整体回顾：1）社零：化妆品社零增速低于整体。据国家统计数据显示，2024年1-6月国内化妆品社零总额为2168亿元，同比增速仅+1%，远低于社零3.7%的增幅，反映出化妆品温和复苏中动力仍显不足。2）行情：申万美护指数表现跑输大盘，板块持续性承压。24H1申万美容护理板块跌幅为19.23%，位于申万一级31个板块排第11位，跑输沪深300指数20.12pcts。3）估值：行业弱复苏，估值中枢再度下挫。截至2024年6月底，美容护理（申万一级）板块PE（TTM，中值）为30.3倍，位于2008年6月以来的历史后1.55%分位，相对沪深300溢价0.58。板块整体处于历史底部区间。
美容护理2023年中报综述：1）营收端：行业整体稳健，分化特征显著。2024H1，美容护理行业实现营业收入455.51亿元，同比+2.9%；实现归母净利润58.45亿元，同比+3.3%。其中，化妆品板块实现营业收入231.68亿元，同比+3.6%；实现归母净利润27.84亿元，同比+3.4%。作为占比最高的板块，化妆品板块在高基数前提下延续了稳定增长；医疗美容板块实现营收56.1亿元，同比+1%；实现归母净利润17.16亿元，同比+17.8%，增速显著放缓，主要系下游医疗美容机构终端需求不足，新老客消费力减弱等；个护用品板块实现营业收入167.73亿元，同比+2.7%；实现归母净利润13.44亿元，同比-10.7%。作为可选消费中的“必选”，个护用品的营收规模仅次于化妆品，且具备一定“韧性”。2）利润端：毛利率持续提升，盈利能力有所改善。24H1美容护理板块整体毛利率、净利率分别为52.26%、12.92%，同比+4.43pct/+0.18pct。3）费用端：费用率整体控制得当，销售费用率有所提升。24H1美容护理行业销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为28.2%、5.9%、3.4%，同比+2.7pct/-0.1pct/-0.1pct。销售费用率提升主要系大促周期延长与平台间流量竞争加剧等。
投资策略：维持行业“同步大市”评级。1）短期展望：考虑到政策传导的时滞性，以及传统淡季等因素，我们预计美容护理板块2024Q3业绩大概率延续上半年表现。展望第四季度，随着“双十一”大促周期拉长、电商平台对商家扶持力度加大，以及一系列利好政策陆续出台和落地，市场信心有望持续拉升，我们认为第四季度业绩非常值得期待，美护板块业绩或将迎来显著向上拐点。
2）长期趋势：市场回归理性，高性价比消费趋势显著。经历疫情三年的沉淀，消费观念发生显著的变化。从昔日盲目追捧和冲动消费，转向了对产品品质、实际效用及价格比等更为理性的考量。实用价值与性价比成为消费决策中的核心考量因素。而国货产品凭借完善的供应链优势，敏锐地响应市场需求，不断缩短了与国外品牌之间的差距，再叠渠道变革中国货品牌抢占先机所带来的流量红利，竞争优势日益凸显。后续来看，在消费增长逐步放缓，各大企业降本增效的大背景下，聚焦产品的性价比或将是我国美护市场未来的主旋律。行业竞争加剧、消费分化延续，高端医美消费韧性凸显。在消费板块普遍承压的背景下，医美作为中高端可选消费，尽管面临一定压力，但以胶原蛋白、再生系列为代表的高端医美赛道仍展现出非凡的潜力。这一方面是源于消费者对产品认知的逐步成熟。消费者不再局限于价格考量，而是更加注重产品的品质、效果、安全性。另一方面则是源于在消费疲弱背景下，高端消费客群稳定的需求。综上而言，我们认为渗透率提升、轻医美化率提升、国产替代率提升逻辑持续演绎，再叠加供给端快速推新为其贡献的新的增长点，持续看好医美未来成长空间。
