2、4大家居护理品牌、润之素个护品牌、倔强的尾巴/德是2大宠物品牌。得益于管理层的战略布局及强执行力，公司2020年实现营收17.02亿元（yoy+23%），17-20年CAGR8.13%，归母净利润2.19亿元（yoy+38.17%），17-20年CAGR7.56%，毛利率从35.9%提升至43.6%、净利率从12.6%提升至13.7%。战略战略成立宠物事业部成立宠物事业部，从宠物护理延展至宠物食品从宠物护理延展至宠物食品。宠物经济增势迅猛，中国宠物行业规模2020年达727亿元，五年CAGR达24%，宠物食品板块占比达55%，
3、五年CAGR30%，行业空间广阔且尚未形成垄断。新管理层成立宠物事业部战略布局该黄金赛道，事业部总经理拥有21年消费品及宠物行业经验。公司依托产品研发及现有渠道等资源优势，从宠物护理赛道切入，推出倔强的尾巴及德是两品牌，分别以线上/线下渠道为主，面向大众/中高端市场。其中倔强的尾巴通过天猫旗舰店上市4个月即成为香水除味类目第一品牌，入选天猫小黑盒认证年度优质新品榜单，并先后斩获两大宠物行业大奖天猫金妆奖“最具潜力宠物新锐品牌”和京东爱宠奖“十大新锐品牌奖”。而后宠物事业部延展至前景更广阔、增速更快的宠物食品领域，21年4月由倔强的尾巴新推出宠物主粮系列倔强嘴巴。公司21-2
4、2年计划推出新产品数量共62个，其中宠物条线31个，占50%。我们测算宠物业务2021-2023年分别实现1.50/4.21/7.58亿元，营收占比分别提升至7%/14%/19%。竞争优势：竞争优势：多品牌多品牌多品类多品类布局布局、渠道力强大渠道力强大、研产供体系灵活高效研产供体系灵活高效。1）品牌优势：拥有高知名度及多样化的产品组合（28个家居护理细分品类，为国内最多，个护/宠物快速增至16个），家居护理行业排名第四、市占率6.3%，20年全域运营会员体系拥有超过600万名会员；2）渠道优势：与立白长期协同合作，线下渠道遍布全国并深度下沉（约62万个分
5、销商网点、1.1万个零售网点），20年线下渠道收入同增14.4%；在线渠道覆盖26家自营在线商店，收入20年同增92.8%，已搭建立购台、立购盈及立购窗三大数字平台实现分销商数字化管理；3）研发优势：自有与外包产能相结合，垂直整合的柔性供应链体系，聘用40家第三方制造商协助生产且统一管理，疫情期间快速响应变化，10天内完成5款产品快速上市并将产能提升10余倍。投资建议：投资建议：我们预计公司2021-2023年收入分别为21.03/26.83/33.5亿元（CAGR25.3%），归母净利润2.85/3.86/4.81亿元（CAGR29.1%），对应E
6、PS为0.21/0.29/0.36元/股。公司作为家居护理龙头，基本盘稳健且积极发力宠物新赛道，业绩具有较好的支撑及良好的成长性。基于分业务成长性，我们对于家居及个护业务和宠物业务分别采用PE、PS估值，其中：家居及个护业务2021年归母净利2.49亿元、给予45倍PE，对应目标市值135亿元港币，宠物业务2021年营收1.5亿元、给予12倍PS，对应目标市值22亿元港币，合计目标市值157亿元港币，对应目标价11.78港币，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上行；产品升级推广不及预期。买入买入（首次首次
8、务财务指标指标2019A2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）1,3831,7022,1032,6833,350增长率yoy（%）2.523.023.527.624.9归母净利润（百万元）185224285386481增长率yoy（%）4.620.927.535.224.8EPS最新摊薄（元/股）0.140.170.210.290.36净资产收益率（%）1329.293.054.242.334.5P/E（倍）51.842.933.624.919.9P/B（倍）724.6
10、3350现金511885245026043341营业成本784960117614331744应收票据及应收账款91102137168212营业税金及附加00000其他应收款59528589129营业费用334372505697905预付账款00000管理费用6285104133166存货373360539557776研发费用00000其他流动资产00000财务费用03-22-55-61非流动资产非流动资产191210233262298资
11、产减值损失00000长期投资00000其他收益2910162019固定资产136153172204238公允价值变动收益00000无形资产2420242122投资净收益00000其他非流动资产3237373737资产处置收益00000资产资产总计总计12261608344436804755营业利润营业利润205286356493616流动负债流动负债12051353155813921967营业外收入2810191517短期借款0300
