公司上市至今推行了两次股票期权激励计划，2017年限制性股票激励计划共授予175人首期及预留限制性股票共1233万股（未复权）；2019年股权激励计划拟授予股票3500万股（未复权），其中首期覆盖面扩大至548人，占公司2018年员工总人数比例47.8%。除2名高管外其他546名核心管理、技术、业务人员平均每人授予5.77万股（前复权），考虑授予价格为45.06元（前复权），截至2019年9月30日人均浮盈168万元，激励力度充分。我们认为，2019年激励方案公司层面考核要求不高，旨在让员工共享公司高速发展的效益，此次激励有利于激发核心业务骨干的积极性，上下一心促进公司长远发展。
二、疫苗行业趋势
2018年中国疫苗市场规模预计为276亿元，其中公共市场规模为32亿元，私人市场规模为244亿元，相比公共市场规模为免费向公众提供的疫苗，私人市场疫苗由公众自费购买，定价和利润相对较高，参考EV71疫苗、五价轮状病毒疫苗等新型疫苗上市后快速放量，随着13价肺炎疫苗、人二倍体细胞狂犬疫苗等新型疫苗陆续面市，将驱动国内疫苗市场高速扩容。
三、公司现有产品
公司独家产品四联苗提高接种依从性。百白破-Hib四联苗全称“无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗”，用于预防百日咳杆菌、白喉杆菌、破伤风梭状芽孢杆菌和b型流感嗜血杆菌引起的多种疾病，适用人群为3月龄以上婴儿，为全资子公司民海生物国内独家品种。相比百白破疫苗或Hib结合疫苗，四联苗可减少注射次
数4次。我们预计会提高婴幼儿接种的依从性，四联苗、五联苗等多联苗替代单苗优势明显。
四联苗驱动公司近年业绩高速增长。2018年公司四联苗收入11.60亿元实现超高速增长+182.27%，占疫苗产品总收入57.60%，第二大品种乙肝疫苗收入5.17亿元（YOY+21.04%），占比25.66%。2018年公司实现营收20.17亿元（YOY+73.69%），归母净利润4.36亿元（YOY+102.92%），归母扣非后净利润4.13亿元（YOY+133.93%），主要系四联苗放量驱动。我们预计2019年上半年公司营收及净利润同比下降主要因2018年同期基数较大及批签发进度放缓。
四、重磅疫苗带动公司未来成长
潜力品种一：PCV13（13价肺炎疫苗）
肺炎球菌性疾病是全球重要的公共卫生问题之一，造成了严重的健康威胁和沉重的经济负担。我们认为疫苗是预防肺炎球菌感染的最有效手段。已上市的疫苗可分为肺炎球菌多糖疫苗和肺炎球菌结合疫苗。13价肺炎链球菌结合疫苗（PCV13）预防肺炎球菌血清型及适用人群较广泛，2019年全球114个国家将PCV13纳入国家免疫规划。考虑到肺炎链球菌的耐药性问题日益严重，WHO建议全球各国均应将PCV纳入本国的儿童免疫接种规划。
潜力品种二：HDCV（狂犬疫苗）
潜力品种三：IPV（脊灰疫苗）
我国IPV批签发量随着国产品种上市而迅速增长，2016年5月，我国实施新的脊灰免疫策略，在常规免疫中停用tOPV并启用bOPV。脊灰疫苗接种为1剂IPV+3剂OPV。2009年巴斯德的IPV在国内获批上市，国产厂商昆明所和北生研的IPV分别于2015年1月和2017年8月获批，2018年我国IPV批签发量达到3301万支，占脊灰疫苗批签发总量的19.3%。
潜力品种四：EV71（手足口）
五、盈利预测
我们预计公司2019-2021年归母净利润为5.41、7.54、11.74亿元，同比增长24.15%、39.44%、55.65%，对应EPS为0.84、1.17、1.82元。公司在研疫苗储备丰富，全球销售额Top10品种已布局8个，PCV13、HDCV等重磅品种上市后将助推公司业绩腾飞。
风险提示：疫苗行业负面事件风险，研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，
公司股权结构集中，董事长兼总经理蒋仁生先生持股53.13%，公司现有五家全资子公司及一家参股子公司，其中智飞绿竹是以预防脑膜炎、肺炎为主的细菌性疫苗产品平台；智飞龙科马是防治结核类生物制品及预防狂犬病毒、流感病毒等病毒类疫苗产品平台；智飞空港为公司代理产品提供进口和仓储服务；重庆智仁主要从事普通药品销售；智飞互联网主要从事互联网技术开发、目前尚未发生实际经营活动；
