华海药业（600521）、天宇股份（300702）、美诺华（603538）
1、成本管控能力取代销售能力成为决定业绩关键，原料药厂商话语权提高其实在2016年以前，处上游的原料药行业在产业链中议价权很弱，话语权更多集中在下游把控终端成品药，以及终端销售渠道的制剂企业。
仿制药在旧有商业模式下，销售能力是决定业绩的关键，流通环节需要大量销售费用投入。假设仿制药终端价格为100元，其中大约仅有10元是其制造成本，即上游原料药企业的收入。而40%以上的收入却分配给了销售环节（包括销售费用和销售利润）。
然而在2016年之后，随着国内药审政策改革（一致性评价），尤其是药品集采政策推进下，决定业绩的关键逐渐由销售能力转为成本和质量管控能力，原料药行业地位提升，尤其是优质原料药企业话语权增强。这是因为，“量”方面，只要集采中标就会争取到大量市场份额，不需要额外投入大量销售费用去推广；而“价”方面，为了中标，集采品种尤其多家过评集采品种价格竞争异常激烈，制剂价格大幅下滑是趋势，因此成本质量管控能力逐渐取代销售能力成为新的核心竞争力，成本既决定企业是否能报出低价中标以获得市场，也决定企业盈利能力强弱，而原料药成本是制剂成本的重要组成部分，原料药成本高低直接决定制剂成本，原料药行业逐渐受到重视，产业链地位提高。而且集采主要是针对制剂厂商的销售环节费用“杀价”，对处在成本端的原料药厂商影响不大。
优秀的原料药厂商未来发展方向是什么？
从医药制造产业链来看，原料药行业处于整个产业链的中上游位置，未来主要是三个发展方向：
从产业链来看，CMO/CDMO上游为精细化工行业，下游客户是医药公司，与特色原料药行业产业链极为相似，特色原料药企业向CMO/CDMO拓展具有一定的天然优势，目前国内CDMO近三年复合增速高达19.1%，成长空间很大，对有能力的特色原料药厂商是个机会。
原料药细分赛道怎么选？
从下游制剂所处生命周期来看，原料药可以分为专利原料药、特色原料药和大宗原料药三类，其中专利原料药对应创新药不展开，这里我们重点看对应仿制药的后两者。
先看大宗原料药，由于专利期过期已久，毛利率下降得厉害，门槛低，产品同质化严重，业绩驱动主要靠原材料涨价来带动产品涨价，周期性比较强。
相比之下，特色原料药的专利期过期不久或即将到期，壁垒和产品附加值较高，技术质量决定业绩，价格相对稳定，周期性相对较弱而消费属性强，相比大宗原料药更有优势。
2018年，全球原料药行业市场规模达到1628亿美元，预计到2021年，全球原料药市场规模将上升到2250亿美元，年复合增长率将超过6.5%。
随着欧美化学原料药产业的转移，我国已成为世界上最大的原料药生产和出口国家。2018年我国原料药行业总出口规模已达到300.48亿美元，其中60%以上用于出口，出口金额达到174.30亿美元，同比增长15.56%。
从疾病应用领域看，市场占比排名前四位的是心血管、内分泌、中枢神经和肿瘤疾病领域市场占比较多，其中“三高”为代表的心血管疾病占比最大，为23.30%。林园认为，“三高”为代表的慢性病赛道，有很长的坡和很厚的雪，而沙坦类原料药对应的是高血压这个赛道。
沙坦类药品总销售额一度达到250亿美元以上，后来由于专利到期，氯沙坦、缬沙坦和厄贝沙坦全球销售额有较大回落。但是低价的仿制药迎合了更多的市场需求，也为上游的原料药企业提供了广阔的市场机会。
2015年6大沙坦类原料药的需求目前已超过3300吨，由于非规范市场数据难以统计，预计沙坦类原料药实际需求量可能更多。主要品种包括氯沙坦、缬沙坦、厄贝沙坦等，其中缬沙坦需求量最大，超过1000吨。
全国生产沙坦原料药的企业有十余家，其中只有华海药业、天宇药业等少数企业获得美国FDA和欧洲CEP认证，其余企业主要面对国内以及亚非拉市场，而沙坦类药物销售额中70-80%在欧美发生，另外未来几年专利到期的仿制药主要在欧美销售，所以拿到欧美认证的企业将决定原料药市场格局。目前我国主要的沙坦类原料药出口企业除了华海药业、天宇药业外，还有联化科技、美诺华等。