投资建议：1）珀莱雅：参考海外国际大单品超10年以上的生命周期，珀莱雅品牌核心大单品自推出至今均不到5年，再叠加产品持续进行纵向迭代升级和横向衍生，珀莱雅品牌成长空间广阔。此外，除主品牌珀莱雅以外，公司还搭建了以彩棠、Off&Relax、悦芙媞等在内的多品牌矩阵，多元化品牌布局不断打开成长上限。综上而言，珀莱雅战略规划清晰明确、多元化业务布局优势凸显，我们持续看好公司作为国货美妆龙头的成长空间。2）爱美客：受消费疲软、市场竞争加剧等因素影响，医美板块暂时性承压。但考虑到行业整体仍处于红利期，渗透率、国产化率以及消费频率提升的逻辑没有改变，我们仍对其持积极观点。而爱美客作为医美合规龙头，凭借其强拿证壁垒及丰富的在研管线储备，展现出了强大的竞争实力。展望未来，公司有望依托其多元化的产品矩阵，不断驱动业绩增长，实现稳健且可持续的发展。
风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。
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整体回顾
1.1社零：终端需求弱复苏，化妆品社零增速低于整体
据国家统计数据显示，2024年1-6月国内化妆品社零总额为2168亿元，同比增速仅+1%，远低于社零3.7%的增幅，反映出化妆品温和复苏中动力仍显不足。其中，618大促提前带动了5月份的销售增长，然而从整体增速来看，依然处于落后。截至2024年8月，化妆品零售额当月同比增速降至-6.1%，连续3个月跑输社零大盘，进一步凸显了终端需求疲软，行业显著承压。
1.2行情：申万美护指数跑输大盘，板块持续性承压
24H1申万美容护理板块跌幅为19.23%，位于申万一级31个板块排第11位，跑输沪深300指数20.12pcts。其中，从子板块来看，个护用品、化妆品、医疗美容分别下滑15.74%、17.39%、37.96%；从个股来看，个股涨幅前五的分别为芭薇股份、百亚股份、珀莱雅、丸美股份和豪悦护理，涨幅分别为80.24%、56.33%、11.66%、8.94%和3.33%；跌幅前五的分别为青岛金王、*ST美谷、科思股份、锦波生物和嘉亨家化，跌幅对应为52.77%、52.03%、48.56%、42.82%和42.7%。
1.3估值：行业弱复苏，估值中枢再度下挫
宏观经济弱复苏，叠加市场情绪持续回落，板块估值探底下行。截至2024年6月末，美容护理（申万一级）板块PE（TTM，中值）为30.3倍，位于2008年6月以来的历史后1.55%分位，相对沪深300溢价0.58倍。整体而言，板块处于历史底部区间，公司估值差距逐步缩小，公司价值逐步凸显。截至2024年6月末，重点公司珀莱雅、爱美客、贝泰妮、华熙生物PE分别为34X/26X/26X/43X，均处于历史低位。
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美护行业2024年中报综述
2.1营收端：行业整体稳健，分化特征显著
板块营收相对稳健，归母净利润增长有所放缓。2024H1，美容护理行业实现营业收入455.51亿元，同比+2.9%；实现归母净利润58.45亿元，同比+3.3%。单Q1来说，美护板块实现营业收入211.31亿元，同比+1.1%，单Q2营业收入为244.21亿元，同比+4.5%，环比+15.57%，环比明显改善，主要是由于24年第一季度消费仍处于去库阶段，消费意愿相对较弱。而随着二季度来临，行业迎来补库需求，加之618大促催化，产品迭代加速提升市场，市场情绪显著回升。
从细分板块来看，化妆品板块营收增速表现相对突出，成为驱动美容护理市场整体增长的关键动力。相比之下，医美与个人护理板块在一定程度上对整体增长产生了一定的拖累作用。24H1美容护理板块中化妆品、个护用品、医疗美容板块营收占比分别为51%、37%、12%，与去年同期基本持平。
（1）化妆品
