1.1美国：“三支柱”养老保障体系概况
1.2日本：近年来第三支柱快速发展
二、我国养老金体系逐步完善，养老金压力完全可控
2.1我国养老体系发展历程
2.2我国养老体系当前概况和收支情况简述
2.3测算来看，我国养老金压力完全可控
2.4海外如何应对老龄化下的养老金缺口问题？
三、养老金入市，预计将对资本市场起到重要影响
3.1养老金入市，长期或利好股市债市
3.2养老金入市将推动指数化投资，大类资产配置将更加重要
据国际劳工组织统计，到2015年，全球有186个国家建立了针对老年人的生活保障制度。
养老保险运作方式主要包括现收现付制、完全积累制、部分积累制三种；缴费和给付模式主要包括给付确定模式（DB，definedbenefit）和缴费确定模式（DC，definedcontribution）。DB模式主要与现收现付制联系在一起。缴费确定模式（DC）主要与部分积累制和完全积累制联系在一起，给付主要受到个人养老金余额影响。
1994年世界银行报告提出“三支柱”养老金模式，从单独的第一支柱转向“三支柱”，增加了积累制和DC制的养老金占比。”三支柱“成为了经典的养老保险体系框架，为多国所采用。
第一支柱——强制性的公共养老金计划，目标是有限度的缓解老年贫困，提供各种风险保障；由政府通过税收融资，强制实施，一般采用现收现付制，通过代际转移为老年人提供一定水平的长寿保险。2005年世界银行在此基础上提出了零支柱的概念，为非缴费型养老金计划。为终身贫困者、没有资格领取正式养老金的退休工人提供最低生活保障，把社会保障扩大到所有老年人口。
第二支柱——强制性完全积累的私营养老金计划，“以收定支”，退休金与在职时的缴费相联系，不存在代际转移，以减少人们对第一支柱的依赖。
第三支柱——自愿性个人储蓄养老金计划，强调自由支配的灵活性和自愿性，政府也适当为这种计划提供税收优惠。
根据OECD的《pensionglance：2017》报告，在OECD国家和主要发展中国家中，爱尔兰、加拿大、美国、英国、南非等国第三支柱占比较高，多数国家第一二支柱占比较高。
美国养老金体系是典型的三支柱体系。其中第一支柱是由政府主导、强制实施的社会养老保险制度，即联邦退休金制度；第二支柱是由企业主导、雇主和雇员共同出资的企业补充养老保险制度，即企业年金计划，企业年金计划又可分为缴费确定型（DC计划）和收益确定型（DB计划）两大类；第三支柱是由个人负责、自愿参加的个人储蓄养老保险制度，即个人退休金计划。
美国养老体系最大的特点在于，主要由第二支柱和第三支柱构成，其中，以401(K)为代表的DC计划和IRA账户构成了美国养老体系的两大中流砥柱。
美国养老体系中第二支柱和第三支柱的发展也并不是一蹴而就的，美国从20世纪80年代左右开始进行养老金制度改革。通过立法，给予DC型养老计划和个人养老金账户更多的政策优惠，不断改革现有制度以适应养老市场的发展，才有了当前较为成熟的养老金体系。
其中，第二支柱的改革从401(K)计划开始。1978年，美国国会通过《国内税收法》中新增的第401条k项条款的规定（俗称“401(K)计划”），1981年，国税署正式发布实施规则，并明确了401(k)中包含法定的扣减和红利。401(K)计划适用于私人企业及部分非赢利组织，其目的是鼓励企业雇员增加长期养老储蓄资金，主要优势在于税收优惠政策，不仅雇主缴费能获得税前扣除，雇员缴费也在个人所得税的税前扣除，只有当个人账户资金被取现或退休领取时，雇员才缴费税款，因此，401(K)对雇员来说具有税收递延的效果。雇主是401(K)计划的发起人，为员工设立专门的401(K)个人账户，通常雇主和雇员共同向账户中定期存入资金。企业向员工提供至少3种以上的证券投资组合，主要提供产品有共同基金、固定年金、保证收入合同、雇主股票和自选经纪账户等。