2018年7月缬沙坦事件开始发酵，从华海最早发现上报，到TEVA等全球大型药企的仿制药或原料药相继检测出类似致癌杂质（亚硝基二甲胺NDMA），导致缬沙坦供给格局产生巨大变化，缬沙坦价格翻倍上升。
目前，华海缬沙坦原料药已于2019年12月恢复出口欧盟的资格，2020年3月26日，公司缬沙坦一致性评价补充申请获批，标志着其制剂和原料药将能在国内重新上市销售。虽然目前美国出口仍未解禁，但是缬沙坦事件对公司的影响已逐步减弱。
从以往的毛利率来看，2016-2018年华海药业沙坦类原料药及中间体毛利率平均每年高了天宇将近10个百分点，华海的龙头溢价效应凸显，随着欧洲禁令解除，预计华海药业将凭借成本优势和多年的品牌积累，重新回到沙坦类原料药全球第一的位置。
而事实也确实如此，当时能够在欧洲市场销售缬沙坦原料药的供应商仅剩下中国的美诺华和印度的Divis（200吨）两家。在华海、天宇两大沙坦巨头“哑火”之际，美诺华受益更为明显。尽管国内绝大多数品种上原料药批文数量并不少，但是能够达到欧美水准的原料药却高度稀缺。虽然美诺华份额小于另外两家龙头，但其高质量的产品，将使得公司地位和议价能力均有望显著提升。虽然华海归来后，供需缺口不再紧张，缬沙坦价格下降，但沙坦在美诺华的营收构成中占比远小于天宇股份，因此美诺华对华海归来造成的业绩冲击没有天宇股份那么敏感。
之前提到，优秀的原料药企业发展到一定阶段，都会面临转型升级的选择。要么向CDMO方向拓展；要么往下游延伸，走原料药制剂一体化的路径。那么沙坦三巨头的战略布局和执行效果都怎样呢？
根据2019年年报，华海药业的制剂产品毛利率达65.8%，远高于原料药及中间体的56.0%，能留出更大的“降价空间”，集采优势明显，因此可以看出华海药业的“制剂一体化”已经比较成熟。
此前华海药业主要是欧美市场原料药出口，六成以上收入来自海外市场，国内销售一直是短板，在海外市场哑火之际，集采便成为华海药业打开国内市场的机会，如果中标就是业绩增量！
从业绩来看，华海药业2019年在缬沙坦事件期间，积极开拓国内市场，参与集采，多个品种中标，冲抵了海外市场的损失，业绩持续高增长，2019年扣非业绩增长292.8%，2020年一季度扣非业绩增长94.4%。
而华海药业原料药制剂一体化的优势，也非常符合集采的趋势要求，质量好、供应量有保证、价格低，因此华海药业的集采战绩，也是斩获颇丰：
美诺华虽然体量不如华海和天宇两家龙头，但是却小而美。从缬沙坦事件未检测出杂质可以看出美诺华自身质量过硬，而从与KRKA的合作来看，美诺华在非常积极地布局转型制剂一体化。
目前美诺华主营原料药与制剂业务：
产品营收构成上，美诺华涉及多个治疗领域，其中降血压类原料药占营收47.5%，因此美诺华对于沙坦价格的波动反应不会像华海药业和天宇股份那么敏感。
下游客户方面，美诺华第一大客户销售额占比高达66.2%，会不会有大客户过于集中的风险？
现阶段公司业务向制剂的延伸，主要通过与欧洲大型仿制药企业KRKA的合作来推进。因此，与其认为美诺华对KRKA这个大客户有过于依赖的风险，不如认为KRKA是美诺华实现制剂一体化转型的关键钥匙。
KRKA公司是斯洛文尼亚最大的药品生产企业，也是欧洲第7大、全球第22位的仿制药生产商，主要产品包括心血管药物、中枢神经药物以及抗肿瘤药物等，具有先进的高新技术和尖端产品。
美诺华的制剂业务仍处于起步阶段，国内外优秀企业的背书证明自身实力，且能够不断地学习来提高自身生产、销售与研发能力。使得公司的制剂产品在二次议价时拥有价格优势，同时实现对产业链更高端利润的挖掘力和更广阔的市场空间。
美诺华与KRKA成立合资公司，合作开展：
①中欧双报：全资子公司美诺华天康的制剂生产线已通过欧盟GMP认证，并实际供应欧洲。
②国内转报：双方在国内成立合资公司科尔康美诺华，负责KRKA在欧洲上市产品向国内的转报。
③CMO：为KRKA提供制剂CMO业务。
上游供应商方面，美诺华为何还要依赖华海和天宇两大竞争对手，对此美诺华有采取什么行动？