12、000营业外支出03122应付票据及应付账款339411508613750利润总额利润总额232293374506631其他流动负债86664110507791217所得税486077104130非流动非流动负债负债75555净利润净利润185233297402501长期借款00000少数股东损益09121620其他非流动负债75555归属母公司净利润归属母公司净利润185224285386481负债合计负债合计121213581563139719
13、72EBITDA218285351452569少数股东权益13143050EPS（元/股）0.140.170.210.290.36股本290133313331333资本公积00000主要主要财务比率财务比率留存收益002976991200会计会计年度年度2019A2020A2021E2022E2023E归属母公司股东权益13248186622522734成长能力成长能力负债负债和股东权益和股东权益12261608344436804755营业收入（%）2.523.023.52
14、7.624.9营业利润（%）-7.339.724.838.424.9归属母公司净利润（%）4.620.927.535.224.8获利获利能力能力毛利率（%）43.443.644.146.648.0现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）13.413.113.614.414.4会计年度会计年度2019A2020A2021E2022E2023EROE（%）1329.293.054.242.334.5经营活动现金流经营活动现金流473383551149739ROIC（%）859.240.949.23
15、7.030.6净利润185233297402501偿债偿债能力能力折旧摊销00182227资产负债率（%）98.984.445.438.041.5财务费用03-22-55-61净负债比率（%）-3619.2-231.4-446.5-273.8-230.0投资损失00000流动比率0.91.02.12.52.3营运资金变动00258-220272速动比率0.50.81.72.11.9其他经营现金流287147000营运能力营运能力投资活动投资活动现金流现金流60-1
16、9-41-50-63总资产周转率1.21.20.80.80.8资本支出17911300232935应收账款周转率18.317.617.617.617.6长期投资590000应付账款周转率2.22.62.62.62.6其他投资现金流19101282-18-22-27每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-2311010565561每股收益（最新摊薄）0.140.170.210.290.36短期借款0300-30000每股经营现金流（最新摊薄）0.350.29
19、阔，线上渠道快速渗透.152.2.1家居护理市场：中国市场基数高，低线城市渗透率提升潜力巨大。.152.2.2个人护理市场：护肤占比近半，线上渠道渗透率加深.162.2.3宠物市场：饲养率以及消费额双增长，食品板块势头强劲.172.3竞争格局：市场较分散，国货品牌快速发展.193.竞争优势：背靠强大渠道力，铸就高品牌知名度.233.1品牌优势：高知名度，品牌孵化体系持续验证，产品组合多样化.233.2渠道优势：销售网络遍布全国并深度下沉.243.3研发优势：研发体系内外联动，生产及供应链体系高效灵活.254.财务分析：经营业
20、绩稳健向好，在手现金流充裕.264.1收入分析：整体收入稳步上升，高毛利品类增速亮眼.264.2盈利能力分析：毛利率明显提升，主营成本占收入比稳定下降.274.3费用分析：线上营销投入增加，团队不断扩充完善.284.4运营能力分析：营运资本管理高效，财务状况稳健.295.未来看点：夯实基础，锐意进取，乘宠物行业东风.305.1品类：横向品类扩张，大力布局宠物赛道.305.2产品：纵向产品升级，引领行业升级迭代.315.3渠道：线下更深度渗透，线上更快速增长.316.盈利预测及估值.33风险提示.36图表目录图表目录
21、图表1：公司核心品牌情况.7图表2：2017-2020年公司收入、利润及增速（亿元；%）.7图表3：2017-2020年公司毛、净利率（%）.7图表4：2017-2020年各品类收入情况（单位：亿元）.8图表5：2017-2020年各品类毛利率情况（单位：%）.8图表6：2017-2020年各渠道收入情况（单位：亿元）.8图表7：2017-2020年各渠道毛利率情况（单位：%）.8图表8：公司里程碑事件.9图表9：公司主要发展历史.9图表10：公司管理团队简介.10图表11：公司主要中国经营附属公司