公司现有2个研发基地、1个研发中心，通过自主研发构建了行业领先的研发管线。目前公司在研项目达22项，涉及流脑、肺结核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗项目建设。其中，预防微卡与EC诊断试剂已申报生产，并预计有望2020年初获批上市；三价流感疫苗已完成临床试验，预计有望近期申报上市；四价流感疫苗与23价肺炎多糖疫苗正处于III期临床阶段，预计有望2021-2022年获批上市；狂犬疫苗（MRC-5细胞）已登记III期临床，15价肺炎结合疫苗已登记I期临床、即将开展III期临床，预计有望2022-2023年获批上市。
一、自主研发疫苗：预防微卡上市在即，15价肺炎疫苗值得期待
1、预防微卡
结核病是全球十大死因之一，也是最大的单一感染性病原体致死原因(高于艾滋病)，每年有数百万人罹患结核病。按照世卫组织2017年数据，中国结核病发病人群排在全球第二位，近年每年发病病人在80万人以上。WHO期望在2035年终止结核的流行，发病率和死亡率分别要降90％、95％，2011年卫生部发布的全国第五次结核病流行病学调查结果显示，中国感染肺结核病菌人群约为5.5亿人，占全国总人数的45%。2018年我国肺结核发病人数88.9万人，死亡人数2823人，结核病发病人数仍然较多，中西部地区、农村地区结核病防治形势严峻。
对于当前国内结核病预防而言，形势严峻，在预防和大规模筛查端都处于缺失状态，首先没有有效的大规模筛查手段，一般的PPD方法假阳性过高，γ干扰素方法成本则太高，因此无法有效筛选出带菌人群；其次即使带菌人群筛选出来，也没有有效的预防手段，目前国内乃至世界并无有效的成人结核预防疫苗。而智飞的EC诊断试剂和预防用母牛分歧杆菌疫苗恰恰可以解决这两个方面的空缺。
公司研发的结核菌筛查用“重组结核杆菌ESAT6-CFP10变态反应原”IGRA法结核诊断试剂（EC试剂）目前已完成III期临床，目前已申报生产，处于审批尾声。与目前特异性高、WHO推荐的IGRA法相比，成本低、特异性相当，此试剂的上市将大幅改善结核菌高危人群筛查的便利程度与成本，提高筛查普及率与预防性治疗参与度，为结核疾病的大规模筛查提供可能。目前龙科马的“重组结核杆ESAT6-CFP10变态反应原”产业化项目已初步完成，未来可生产EC结核诊断试剂预计在2000万剂/年，未来还有望进一步扩大产能。
预防性微卡是全球唯一进入临床III期并且申报生产的结核疫苗，为原治疗性微卡的适应症拓展项目，主要用于15-65岁结核菌素纯蛋白衍生物(TB-PPD)皮肤试验强阳性患者，公司目前已完成临床三期，在最后的审评阶段，根据审评进度，我们预计2020年一季度内有望获批上市。随着预防性微卡的获批，将有效解决国内在结核带菌人群的预防空缺，在结核病的预防端搭起坚固的防线。
根据公司可行性研究报告披露数据，EC诊断试剂将主要用于：
1）学生入学及军人入伍体检：我国每年分别有约1500万小学、初中、高中学生和约900万大学生入学以及约100万军人入伍，这部分人群的入学或入伍体检的刚性需求为5500万剂。
2）结核病人及密切接触者诊断：国内有450万结核病患病人和每年90万新发病人，其在出入院时均需进行结核菌感染的诊断，刚性需求约1000万剂；据此每年还有约1000万结核病密切接触者，理论需求为2000万剂。
根据现有国家政策推测，由于我国结核病防治形势严峻，公司EC诊断试剂有望大概率获得国家统
一集中采购，哪怕按10元/剂的价格保守计算，公司EC诊断试剂的市场空间也将达到15亿元。
预防微卡的适应人群为结核杆菌潜伏感染人群，因此预防微卡的接种应以EC诊断试剂筛查为前臵条件。仅考虑每年新入学学生、入伍军人等刚性筛查人群，假设我国真正潜伏感染比例为20%，导流接种比例为20%-40%，则对应预防微卡的接种人群为220万-440万人。根据公司公告及公开调研信息，公司预防微卡预计定价300-400元/针，接种程序6针/人，据此测算，预防微卡市场空间为46-92亿元。
目前资本市场对预防微卡尚未形成充分认识，或对其市场推广与销售放量存在一定疑虑，市场预期差较大；但我们认为，在国家政策导向下，EC诊断试剂筛查为预防微卡接种建立了良好的前臵导流条件，预防微卡未来市场放量确定性较强。根据DCF估值模型，我们预计公司预防微卡经风险调整后的净现值为148.7亿元。