美诺华的原材料供应主要依靠华海和天宇两大竞争对手，体现出美诺华上游产能不足。因此，美诺华通过控股第三大供应商燎原药业，可以加强对上游关键医药中间体的管控能力，减少对竞争对手的依赖，增强竞争力。另一方面，美诺华通过对三大原料药生产基地的扩产，进一步弥补产能不足。
燎原药业作为全球规模最大的抗血栓类产品中间体供应商之一，能为公司提供氯吡格雷、度洛西汀、阿哌沙班、利伐沙班、替卡格雷等以噻吩类为原材料的系列产品。其噻吩系列产品在国际市场占有率排名前三，也是美诺华氯吡格雷产品的关键原材料。目前燎原药业已经于2018年5月并表，美诺华持股84.6%，产业链整合程度进一步提高。
根据2019年年报，燎原技改项目完成三废设施的安装调试，并投入使用。
公司宣城美诺华、安徽美诺华、浙江美诺华三大原料药基地新建产能在2019-2020年即将相继投产，原料药业务规模有望实现迅速扩张，推动公司业绩高速增长，新增产能合计1301吨，约为目前总产能两倍，全部达产后，预计增加年营业收入12.8亿元；公司原料药在研项目丰富，多个产品处于注册登记阶段，支撑未来发展。
美诺华2019年扣非业绩增长134.5%，2020年一季度扣非业绩增长9.3%。
核心品种市占率方面，美诺华2019年主要沙坦类产品全球市场占有率约15%，欧洲市场占有率超30%；培哚普利全球市场占有率约40%，欧洲市场占有率近80%，市占率大幅提升。预计凭借公司良好的供应质量与先期合作基础，在欧洲市场的份额有望稳中有升。
截止2019年，公司实现9个制剂产品验证生产和商业化生产，并出口欧洲。2019年，公司联合科尔康美诺华提交注册审评品种3项，自研培哚普利片完成BE试验，已递交注册审评。
根据2019年年报，募投项目“年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”项目正在进行土建工程。
根据2019年年报，宣城美诺华年产1600吨原料药项目一期增加投资规模至3.94亿元，因该项目处于投产初期，产能未得以全部释放，当年亏损1160万元。
安徽美诺华“年产400吨原料药技改项目”一期技改项目完成工艺线路优化和设施设备定制。
浙江美诺华“年产520吨医药原料药（东扩）”一期项目土建及基础设施建设基本完成。
天宇股份的转型方向是CMO业务，2019年报中提到，天宇股份募投项目CMO基地的2个车间已于2019年9月开始是试生产，其余车间在2020年初投入试运营，2020年将有多个新药的中间体进入商业化阶段。
从业务拆分来看，天宇股份CMO业务在2017-2018年出现持续下滑，主要由于主要品种订单的减少，2019年实现收入3868.85万元（+15.23%），重回正增长，拐点出现。但是从营收占比看，CMO营收占比不到2%。
此外，天宇股份的原料药收入占比从2018年的44%提高到2019年的59%，主要是由于缬沙坦涨价所致，但原料药占比的提升而非制剂占比提升，也意味着天宇股份的制剂一体化做的不够。
相比美诺华的转型战略规划，天宇股份的CMO业务计划显得简略不少，对此董秘的回答也比较泛泛而谈。
从收入预期来看，天宇股份CMO业务体量也还很小，而美诺华的制剂一体化转型是深度绑定KRKA，虽然2019年的制剂收入也不过6000多万，但KRKA作为确定的大客户，未来的业绩订单是可期的。
不过，天宇股份2019年实现223.2%的扣非增长，2020年一季度实现50.1%的扣非增长，一季度尽管受到疫情影响，复工延后，开工率不足，但天宇股份仍然展现了强劲的业绩增长，这也使得天宇股份的估值相对较低，性价比凸显。
此外，天宇股份暂时还有一个稀缺性就是，目前唯一一家同时拥有欧洲CEP和美国FDA认证的公司，而华海药业的FDA认证尚未解禁，美诺华的FDA认证还在申报中。
根据当前券商的一致性预测，得下表：
如果偏好确定性的话，那优先选择顺序是：华海药业>天宇股份>美诺华。
如果偏好弹性的话，那优先选择顺序是：美诺华>天宇股份>华海药业