作者简介：周昌滨易知（北京）投资有限责任公司首席投资官
传说中的9号文能否彻底化解债市恐慌？
债市急速反弹很大程度与市场传闻银监会9号文即将出台有关，据说主要内容可能包括：同业融资纳入全行统一授信体系，计算资本和拨备;不允许银行接受或者提供“隐性”或“显性”的第三方金融机构信用担保；禁止同业代付业务和买入返售业务中，正回购方将金融资产从资产负债表中转出。
目前上市银行买入返售和应收款项类投资合计8.5万亿，现仅按25%计提风险资本。如果将买入返售类同业资产参照贷款计算资本和计提拨备，意味着100%的资本占用，银行资本压力明显增加。同时，压缩非标的政策取向，将有助于缓解债券市场的资金紧张，给投资者很大的信心支持。
如果9号文如传说内容，我们可以比较债券品种的相对价值。
在资本充足率和监管政策允许的范围内，资产配置倾向于能够带来派生存款的资产行为。这意味着贷款和同业业务具备更强的优势，贷款能够派生一般存款，同业业务也能派生出同业存款和一般存款，相比来看，国债只能派生出财政存款，意义不大，信用债虽然能派生出企业存款，但银行对派生出的存款的控制性不强。同时，资产配置行为更加追求收益。因为负债的理财化和负债争夺的激烈程度，负债成本的提升是趋势性的，这要求资产端的收益优势更明显。从名义收益率的对比来看，贷款、同业业务的收益率较国债、金债、信用债还是存在一定优势。在激烈的市场竞争形势下，资金必然冲向高收益的出口。
经济回落、通胀缓解，货币会紧向何方？
目前，经济回落势头初显。11月汇丰PMI初值较10月回落，11月中上旬发电同比增速8.4%，较10月全月下台阶，反映经济下滑，与PMI数据一致。工业企业经营状况拾级而下，10月主营活动利润单月增速由上月7.5%回落至6%。收入增速平稳但利润率增速下滑，说明供需状况欠佳。
通胀方面，短期回落在即。10月CPI达到3.2%的高点，预计11月CPI为3.2%或略低，12月有望降至2.8%左右。展望2014年，至少一季度的通胀压力不大。
从央行政策看，虽然去杠杆还在继续，但是适度的“中性”仍是主基调。13年上半年，社会融资总量大增，所以下半年经济增长无忧，因而下半年央行货币政策转为偏紧。但13年下半年融资总量大幅萎缩，无疑将给14年上半年经济增长带来很大压力。在弱度复苏、通胀无忧的情况下，央行货币政策具备从过紧微调至中性的可能。
地方债务状况到底有多可怕？
纷扰市场的地方政府债务偿还风险，源于2008年金融危机的危机管理，四万亿刺激政策形成的投资冲动使不少地方政府铺摊子、大扩建，但地方政府正常的融资渠道并没有建立起来，而新的融资渠道（如信托等非标产品）成本相对高昂，这就导致2009年以来地方政府债务滚雪球似的四处膨胀。另一方面，当前的财税体制下，中央与地方“财权-事权不匹配”（区县一级政府承担过多事权），债务偿还规模的扩大必然使得本来就“钱紧”的地方下级政府财政提襟见肘，更加需要依赖土地财政和房地产繁荣。
鉴于目前地方政府存量债务规模相对较大，未来几年偿债压力不小。伴随中国新型城镇化和新一轮改革的开启，地方政府如何在公共产品提供中角色定位、如何界定自己的行为边界，如何塑造合理、良性、长效的投融资机制显得至关重要。
本质上看，真正的地方融资平台和债务并不存在偿还的系统性风险。如果对国家治理能力有信心，更不用担心所谓的债务危机。在现代金融体系下，近年来美国、欧洲、日本等国家的债务危机已经给我们了生动的案例。
据测算，2012年底地方政府融资总额在19.4万亿元左右，其中银行贷款9.3万亿、财政部代发地方债0.65万亿、地方融资平台发行的债券、中期票据余额1.95万亿、信托融资2.11万亿、地方政府BT项目融资6.26万亿,保守估算每年利息开支超1万亿
2013，注定要成为债券历史上非常重要的一年。回购资金价格可以飙升达到30%，而现券的一路狂跌更是让许多“老法师”跌破了眼镜。今年，历史经验主义失效了，单纯从经济基本面、资金面亦或是政策面的角度也无法解释收益率不断走高的现象。
债市收益率的不断上行，让很多分析人士预测中国会迎来“明斯基时刻”催生出的金融崩溃。据了解，明斯基的“金融不稳定假设”描述的是学者们眼中的资本主义金融体系的结构性特征：经济繁荣时期的“投机性金融”、在未偿付之前就被再融资的贷款，催生出“庞氏金融”泡沫，危机如影随形。
而笔者认为，虽然中国的明斯基时刻尚远，但是中国投融资市场的体制性痼疾难除确是目前债市困局的根本，主要体现在以下几方面：
1、非标业务抬升利率中枢，非标资产收益率和资金成本螺旋式上升走势或将持续
传统上，银行的资产主要包括贷款、债券和资金同业业务等，其中资金同业业务主要为了满足日常的流动性安排，占比较小。2011年以来，随着利率市场化的推进，非标债权资产迅速崛起，银行尤其是股份制银行和部分城商行的资产结构发生了重大变化，非标资产在买入返售科目和投资科目中快速增长，部分银行占比高达30%以上。主要原因有两个方面：一是非标融资主体一般通过贷款、发债等正常途径较难融资，主要是房地产和地方融资平台企业，收益率一般较高，满足了机构成本抬升后对高收益的需求；另一方面，通过其他银行提供承诺、远期回购等方式进行风险缓释，降低非标资产的风险权重，同时也可规避信贷规模限制。
同时，受保监会进一步放开保险机构的投资范围限制影响，保险机构加大了对非标资产的投资规模，相应削减了中长期债券的需求。因此，从资产配置的角度看，增量资金主要投资标的已由债券转向非标资产，债券的需求受到挤压。在供给未缩减反而有所扩大的情况下，供需矛盾更为突出，这也就出现了一级市场利率越发越高，二级市场联动上行的走势。
银行资产负债结构的变化一方面使得机构对债券的预期收益率提高；另一方面由于机构参与非标资产业务主要是赚取利差，资产收益率和资金成本形成螺旋式上升的走势，市场的利率中枢缓慢抬升。
