（报告出品方/分析师：中信证券王冠然任杰）
潮玩市场动态概览
资本市场对于潮玩的热度不减，根据对2021年以来融资事件的梳理，我们发现了以下几点趋势：
2）尤其注重IP内核和产品调性，拥有独立IP开发能力的厂商更受欢迎，同时风格也更加丰富多样，中国风元素多次出现；
3）交易金额不断提高，随着部分头部厂商进入B轮及以后轮次，开始出现多起数亿元级别的融资事件，潮玩赛道投资进入新阶段。
从行业竞争格局来看，随着泡泡玛特推动潮流玩具在消费者市场及资本市场引发破圈讨论，潮玩市场产业链各环节均有玩家布局，呈现百花齐放景象。
上游IP开发环节，十二栋文化、寻找独角兽、52TOYS等原创潮玩品牌均在设计端推陈出新；下游渠道端，TOPTOY、酷乐潮玩等门店数均处于快速扩张阶段。
具体到行业中的头部公司层面，我们选取TOPTOY、52TOYS、千岛潮玩族作为新兴行业玩家进行分别介绍，对于其市场定位及主要产品策略进行分析，并基于此对潮玩行业整体发展方向做出判断。
TOPTOY：多品类集合店，潮玩零售新秀
定位全球潮流集合店，品类供应遵循“9+X”模式。
TOPTOY成立于2020年12月，是MINISO旗下潮玩品牌，定位为全球潮流集合店。
TOPTOY从品类上主打“9+X”模式，其中“9”包括了盲盒、积木、手办、拼装高达等主要的形式，“X”则代表新消费跨界的各种可能性。
IP的开发和运营遵循“30%原创+70%合作”的原则。
TOPTOY对IP的布局主要包括经典IP、艺术家IP、原创IP三个方向，其中原创和合作IP占比为3：7，通过原创IP构筑护城河，通过合作IP实现产品的多元化。
根据名创优品业绩交流会议，21Q4公司独占IP贡献了8%的线下销售额及30%的线上销售额，独占IP产品毛利率65%左右。
2）艺术家IP：根据东西文娱对TOPTOY创始人的采访，截止2022年2月，TOPTOY已经与100多位艺术家建立合作关系，推出了5个艺术家IP，为优秀内容导入专业供应链、产品、营销、销售等商业化能力。
3）原创IP方面：TOPTOY目前有约50人的全职设计师团队，在2021年推出了BUZZ、Twinkle、Tammy、Yoyo、卷卷羊、藏物精灵6个纯原创IP，拥有不同的风格，面向不同的消费群体。
依托MINISO的零售经验快速拓店，线下店铺接近百家。
TOPTOY继承了MINISO的零售基因，十分重视线下渠道的快速拓展，计划在2021年底前开拓100家门店。
根据MINISO财报数据，截止2021年年底，TOPTOY已经有89家门店（其中5家为自营，84家为合作门店；其中13家旗舰店，76家集合店）。
从营收表现来看，随着门店数的快速扩张，TOPTOY收入水平也实现高速增长，从20Q4的单季度营收300万元提升至21Q4的单季度营收1.31亿元（YoY+4267%，QoQ+20%）。
52TOYS：定位收藏玩具，拓展线下渠道深耕收藏玩具领域，把握核心产品力。
52TOYS创始人陈威是最早一批将海外IP衍生品引入中国的从业者，也做过日本万代的中国代理商，深受万代产品和创意的影响。
2015年52TOYS创立后，定位为“收藏玩具”企业，致力于为每代人创造属于他们的收藏，不断探索传统、潮流文化与收藏玩具结合的可能性，尤其重视内容创新和产品细节。
52TOYS目前已经拥有盲盒、机甲变形、可动人偶、静态人偶、设计师/艺术家玩具五条产品线，每年上市新品超过1000款。
收藏玩具的概念是潮玩的拓展和深化。
根据易观分析的定义，收藏玩具是指既能够用来收集和收藏，又能唤醒大众记忆、与大众产生情感共鸣的玩具。对比之下，潮流玩具更强调当下流行元素，属于收藏玩具的一部分。
根据易观分析预测，2025年中国收藏玩具规模将突破1500亿元，整体增速高达35%。内容IP研发形成长周期和创意性。
52TOYS创始人陈威认为优秀的收藏玩具产品应当成系列，有较长的生命周期，创意性要超越市场。
根据36氪的报道，目前52TOYS团队约400人，其中设计师超过80人，原创IP除了BEASTBOX外还有MEGABOX系列、面向女性市场的CANDYBOX系列、结合传统文化元素的“超活化”系列，在内容IP的设计和运营方面持续深耕。