24、17图表29：2015-2024E中国个人护理市场各渠道增速（单位：%）.17图表30：2010-2020年中国宠物消费市场规模及增速（亿元，%）.18图表31：2020年全球宠物消费市场区域分布.18图表32：2019年全球部分国家宠物饲养率.18图表33：2010-2020年全球部分国家单只宠物年消费金额（美元）.18图表34：中国宠物食品市场规模及增速（亿元）.18图表35：2020年中国宠物食品行业细分市场份额.18图表36：2015-2024E中国宠物护理市场规模（单位：亿元）.19图表37：2015-
25、2024E中国宠物护理市场各渠道占比（单位：%）.19图表38：2019年家居护理及子板块竞争格局.20图表39：2014-2019年中国宠物食品市场市占率前10公司市占率变化情况.21图表40：2014-2019年中国宠物食品市场市占率前10品牌市占率变化情况.21图表41：部分宠物食品品牌定位概览.22图表42：2020年度用户最喜爱的宠物行业品牌名单.22图表43：公司在多个细分领域成功打造领导品牌.23图表44：2019年零售额超过1亿元的若干产品.23图表45：公司各类别产品SKU数量.2
26、4图表46：公司2020年销售及分销网络渠道情况.24图表47：公司全场景及业务流程的数字化运营体系.25图表48：公司与立白集团博士后科研工作站合作.26图表49：2020年疫情期间84消毒液产能提升情况（吨/日）.26图表50：2020年疫情期间除菌包产能提升情况（件/天）.26图表51：2017-2020年公司收入及增速.27图表52：2017-2020年公司归母净利及增速.27图表53：2017-2020年各品类毛利率情况（单位：%）.27图表54：2017-2020年主营成本及其细分项占收入比例（
27、单位：%）.28图表55：2017-2020年各渠道毛利率情况（单位：%）.28图表56：2017-2020年销售及分销费用结构及占收入比例（单位：万元，%）.29图表57：2018-2020年Q3公司应收款项周转天数.29图表58：2018-2020年公司应付款项周转天数.29图表59：2017-2020年资本开支情况（单位：万元）.30图表60：2017-2020年负债结构及比例（单位：万元）.30图表61：2020年天猫金妆奖最具潜力新锐品牌.30图表62：2021年京东宠物十大新锐品牌奖.30图表
30、物护理产品。其中，家居护理部分的营收占比超90%，细分品类杀虫驱蚊营收占比约60%。1）家居护理包括杀虫驱蚊以及家居清洁产品，包括“西兰”、“超威”、“贝贝健”、“威王”4个核心品牌；2）个人护理包括护肤、头发和身体护理产品、洗手液及花露水，核心品牌为“润之素”；3）宠物护理包括宠物香波及除臭剂，包括“倔强的尾巴”、“德是”2个核心品牌。图表1：公司核心品牌情况品牌品牌推出年度推出年度定位定位主要产品主要产品西兰1995年一站式空气护理解决方案空气护理产品，如空气清新喷剂系列、除甲醛系列、去味香珠等超威2002年杀虫驱蚊领导品牌杀虫驱蚊
31、产品，如盘香、电热蚊香液、电热蚊香片、防蚊网等贝贝健2010年植物安全配方，健康除菌，宝妈安心之选杀虫驱蚊产品，如电热蚊香液及电热蚊香片、防蚊网、驱蚊啫喱等威王2011年除垢更除菌，全方位家居清洁专家家居清洁除菌产品，如厨房清洁剂系列、洁厕净系列、洗衣机槽清洁剂系列等润之素2019年为大众消费者提供全家适用的质量呵护个人护理产品，如护手霜、SOD蜜、洗手液等倔强的尾巴2019年定位中档大众宠物护理产品及宠物食品宠物护理及食品，如除菌喷雾、宠物除臭抑菌洁牙凝胶、混合猫砂、中高端宠物主粮等德是2020年定位高端宠物护理产品消费市场宠物护理产品，如
36、运营业务。随后，由于重组，安福超威成为朝云集团旗下独家平台广州朝云的间接全资附属公司。2018-2019年为公司组织变革、品牌升级、产品革新、柔性供应链改革，以及渠道运营规则重新梳理的关键阶段；2019年新一代管理团队全部到位，公司进入快速成长期，并于2021年3月登陆港交所上市。0246810122017年2018年2019年2020年杀虫驱蚊家居清洁空气护理个人护理宠物护理其他0102030405060702017年2018年2019年2020年杀虫驱蚊家居清洁空气护理个人护理宠物护理其他0246810122017年2018年2019年2020年线下分销商线上分销商线上自营商
38、超威在广东省广州成立并运营2012年在中国开发出首款由天然植物提取物制成的家用天然除虫喷雾2015年与大日本除虫菊株式会社开始开展业务合作自2015年以来，以零售额计，公司在中国杀虫驱蚊市场排名第一2016年西兰空气清新喷雾获中环联合（北京）认证中心有限公司认证为中国环境标志产品2017年威王品牌获广东省著名商标评审委员会认可为广东省著名商标2018年被中国轻工业联合会及中国日用杂品工业协会评为2018年中国轻工业日用杂品行业十强企业2019年在中国以倔强的尾巴及德是品牌推出宠物护理产品以满足有宠物家庭的需求2020年附属公司安福超威获江西省科