由于社会融资总量及M2指标难以达到预定目标，且批评长期货币超发的声音较大，所以央行中性偏紧的货币政策趋向短期内难以改变。今年以来央行根据外汇占款以及货币市场情况频繁变更公开市场操作的力度和方向，并启用SLO和SLF等工具以应对短期资金波动。但整体而言，前三季度货币政策以中性为主，10月份后受CPI上升的影响货币政策开始收紧。后期随着CPI缓慢上行以及经济运行平稳，货币政策将维持中性偏紧的趋势。
在此背景下，非标资产收益率和资金成本螺旋式上升的走势或将持续，因为市场机制的动力仍然存在。
2.房地产和地方政府类融资大肆强占融资资源
由于持续多年的房地产热及“四万亿”政策性形成的地方政府强烈的造城冲动，近几年来，总的企业融资需求一直非常旺盛，在严厉的调控打压下，中国企业杠杆率仍在上升，目前企业负债率达61.1%，已经超过97年金融危机前的历史高位水平。
作为后起之秀，地方政府类融资在企业融资增量中起到重要的作用。据我们测算，2012年底地方政府的融资总额在19.4万亿元左右，其中银行贷款9.3万亿、财政部代发地方债0.65万亿、地方融资平台发行的债券、中期票据余额1.95万亿、信托融资2.11万亿、地方政府BT项目融资6.26万亿,保守估算每年的利息开支超过一万亿元。由于滚动建设原因，如果没有制度性改变，预计未来两三年内地方融资需求仍有进一步增加的趋势。
凭借政府的强力竞争优势，地方政府类融资已经纷纷抢占企业债、信托、银行贷款、非标产品、券商资管等各类融资渠道。其中，企业债更是出现了全面“城投化”的迹象。2013年10月，企业债发行金额合计655.8亿元，较9月环比大增1.2倍。发行主体中，除了国家电网、基本都是各类融资平台。城投债的显著回暖，主要借助国家城镇化及鼓励企业融资进行棚户区改造的政策东风。
如果按照目前趋势发展，城投类融资在社会融资总量中的占比将会进一步增加，并挤占其他企业部门。
今年银监会8号文本欲制约非标，却反而被其利用、大肆扩张，对债市形成了巨大冲击。地方政府融资与非标合作，更属于强强联合，犹如孙悟空和玉皇大帝联手，天下无人能敌。地方政府进行市场化融资，具有政府信用兜底、政策及人脉资源丰富等诸多的先天优势，又以高利率的企业债券形式出现，所以有能力很快抢占市场规模。
目前，几类主要的非标产品由于监管或其他原因，都有或明或暗的“刚性对付”要求，等于为非标产品加了一把安全锁。推销者可以更加放心大胆去推销，投资者可以更加安心地去购买，而高收益率更是一把竞争利器。
在非标类资产相对安全、高收益背景下，银行要限制资产负债表扩张、又面临负债端巨大竞争压力，首选就是缩减债券资产、特别是利率产品。没有违约，就无从对信用风险进行定价，而政府兜底式保护或过度介入更是扭曲了我们这个准市场的正常运行机制。于是，国债这个“金边债券”风光难以再现，稀缺性溢价大大降低了。随着利率市场化带来的高收益竞争压力，国债也需要水涨船高、抬高利率。
4、债券利率飙升伤害实体经济
利率大幅飙升，意味着严厉的货币紧缩，将大幅度提高企业的融资成本，对实体经济带来很大的伤害。虽然中国利率市场程度不高，债券市场的规模和影响力也不算大，但它对实体经济冲击不容小觑。
首先会大幅增加国债的利息支出，目前国债余额约8.2万亿元，12年利息支出2734亿元。如果国债收益率维持在目前高位，预计会增加年利息支出1000亿元。而作为仅次于财政部的第二大发债主体国开行，其12年生息资产回报率5.64%，已经低于金融债的融资成本。如果暂时不考虑其资产质量由财政托底，可能带来的损失。它作为最大的地方平台融资供应方，保障房贷款和国家重点基建项目贷款无疑将受到影响。下半年，商业银行收缩个人住房贷款也是挤出效应的开始。而个人住房贷款收缩，将会明显影响房地产的销售，甚至是整个行业的景气状况。
目前信用债平均到期收益率处于历史高位，已经明显高于工业企业利润率。由于成本高挂，债市封杀了一般工业企业的融资之道。前有债市挤压，后有房地产和地方债务对融资资源的抢占，预计企业未来融资环境将更加困难。9月PPI为-1.3%，显示生产价格仍处在一个下降的过程，在货币资金增速下降、普遍高负债率情况下，未来企业部门偿债负担会更加严重。
如果利率飙升能让房地产和地方平台融资降温，应该是理想的、初衷所在，但如果未能杀敌，反而误伤无辜，就得不偿失了。而令人担忧的是，最近我们已观察到，非标类房地产、城投融资利率依然有明显下降的趋势。当然，在目前阶段，中国经济距明斯基时刻的第二或第三（庞氏骗局）阶段尚远，但是，若在如此扭曲的市场机制下长此以往，这种担忧难道还是杞人忧天么？
期待破解。
作者：周昌滨，易知（北京）投资有限责任公司首席投资官
（易知投资鲁万峰对本文亦有贡献）
前两周债市再度出现风声鹤唳的景象，资金市场紧张、回购等短期利率飙升，现券收益率大幅上升，10年期国债收益率达4.22%，创出5年多以来的新高，流动性突紧引发投资者恐慌情绪再现，6月下旬的“钱荒”状况是否再现？
一、央行态度“名中性、实偏紧”，流动性仍为行情发展的关键。
11月后很快将面临年底及春节两大资金关口，在这种关键、敏感的时刻，央行如果稍稍紧下手，都可能引起市场资金的大幅波动，对大多数机构特别是杠杆类投资者来说，安稳度过这两个关口是很重要的。从目前货币政策趋向看，指望央行施以援手的预期不能太高，大家还需要做好“自扫门前雪”的准备。
二、从基本面看，GDP增速呈弱复苏局面、下行压力仍在，但CPI数据对债市构成压力也成为制约货币放松的关键因素。
8月以来，鲜菜等食品价格环比大幅提高抬升后期整体通胀运行水平，目前市场普遍预计10月~12月CPI同比波动于3.2~3.5%区间。在整体经济景气程度不高的背景下，度过年底具有较强季节性影响之后，农资产品价格持续回落将带动后期价格回落，农产品本身不应构成本轮通胀的最主要压力。
三、非标类产品影响大。
“非标”是最大的高收益信用市场，中国高收益债发展较慢，但机构的高收益配置需求在快速上升。由于隐性兜底等体制性因素，过去几年经济没有大的波动，市场也没有出现系统性信用事件，支撑了金融机构较高的风险偏好，使得非标准高收益信用产品需求快速增长。