24H1化妆品板块实现营业收入231.68亿元，同比+3.6%；实现归母净利润27.84亿元，同比+3.4%。作为占比最高的板块，化妆品板块在高基数前提下延续了稳定增长。其中，1）原料板块增速放缓、代工业务持续性承压。24H1化妆品制造与其他实现营收51.03亿元，同比-10.2%，降幅进一步扩大。今年以来，受终端需求走弱以及行业竞争加剧影响，原料板块业绩整体放缓。以科思股份为例，2024年上半年，公司实现营收14.05亿元，同比+18.0%，较去年同期回落27.08个百分点。此外，由于需求端增长乏力、订单不稳定，以及产能利率恢复不及预期等多重因素叠加影响，代工板块业绩持续性承压。24H1青松股份、嘉亨家化营收分别为8.58亿元、4.22亿元，同比对应-7.14%、-5.12%。2）品牌端分化显著，龙头品牌增长强劲。24H1品牌化妆品实现营收180.65亿元，同比+8.3%，远超其他板块。2024年上半年，除上海家化由于公司内部管理层及组织架构调整，以及福瑞达剥离房地产业务导致业绩下滑以外，其他6家公司营收均实现正增长。其中，珀莱雅、丸美股份、贝泰妮、拉芳家化24H1营收同比增速更是超15%。
（2）医疗美容
24H1医疗美容板块实现营收56.1亿元，同比+1%；实现归母净利润17.16亿元，同比+17.8%，增速有所放缓，主要系下游医疗美容机构终端需求不足，新老客消费力减弱等。其中，1）医美服务板块营收同比降幅进一步扩大。2024年上半年ST美谷的医疗美容服务业务实现营收5.39亿元，同比-23.15%，增速较去年同期回落16.87pct。主要系受医美市场竞争加剧、新客开拓难度大等因素影响。2）医美耗材板块营收连续三年回落。24H1医美耗材实现营收50.71亿元，同比+4.5%，增速较去年同期回落17.5pct。其中，除华熙生物由于战略调整需要业绩出现下滑外，锦波生物、爱美客营收均延续高增，24H1营收同比增速对应为90.59%、13.53%。
（3）个护用品
24H1个护用品板块实现营业收入167.73亿元，同比+2.7%；实现归母净利润13.44亿元，同比-10.7%。作为可选消费中的“必选”，个护用品的营收规模仅次于化妆品，且具备一定“韧性”。其中，1）生活用纸业务营收与去年同期基本持平。24H1生活用纸板块实现营收141.89亿元，与上年持平；2）洗护用品板块营收延续高增。24H1洗护业务板块实现营收25.84亿元，同比+20.4%。其中，润本股份作为驱蚊行业和婴童护理行业细分赛道的龙头企业，目前已形成了驱蚊、婴儿护理、精油三大产品矩阵，具备较高的知名度和市场认知度。2024年上半年，公司更是实现营收7.44亿元，同比+28.47%。
从个股来看，国货龙头加速崛起，行业格局持续优化。目前，消费持续弱复苏，国货品牌持续发力产品、渠道建设，品牌势能逐级向上，再叠加海外品牌在华失速不断释放市场空间，头部国货加速崛起。24H1美护板块上市的33家公司中有21家公司营收实现正增长，增速排名前五的公司分别为锦波生物、百亚股份、锦盛新材、珀莱雅和华业香料，同比增速对应为90.6%、61.3%、38.7%、37.9%、29.8%；归母净利润增速排名前五的公司分别为华业香料、锦波生物、依依股份、青松股份和锦盛新材，同比增速对应为699%、182.9%、111.7%、111.1%、106.2%。
2.2盈利端：毛利率持续提升，盈利能力有所改善
美容护理板块毛利率、净利率同比双增。24H1美容护理板块整体毛利率、净利率分别为52.26%、12.92%，同比+4.43pct/+0.18pct，主要系化妆品及医疗美容产品结构升级带动板块整体利润率提升。
其中，1）化妆品板块毛利率同比提升，净利率小幅下滑。24H1化妆品板块毛利率、净利率分别为57.5%、12.06%，同比+3.43/-0.73pct。板块净利率同比下滑主要为618大促活动周期拉长、促销力度加大以及线上流量费用高企等因素。具体拆分来看：
原料板块：24H1科思股份净利率同比提升0.54pct至29.99%，毛利率同比下滑1.52pct至47.84%，主要是由于公司安庆工厂投产初期存在产线调试，前期固定成本占比相对较高，从而对毛利率水平造成一定拖累；24H1华业香料毛利率同比增加4.66pct至21.4%，净利率同比提升6.66pct至7.95%。