40、41董事长兼CEO、执行董事2018.92016.1整体策略及运营14年消费品行业经验，年消费品行业经验，公司控股股东陈凯臣及马惠真之女，2008.6-2013.12担任上海新高姿总经理，2014年1月起担任上海新高姿董事长，2006年10月取得悉尼大学市场营销与战略管理专业荣誉商学硕士学位谢如松54副总裁、执行董事2020.82008.12供应链管理30年快消行业经验年快消行业经验，2008.12-2018.4担任立白家居事业部总经理，自2008年12月起负责超威事业部整体管理。2010年12月为超威生物科技总经理钟胥易40CF
41、O、执行董事2020.82010.12财务及IT管理17年消费品行业经验年消费品行业经验，2010年12月负责超威事业部的财务管理，2010年6月取得中山大学会计硕士学位，2010年11月取得国际注册内部审计师资格王冬42首席运营官兼品牌管理中心总经理2019.42012.7业务运营及品牌管理18年消费品行业经验，年消费品行业经验，2016年12月-2019年3月担任蜂群传媒总经理，2002年6月-2016年11月担任广州立白品牌管理中心副总经理兼媒介传播部总监，2012年7月负责超威事业部的品牌管理，2002年6
42、月在武汉轻工大学取得包装工程及工商管理双学士学位高吉祥34营销管理中心总经理2019.12019.1营销管理13年消费品行业经验，年消费品行业经验，2016.6-2018.12担任上海新高姿销售渠道拓展部总监，2007.7-2016.5担任广州立白华东大区零售总监，2007年7月取得四川大学国际政治学士学位杨钰37经营管理中心总经理2018.92016.5人力资源及经营管理14年消费品行业经验，年消费品行业经验，2006.7-2018.8于广州立白担任经营管理部总监，2016年5月起负责超威事业部的财务预算管理，2006年6月取得湖南工商
43、大学会计学学士学位丁嘉佳35电子商务运营中心总经理2019.122019.12电子商务运营2010.8-2019.11于阿里巴巴担任行业专家阿里巴巴担任行业专家，2008年7月取得浙江工商大学动画专业学士学位石训勤47投融资中心总经理2020.82006.1投融资事宜2018.6-2020.8担任凯晟控股投资与资本运营部总经理，2015.1-2018.6担任宝凯道融董事总经理，2016.6-2018.6担任展泽投资总经理，2004.2-2014.12，担任广州立白金融及资本运营中心副总经理，2006年1月起负责超威事业部企业投融资事务，1997年
44、7月取得华侨大学化学工程学士学位，2004年6月取得中山大学工商管理硕士学位梁洪文44宠物事业部总经理2019.22019.2宠物事业部运营管理21年消费品行业及宠物行业经验，年消费品行业及宠物行业经验，1999.9-2003.4担任新迪尔连锁超市采购，2003.4-2005.7担任伊利北分重点客户部市场主管，2005.7-2008.8担任三鹿市场部产品群经理，2008.9-2009.10担任乡谣食品营销中心副总，2009.10-2014.2担任三元食品华东市场部总监，2014.2-2019.2担任中宠股份副总经理，1999年7月取得北京工程
49、：募集资金：投向投向内源建设及外部内源建设及外部上下游上下游收购收购公司募集资金拟用于：1）新产品的研发、现有产品的升级以及新品牌及新品类的开发；2）促进研发中心的建设及升级并支持其研究活动；3）激励现有研究人员及招募更多研发人才；3）改善销售和分销网络，包括吸引新客户及流量、扩大销售分销团队、建立海外销售网络并开发东南亚等新市场等；4）加强线下及在线品牌建设和推广；5）改善全球及国内供应链的效率和灵活性；6）加强信息技术基础设施，进一步开发用于供应链管理、消费者社区及自有平台营运及分销渠道管理的业务中台以提高运营效率；7）上游和下游业务的战略性收购，以获得外部高质量、互补技术、品牌和业务；
50、8）用于营运资金及其他一般公司用途。2.行业概况行业概况：日化产品细分高端化，宠物经济增势迅猛日化产品细分高端化，宠物经济增势迅猛2.1行业定义：日化行业定义：日化行业行业种类繁多种类繁多，宠物经济，宠物经济飞速增长飞速增长受益消费升级，日化受益消费升级，日化产品产品逐步细分高端化。逐步细分高端化。日化指日用化学品，产业链上游主要为原材料供应，中游主要为产品生产等环节，下游主要为销售渠道。根据灼识咨询资料，中国日化行业涵盖家居护理、织物护理、个人护理及宠物护理四个细分市场。对比美日等成熟市场，多元化、细分化和高端化是中国市场未来三大主要趋势。根据灼识咨询测算，中国日化行业零售额从20
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