度有望提升。随养殖业规模化进程加快，饲料企业客户结构改变，规模养殖场成为争夺重点，饲料产品质量和服务要求相应提高。大型饲料企业在采购、配方、运营、服务等方面占优，更易抢占份额。此外，农业部要求饲料企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂的饲料产品，质量标准趋严，这也将推动行业门槛提高。
图表:饲料企业长期纵向扩张与集中度提升
禽养殖：价格或有向下压力，产业链延伸有望提升盈利中枢
供需失衡，2021年禽价存向下压力
图表:白羽鸡祖代种鸡引种量
图表:白羽肉鸡祖代总存栏
图表:白羽肉鸡父母代总存栏
图表:白羽肉鸡商品代鸡苗销量
替代消费下降，禽价有向下压力，行业盈利或收缩：一方面，国内卫生事件趋稳或利好禽肉消费，当前国内餐饮需求正缓慢恢复，统计局10月数据显示全国餐饮收入同比+0.8%，2020年增速首次转正，若后续终端消费持续改善，我们认为也将继续推动禽肉消费上升。另一方面，考虑2021年生猪供给回升，或将较大程度挤压禽肉消费，禽肉消费端仍将面临压力。整体看，我们认为2021年禽肉供需格局仍将令禽价存在向下压力，禽养殖行业盈利也将因此收缩。
图表:全国餐饮收入及同比
图表:白羽肉鸡价格走势
产业链纵向延伸，企业发展体现长期价值
养殖企业延伸产业链，或推动盈利中枢提升：白羽鸡产业链内公司主业多居于养殖及屠宰等中间加工环节，其行业壁垒及盈利中枢低于产业链两端。我们认为在中长期，禽产业链公司将逐步整合产业链，提升自身的整体盈利水平。1）上游育种环节，长期以来我国白羽祖代种鸡主要从法国哈伯德、美国科宝等企业引进，但当前这一局面已有所改观。其中圣农发展已在祖代种鸡上自立，其拥有自主产权的圣泽901占2019年全国白羽鸡祖代更新量的5.3%。2）下游消费环节，多家国内禽养殖企业加大力度布局，发展终端食品业务，长期看，我们判断这有助于提升企业盈利中枢，并平抑业绩的周期波动。
图表:禽养殖公司产业链延伸示意图
宠物食品：国内市场挖掘高成长红利，大浪淘沙方知金
海外宠物食品需求稳健，国内早期高成长可期
图表:宠物食品企业淘宝店铺日销售额
中长期发展空间广阔，集中度有待提升
国内宠物食品发展空间广阔，看好高成长红利：国内宠物食品行业仍处于早期快速发展阶段，据前瞻产业研究院数据，2019年宠物食品市场规模约704亿元，2012~2019年CAGR达+24.5%。长期看，随国内居民收入水平提高、养宠观念转变、单身及老龄化人群增加，我们认为养宠量和宠均食品消费有望持续提升，行业长期发展空间广阔。
行业竞争激烈，大浪淘沙方知金：国内宠物食品竞争格局分散，据欧睿数据，2019年CR5为22.5%，龙头玛氏份额11.4%，而国内企业正从海外代工向聚焦国内发展转变，且通过费用投放以快速开发市场。长期看，我们认为在激烈竞争下，企业亟需打造经营生态，包括产品、渠道及品牌等，产品结构多元化、渠道拓宽、自主品牌塑造将是企业竞争的核心，行业也将因此持续整合与集中。
图表:国内宠物食品行业规模
图表:国内宠物食品竞争格局
图表:宠物食品企业三维竞争力示意图
食用油：消费升级引领行业发展，平台型企业致胜
食用油行业空间广阔，显著受益于消费升级趋势
行业规模庞大，量增趋缓：中国食用油市场规模大，据统计局数据，我们估算粮油食品类约4.5万亿元，其中食用油零售市场规模约3,000亿元，占比约7%。同时，据国家粮油信息中心，2019年中国食用油消费量3,548万吨，2012~2019年CAGR+3.7%。考虑人均消费量基本稳定在28千克/年左右，且明显超过世界平均，我们判断未来行业量的增长空间有限，预计将呈低个位数增长。
图表:中国粮油食品行业零售规模测算
图表:国内食用油行业消费量及增速
三维度消费升级，质的提升推动行业扩容：食用油产品分为小包装（约5L）、中包装（10L~22L）、散装三种规格。其中，小包装以家庭消费为主，中包装以餐饮消费为主，散装用于工业消费，部分用于家庭及餐饮消费。我们估算2019年三种规格油的消费量占食用油消费量比例约33%、31%、36%。中长期看，我们认为行业将显著受益于消费升级，质的提升将从三个维度同时展开，即包装化、品牌化、高端化，行业规模及盈利能力有望因此提高。
包装化：中、小包装油逐步替代散装油：考虑低线城市及农村以散装油为主，小包装油渗透率不足30%，我们判断未来包装油对散装油替代主要在低线城市及农村展开，进而推动行业规模提升。一是随居民收入水平提升，小包装油将在家庭消费替代散装油；二是国内餐饮行业连锁化快速发展，中包装油在餐饮渠道迎来发展契机。
高端化：高端油种消费占比增加：随健康理念深入人心，消费者对食用油口感、原料更加重视，高端优质油种如菜籽油、玉米油、花生油消费量增加。同时，不同油种价格差异明显，小包装豆油、高端油种单价约9元、11~49元/升，随高端油种比例提升，小包装油均价及盈利也有望提升。
图表:不同包装食用油销量占比变化
图表:不同层次城市小包装油渗透率对比（2019年）
图表:一线品牌相比一般品牌的溢价提高
图表:小包装食用油油种销售量份额变化
注：尼尔森对全国小包装食用油市场的零售研究数据，覆盖范围包含尼尔森定义全国范围内的大卖场、超市、小超市、便利店和传统零售店铺
竞争格局集中，平台型企业有望持续整合市场
食用油行业集中度高：按企业划分看，我们估算2019年食用油行业CR3、CR5约57.8%、59.6%。按各个品牌划分看，2019年食用油品牌CR3、CR5为54.0%、59.9%。此外，小包装食用油领域集中度同样较高，CR3为62.1%。我们认为高度集中的格局，体现出龙头企业对产业链的全程把控能力，包括上游压榨环节高效率，及下游消费品高溢价。
平台型企业主导行业发展，集中度有望继续提升：食用油产业链上游偏工业化逻辑，下游偏消费品逻辑，且在上游持续集约、下游消费升级变革下，我们认为如企业仅凭借单一点位优势，将难以有效打通产业链，并持续做大做强。因此，中长期看，我们看好平台型企业发展，其更有机会构筑较高的竞争壁垒，包括上游生产集约与高周转、下游消费品属性和溢价能力强、市场网络宽且深等，行业竞争格局有望呈现进一步提升的趋势。