代工板块：24H1青松股份毛利率、净利率分别为15.1%和0.77%，较去年同期分别增长7.47pct和7.41pct。主要是报告期内公司加强了原材料采购管理，通过实施规模化采购策略，原材料采购成本显著降低；此外，公司还不断推进数字化管理、提升工厂建设，降本增效效果显著。24H1嘉亨家化毛利率和净利率分别为19.69%和-1.29%，同比分别下滑3.87pct、4.37pct，主要是公司产品结构改变，以及固定支出增加导致盈利能力显著下滑。
品牌板块：板块内部盈利能力明显分化。24H1国货龙头珀莱雅、贝泰妮、敷尔佳毛利率、净利率同比均出现下滑，主要系大促周期拉长以及折扣力度加大等因素。而丸美股份毛利率、净利率同比则实现双增，同比分别+4.55pct/+0.69pct，主要是由于公司产品结构优化升级以及精细化管理效果初现等。
3）医疗美容板块毛利率、净利率均有所提升。24H1医疗美容板块毛利率、净利率分别为77.81%、30.54%，同比+3.21pct、+4.37pct。其中，24H1锦波生物毛利率、净利率为91.58%、51.34%，同比+2.43pct、+16.96pct，猜测主要为公司业务规模以及高毛利产品结构提升背景下，费用率显著优化。
美护费用率整体控制得当，销售费用率有所提升。今年以来，大促周期延长与平台间流量竞争加剧，导致美护企业面临运营挑战与成本上升的双重压力，更是对企业的精细化管理及高效运营能力提出了更高的要求。24H1美容护理行业销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为28.2%、5.9%、3.4%，同比+2.7pct/-0.1pct/-0.1pct。其中，化妆品板块销售费用率最高，医疗美容、个护用品次之。
其中，1）营收增速较快的化妆品板块销售费用率不断上行。24H1化妆品板块的销售、管理、研发费用率分别为35.1%、5.9%、2.8%，同比+4.4pct/-0.6pct/-0.1pct。16家化妆品中，仅有6家销售费用率微幅下滑，其余的10家公司均显著提升。猜测主要为消费弱修复，行业竞争明显加剧，流量成本也进一步攀升，再叠加促销周期拉长，以及宣传力度加大等多方面原因，共同推升了公司销售费用率。24H1化妆品板块销售费用率TOP5为丸美股份、水羊股份、珀莱雅、贝泰妮、上海家化，销售费用率分别为53.06%、46.84%、46.78%、45.54%、43.41%，同比+4.58pct/6.35pct/3.22pct/-0.8pct/-0.11pct。
2）规模效应助力个护用品板块研发费用下行。24H1个护板块的销售/管理/研发费用率分别为19%、5.2%和3.1%，同比+2.7pct/+0.4pct/-0.2pct。
3）受各公司策略性调整，医疗美容板块销售费用率显著下行。24H1医美板块销售、管理、研发费用率分别为26.8%、8.0%和6.4%，同比-4.4pct/+0.9pct/+0.1pct。其中，销售费用率显著下行，主要是由于在消费偏弱背景下，医美产品和服务在价格传导相对困难，为确保盈利水平，医美公司纷纷采取策略性调整，相应减少了销售投入，从而导致销售费率不断走低。
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美护行业投资策略
3.1短期展望：消费分化延续，强者恒强
3.2长期趋势：行业持续增长，国货崛起势不可挡
今年以来，受宏观经济波动、经济增速中枢下移影响，消费复苏态势整体较为疲软。据欧睿数据预测，鉴于前期高基数以及流量红利逐步减退的背景下，我国美护行业或将步入一个增速放缓但更加稳定的增长期。据Alpha派获悉，根据欧睿预测，2023—2028年我国美护行业将以4.9%的年复合增长率（CAGR）持续增长，2028年市场规模将达到6959.27亿元，未来发展可期。