据易知投资估算，截止2013年6月末，银行理财产品持有的非标约2.8万亿，另其非理财（自营）部门也持有大量非标（据易知投资研究员草根调研，自营持有非标是理财规模的3倍）。银行累计持有达10万亿元，对债券市场分流明显。
2012年10月保监会明确允许保险投资理财和信托等金融产品。保监会统计，截止2013年8月末有14.6%的保险资产投资于债券、存款、股票和基金之外的其它投资。假设其中有50%是高收益非标产品，按保险运用资金总规模7.3万亿计算，则保险公司持有高收益非标产品约5000亿。
相对标准化的债券品种，非标类产品凭借其高收益率、暂无违约风险而具有强大的市场竞争力。如果按照目前趋势发展下去，非标类资产将会进一步急剧扩大，将对存款、贷款、债券等各类金融产品形成冲击，并将深刻影响金融格局、推动利率市场化大跨步前进。
四、改革预期及利率市场化措施，对今年债券市场产生影响，使市场走势大不同于以前。
以山东海龙的破产重组为案例，可以看到国内破产过程的“中国特色”：地方政府背景的大股东不倾向于将债务风险向公众扩散。政府介入越多，对债券、小额等债权人分散的公众债务越有利。相比国外，国内银行承担了更多社会责任，破产过程中，银行接受了相比债券等公众债务更低的清偿顺序和清偿比例。政府兜底式操作，无疑保护了债券持有者利益，大大降低了信用风险溢价。但这符合市场化的方向吗？随着非标类产品的急剧扩大，这种做法还能持续多久呢？
申万与宏源证券合并方案若得以实施，参股申万的五家上市公司将从中受益。
**中投执委会已通过合并方案**
于昨日午间临时停牌的宏源证券虽然并未进一步公告特停的原由，但大智慧通讯社已向多方求证得知，申银万国和宏源证券合并事宜基本属实，中投执委会昨日上午已召开会议通过此计划。
据了解，这两家券商的实际控制人均为中投的子公司中央汇金。目前，中央汇金投资有限责任公司持有申银万国证券37.19亿股，占总股本的55.38%。宏源证券大股东中国建银投资目前持有公司54.86%，后者为中央汇金的全资子公司。申银万国2011年11月被中央汇金投资有限责任公司掌控后，一直将上市作为重中之重。汇金整合旗下券商股权，不仅关系到汇金公司的投资战略，更影响到证券行业未来版图的变化。
易知投资总裁鲁万峰对大智慧通讯社表示，券商创新对资本金要求较高，必须用上市来解决。在券商同质化竞争越来越激烈的情况下，尤其是券商牌照即将放开，牌照价值日趋贬值的大背景下，没有规模效应的券商生存日趋艰难，兼并重组、行业整合是任何处于低谷期行业的必由之路。申银万国和宏源证券合并其实是一个双赢的局面，此次宏源证券管理层的缺位也是合并能够得以顺利进行的原因之一。而凭借此次并购，此前排名步入下降通道的申银万国，也将重新跻身一线券商之列。
从中国证券业协会公布的2012年末证券公司总资产排名来看，申银万国位列第10，宏源证券排在第15名。两家券商合并后，其总资产规模一举超过华泰、国信等大券商，直接晋级前五。
除了此次合并双方，目前汇金控股及参股的券商还包括中金公司、中投证券、中信建投等几家券商。之前市场也流传过几个整合版本，包括“申万合并中投”以及“申万联手中金”等，但均未有下文。此番牵手宏源，虽出人意料，但也在情理之中。
截至昨日收盘，宏源证券市值326.5亿元，而财政部今年7月31日核准的申银万国估值为309.57亿元。两家券商资产规模在去年底相差264.8亿元，但宏源证券因为上市，估值反而比申银万国高出17亿元。
**申万或吸收合并宏源证券**
知情人士对大智慧通讯社表示，这次整合的基本方式是申银万国吸收合并宏源证券。虽然2013年上市早已是申万多年的目标，但逐年下滑的业绩想通过IPO完成上市计划几乎不可能。从行政审批角度看，发行A股吸收合并上市公司避开了IPO漫长等待，但仍然需获得证监会重组委的审核。申万的两任副部级董事长汪建熙和李剑阁也是此次并购的一大亮点。
申万前董事长丁国荣曾在公开场合多次表示，到2013年，申银万国目标要基本形成证券控股集团框架，力争实现公司上市，核心业务在国内市场排名前五名。2013年上市对于申银万国来说既意外也在预料之中。
但知情人士同时提醒，由于涉及中小股东利益，具体的方案可能还存在博弈。
从申银万国近几年的业绩看，营业收入出现逐年下滑的局面，2010年－2013年上半年营业收入分别为70.4亿元、49.3亿元、48.25亿元、22.03亿元，净利润分别为30.6亿元、17.28亿元、14.3亿元、7.57亿元。证券承销业务和经纪业务均出现了逐年下滑的局面，2010年、2011年、2012年、2013年上半年代理买卖证券业务净收入分别为46.52亿元、30.43亿元、22.44亿元、13.97亿元；而证券承销业务净收入为1.9亿元、1.57亿元、1.03亿元、0.53亿元。
**持股申万上市公司将受益**
分析人士指出，此番并购或推升一波对券商股和参股券商股的炒作热潮。
据申银万国公开股东信息显示，目前参股申银万国的公司中有不少A股上市公司。
大智慧通讯社从多方获悉，目前狂热的定增市场已经出现了高价“抢定增”的火热局面，但缺乏风险控制意识和措施的狂热追捧也为投资机会转为投资风险埋下隐患。在今年以来完成定增的企业中共有41家公司跌破发行价，占到了总数的22.2%。
**定增井喷**
数据统计显示，今年以来，截至目前，共有304家上市公司披露定增方案，预计募集资金共计达5437.7亿元。另外，今年以来共177家上市公司完成增发，共募集资金2464亿元，已超过去年全年的153家。
从单月来看，8月份是定增井喷期，共有65家上市公司发布了定增预案，拟募资金额高达1195.41亿元；9月有49家公司发布预案，拟募资金额高达1148.87亿元；10月至今虽不足10个交易日，但已共有22家上市公司发布预案，拟募资金额高达375.52亿元。