发力线下市场，多渠道触达消费者。
得益于多渠道发展战略，52TOYS已经建立起行业内最庞大的销售网络：
1）线下合作渠道方面，52TOYS全球销售渠道合作终端超过万家；
2）线下实体店方面，52TOYS计划在未来一年开设100家直营店，铺设上千台无人售卖机，实现线上线下场景联动，更好地塑造品牌形象，根据官网介绍，目前公司已经在北京、上海、广州等地开设数十家直营店；
3）线上渠道方面，52TOYS拥有自有社交电商平台“蛋趣”，并于天猫、京东等第三方平台设立旗舰店。
创作大赛和线下玩具展形成良性的设计师+厂商+消费者生态。
根据官网信息，52TOYS目前已经举办了奥特曼、动物狂欢节等主题的6届原型创作大赛，吸引了数百名参赛者参与。
千岛潮玩族：线上潮流社区，布局平台模式
千岛潮玩族定位年轻人兴趣消费产品的闲鱼、豆瓣、小红书。
千岛潮玩族从潮流玩具作图软件和盲盒二手交易起家，但是当前APP上已经包括了玩具、服装、卡牌、酒饮、美妆等8个频道，30个细分品类。
千岛潮玩族提供多种交易模式，通过二级市场流通反哺一级市场销售。
根据我们的梳理，目前千岛潮玩族APP的主要交易形式包括四种：
1）品牌入驻，直接向用户进行产品销售，多见于服装、文具等品类；
2）二手交易，类似于闲鱼的模式，将买家与卖家进行撮合交易，同时支持机盒直发，卖家通过线上抽盒机抽取的盲盒可以直接寄到买家所在地；
3）寄售交易，主要是盲盒卖家将盲盒邮寄至平台仓库，由平台进行评估和上架转售；
4）拍卖，通过明拍模式价高者得。
从行业长期发展来看，健康的二级市场可以增强玩家消费的信心，对一级市场具有反哺作用，将成为潮玩产业链的重要环节
千岛潮玩族拥有全国最大的兴趣商品数据库和活跃的兴趣社区。
根据2021年中国潮玩行业高峰论坛，千岛潮玩族APP收录了潮玩、手办等超50万条兴趣商品，玩家可以在购买查询潮玩的详细信息、360度图片展示、玩家测评等。
在本章，我们将从门店开店空间与市场销售规模两个层面看潮玩行业的发展机遇。
开店空间方面，我们以国内潮玩行业龙头公司泡泡玛特为例，探讨典型的潮玩公司在中国各线级城市的下沉空间；市场规模方面，我们从中国各年龄段人口分布入手，通过渗透率及人均消费能力方面的假设，对行业空间进行测算。
开店空间：头部品牌有望超过800家门店我们以国内潮玩龙头公司泡泡玛特为例，对于国内潮玩行业公司的开店空间进行测算。
我们通过美团App跟踪了209个城市（其中4个一线城市，15个新一线城市，30个二线城市，70个三线城市，90个四线城市）泡泡玛特的门店开设数据。
截至2022年3月10日，泡泡玛特累计开设347家门店（其中一线城市118家，新一线城市117家，二线城市81家，三线城市29家，四线城市2家）。
具体城市来看，开设门店数前五的城市分别为北京/上海/深圳/杭州/成都，门店数分别为44/43/20/14/12家。
考虑到北京是泡泡玛特总部所在地，也是泡泡玛特自创立以来耕耘最久的城市，我们将其作为基准市场（假定市场已趋于成熟饱和），对于其他城市的开店空间进行测算。
考虑到城市的人口基数（常住人口数）、消费能力（人均可支配收入）、可选消费意愿（调节参数）均可能会影响到实际开店空间，我们设定的具体公式如下：城市A开店空间=北京开店数*（城市A人均可支配收入/北京人均可支配收入）*（城市A常住人口/北京常住人口）*城市线级可选消费调整参数。
其中，城市线级可选消费调整参数的设置主要系考虑到潮流玩具为强可选与文化属性消费，在高线城市的消费者对其偏好程度更高，随着城市线级下降，在控制其他条件不变情况下，消费者的消费意愿预计仍会出现一定程度降低。
基于此观察，我们设置一线/新一线/二线/三线/四线城市该参数分别为100%/80%/70%/60%/50%。
而通过上述测算，一线/新一线/二线的开店空间合计556家，三线及以下城市的开店空间259家，合计815家。
相较于2022年3月10日统计数据，公司在一线/新一线/二线/三线/四线城市渗透率分别为77%/56%/45%/17%/2%。
