本文将通过对比日本，美国，中国保险行业之间的差别来说明利率的下降对保险行业的影响。
首先来看日本：
1.行业最火热的时候发行大量预定利率超高的产品，目前大部分产品仍存续。
1987年日本全国保费收入为2411亿美元，为仅次于美国的第二大保险大国，占全球保费总收入的22.53%，保险深度为9.70%，保险密度为1972.37美元/人，仅次于瑞士，至1994年，日本已经成为全球最大的保险市场，保费收入占全球的三分之一，寿险保费更是占到了全球42%，在这短短的几年间，保险公司保费几倍的增长几乎是常态。
换做现在，我们任何人都知道8%的利率对保险公司来说实在是太高了，但是在当时，日本的国债收益率接近9%，投资股市和房地产的收益更是轻松超过国债，要想保单好卖，提高收益率几乎是必然之选。
2.年金型产品占比过高，盈利对利差依赖度极高
在日本经济泡沫时期，大部分的企业都像中毒了一般对投资收益万分看重，保险公司也不例外，在这一时期，日本寿险行业发行的年金型保险占据了极高的比例，一家保险公司年金型产品保费占比超过9成也毫无意外。而更偏向于保障型的产品占比则几乎可以忽略不计。
3.经济增长停滞导致后续保费增速极低，无法对原高利率保单快速摊薄
日本经济泡沫破灭后，日本保险行业的产品预定利率逐步下降，目前整个行业的保底利率主要集中在0-1%之间，可以说是已经进入了预定利率0时代。理论上来说，如果日本的保险行业一直保持快速增长，那么可以用发展摊薄原来的保险产品，但现实是，由于过去三十年日本的经济增长一直维持在超低的水平，日本经济陷入了失去了三十年。
下图为日本40年来的GDP数据，1990年后的增长几乎可以忽略不计：
与经济增长停滞相伴随的是整个保险行业的保费增长乏力，下图为日本保险行业历年保费收入变化（JapanPost为日本邮政）：
可以明显的看出，自1990年以来，日本全国保费收入数十年几乎零增长。在这种情况下，原来发行的超高利率保单就只能慢慢进行消化。导致行业一直背负“还债”压力，难以轻装上阵。
4.房地产和股市破灭，至今房价和股市仍未恢复元气，导致大量亏损
日本经济泡沫的最重要特征是房地产市场和股市的极度繁荣，日本的股市和房地产市场分别于1989年和1991年达到最高峰，但是时至今日，三十年过去了，无论是土地价格，还是股市的指数，都仍未回到30年前的水平。
股市的情况和房地产市场类似，在1989年达到顶峰38957.44点，而目前即便已经经历了十年牛市，也不足22000点，仅相当于顶峰时的56%。
可以看出，无论是房地产市场，还是股市，经过了三十年的调整之后，目前仍大幅度低于泡沫时期的水平，而在当时大量投资房地产和股市的保险公司收益如何就可想而知了。
5.利率断崖式下跌，并持续数十年维持超低水平
伴随着经济泡沫的破灭，日本的利率也出现了断崖式，且不可恢复的下跌，1990年，日本的一年期国债利率达到8.6%，随后快速下降至不足1%，并至今都没有回复，而主要决定保险投资收益的十年期国债收益也同样大幅下跌，并不再回头，下图为日本十年期国债收益率变化图：
可以清楚的看到，自九十年代初达到高峰以后，日本十年期国债收益率几乎一直下跌，甚至曾降至0以下的恐怖水平，而大多数时候也只有不到1%左右的水平，
6.日元升值对海外投资造成重大汇兑损失
日本经济泡沫时期的另一个重要特征是日本企业全球爆买各种资产，这当中自然离不开财大气粗的保险公司的身影，和其他所有的日本企业一样，从上世纪八十年代开始，日本保险公司大量购买海外资产。而随着广场协议带来的日元快速升值，导致保险公司在海外的投资最终损失巨大。1984年，日元兑美元汇率为260，即260日元兑换1美元，1990年，变为135,1995年更是变为79。举个例子，1984年，日本企业花费260亿日元，即1亿美元在美国买下一项资产，如果这项资产价格不涨，则到了1990年，这笔投资的价值将变为135亿日元，只剩下一半，而到了1995年，更是只剩下了79亿日元。
截止2019年9月14日，日元的汇率水平为108。
7.监管缺失导致经济已经陷入困境时行业仍恶性竞争
在90年代初，日本的整体经济形势已经开始出现逆转，利率大幅度走低，但在利率已经大幅度下降的情况下，各家保险公司为抢夺客户仍大量销售高利率保单，全然不考虑利率已经大幅下降的事实。在这一过程中，日本的行业监管是缺失的，可以说，监管机构应该为保险行业后期的灾难负有不可推卸的责任。
总体而言，日本的保险行业陷入的困境可以说是多方面原因的产物，但归根到底，实际上是日本的经济出现了大问题，在大泡沫之后，立即陷入了长达三十年的大萧条之中。泡沫的破灭导致大部分行业从天上掉落地底，并由于几十年的经济停滞，让陷入地底的企业难以翻身。