第三支柱的改革是从1974年美国国会通过的《雇员退休收入保障法案》开始。该法案规定所有养老基金账户一律免税，也就是对个人退休账户资金投资增值时的经营收入予以免税。同时，为了解决个人当年收入税申报问题，实施个人退休账户计划（即IRA账户），给予其“延迟纳税”的税收优惠。即存钱的当年，不记入个人收入，但退休后从账户中取钱时需要缴纳取款当年的个人所得税。从1974年至2017年，美国养老第三支柱的占比从0%逐渐扩大至33%左右。
日本养老制度主要由国民年金、与收入联动的厚生年金或共济年金、以及企业和个人可以自行选择加入的私人养老保险三个层次组成。过去日本养老金体系与中国相似，以第一第二支柱为主，在2001年10月推出日本版“401K”计划后，近年来第三支柱快速发展。
第一层是国民年金，又称基础年金（NationalPensionInsurance，简称NPI），日本政府规定凡处于规定年龄段的国民均需加入并享受国民年金；第二层是与收入联动的厚生年金（EmploymentPensionInsurance，简称EPI）和共济年金，企业雇员和公务员等在参加基础年金的基础上，依据身份的不同而分别加入厚生年金和共济年金。由于这两个层次的年金均由政府来管理，并带有强制色彩，因此被称为公共年金。第三层次为私人养老保险，包括厚生年金基金、可选的企业年金等。（日本国立社会保障·人口问题研究所《日本的人口和社会保障2019》）
日本养老体系最大的特点在于从第一第二支柱绝对主导，到第三支柱的快速发展。从1961年设立国民年金制度以来，日本全体国民都加入了公共年金，称之为“国民皆年金”。根据日本厚生劳动省《2018年健康，劳动和福利白皮书》，截至2016年年末，公共年金被保险人总计6731万人，约占日本总人口的一半；领取者4010万人，约占总人口三成。从高龄家庭来看，公共养老金占其收入约7成，同时，超过5成的家庭只靠公共养老金的收入生活，公共养老金是日本国民养老生活的支柱。第二支柱厚生年金和共济年金均成立于二战结束前。截至16年3月，厚生年金被保险人总计3686万人，共济年金被保险人443万人。
但随着日本老龄化程度的快速提升、泡沫经济破裂影响下养老金收益大幅缩水，养老金的财政状况不容乐观。日本在1985年首次开始降低养老金福利水平，90年代早期上调退休年龄。近年来，2004年和2012年日本养老金进行了较大幅度的改革，例如2004年的改革就致力于降低养老金水平，提高缴费费率。
第三支柱方面，截至16年3月，各项计划参保人数总计2109万人，已经占到公共养老金参保人数的三成以上。
第三支柱的快速发展始于日本版“401K”。2001年10月，日本国会通过了《确定缴费年金法案（日本版401k计划），2002年4月该法生效。该法案将确定缴费(DefinedContribution)型企业年金导入的原因主要有两方面：一是日本终身雇用制度的逐渐瓦解和职业流动的增加，二是日本开始推行国际会计准则，使企业背负的中长期年金负债问题表面化。DC型企业年金允许建立个人帐户，从而方便劳动者的职业流动。DC型企业年金把资金运营的责任从企业转向了个人，从而明确了企业的年金负担额，方便新会计制度的导入。日本版401K与美国类似，采取EET税收优惠模式，缴费和基金运营时不征税，而在领取年金时收税。
二、我国养老金体系逐步完善，养老金压力完全可控2.1我国养老体系发展历程
我国目前养老金体系主要包含三支柱：第一支柱是指国家主导的基本养老体系；第二支柱是雇主和员工共同主办的企业（职业）年金；第三支柱是市场化的由个人投资或购买的商业养老保险产品。改革开放以来，我国养老金体系发展经历了三个阶段（董克用《我国养老金体系的发展历程、现状与改革路径》）。第一阶段（1991～2008年）是养老金制度的初建期，基本建立了城镇企业职工的养老保障体系。1997年，我国在城镇企业中正式建立起统一的社会统筹和个人账户相结合的城镇企业职工基本养老保险制度，该制度在2005年进一步完善。与此同时，2004年《企业年金试行办法》的颁布标志着我国企业年金制度的正式建立。