对于上市公司来说，有三个原因导致融资意愿爆发：一是股市转暖为再融资的成功实施提供了良好环境；二是在企业普遍存在融资难的金融环境下，上市公司有利用股市融资渠道的便利快速投资扩张甩开竞争对手、拓展新业务空间的天然冲动；三是并购配套融资风潮的兴起，近一年以来，IPO暂停、PE退出遇冷，一些拟上市公司急于寻求登陆股市，寻求融资渠道和资本退出通道，而目前我国经济的艰难转型升级给资金实力相对雄厚且融资渠道便利的上市公司提供了良好的产业整合机遇，加之全流通时代上市公司市值管理意识的增强，诸多因素催生了并购重组风潮的兴起。由于目前商业银行对并购贷款的支持力度不足，监管政策上又支持并购配套融资，因此定向增发融资并购成为了上市公司的主要并购融资方式。
而从投资者角度而言，有两个因素导致参与定增的热情高涨：一是股市转暖，相对于前几年定增大面积破发的股市环境，以折扣价格参与一些潜力上市公司的定增的确是一个多年不遇的良好投资机会；二是IPO暂停、PE遇冷，原本热衷于此的一些资金转战定增市场，今年股市转暖以来定增平均投资收益率相对于二级市场投资收益率明显提高，也吸引了一部分二级市场资金参与定增市场，使得定增市场的资金供给较为充裕；三是中国股市一向对并购重组题材情有独钟，使得并购重组类定向增发较受追捧。
**逾两成公司出现破发**
大智慧通讯社经统计发现，伴随着定增的井喷行情，定增破发现象也日渐普遍，截至昨日，在今年以来完成定增的企业中共有41家公司跌破发行价，占到了总数的22.2%，而且破发速度日渐加快。
对于人福的定增，他表示，当时华夏、财通等三家参与了竞价。以人福为例，比如今年的市场预期业绩较好，又因为吗啡药是有壁垒的，所以给的估值比较高，我们的报价其实并没有特别出格。人福医药是比较白马的股票，因为它盘子比较大，也不是医药类最大的股票，受到创业板热点冲击涨幅较小，但是它依然是一个好股票。
**非理性繁荣**
对于近期出现的定增破发现象，易知投资总裁鲁万峰对大智慧通讯社表示，这反映了投资者参与定增业务时风险防范意识的薄弱和风险防范措施的缺失，背后原因是对定增业务的盲目狂热，突出表现在对一些白马类上市公司的高价甚至溢价“抢定增”的现象。
对于锁定期内的破发，鲁万峰还表示，虽然股市投资并不以一时争长短，但为了保证投资者的利益最大化，应尽量避免在锁定期内遭遇破发，参与定增宜采取“选项目、守底线”的投资理念，切忌“为了拿而拿”去拼价格的盲目定增，不要使投资机会骤然转为投资风险。
作者简介：鲁万峰，经济学博士，易知（北京）投资有限责任公司执行总裁，北京交通大学兼职教授
我们期待中国（上海）自由贸易区试验成功，若此，其意义不亚于1979年改革重启。对此我们可以从推出背景、政治高度、功能定位、发展路径展望四个角度进行分析。
一、推出背景
上海自贸区是在中国经济转型遇到困难的关键时点，释放第三次制度红利的标志性事件。自1979年改革开放以来中国经济30多年的增长动力主要来自于制度红利和人口红利的释放，其中制度红利有两次集中释放，第一次是市场化改革，以农村家庭联产承包和92年南巡后市场经济制度的确立为标志，第二次是融入全球经济一体化，以加入世界贸易组织为标志。在人口红利已渐消失、前两次制度红利边际效应递减的背景下，中国经济已进入潜在增长率趋势性下降的被动转型期，经济“浴火重生”高度依赖于第三次的制度红利释放，即由“制度红利和人口红利”转向“制度和劳动生产率红利”的释放，上海自贸区就是一个新的尝试。
二、政治高度
中国（上海）自由贸易试验区的推出是由中国最高决策层由上而下来主导，战略层次最高，此中含义从名称中的“中国”二字便可见一斑。
可以肯定的是，此次的改革绝对不会仅限于此28平方公里，首期最小的覆盖范围是上海，此后如果试验成功会陆续向全国推广，但推广方式不会再以中国（**城市）自由贸易试验区的形式出现了。
三、功能定位
上海自贸区被赋予的功能定位中重点强化了“制度创新”，其含义是要在体制机制上创新，而不是简单的政策优惠，这是相对于之前的经济特区和各种开发区最大的区别，后者发挥的角色更多体现在了政策优惠上，虽然在引领市场资源配置效率提高方面发挥了很大作用，但由于并没有在制度创新这个改革最高层面进行突破，“先导效应”逐渐消弱，出现了“特区不特”、与内地逐渐趋同的现象。
不仅如此，“制度关口”而非“区域关口”也是上海自贸区的另一大亮点。以前的经济特区是有形的“区域关口”，而此次上海自贸区的“制度关口”是无形的，这是与其功能定位相对应的：与原有保税区主要着眼于货物贸易不同，“扩大服务业开放、促进服务贸易”是自贸区的重要任务，方案提出，“选择金融服务、航运服务、商贸服务、专业服务、文化服务以及社会服务领域扩大开放，营造有利于各类投资者平等准入的市场环境”。
四、发展路径展望
1.发展空间将定位于保税区与自由港之间的广阔地带
此次自贸区从上海的四个保税区和保税物流园区、28平方公里基础上开始起步，其改革内容肯定要突破目前保税区的范畴，但短期内也不会达到自由港（类似香港）的程度，更可能的发展路径是在保税区和自由港的中间地带去发展，这个空间已足够大。
2.全面接受国际规则
此次自贸区改革的一个重要看点是我们要接受国际规则，而不是原来通常所说的与国际规则接轨，这里“接受”和“接轨”最大的区别是，接受是无条件、全面地去被动接受，而接轨则是有选择性的、局部的主动靠拢，这将表明我们一种开放的全新态度，有助于进一步推进全面开放。
3.改革不会全线整体推进，只能局部梯次推进
为解决有关法律规定在试验区内的实施问题，外资企业法、中外合资经营企业法、中外合作经营企业法、文物保护法4部法律在此区域暂停实施3年。但我们应注意到，停旧事易，立新事难，新的各项法律法规的制定尚需摸索完善，为把控风险，各领域的改革推进也需循序渐进。