此外，近年来随着消费观念逐渐分化、国潮文化兴起，以及高性价比国货产品持续出圈，美护市场回归理性。一方面，本土销售渠道的快速变迁、外资品牌的销售壁垒不断弱化，使得国货品牌凭借渠道变革所带来的红利迎来黄金发展期。另一方面，依托我国强大的制造业根基，国货品牌不断突破创新，研发出了能与国际大牌比肩的产品，并通过高效的供应链实现快速迭代，产品竞争力不断向上。目前，我国美护行业国产替代趋势已经极为明确。据青眼发布的数据显示，2024年上半年，我国化妆品市场规模达4792.5亿元，同比增长2.38%。其中，线上市场规模高达2411.1亿元，同比+4.02%，线下市场规模为2381.4亿元，同比+0.77%。尤其值得注意的是，国货美妆品牌市场份额继2023年首次超过外资品牌后持续提升，2024年上半年国货品牌化妆品销售占比高达56.7%。具体从2024年上半年淘宝、抖音、快手四大主流平台GMV增速Top20的品牌中，国产品牌占比达90%，且在各细分赛道不断发力以抢占更多市场份额，国货化妆品行业正在迎来一个全新的发展阶段。
3.2.1市场回归理性，高性价比消费趋势显著
经历疫情三年的沉淀，消费观念发生显著的变化。从昔日盲目追捧和冲动消费，转向为对产品品质、实际效用及价格比等更为理性的考量。实用价值与性价比成为消费决策中的核心因素。在此背景下，国货产品凭借完善的供应链优势，敏锐地响应市场需求，不断缩短了与外国品牌之间的差距。再叠国货凭借渠道变革中抢占先机所带来的流量红利，竞争优势日益凸显。以定位大众化妆品的珀莱雅为例，从最初期深耕下沉市场夯实公司基本盘，到精准把握线上流量红利，通过打造“爆品”策略引领业绩飞跃，再到深耕不辍“大单品”策略持续推动品牌力建设，三次正逢其时的转型改革，助力公司业绩稳步攀升。截至24H1，珀莱雅营收已突破50亿，预计2024年年底或将突破百亿大关，开创国货美妆品牌营收破百亿的历史先河。综上，我们认为，理性消费意识已然崛起，在消费增长逐步放缓，各大企业降本增效的大背景下，聚焦于产品的性价比或将成为我国美妆护肤市场未来的主旋律。
3.2.2行业竞争加剧、消费分化延续，高端医美消费韧性凸显
在消费普遍承压的背景下，医美作为中高端可选消费，尽管面临一定压力，但以胶原蛋白、再生系列为代表的高端医美赛道仍展现出非凡的发展潜力。这一方面是源于消费者对产品认知的逐步成熟。消费者不再局限于价格考量，而是更加注重产品的品质、效果、安全性。另一方面则是源于在消费疲弱背景下，高端消费客群稳定的需求。随着行业竞争加剧，为寻求差异化竞争优势与提升利润空间，医美机构纷纷将目光投向了高端市场，致力于推广那些具有独特卖点、能够满足高端消费者需求的产品。这一趋势进一步推动了高端医美产品的市场需求增长。据中新经纬获悉，根据中国整形美容协会、德勤中国等权威机构联合发布的《中国医美行业2024年度洞悉报告》预测，2024年我国医美市场的增速将达到10%，未来四年预计增速10%—15%左右。综上，我们认为渗透率提升、轻医美化率提升、国产替代率提升逻辑持续演绎，再叠加供给端快速推新为其贡献的新的增长点，持续看好医美行业未来成长。
3.3.1珀莱雅
1）主品牌：“早C晚A”品牌心智深入人心，产品迭代升级驱动增长。主品牌珀莱雅从专注于下沉市场的低客单水乳套装、到依托线上流量红利打造的低壁垒核心单品面膜，再过渡至具备高壁垒的早C晚A大单品，主品牌珀莱雅品牌势能逐步攀升。2024H1，自有品牌中珀莱雅实现营收39.81亿元/+37.67%。此外，今年618大促期间，珀莱雅更是位列淘宝、抖音、京东、拼多多等多个平台美妆品类第一。此外，参考海外国际大单品超10年以上的生命周期，珀莱雅品牌核心大单品自推出至今均不到5年，再叠加产品持续进行纵向迭代升级和横向衍生，珀莱雅品牌成长空间广阔。目前，珀莱雅红宝石、双抗、源力、能量四大系列均延伸出了水、乳、眼霜、面霜等多个细分品类，大单品的带动效应进一步放大，量增趋势显著。