第三阶段（2015年至今）养老金制度进一步发展。第一，2015年，机关事业单位职工基本养老保险被并入城镇职工基本养老保险。第二，完善城镇职工基本养老保险制度，2017年11月为解决转制成本问题出台了划转部分国有资产充实社会保障基金的政策，以保障养老金制度的可持续性。第三，城镇职工基本养老保险的全国统筹迈出第一步，按照各省份职工平均工资的90%和在职应参保人数作为计算上解额的基数，2018年上解比例从3%起步，逐步提高。第四，《机关事业单位职业年金办法》《企业年金办法》相继出台，第二支柱制度更加完善。第五，开始试点个人主导的第三支柱个人养老金。
无论是从覆盖人数和基金结余来看，我国第二第三支柱都处于起步阶段，在养老体系中第一支柱处于主导地位。
第一支柱基本养老保险，包含城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。6月10日人社部发布的《2018年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》显示，2018年年末，全国参加基本养老保险人数为94293万人，其中参加城镇职工基本养老保险人数为41902万人，城乡居民基本养老保险参保人数52392万人。2018年末，去除掉在校学生和学龄前儿童，我国总人口共计10.38亿人左右，第一支柱覆盖率超过90%。基本养老保险基金累计结存58152亿元，其中城镇职工基本养老保险基金累计结存50901亿元，城乡居民基本养老保险基金累计结存7250亿元。
企业年金及职业年金作为第二支柱，是在基本养老保险制度之外，企业和职工自愿建立的补充养老保险制度，资金由二者共同承担。2018年年底，年末全国有8.74万户企业建立了企业年金，参加职工2388万人。年末企业年金基金累计结存14770亿元。2018年投资收益为420.46亿元，加权平均收益率为3.01%。
第三支柱发展尚处于起步阶段。2018年4月，财政部、税务总局、人社部、银保监和证监会发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，自2018年5月1日起，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点。试点期限暂定一年。购买符合规定的商业养老保险产品的支出，允许在一定标准内税前扣除；退休时领取的养老金收入，25%免税，75%按10%缴纳个税。2018年2月，证监会发布了《养老目标证券投资基金指引（试行）》。根据Wind数据，截至7月18日，已经发行的养老目标基金共计57只，总规模160亿元。
全国社会保障基金作为第一支柱的补充。全国社会保障基金（简称“社保基金”），是国家社会保障储备基金，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集的资金构成，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂，由全国社会保障基金理事会（简称社保基金会）负责管理运营。根据《社保基金年度报告（2018）》，2018年末，社保基金资产总额22,353.78亿元。2018年，社保基金权益投资收益额-476.85亿元，投资收益率-2.28％。社保基金自成立以来的年均投资收益率7.82％，累计投资收益额9,552.16亿元。
接下来我们介绍一下城镇职工养老保险和城乡居民养老保险的收支制度：
对于城镇职工基本养老保险的收支，有三个文件可以作为重要依据。1997年7月发布的《国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》（国发〔1997〕26号）建立了基本的正式建立统一的社会统筹和个人账户相结合的城镇企业职工基本养老保险制度。2005年12月发布的《国务院关于完善企业职工基本养老保险制度的决定》（国发［2005］38号）修订，扩大了覆盖范围，确定上缴比例和计发规则。2005年1月发布的《国务院关于机关事业单位工作人员养老保险制度改革的决定》（国发〔2015〕2号）机关事业单位职工基本养老保险被并入城镇职工基本养老保险。计算细节方面，主要参考《养老保险——理论与政策》一书。