其实如果做了更细致的对比，日本保险公司新发行保单的保底利率已经基本趋近于0，但大部分险企的投资收益率都可以达到2.5%左右，相比之下，中国保险市场，以万能险为例，大多数公司的保底利率为2.5%，而投资收益在5%左右，也就是说，如果没有原来的沉重负担，理论上日本保险公司的盈利应该和中国没有太大区别。
附图：日本险企资产配置情况（有兴趣的朋友可以自行查阅资料，篇幅所限，本文对于这一部分不展开）
美国的情况
如果说，日本的保险行业给我们起到警示作用，告诉我们保险行业风险巨大，并且受到利率波动的影响极大，那么美国就给我们提供了一个更加完整的例子。
下图为美国十年期国债收益率：
但是与日本保险行业瞬间跌入万劫不复相比，美国保险行业并没有受到太大的影响，进入二十一世纪后，美国的利率整体持续下降，从2000年左右的接近6%下跌至2014年的1%，尤其是金融危机后利率下降速度非常快，但是美国的保险行业投资收益却并没有受到太过明显的冲击。
下图为04年-14年美国保险行业投资收益率：
可以看到，经济危机对美国保险公司的投资收益率产生了一定影响，但是影响并不明显，13-14年是美国十年期国债收益率的低点，但是美国的保险行业的投资收益率也未受到太大的影响。
简单的总结，美国保险行业过去未受到过大冲击的原因有：
1.美国十年期国债收益率后期下降相对缓和：
进入九十年代以后，美国的利率整体呈现逐步下跌的趋势，但是在这一过程中，伴随着美国经济周期的起起落落，美国的利率也多次出现反弹回升，直至2018年，美国的十年期国债收益率甚至还一度接近3%的水平；
2.美国经济整体一直持续增长；
与日本经济过去三十年几乎完全停滞不同，美国经济虽然显示出明显的周期性，但是却是一直稳步向上的，这为行业规模的持续扩大和资本投资提供了良好的基础。
下图为美国历年GDP变化：
3.资本市场和房地产市场的长牛提供了超额收益
从九十年代初开始，美国股市一直走出了长牛的走势，整个九十年代几乎是一直向上，只在新世纪初进行了部分调整，而在九十年代，伴随着国债利率的大幅度下滑，美国保险公司对股票的配置比例从10%左右快速上升到30%左右，目前对股票的配置基本稳定在这一水平，由于美国股市长期投资收益稳定且收益较高，一定程度上削弱了国债利率下降的影响。
类似于股市，美国的房地产市场过去几十年也整体走牛，房价已经涨了数倍，这也是与日本保险公司很大的不同。
4.资产配置的变化
在上一条中就已经提到，90年代开始，美国保险公司快速加大了对股票的配置以抵消国债利率下降的影响，除此以外，美国保险行业还通过改变资产配置久期等方式锁定投资收益，一定程度上也让利率下降的影响降到了更低。
中国的情况：
目前国内保险公司估值受到多方面的强烈压制，
一是对长期利率下行的担忧；
二是新业务价值持续低增长甚至负增长；
三是资本市场一直无法企稳。
在以上几个因素中，对长期利率下行的担忧最为严重，很多人担心，长期利率下行可能会对中国保险行业造成类似于日本保险行业的毁灭性打击。或即使打击不具有毁灭性，也会通过利差损的方式大幅度降低保险公司的盈利能力，让保险公司的投资价值大打折扣。
以上的担心不无道理，从上面的日本和美国的例子中，我们看到，利差损在两国都曾经造成大量的保险公司破产，并对保险行业的盈利造成了深远的影响，但是，简单的做这种对比也是不公平的，还是对比日本和美国，美国的保险公司现在就过得远比日本的同行们要好得多。
实际上，中国保险行业早就经历过利差损带来的严重冲击。
我没有找到2002年以前的十年期国债收益率数据曲线，但是有几个数据是可以参考的，1996年我国发行的五年期国债收益率为13.06%，1997年为10.17%，1998年为7.86%，1999年分三期发行，一期5.13%，二期3.25%，三期2.97%，到2002年第三期发行时，已降至2.36%的极低水平。这样的利率降幅实际上比日本和美国来得更加剧烈，自然的，我们的保险公司也没能逃过利差损的影响。
在上世纪末期，国内保险公司为争夺客户，争先口后的销售超高预定利率产品，就我所了解最多的是平安当时销售的少儿360，预定利率达到8%，在国内利率已经急速下降后，这款产品快速走红，销售额巨大，当然，带来巨额的利差损是必然的，但是这种损失我认为是值得的，就我在平安工作那些年看到的情况来说，这些产品所带来的大量的老客户的忠诚度是后来重新开发的客户所不能比的，正是由于这些“好产品”给保险公司带来了不错的口碑，也大幅度降低了后来业务开拓的难度，所以我更愿意把这些亏损看作是前期的必要投入。