比如，资本项目开放可从商品期货交易开始破题。目前上海的有色、钢铁等期货品种的交易量已是全世界最大，但并没有国际定价权，原因在于它并不是国际化交易，如果允许在自由贸易区注册的境外投资机构参与国内的部分期货品种交易，或者允许境外期货交易所在自由贸易区设立交割仓库，就可以不仅使我们顺利参与国际商品定价，而且可以把控局部领域推进资本项目开放的风险，如果试验成功可以把其扩大到其它期货品种，再扩大到期货以外的领域，如股票债券等。这也将带来现实性的商业机会，期货品种的境内外价差会逐渐缩小，例如，同一个期货品种，伦交所和上交所之间存在价差，如果在此基础上基本项目开放，则可能缩小价差，机构可以开发新的套利品种进行套利。
4.金融改革的破题是重中之重
自由贸易区的改革重点和难点在于金融改革，这与中国国情密切关联，中国经济发展到现在有很多瓶颈，其中金融制度瓶颈显得尤为明显，金融资本相对于产业资本获取了非正常的超额利润，金融改革就是要打破怪圈，让金融重新回归于服务实体经济的本来角色，所以自由贸易区的背后更重要是全局性的金融试验。
比如银行，国外银行主要靠非息差收入，而目前国内银行主要靠息差收入，且息差之高和坏账率之低居全球之冠，好日子中让它去主动改革的难度可想而知，但发展趋势不可逆转。现在自由贸易区引进外资银行的一些举措，如支持中资银行入区发展、支持区内设立非银行金融公司、支持外资银行入区经营、支持民间资本进入区内银行业、鼓励开展跨境投融资服务、支持区内开展离岸业务、简化准入方式、完善监管服务体系等等，可以起到让银行提前预习和增强动力的作用，逼迫国内银行按照国外银行的规则去学、去做、去看齐，同时也可以在利率市场化、资本项目开放等领域积累经验。
另据知情人士透露，除方正外，另有券商收购已经进入落定阶段，方案已上报证监会。
易知投资总裁鲁万峰对大智慧通讯社表示，在券商同质化竞争越来越激烈的情况下，尤其是券商牌照即将放开，牌照价值日趋贬值的大背景下，没有规模效应的券商生存日趋艰难，兼并重组、行业整合是任何处于低谷期行业的必由之路。
方正选择民族作为标的，其实是一个双赢的局面，民族证券现有股东通过此次吸收合并找到了股权增值和退出渠道。同时，方正通过此次合并顺利实现了市值管理。
另一位券商人士向大智慧通讯社表示，券商之间的收购，主要还是收购方看中被收购方的存量网点和存量客户资源，但能否落定最终还得看收购价格能否谈拢。
其认为，现在正是行业整合的好时机，一方面由于行业并不景气，部分中小型券商的大股东主营并非证券业务，由于盈利前景的不明确通常会有出售意愿；另一方面同样因为行业不景气，股权收购价格一般不会太高，对于致力于做大做强且资金雄厚的券商来说，现在收购容易获得较为理想的价格。
其透露，除了方正证券吸收合并民族证券外，也有其他的券商有并购意向，且已经到落定阶段，收购方案已经上报证监会。
对于这两年一直在挂牌出售的世纪证券，其表示，据其了解，世纪证券股权并非无人问津，而是有多个潜在买家曾与其接触，只是最终条件未能谈妥。
该分析师进一步介绍到，虽然现在券商网点新设已经放开，但新建网点通常需要养熟期，培育成熟并非易事，由于民族与方正的网点分布大部分不重复，方正吸收合并民族后可迅速提高其网点覆盖率，且可全盘接受其托管资产。
民族证券成立于2002年4月，是经中国证监会批准的综合类证券公司，注册地北京市，注册资本13.9亿元。2012年末，民族证券共在18个省市、地区设立了50家分支机构。其中东北三省18家，四川5家，新疆1家，内蒙古1家，山东1家。
截止2013年6月末，方正证券共拥有110家证券营业部（不含28家获批未建营业部），其中湖南、浙江两省共81家，无东北、四川、山东、内蒙及新疆地区营业部。
2012年末，民族证券资产总额87.38亿元，净资产21.51亿元。2012年公司实现营业收入6.63亿元，净利润9103万元。2011年净利润7248万元。2010年净利润3.13亿元。
民族证券2002年成立以来，股权结构几经变更，最近一次为2011年6月北京政泉置业有限公司受让东首都机场集团公司所持8.54亿元股权，占出资总额的61.25%，成为公司大股东。北京政泉置业有限公司主营业务为房地产。
发稿：邓轶/高欣/何巨骉审校：于丽波/曾学成
我国财富管理行业的发展趋势
导读：近年来，随着居民财富尤其是高净值群体的增加，财富管理作为一个新概念越来越受到金融投资界的重视，不仅以渠道业务为传统优势的商业银行、信托公司、证券公司、第三方理财等机构纷纷宣称致力于开展财富管理业务，而且以主动投资管理为传统优势的保险资管、公募基金、私募基金等机构也纷纷制订了向财富管理机构转型的目标。那么，什么是财富管理，财富管理在我国的历史沿革、发展现状和发展趋势又是如何？本文就此提出自己的一些看法。
一、什么是财富管理
对于财富管理的概念，目前业内尚无共识。借鉴国际经验，财富管理一般是指财富管理机构根据高净值客户（个人和企业）不同人生（发展）阶段的财务需求和收益风险偏好，为客户进行相应的财务规划，通过现金管理、资产管理、债务管理、保险保障、税务筹划、退休计划及遗产安排等手段，对客户的资产、负债、流动性进行管理，帮助客户达到满足财务需求、降低风险、实现财富增值的目的。
依此定义可见，财富管理和目前银行的私人银行业务（或个人金融业务）、信托、券商、第三方理财等机构从事的渠道业务是不同的，财富管理更强调的是管理机构的主动投资管理能力，而这些机构是大多不具备这个能力的，它们目前所做的主要是金融产品代销，更像一个VIP金融超市。
不仅如此，财富管理与目前金融投资界的资产管理或投资管理是也有区别的：
首先，范畴不同，三者之间是依次包含关系，财富管理包含了资产管理的范畴，后者又包含了投资管理的范畴；另一方面，财富管理机构与客户的主被动角色不同，财富管理业务中管理机构是主动角色，根据客户情况主动为客户提供财务解决方案，而在资产管理和投资管理中是被动角色，均是在客户制定了财务解决方案后被动接受客户的投资委托。举个例子，客户甲面对财富管理机构乙丙等，财富管理是乙或丙为甲量身定做财务解决方案，例如根据市况提供包含股票、债券、外汇、房地产、保险产品等投资工具在内的大类资产配置计划，并组织实施；投资管理是甲在决定了财务解决方案后在实施过程中，乙接受甲的委托投资股票产品，丙接受甲的委托投资债券产品，等等。