1、城镇职工基本养老保险收入=缴费基数×缴费比例
①单位缴费基数：经核定的上年度单位职工个人缴费基数总额，缴费比例16%，计入统筹账户；
②个人缴费基数：经核定的上年度本人月平均工资，上限为所在地月平均工资的300%，下限为所在地月平均工资的60%，缴费比例8%，计入个人账户；
③个体工商户和灵活就业人员可以在所在地月平均工资的60%到300%之间自愿选择缴费基数，缴费比例为20%，其中8%记入个人账户。
2、退休第一年月基本养老金=基础养老金+个人账户养老金
①基础养老金=（所在地上年度月平均工资+本人指数化月平均缴费工资）÷2×缴费年限×1%
②个人账户养老金=个人账户余额/计发月数。退休年龄越大，计发月数越低，如60岁退休计发月数为139
③本人指数化月平均工资=（第一年个人缴费基数/第一年所在地平均工资+…+第N年个人缴费基数/第N年所在地平均工资)÷N×所在地上年度月平均工资
④个人账户记账利率：每年国家统一公布，通常会参考城镇工资增速，2018年个人账户记账利率为8.29%
3、退休之后每年养老金涨幅
根据职工工资和物价变动等情况，国务院适时调整企业退休人员基本养老金水平，调整幅度为省、自治区、直辖市当地企业在岗职工平均工资年增长率的一定比例。2018、2019年全国涨幅均为5%。
城乡居民基本养老保险，主要是根据《国务院关于建立统一的城乡居民基本养老保险制度的意见》（国发〔2014〕8号）。
1、城乡居民基本养老保险缴费包括个人缴费和政府补贴两个部分。
①个人缴费：每年100元、200元、300元、400元、500元、600元、700元、800元、900元、1000元、1500元、2000元12个档次，各省可增设缴费档次；
②政府补贴：中央财政对中西部地区按中央确定的基础养老金标准给予全额补助，对东部地区给予50%的补助。
地方人民政府对参保人缴费给予补贴，各档次每年补贴不低于30-60元的标准。对重度残疾人等缴费困难群体，地方人民政府为其代缴部分或全部最低标准的养老保险费。
①月基本养老金=基础养老金+个人账户养老金
②基础养老金：中央和地方根据经济发展和物价变动等情况，适时调整全国基础养老金最低标准
③个人账户养老金=个人账户余额/计发月数。城居保统一60岁开始领取，计发月数为139
④个人账户记账利率：各省每年自行确定
统筹考虑近年来城乡居民收入增长、物价变动和职工基本养老保险等保障标准调整情况，确定基础养老金标准。2018年全国城乡居民基本养老保险基础养老金最低标准自70元提高至88元。
与海外对比来看，我国养老保障处在较高水平。
1、第一支柱养老金替代率处于全球较高水平。
常用的替代率指标包括两种，第一，个人替代率，是指单个职工退休后的养老金收入与退休前一年工资收入的比率，表示职工个人退休前后收入水平的变动情况。
按照我国城镇职工养老保险计发规则，①退休时月基本养老金=基础养老金+个人账户养老金；②基础养老金=（所在地上年度月平均工资+本人指数化月平均缴费工资）÷2×缴费年限×1%；③个人账户养老金=个人账户余额/计发月数。退休年龄越大，计发月数越低，如60岁退休计发月数为139。假设一个人退休时累计缴费35年，60岁退休，则基础养老金部分替代率在35%，个人账户养老金替代率在24.2%附近（35×12×8%/139），退休第一年的替代率在59.2%附近。