作为对比，我们统计了典型的线下消费品牌在国内的门店数量，从平均水平来看，奢侈品类品牌门店~100家，头部潮玩类门店~300家，头部快时尚&运动时尚品牌门店~数百家；运动服饰品牌门店~数千家。
从行业宏观层面的数据来看，根据喜茶&沙利文联合发布的《2020中国新茶饮行业发展白皮书》，2020年国内购物中心数量约6,900家。
参考上述各行业的开店数量来看，我们认为头部潮玩品牌800家左右的空间具有现实可能性。
市场规模：潮玩市场有望突破500亿空间
典型第三方机构测算，2021年国内潮玩市场规模约366~384亿元，并有望在2022年接近500亿元。
从市场空间来看，参考第三方机构测算，
1）根据泡泡玛特招股书援引Frost&Sullivan数据，预计2021年我国潮玩市场规模366亿元（YoY+40%）；
2）根据艾媒咨询数据，预计2021年我国潮玩市场规模384亿元（YoY+30%）。
我们根据中国各年龄段消费者数量以及其在潮玩品类上的消费意愿与能力，对行业的空间进行测算。
考虑潮玩的核心消费群为15~40岁消费者，并有望向两端自然延伸。
渗透率维度，我们设定潮玩在15~19岁人群中渗透率最高（25%）、20~24岁人群中次高（20%），25~34岁人群中为15%。
年人均消费额方面，考虑到不同年龄段人群的消费能力与品类偏好，我们设定15~19岁潮玩核心用户年消费金额240元；20~24岁年消费720元；25~34岁年消费840元。
综合各年龄段消费者基数与消费能力，我们测算潮玩行业静态市场空间约507亿元，相较于第三方咨询机构艾媒咨询与Frost&Sullivan所测算的2021年我国潮玩市场规模，仍有32%~39%的增长空间。
外部IP潮玩进军：潮玩载体赋能影视动漫IP潮玩作为IP衍生品的典型载体，一直以来是影视、游戏等文娱内容重要的衍生市场。
国内网文IP龙头公司阅文集团积极布局IP的衍生品开发业务，有望进一步放大IP价值。
阅文集团提出“IP升维”战略，第一层升维通过漫画、影视、游戏等形式将网文作品视觉化；
第二层升维通过潮玩、实景娱乐等消费品拓展消费者触达，提升货币化能力；
第三层升维通过长期陪伴提升IP与消费者之间的情感联结，获得持久生命力。
潮玩IP向外突围：潮玩IP赋能衍生消费品牌
以泡泡玛特为代表的多个潮玩公司，积极推动旗下IP与美妆、香水等品牌展开广泛的联名，一方面提高IP变现能力，另一方面进一步提升IP的曝光度。
例如，泡泡玛特与MakeupForever、梦妆、馥蕾诗等推出联名产品包装；与科颜氏、YSL、上下（爱马仕入股品牌）等推出联名礼盒。
此外，TOPTOY、52TOYS、星际熊等潮玩品牌均积极推动旗下潮玩形象IP与食品饮料、服饰鞋帽等品类展开跨界联名。
泡泡玛特是潮玩IP向外拓展联名的先锋。
根据我们的统计，2021年泡泡玛特与45个消费品牌展开跨界联名，联名数量同比增长137%。
从更长期的维度来看，我们预计潮玩品牌将沿两类发展方向发展：
1）大众消费向：从盲盒品类作为出发点，主打年轻消费者的日常文创与生活用品消费，例如礼品、文具、徽章、水杯等品类，预计主打价位在百元以内。
2）精品消费线向：从盲盒手办向艺术向的潮玩拓展，依托旗下IP的影响力与调性，与成熟的中高端消费品牌进行IP联名，并进一步拓展至自建供应链与代工体系，打造自主品牌的潮流消费业务线。
盲盒行业监管政策出台，推动行业长期有序发展。
1.价格：“单个盲盒商品的售价一般不高于人民币200元。”
2.消费机制：“鼓励盲盒经营者建立保底机制，通过设定抽取金额上限和次数上限，引导理性消费，避免二级市场过度炒作。
3.未成年人保护：“盲盒经营者不得向8周岁以下未成年人销售盲盒。
盲盒监管与游戏行业抽卡类活动具有一定相似属性，监管规范方面或具有一定参考性。
网络游戏中抽卡类活动，其消费特点为通过一定数量的游戏虚拟货币购买抽取权利，并且在抽取前无法明确抽中道具，但可以知晓抽奖池中的备选道具的类别及概率。
我们认为，游戏行业抽卡类活动与目前潮玩行业的盲盒消费形式具有较高的相似性，可以通过对比监管规范更加成熟的游戏行业，把握盲盒消费监管主要关切点：