其次，服务形式不同。财富管理依托的是服务，资产管理和投资管理依托的产品。
最后，服务宗旨不同。财富管理是以客户为中心，资产管理和投资管理是以产品为中心。
二、我国财富管理行业发展的历史沿革
严格来讲，我国尚未形成一个成熟的财富管理行业，但若把金融产品渠道销售、资产管理、投资管理等业务涵盖进来，则财富管理主体众多，大致可分成两类，一类是以渠道业务为传统优势的商业银行、信托公司、证券公司、第三方理财等机构，另一类是以资产管理或投资管理为传统优势的保险资管、公募基金、私募基金、券商资管等机构。
依各财富管理主体不同，我国财富管理行业发展的历史沿革大致如下：
笼统意义的财富管理业务最早可以追溯到1986年，财政部通过银行等渠道向个人发售国债。当然，如果把银行储蓄也算在内，历史则更久远。
2、90年代夭折的萌芽
90年代股市创立之后，有一些萌芽状态的财富管理主体出现，如淄博基金等老基金（有别于现在的公募证券投资基金）、各类投资管理公司以及券商委托理财等，但行业发展混乱，如非法融资、挪用客户保证金、恶庄横行等乱象横生，最终被清理整顿夭折收场。
3、公募基金—期待涅槃者
1998年规范后的首只证券投资基金发行成立标志着中国财富管理行业的真正萌芽，到目前为止一直在股票投资管理领域发挥着主力军角色，成立以来经历了三个发展阶段：
1）1998年-2006年：依靠制度优势、人才优势与政策保护（牌照垄断）迅速占领了A股投资管理市场，获得第一次的快速发展；
2）2006年至2007年：依托A股大牛市，以股票二级市场投资的相对收益模式为主，管理规模爆发式增长，规模一度高达3.27万亿，获得了第二次的高速发展；
3）2008年至今：由于信托制代理机制弊端显现、人才激励机制缺位、股市低迷导致相对收益模式已渐落伍、牌照垄断消失竞争者涌入、产品同质化、渠道单一化、投资行为短期化等原因，公募基金发展已遭遇瓶颈，人才持续流失，管理规模相对于银行理财和信托等其它竞争者不进反退，目前已减少2.5万亿元，行业地位已由独步天下演变至六分之一，公募基金业务江河日下趋势已定，诸如专户业务和基金子公司等非公募业务刚刚艰难起步，今后唯有在建立长效激励机制、产品创新化、客户定位差异化、财富管理业务多元化等方面有所突破才能成功“凤凰涅磐”。
4.私人银行——谋动者，信托公司——整固者
2009年以来，在4万亿刺激政策及其后续紧缩效应的助力下，银行理财和信托获得猛发展。由于股市持续低迷，公募基金缺乏赚钱效应，负利率环境、银根收紧、尤其是地方融资平台和房地产融资的大规模扩张催生了银行理财和信托产品的爆发式增长，其中银行理财规模短短3年就由2005年的2500亿元突破到了2012年的7.6万亿元（销售额16.5万亿），信托业资产规模已由2007年的3500亿元左右增至7万亿元。
由于掌握渠道和客户优势，银行从事财富管理业务的先天优势最为明显，但目前无论私人银行业务还是个金业务均还停留在金融产品代销的初级阶段，销售佣金和利差还是其主要盈利手段，导致“客户利益最大化”的经营理念缺乏土壤，真正获得投资者认可并向财富管理机构转型尚需突破转变盈利模式、分业经营政策、提高主动投资管理能力、激励机制和人才储备等方面的瓶颈限制。
信托公司是09年以来规模发展最迅猛的金融机构，目前大有一举取代保险公司成为中国第二大金融机构之势，这一方面源于它特殊的行业地位（当然，这也是最尴尬之处），监管是基于货币市场的，但它是目前国内唯一能同时涉足货币市场、资本市场和产业投资等多领域的金融机构；另一方面，2009年以来金融脱媒和银行表外资产大扩张的环境使得这种特殊的监管体制如鱼得水。但值得指出的是，信托业务这几年的爆发基本附属于银行表外业务的扩张，而且仅发挥着“融资渠道”功能，缺乏主动投资管理能力，今后在货币条件变化、监管政策变化以及资本市场创新政策实施后又将面临券商、公募基金的直接竞争的环境中，姑且不谈发展，信托公司能否整固目前行业地位业已面临着严峻考验。
5、券商资产管理业务——后发抢跑者
券商资产管理业务一直是我国资产管理行业的一员，在整个90年代基本处于管理混乱时期，违规融资、违规投资、挪用客户保证金等乱象相伴相随，一直到2005年券商清理整顿后才步入规范时期，但由于缺乏盈利模式一直没有起色，2011年底规模仅2600亿元左右。
由此看来，虽然2012年以来证券监管部门鼓励券商创新，政策环境最为有利，而且券商又是除银行外极少拥有渠道优势的金融机构，并具有经纪、投行、研究、资管等多业务协同便利，因此资产管理业务普遍被看做是券商创新业务的重点，认为其在众多财富管理机构中有后发抢跑优势，但是，到目前为止券商资管仍未找到清晰的盈利模式。究其原因，主要在于内部资源整合缺乏体制创新、人才匮乏、业务单一、缺乏产品创新、资本市场环境不佳等，券商如何解决这些瓶颈，实现资管业务突破仍需摸索。
6、保险资产管理公司——先天优势者
自2003年保险资产管理公司诞生以来，依托于中国第二大金融机构保险公司资产规模的快速增长（2012年底已达6.8万亿元），已成为除主权基金外中国最大的资产管理机构，其管理资产规模目前已近4万亿元。
保险资管的优势主要有三，一是资金优势，皇帝的女儿不愁嫁，背靠保险母公司天生不差钱；二是投资业务领域日趋广泛，是国内少有的能够全面覆盖权益类投资、固定收益类、外汇投资类、产业投资类等高中低不同风险业务领域的资产管理机构，尤其是固定收益投资能力在国内应属领先；三是以绝对收益为主的投资盈利模式符合财富管理行业的发展趋势。