不同收入水平个人替代率不同，反映出第一支柱缩小收入差距的政策导向，这也是大多数国家第一支柱的共同特征。我们测算了不同工作年限和工资水平下，60岁退休时，退休第一年的养老金替代率，发现替代率随着缴费年限增加而上升，随着工资水平的增加而下降。例如一个人工资一直是平均工资的50%，缴纳35年社保后，退休第一年养老金是其工资的85%。而一个工资是平均工资3倍的人，退休第一年工资仅仅是其原本工资的47.5%。根据OECD的《PensionsataGlance2017》，多数国家第一支柱替代率，均随着收入增加而下降。
第二，平均替代率，指的是人均养老金与人均缴费基数的比值，衡量退休工资与在职员工工资之间的差距。由于数据限制，难以做平均替代率的国际比较。
2016年，企业退休人员平均替代率下行。退休后每年养老金涨幅基本由全国统筹决定，各地差距不大。由于16年以来，职工养老金涨幅不及城镇职工人均工资增速，2016年以来，企业退休人员平均替代率开始下行。
2、海外各国退休年龄普遍与老龄化程度挂钩。
我国自1951年建立城镇职工养老保险起，就设定男性60岁退休，女性55岁退休。
对比OECD国家，中国退休年龄相对较早。2017年退休年龄最高的是意大利，为71岁，最低的是巴西，为55岁。
3、第一支柱养老金费率不低，与我国二三支柱尚不很完善有关。
以我国城镇职工养老保险为例，单位缴费基数是经核定的上年度单位职工工资总额，缴费比例原本为20%，2019年5月下调为16%，计入统筹账户。个人缴费基数是经核定的上年度本人月平均工资，上限为所在地月平均工资的300%，下限为所在地月平均工资的60%，缴费比例8%，计入个人账户。个体工商户和灵活就业人员可以在所在地月平均工资的60%到300%之间自愿选择缴费基数，缴费比例为20%，其中8%记入个人账户。
对比OECD国家，中国社保费率处于较高水平，这也与我国第二三支柱不很完善有关。2017年我国社保费率仅低于意大利（33%）、巴西（29.5%）和西班牙（28.3%）。
1、人口老龄化问题，2055年老年抚养比可能升至60%附近
我们使用分组的Leslie模型对于未来人口规模和结构进行测算。重要的参数包括总和生育率、死亡率和出生人口性别比。测算结果显示，相对乐观假设下（2030年起总和生育率自1.6上升至1.8；出生人口性别比在2020年降至112，2030年降至107；2030年人均预期寿命达到80岁以上），中国总人口在2035年前后将达到峰值14.9亿人，此后总人口下降。劳动年龄人口在2013年达到峰值10亿人后也将持续下行。总抚养比在2035年将达到60%以上，2060年前后将达到80%以上。当下时点上，提高生育率对于2040年前的老年抚养比影响有限，但将会改善之后的老年抚养比。
我们的预测结果与联合国预测结果接近。根据联合国经济与社会事务部人口司估计，伴随着人口结构的进一步转变和“人口红利”的衰减，预计2055年中国的总抚养比将超过75%，远远高于世界平均水平。由于出生率的下降，预计少儿抚养比将与当前水平相差不大，抚养比的上升主要来自于老年抚养比的提升。
测算中的主要参数解释及设定如下：
（1）总和生育率。指的是在当前情况下，平均每个妇女生育年龄（15-49岁）总共生育的婴儿数，在已知育龄妇女人数的情况下，育龄妇女人数×总和生育率/35即为每年新出生婴儿数。据《2016年中国卫生和计划生育事业发展统计公报》显示，2016年我国总和生育率为1.7。目前主要发达国家总和生育率均在2以下，根据世界银行数据，2017年，德国、法国、日本和美国总和生育率分别为1.57，1.92，1.43和1.77。根据《国家人口发展规划(2016—2030年)》，我国计划在2020-2030年期间将总和生育率提升至1.8附近，因此，我们将1.8作为我国总和生育率的乐观假设。
（2）死亡率。指的是分年龄段和分性别各组中，每年死亡人数/该组总人数。有了死亡率和某年各组人数数据，即可知道下一年0岁以上各年龄段人数。比如已知今年N岁男性组人数，则乘以（1-死亡率）即可得到明年N+1岁男性组人数。