但是，中国与日本，美国又是差别巨大的，同样的利差损，导致了日本整体一蹶不振，却只是让美国保险行业一度行进艰难，但是对中国保险行业的影响目前看来已经微乎其微，因为相比于美国，日本，中国又有所不同：
1.经济高速发展，经济规模持续快速扩张
过去三十年，中国经济的名义增速总体远远超过10%，实际增速也接近10%的水平，这在全世界来说都是很恐怖的水平，未来的经济增速我们无法简单的预测，但是从概率上来说，我相信大概率依然会保持5-8%的名义增速，而只要经济保持扩张，GDP规模持续扩大，就会为保险行业的整体发展提供基础，在这种情况下，即使名义利率下降，原有保单也会快速的被新增的更大规模的，预定利率更低的产品摊薄，从而减弱利率下降的影响。
当然，肯定有人会问，那如果我们发生像日本那样的情况呢？对于这种想法，我不能简单的给予否定，但是，试想，如果真的发生那种情况，整个社会，无论是房地产还是股市亦或是创业，对于大部分人来说，又有什么是值得投资的呢？更何况，当前中国的发展阶段，国内市场规模，国家的掌控力等实在不是当年的日本能比的。
下图为中国历年GDP:
2.保险密度和保险深度仍有较大发展空间
根据国际经验，当一个国家的人均GDP达到1万美元以后，该国的保险业会进入爆发式的增长阶段，中国当前正好处于这一阶段，我并不认为这里的爆发式增长意味着我们的保险行业增速会比前几年还要更快，这里的爆发实际上意味着相比于我们的经济增速，保险行业的增速会更快，保险密度和保险深度会进一步加强，从这一点来说，日本泡沫破灭时，其保险密度和深度已经达到了顶峰，这和我们是不同的。
3.我们的利率水平已经很低，下降空间有限
很多人担心我们的利率水平大幅度下滑，但是实际上，过去二十年间，中国的国债利率水平一直上下起伏，并维持一个相对较低的水平。
下图为中国十年期国债收益率：
过去接近二十年，我们的十年期国债利率一直在3%左右的水平上下浮动，低点是2008年和2016年，都曾经触及过2.6%的超低水平。我们不能简单的认为未来还会这样上下震荡，但是我们的利率下降的空间实在有限，原因有以下几点：
（2）我们的经济增速不足以支撑长期超低利率。
（3）中国的储蓄率在下降，倒逼我们的利率往上走。
4.保险行业对投资收益的依赖度在逐步下降
5.利率下降意味着其他投资收益可能相对上升
利率下降可能导致保险公司计提更多的准备金，同时导致债券类投资收益减少，但是，利率下降的同时通常伴随着不动产和股市的上涨，而且幅度一般远超过利率变动，具体可以参照九十年代的美国股市。
6.国内监管对高收益产品态度趋严
熟悉保险行业政策的朋友应该清楚，目前银保监会对于预定利率超过3.5%的产品已基本不予审批，为的就是防范将来可能出现的利差损风险，可以说，这种政策上的收紧给予保险公司的投资者们更多的安全边际。
7.中国的保险行业资产配置还有巨大空间
截止目前，中国的中国保险行业相比于发达国家同行，受到自身和外界监管的各种限制，资产配置的水平有限，但即使这样，中国保险业的整体投资收益在全球主要国家也处于较高水平，未来即使长期利率下行，保险公司也可以通过拉长投资久期，增加高分红股票的投资占比，增加基础设施领域投资等方式实现较高的投资收益。
结论：
无论是美国经历过的保险公司破产潮，还是日本保险行业几十年的困境，亦或是中国保险行业所经历的巨额利差损问题，都已经给我们的企业和监管丰富的经验。当前无论是要求保险姓保，还是降低产品预定利率，亦或是对海外投资的各种限制，都显示出监管层面的谨慎态度。而我国当前所处的经济发展阶段，整体利率水平，保险行业、资本市场发展程度都给我们足够的腾挪空间。
在未来，只要中国经济不出现大问题，我们的保险行业大概率会继续取得不错的投资收益，而再次出现本世纪初那样的利差损的可能性极小，而出现如日本那样的全行业数十年陷入泥潭的可能性更是微乎其微，这种情况属于可以忽略的投资假设。
在长期利率下降的环境中，我们应该如何选择保险公司？
虽然我们认为，在利率下降的环境中，中国保险行业整体不会出现大的问题，但是不可否认的是，全国数百家保险公司，个体之间的差异巨大，受到利率下降的影响可能会有所不同，甚至相差甚大。
总体来说，利润结构中对利差依赖较小，产品结构中保障型产品占比更高，销售渠道中，银保占比更低，代理人渠道占比更高的公司受到利率下降的影响会更小。
说明：
1.上次预告中，本次内容应该是市场对于中国保险行业的担心哪些会变成现实，但是在写作过程中发现很多人对利率下行的担心最为严重，同时这一部分的篇幅是在太大，所涉及的数据对比过多，因此本文改为利率下行对保险行业的影响，请大家见谅；