除此之外，保险资管2012来又频迎利好：之前由于政策限制仅能管理保险业内资产，2012年保监会出台政策允许对外发展受托资产管理业务，2013年新基金法允许符合条件的保险公司发行公募产品，这意味着保险资管可以打开大门做生意了，政策环境极为有利。当然，保险资管打开大门与其它财富管理机构直面竞争尚需解决好其传统顽疾——体制僵化，估计尚需时日。
7、私募基金——灵活创新、方兴未艾
目前我国私募基金的类别主要有证券投资类、股权和风险投资类、第三方销售类三种。
证券投资类私募基金：自诞生以来在国际金融市场上发展十分快速，已占据十分重要的位置，并培育出了像巴菲特、索罗斯、西蒙斯这样的投资大师。在我国2003年规范的阳光化证券类私募基金开始出现，并依托2006-2007年的A股牛市获得一定发展，但由于新生行业经验不足，尚未找到自身适用的发展模式，业务领域以A股二级市场投资为主，并采取相对收益的投资模式，基本属于公募基金的附属品，不仅不能满足投资者不同收益风险的偏好和投资目标日益多元化的资产配置需求，而且在相对收益渐失人心的市况下，2008年以来的股市持续低迷导致行业整体陷入困境，管理规模一直徘徊在1700亿元左右并略有缩水。
风险投资基金：在中国可追溯到1985年政府主导设立的中国新技术创业投资公司，但由于违规、亏损等原因以关闭告终。VC的真正兴起始于1998开始的网络热，网络股泡沫破灭后一度沉寂，但A股市场分别始于2004年和2009年的中小板和创业板造富效应又重新激发了行业活力。
经历困境后，私募基金行业经营经验积累迅速，在财富管理各细分领域均有成功探索经验，尤其是已逐渐认识到绝对收益的重要性。由于私募基金管理公司具有经营团队激励机制到位、经营机制灵活、业务创新便利、发展基数低、政策空间渐次宽松等竞争优势，尤其是新基金法在规范鼓励的监管政策基调下，允许私募公司发行公募产品，私募财富管理公司目前渐成产业资本进入金融产业的热点领域，私募基金行业即将进入快速发展期，市场份额将显著提高，投资模式绝对收益化、产品设计创新化、公募私募融合化将成为显著特征。
三、我国财富管理行业的发展现状
从上述历史沿革可以看出，我国财富管理行业已经走过萌芽期而步入成长期，在现金管理、资产管理、债务管理等细分领域已有众多机构进行了有益探索，主要包括以渠道销售业务为主的私人银行、信托公司、第三方理财机构等，以及以主动投资管理业务为主的公募基金、私募基金、券商资管、保险资管等。
从各类财富管理主体的业务发展情况来看，严格讲目前我国尚未形成真正的财富管理行业，原因如下：
1、尚处于狭义的产品销售和投资管理阶段，还不能满足客户包括现金管理、资产管理、债务管理、保险保障、税务筹划、退休计划及遗产安排等在内的整体财务需求；
2、尚处于“以产品为中心”阶段，以向客户推销产品为主，还没有实现财富管理“以客户为中心”的服务宗旨，缺少为客户量身定做的“定制化”服务；
3、从事主动投资管理业务的财富管理机构大都业务单一，或以权益类投资为主、或以固定收益投资为主，为客户独立提供大类资产配置服务的能力欠缺，尚不能满足客户高中低不同的收益风险偏好；
4、以渠道销售为主业的银行和第三方理财机构的盈利模式不利于实现“客户利益最大化”，因为其盈利主要来自利差收入或销售提成，而非客户端收费，因此“以客户利益为主导”不过空话一句；
5、财富管理所依托的金融市场发展不完备，比如在利率市场化、人民币国际化、资本流动自由化等尚未完成的背景下，金融投资工具匮乏，业务创新空间受限；
6、市场竞争同质化；
7、相应的法律法规等制度环境不完善。
四、我国财富管理行业的发展趋势
虽然目前我国财富管理行业发展仍不成熟，但从制度红利释放、居民财富积累、金融市场发展、管理机构日趋成熟等角度看，我国财富管理行业的春天已经来临。
（一）新一轮制度红利释放为财富管理行业发展带来了良好时代机遇
改革开放以来中国经济经历了30多年的高速增长，其“增长红利”的基驱动力主要来自于制度红利和人口红利的释放，其中制度红利有两次集中释放，第一次是市场化改革，以农村家庭联产承包和92年南巡后市场经济制度的确立为标志，第二次是融入全球经济一体化，以加入世界贸易组织为标志。
当前中国经济的调整已不仅仅是周期性调整，而是已进入潜在增长率趋势性下降的被动转型期，由于中国经济存在制度政策改进空间大、区域经济发展有再平衡动力、人口消费潜力大等有利因素，因此转型成功大有希望。在人口红利已渐消失的背景下，经济“浴火重生”高度依赖于第三次的制度红利释放，即由“制度红利和人口红利”转向“制度和劳动生产率红利”的释放，其在经济领域集中体现在四个方面：
一是金融改革：提高资金配置效率、化解系统性金融风险，重点是破除以银行为代表的金融资本攫取的不正常超额垄断利润，倒逼资金进入实体经济，实现金融资本和产业资本之间的利益再平衡；
二是放松垄断：理顺要素价格扭曲、提高效率，提升社会福利水平；
三是土地改革：实现土地资源配置的市场化；
四是完善分配制度：收入分配制度、社会保障制度、财税体制。万事开头难，以金融改革破冰来释放改革红利已成当务之急并已悄然启动，在此方面，政府近年来依轻重缓急已经并将采取三项政策举措：
一是提高直接融资比重，包括大力发展债券市场，推进多层次资本市场建设等；
二是利率市场化，包括贷款利率市场化、存款利率市场化、存款保险制度、允许设立民营外资银行等；
三是人民币国际化，包括汇率市场化和资本项下开放。
在金融改革方向明确的背景下，还存在一个政策效力的实施主体问题。对此，指望银行这个既得利益者“革自己的命”显然不切实际，其政策效力必然也只能依赖于在金融资本和产业资本之间充当融通中介功能的众多非银行财富管理机构来实现，如私募基金、公募基金、保险资管、券商资管、信托公司、第三方理财等，因此，如果说过去十年是房地产行业的黄金十年，那么，现在开始将迎来财富管理行业的黄金十年。
可见，面对新一轮制度红利释放的时代机遇，中国财富管理行业的春天已经来临。