随着预期寿命的延长，死亡率分布会有较大变化。改革开放以来，我国平均预期寿命自改革开放初期的67.8岁上升至2017年的76.7岁，寿命增长接近十年。2017年美国、德国和日本的平均预期寿命分别为78.5岁，80.99岁和84.1岁。而根据第六次人口普查结果，我国上海在2010年已经达到80.3岁，与德国非常接近。由于人类寿命存在自然极限，德国人均寿命在达到80岁以上增速也有所放缓，我们假定在2030-2050年期间，我国人均寿命将达到80岁以上。
（3）出生人口性别比。衡量的是每出生100个女孩，会出生多少个男孩。这一比例将会影响未来育龄女性的人数。2015年我国出生人口性别比为113.5，根据《国家人口发展规划(2016—2030年)》，我国计划在2020年将出生人口性别比降至112及以下，2030年降至107。我们使用这一目标来预测未来的出生人口性别比。
2、养老金压力完全可控
我们对于未来城镇职工养老保险结余规模进行测算，测算结果显示养老金增速和投资收益是影响养老金结余的重要因素。
如果养老金增速在合理范围内，再假设养老金适时入市等条件下，测算来看，养老金压力完全可控。
城镇职工基本养老保险收入=征缴收入+财政补贴。征缴收入取决于缴费人口和人均缴费。
1）缴费人口=15-59岁总人口×参保职工占比×缴费人数占比。15-59岁总人口依照上文测算结果。
3）财政补贴占GDP比重近年来维持在1%附近，假设后续财政补贴增速与名义GDP增速一致。
城镇职工基本养老保险支出，主要取决于离退休人口和人均养老金。
1）离退休人口=60岁以上总人口×参保职工占比。60岁以上总人口依照上文测算结果，参保职工占比取决于城镇化率。与上文相似，城镇化率每提高1个点左右，离退休参保人口占比上升1.02个点左右。
2）人均养老金增速主要取决于官方公布的退休金每年增速。16年以来，职工养老金涨幅不及城镇职工人均工资增速，因此，我们按照养老金增速分别为城镇工资增速的60%，62.5%和65%来测算未来养老金支出。
可以看出，养老金增速是影响养老金结余非常重要的因素。人均养老金增速是工资增速的60%左右时，养老金可以始终维持盈余，在2050年前后经过第一波老龄化高潮之后，盈余将进一步上升。人均养老金增速超过工资增速的65%左右时，存在一定压力。
由于退休后养老金增速不及工资增速，在退休多年后，高龄老人收入或将与在职员工差距增大。这也意味着单纯依靠第一支柱，退休越久，老年人相对于年轻人的收入差距就越大。有能力者需要第二第三支柱作为补充。
20世纪90年代以来各国纷纷开始了社保制度的改革，主要涉及养老金体系的市场化转型，以及养老体系参数的设计。
1、养老金结构改革：现收现付转向积累制，DB转向DC型
20世纪80年代，发达国家人口开始步入老龄化，以现收现付制为主的养老金财务平衡比较难以持续。增强市场和个人在养老保险中的责任成为各国养老保险制度改革的主流趋势（论文《养老保险市场化改革——国际经验与中国政策选择，孟庆平》）。
在此背景下，各国政府纷纷开始发展第二支柱，鼓励第三支柱发展，根据OECD《2017年全球养老金一览》，比利时、加拿大、德国、日本、英国和美国等国养老金体系中，第三支柱占比相对较高；发展中国家第三支柱普遍发展较晚。
如何评价养老金结构改革的效果？养老金替代率过高，且完全依赖第一二支柱，可能使得人们工作意愿不强、提早退休，甚至随着人口老龄化加剧，爆发财政危机。根据OECD《2005年全球养老金一览》，希腊、意大利、西班牙和葡萄牙平均工资水平的退休者，养老金替代率分别达到99.9%、88.4%、88.3%和79.8%，这四个国家由于福利水平过高相继爆发了债务危机，年轻人贫困率显著高于老年人。
不过，养老金需要兼顾“公平”和“效率”两大目标。养老金第一二支柱替代率过低，可能导致老年人陷入贫困。
2、养老金参数调整
1）适度提高退休年龄
为了改善养老保险计划的财务可持续性，许多OECD国家都从提高退休年龄、鼓励延迟退休方面进行调整。