2）子品牌：第二增长极已成，多品牌增长动能强劲。除主品牌珀莱雅以外，公司搭建以悦芙媞、韩雅ANYA、优资莱为主的大众精致护肤品牌，以彩棠、INSBAHA为主的彩妆品牌，以科瑞肤、SINGULADERM为主的高端功效护肤品牌在内多品牌矩阵。其中，彩棠持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，进一步发力底妆赛道。24H1，品牌推出了透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫、干皮粉霜等单品，产品矩阵不断完善；OR持续深化“亚洲头皮健康养护专家”心智，持续提升大单品市场渗透率，不断种草破圈；悦芙媞持续深化“油化护肤专家”的品牌认知，并联名IPLoopy推出了一系列限定款，精准定位目标客群。24H1，子品牌彩棠、OR、悦芙媞营收分别为5.82亿元、1.38亿元、1.61亿元，同比对应增长40.57%、41.91%、22.35%。其中，三大子品牌营收占比超17%，同比增速均超20%，第二增长极优势凸显。
我们预计公司2024—2026年营业收入分别为115.82/142.71/169.29亿元（增速分别为30%/23%/19%），归母净利润分别为15.35/18.53/21.69亿元（增速分别为29%/21%/17%），EPS分别为3.87/4.67/5.47元，当前市值对应PE分别为22x/18x/15x，维持公司“买入”评级。
3.3.2爱美客
1）医美渗透率提升逻辑或将持续兑现。受消费疲软、市场竞争加剧等因素影响，医美板块暂时性承压。但考虑到行业整体仍处于红利期，渗透率、国产化率以及消费频率提升的逻辑没有改变，我们仍对医美行业持积极观点。
2）核心产品持续放量，高基数下仍保持稳健增长。2024H1，公司溶液类注射产品实现营业收入9.76亿元/+11.65%，营收占比为58.92%；凝胶类注射产品实现营业收入6.49亿元/+14.57%，营收占比提升0.38pct至39.17%。
3）在研管线储备丰富，未来成长仍可期。作为国内最早开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司之一，爱美客具有完善的医疗器械研发及商业转化平台，并在积极拓展医美设备、生物药品、化药等产品的国内外合作。截至2024年6月，公司已拥有十款获得国家药监局批准的III类医疗器械产品。除此之外，公司在研产品储备也十分丰富。其中，注射用A型肉毒毒素、医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、米诺地尔搽剂均处于注册申报阶段；利拉鲁肽注射液完成I期临床试验；第二代埋植线、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、利多卡因丁卡因乳膏均处于临床试验阶段；注射用透明质酸酶、司美格鲁肽注射液处于临床前在研阶段。另外，公司还增资控股了艾美创医疗科技（珠海）有限公司，艾美创旗下拥有“嗨爆水”水光仪、一次性使用无菌注射针等产品，拓展了公司在医美设备领域的布局，进一步丰富公司的产品矩阵，提升公司在医美行业的竞争力和创新能力。
我们预计公司2024—2026年营业收入分别为34.86/43.12/51.82亿元（增速分别为21%/24%/20%），归母净利润分别为22.36/27.24/32.57亿元（增速分别为20%/22%/20%），EPS分别为7.39/9.01/10.77元，当前市值对应PE分别为19x/16x/13x，维持公司“买入”评级。
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宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。