（二）居民财富积累为财富管理行业发展奠定了广阔的市场需求
1、中国高净值群体数量迅速增加
首先，伴随30年来的经济快速增长，我国居民积累了大量财富，其中更是涌现出了大量的高净值群体阶层，收入分配体制改革更将扩大居民财富增长空间；其次，当前的经济结构调整使得产业资本领域出现了大量闲置资金；最后，随着中国房地产价格快速上涨预期的消失，居民财富配置将逐渐由不动产转向金融资产。这三者共同催生了大量的财富管理需求，为我国财富管理行业提供了广阔的市场需求空间。
有资料显示，截至2012年底，中国个人拥有的可投资资产总额达到73万亿元，其中在600万元以上的高净值家庭共拥有的可投资资产规模达到21万亿元之巨。同时，居民财富积累正以较高速度增加，例如2008年国内资产超过600万的高净值人群达30万人，共持有8.8万亿的可投资资产；2010年达50万人，共持有可投资资产15万亿；2011年达59万人，共持有可投资资产18万亿，2008年至2011年间年复合增长率均达30%，2012年增速虽有下降，但也达17%，可见高净值人群及其可投资资产增速之快。
不仅如此，就亚太地区而言，高净值人群（拥有100万美元以上）2011年底达到337万人，已超过北美的335万人和欧洲的317万人，中国及亚太地区居民的财富总值和理财需求大幅增加。
2、目前中国高净值客户的共性特点：
1）资产配置极端化。一方面，喜欢持有现金或流动资产（获取安全感），另一方面，偏好有形资产，如房地产或实物资产等（与近几年资产价格上涨有关）；
2）投机性及风险承受能力较强。喜欢股票等高风险金融产品（07年牛市致富情结的延续）；
3）期望低风险高回报（30年来财富积累高增长的思维惯性）；
4）控制欲强（主角情结，与个人创业背景有关）；
5）投资理财观念加强。与父辈偏好储蓄相比，年轻一代的“有钱就投资”的观念迅速加强；
6)财富管理出现外包趋势。随着财富规模增加和投资所需专业性的加强，财富管理已出现由DIY向外包服务的转变趋势。
3、居民财富配置的结构变化为财富管理行业带来了新课题
2008年金融危机以来，我国居民财富的配置结构发生了深刻变化，主要体现在以下几方面：
1）房地产投资占比趋于下降，金融资产占比趋于上升。房地产在富裕人群投资组合中的占比已有2006年的24%降至2012年的15%。
2）从金融资产的分布结构角度看，受股市低迷以及地方融资平台和房地产高成本融资迅速扩张影响，2009—2011年三年间，基金和股票等权益类投资占比年均复合增长率分别下滑7％和5％，而银行理财和信托产品占比以年均复合增长率78％和60％的速度高速增长。
4)配置区域全球化。居民财富配置出现外移趋势，流向北美、西欧、亚太地区的投资占比都在明显提升。
5)短期来看，随着信托理财、信用债等产品隐性刚性兑付的终结，以及股市投资吸引力的恢复，居民财富配置有望阶段性地由固定收益类向权益类转移、由货币市场类向资本市场类转移。
由上可见，从结构上来讲，未来居民财富配置将在权益类资产与固定收益类资产之间、货币市场类资产与资本市场类资产之间、人民币类资产与外币类资产之间视阶段性的投资吸引力不同而发生转移，随之即发生的将是管理资金规模在上述各专业性财富管理机构之间进行转移，这将给财富管理机构的业务开展不断带来挑战，而这也正是具备前瞻性视野、注重专业性塑造等核心竞争力的财富管理机构的商机所在。
从规模上来讲，未来随着国民财富的增长，尤其是高净值人群的不断增加，财富管理行业的市场规模也将持续增长，有机构预计未来10年将达到30万亿至100万亿元，中值65万亿元左右。
（三）金融市场发展为满足日益增长的财富管理需求提供了日趋丰富的投资工具
随着我国金融市场的不断发展和完善，金融投资工具日渐丰富，例如股市原来单向做多的交易机制也已改变，股指期货、融资融券等金融衍生工具也已出现，使得股市投资者在各个经济周期阶段和不同市况均能获利成为可能，如此等等，这些都为满足日益增长的财富管理需求提供了日趋丰富的投资工具和交易方式，也为财富管理机构的业务创新提供了现实基础和广阔空间。
在此背景下，财富管理产品伴随着投资者的收益风险需求和金融市场的演变日趋丰富，逐步从单一化向多元化转变，资产配置也从区域化向全球化转变。比如早期的投资工具仅限于银行存款、股票、基金、债券、外汇、房地产等，交易方式只能单向做多，近年来逐渐增加了股指期货、融资融券、货币市场工具、QDII以及私募股权投资等另类投资，国债期货、转融通、资产证券化等创新型金融工具也即将出台。
（四）我国财富管理机构的发展方向
面对由30年改革所带来的巨大财富管理需求，以及由金融改革开始“破冰”的第三次制度红利释放所带来的时代机遇，加之众多财富管理机构20多年来的艰难探索经验，中国财富管理行业的“黄金运势”已到，如果说过去十年的掘金之地是房地产和矿业，那么未来十年的掘金之地将是财富管理业。
虽然行业前景看好，但是具体到各细分领域的财富管理机构个体来讲，面对纷纷涌入的众多竞争对手，需塑造客户认可的核心竞争力并采取适宜的特色经营策略方能成功。未来能够长久立足的财富管理机构必将具有如下特征：
1、目标是能够满足各类客户的高、中、低不同风险—收益关系的财富管理需求，为客户提供全方位的财富管理解决方案；
2、双平衡的经营战略：绝对收益和相对收益平衡发展；权益类投资、固定收益类投资、另类投资及海外投资平衡发展；
3、“全天候”的稳定盈利模式:在双平衡的经营战略基础上，寻求自身专业性定位的突破方向，做到“有点有面”，既有专长的业务领域，又有多业务储备，以免出现“单条腿”走路过于依赖单一业务的窘境，目前公募基金和私募基金过于依赖股票二级市场的相对收益的经营模式而陷入全行业经营困境的教训尤为深刻；
4、树立某一或两个细分领域的专业影响力：手中没有刀、出门必挨刀；
2013年7月
作者：鲁万峰
经济学博士，易知（北京）投资有限责任公司执行总裁，北京交通大学兼职教授