为了减少公共养老保险支出，很多国家提高了居民领取养老金的年龄。2000-2017年，几乎全部的OECD国家都提高了退休年龄。为限制提前退休行为，比利时、丹麦、希腊和意大利等国家还增加了对提前领取养老金的缴费年限要求，荷兰减少了对提前退休者的税收优惠。
2）养老金调整方式转向按物价指数以及养老金财务状况调整
法国在1985年将公共养老金计划的待遇改为根据物价变动进行调整，并在1996年将职业年金计划的待遇也改为根据物价调整。英国根据价格变化对养老金待遇进行年度调整。美国自动根据生活费的变动指数调整养老金待遇，加拿大自动根据消费价格指数调整养老金。
3、养老金入市投资对结余有显著影响
从各国经验来看，养老金投资收益对养老金结余有显著影响。
1997年加拿大国会通过法案,正式对基本养老保险制度“加拿大养老金计划”进行一次大改革。改革重点在于(1)大幅提高费率,从5.85%提高到6.0%,并根据预定方案,逐年提高,到2003年提高到9.9%;(2)正式建立一个储备基金,,同年12月决定建立一个独立的“加拿大养老金计划投资管理局”(CPPIB),对其进行市场化投资。
按规定,这个储备基金的规模应相当于五年的支出规模。储备基金的资金来自于缴费率大幅提高之后的支出滚存结余,并决定在2021年之前不动用这笔资金。根据一揽子改革方案,1998年11月正式成立了“加拿大养老金计划投资管理局”,从1999年开始对股票市场进行投资,宣告彻底放弃了实行几十年的购买政府债券的投资政策。
自成立以来，CPPIB取得了优异的投资回报。近十年年化收益率达到11.1%，近五年年化收益率10.7%。资产规模持续增长至3920亿美元。从资产配置情况来看，近年来其增加了股票和房地产配置比例，固定收益产品配置比例有所下行。
从上世纪90年代开始，各国养老基金资产规模得到了长足的发展。根据OECD数据，截至2017年末，OECD国家所有退休储蓄工具资产总额达到43.4万亿美元，2017年OECD所有国家GDP总量为49.8万亿美元，养老金资产总额已经与GDP总额相当。其中，美国2017年末养老金资产总额达到28.17亿美元，是全球规模最大的养老金资产，英国、加拿大、澳大利亚、荷兰和日本等国养老金资产规模也在1万亿美元以上。从2017年养老金资产占GDP比重来看，丹麦、荷兰、冰岛分别为全球前三。
从各国经验来看，市场化的养老金投资是解决养老金缺口问题的渠道之一。养老金市场化投资也有助于增加股票市场长期资金，发展股权融资和基金市场。从日本、美国的情况来看，各国在养老金入市以及放宽股票投资占比后，股市均迎来了长期上涨。
例如日本的养老金入市开始于2001年。在此之前，年金积立金（第二支柱结余资金）一直由政府进行投资管理，投向工业产业、公共基础设施和社会福利等领域的公共项目建设中去。由于管理体制和投资理念落后，造成了养老资金巨大的损失。
2001年4月，日本政府开始对年金积立金管理体制进行大幅度的改革，改革后年金积立金脱离了原“财投计画”，2001年4月，厚生省专门设立了“年金资金运用基金”(简称GPIF)，由其负责年金信托资产的投资管理。
在资金运用方面，“年金资金运用基金”资金的投资运用主要分为三部分:一是将大部资产委托给民间的金融机构进行市场化投资运作；二是作为支持“财投计画”改革的一项过渡措施，一部分资金用于购买财投国债，继续为财投机构提供融资；三是有少部分资金由“年金资金运用基金”进行自主运营。
根据年金资金运用基金官网数据，截至17年末，其管理总资产规模为156.4万亿日元，2001-2017年以来年化收益率为3.12%。2014年10月31日，GPIF调整了资产配置，使得日本和海外股票的投资比重双双由原本的12％调高至25％，而国内债券投资比重由原本的60％锐减至35％。一方面其外国资产的配置比例显著上升，2017年其外国资产配置比例已经达到总资产的40%；另一方面其股票资产占比显著提升，2017年其国内外股票配置已经占到总资产的50.75%。