1.关于抽取概率设定：
2016年12月5日，文化部发布的《关于规范网络游戏运营加强事中事后监管工作的通知》规定“网络游戏运营企业应当及时在该游戏的官方网站或者随机抽取页面公示可能抽取或者合成的所有虚拟道具和增值服务的名称、性能、内容、数量及抽取或者合成概率”。目前网络游戏抽卡类活动均会明确介绍卡池内各类道具或奖品的中奖概率。
2.关于理性消费约束：
2016年12月5日，文化部发布的《关于规范网络游戏运营加强事中事后监管工作的通知》规定“网络游戏运营企业应当限定网络游戏用户在单款游戏内的单次充值金额”。目前《王者荣耀》、《阴阳师》、《坎公骑冠剑》等游戏均已明确限制单日抽卡次数，例如《王者荣耀》单日限制积分夺宝80次，《坎公骑冠剑》单日限制召唤次数100次。
3.关于未成年人保护：
目前，腾讯、网易、B站等主要游戏公司均明确对于未成年人游戏时长及充值行为进行限制。
对比盲盒行业监管规范与游戏抽卡消费行为监管规范，我们认为目前对于盲盒行业的监管仍处于对齐文化消费行业普遍规范的范围之内，有利行业长期健康发展。
具体到《指引》对于盲盒消费金额及隐藏款抽取方面的引导方面，我们预期，
1）消费金额上限：考虑到盲盒为实体大众消费品，在实际消费场景中，较难要求消费者实现全体实名制登记购买以严格约束其消费金额。
对于消费金额的上限，我们预计行业将践行与其他一般消费品类似的销售规范，尊重消费者的自由购买行为。
2）隐藏款抽取：目前常见的隐藏款投放比例为单个系列中盲盒产品的平方数（例如，一套12个盲盒，则隐藏款的投放比例为1/144，即平均每12套产品一个隐藏款）。
在实际的购买行为中，由于消费行为的随机性，可能会出现部分消费者连续购买144个产品却无法抽中隐藏款的现象。
考虑到部分消费者对此问题的投诉，行业监管鼓励盲盒经营者“当同一消费者在抽取同一系列盲盒商品时，其支付达到一定金额或者抽取达到一定次数的，提供合理途径使消费者可以获得隐藏款商品或者整套系列商品”。
考虑到实体盲盒商品的销售与网络游戏虚拟商品的投放的本质差别，以及在用户认定方面线上线下的差异，就目前的销售方式来看，盲盒经营者普遍尚无法提供这样的保底购买支持。目前《指引》对于隐藏款保底方面的态度为“鼓励”，尚未要求强制执行。
我们认为，短期内盲盒经营者或将延续目前的销售方式；如果长期监管在这一方面有严格执行要求，盲盒经营者或需要在店内储备部分“明盒”产品以供消费者进行保底兑换。
考虑到隐藏款保底认证，以及未成年人识别均需要会员账号体系提供支撑，或可推动头部潮玩公司的会员体系建设。
潮玩行业在制作环节的差异化相对较弱，头部公司普遍采取绑定下游优质产能的方式进行代工生产。
目前市场上的竞争差异化，主要在于IP获取以及渠道布局。
展望未来潮玩行业发展的竞争结构，我们认为随着行业商业模式逐步明细，头部公司将沿着产业链形成多个生态位：
1.主攻上游原创潮玩设计，通过渠道分销的潮玩品牌。
对于此类公司，主要通过原创潮玩设计构筑核心竞争力。例如，寻找独角兽等公司。此类公司的核心竞争力在于对于消费者审美的把握、原创IP的设计能力以及利用外部IP影视动漫进行二次潮玩创作的能力。
2.利用在影视动漫等领域的IP资源，跨界布局潮玩领域的文娱类公司。
3.主攻下游分销渠道的潮玩终端品牌。
此类公司通常在具有较强的门店渠道能力，并且可以通过在渠道端的影响力及对消费者喜好的把握，向上游的原创潮玩IP设计进行适当拓展，例如，TOPTOY等公司。此类公司的核心竞争力在于渠道拓展及运营能力、潮玩选品能力。少数公司能打通从上游IP原创到下游渠道布局的全流程，例如龙头公司泡泡玛特。
但考虑到原创IP的市场反馈存在天生的不确定性，对于渠道端更优解或许是综合布局外部的成熟影视动漫IP与原创潮玩IP。
随着潮流玩具行业从小众走向大众，我们观察到
1）头部的潮玩品牌积极推动旗下潮玩IP出圈，从潮玩走向更广泛的消费品牌；
2）头部的外部IP厂商，利用旗下的影视动漫IP资源，积极布局潮玩赛道。
我们看好在IP储备方面有较强储备、在下游渠道端有领先布局的公司：泡泡玛特（09992.HK）、阅文集团（00772.HK）。