15年8月，国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》。
根据全国社会保障基金理事会发布的《基本养老保险基金受托运营年度报告（2018）》，2018年末，基本养老保险基金资产总额7,032.82亿元。其中：直接投资资产2,456.13亿元，占基本养老保险基金资产总额的34.92%；委托投资资产4,576.69亿元，占基本养老保险基金资产总额的65.08%。2018年，基本养老保险基金权益投资收益额98.64亿元，投资收益率2.56%。
养老金委托投资规模持续增长。据中证网，截至19年6月底，18个委托省（区、市）签署的8630亿元委托投资合同中，已有7062亿元到账投资运营。相比于18年年末基本养老保险结余5.8万亿元，投资比重仍有待提升。
城乡养老保险委托投资预计2020年年底前在全部省份启动，城镇职工养老保险委托投资仍然为各省分头推进。根据人社部发布的《关于确定城乡居民基本养老保险基金委托投资省（区、市）启动批次的通知》，确定河北等9个省份2019年启动居民养老基金委托投资工作。2020年底前所有省市区全部启动实施。同时，持续扩大居民养老基金投资规模，确保2017年及之后年度新增结余的80%用于开展委托投资。根据人社部对18年政协会议提案的答复，人社部将根据企业职工基本养老保险基金收支结余情况，继续督促基金结余规模大、支撑能力强的省份加快推进委托投资工作。
假设我国养老金入市节奏参考日本，如果将2018年作为养老金入市的“元年”，经历7年将养老金入市比例提升至60%附近，根据我们的测算，届时（2025年）养老金结余预计超过10万亿，六成入市意味着养老金入市规模超过6万亿。实际投资股市比重或低于30%的最高水平，保守估计下将有1.5万亿左右资金进入股市，每年将为股市带来增量资金两千亿左右，约占A股流通总市值（以44万亿估算）的0.45个百分点。
美国养老金主要投资于美国共同基金市场。根据美国投资公司协会ICI的年报，截至2017年，美国退休资产规模合计约28.2万亿美元，其中DC计划和IRA账户合计占比近60%，共近17万亿美元。DC计划和IRA的资产配置中共同基金的投资比例分别为59%和47%，投资规模分别达到4.5万亿美元和4.3万亿美元，即约有8.8万亿养老资金投向共同基金，约占美国共同基金市场份额的半壁江山。
此外，从共同基金的投资偏好上来看，美国养老金更偏好投资权益基金。根据ICI年报，截至2017年，DC计划和IRA等养老金资产所持有的8.8万亿美元共同基金中，58%投向了国内或全球股票基金；24%投向了混合型基金（混合基金中还有一定比例的股票资产配置）；仅有18%投资于债基和货基等低风险资产。
指数化投资得到养老金等政府基金的青睐。据中证指数公司研究报告《指数化投资的缘起、发展与展望》一文，在养老金管理上，养老金管理机构面临信息不对称、委托代理问题、监管机制不良等难题。一方面，指数化产品固有的透明化、低成本、风险分散、易复制等特质是其迅速崛起的重要优势。另一方面，80年代和90年代的大牛市为指数化投资迅速崛起提供了千载难逢的发展机遇。在1983-1989的7年间，平均只有33%的大盘主动基金经理收益超过S&P500指数；在1994-1998的5年间，这一比例仅为19%。优异的收益表现不仅为指数化投资迅速崛起奠定了重要的基础，同时也进一步推动了指数化产品的创新。
日本养老金中占比最大的第二支柱，主要采取委托投资方式进行投资。根据GPIF官网数据，近年来，机构仅进行少部分日本国内债券的投资，几乎100%资产均委托给国内外银行和资管机构进行投资管理。
由于日本民众持有基金资产比重较低，养老金是其资管市场的重要组成部分。
风险提示：
如果养老金入市进度不及预期，将降低对资本市场的影响。正文中，我们假设我国养老金入市节奏借鉴日本节奏；但如果养老金入市进度不及预期，将降低对资本市场的影响。