2、15价肺炎疫苗
2018年全球已有144个国家将肺炎结合疫苗纳入免疫规划，15个国家计划将其纳入免疫规划。13价肺炎结合疫苗凭借其多价、高保护率、全年龄覆盖等优势，在全球市场中占据主导地位。根据IVAC数据，目前全球144个将肺炎结合疫苗纳入免疫规划的国家中，106个国家选择使用13价肺炎结合疫苗，30个国家选择使用10价肺炎结合疫苗，另有8个国家同时使用10价和13价疫苗。
参考国内系列疫苗接种率，我们预计，未来国内适龄儿童的肺炎结合疫苗接种率有望达到20%-40%。按我国每年新生人口1500万，平均中标价600元/支，接种程序为4支/人份测算，国内肺炎结合疫苗的市场空间达72-144亿元。
3、其他品种
其他品种方面，公司的四价流感疫苗、23价肺炎多糖疫苗、三代狂犬疫苗都已经进入三期临床，未来随着获批生产，带来自研产品将进一步增加公司长期收益。
二、代理品种：HPV销售持续高增长，五价轮状市场替代可期
1、HPV疫苗
HPV疫苗是全球第一个用于预防肿瘤的疫苗，预防效果显著且相对安全。其中，一项九价HPV疫苗与四价HPV疫苗的非劣效试验表明，四价和九价HPV疫苗的血清阳转率均接近100%，抗体应答水平是自然感染的数倍。
2019-2021年HPV疫苗综合基础采购额分别为55.07亿、83.30亿、41.65亿元。
2.五价轮状疫苗：
三、盈利预测及风险提示
1）现有自主品种：虽然三联苗再注册短期遭遇挫折，但看好其长期多联替代市场空间，采用相对估值法，给予公司现有自主品种35倍估值；按公司2019-2020年净利润分别为4.1亿、2.6亿元测算（剔除预防微卡及EC诊断试剂利润），对应2019-2020年合理市值分别为144亿、91亿元；
2）现有代理品种：考虑到HPV疫苗及五价轮状疫苗市场竞争格局良好、市场需求旺盛，同时公司与默沙东大概率续签代理协议，采用相对估值法，给予公司现有代理品种25倍估值；按公司2019-
2020年净利润分别为19.9亿、30.7亿元测算，对应2019-2020年合理市值分别为498亿、768亿元；
3）在研品种：根据DCF模型测算，我们认为，公司在研预防微卡与其他品种的2019年合理市值分别为149亿和50亿元，2020年合理市值分别为200亿和60亿元，不考虑其他早期在研品种，公司研发管线的2019-2020年合理市值分别为199亿、260亿元
据此测算，公司2019-2020年合理市值分别为841亿、1119亿元。
风险提示：疫苗安全事故风险、疫苗研发不及预期、三联苗再注册不通过风险等
1、13价肺炎多糖结合疫苗
13价肺炎多糖结合疫苗被称为全球“疫苗销售之王”，由辉瑞公司独家生产，目前已进入全球100多个国家的免疫规划当中，13价肺炎结合疫苗是目前唯一一款用于全年龄组人群注射的肺炎疫苗，是全球使用最为广泛的肺炎球菌多糖结合疫苗。18年全球销售58亿美元，继续强劲势头。
预计公司13价肺炎结合疫苗上市后将快速放量：鉴于国内强大的市场需求、消费升级属性，上市销售后公司业绩将会获得爆发性成长。按照目前疫苗大产品的销售趋势，我们认为新时代下，13价肺炎的销售空间有望大超市场预期，我们预计19-21年13价肺炎的销售情况如下，假设单支价格550元左右，50%的净利润率：
二、HPV疫苗
根据2015中国癌症统计报告显示，在女性特有的肿瘤发病率中，宫颈癌位居第二，仅次于乳腺癌，是最常见的妇科恶性肿瘤。2015年国内宫颈癌新发病例预计在9.89万例左右，约占世界新发病例总数的1/5。2015年宫颈癌死亡人数3.05万例。考虑到缺乏筛查和治疗的人群，实际患者数应高于统计数据。近10年来,宫颈癌的发病率呈上升和年轻化趋势。据资料，目前宫颈癌平均发病年龄由20年
前的54岁，提前到45岁。
公司作为盖茨基金会国内认可并资助的唯一民营企业，未来在二价HPV疫苗和13价肺炎结合疫苗上市后将为国际市场提供疫苗帮助。同时大规模的疫苗出口恰恰考验的也是公司在产业化方面的能力。公司在具备研发实力和执行力的同时，产业化的突出优势也进一步提升了企业的市场竞争力。尤其在上市许可人制度全力推行的当下，代工生产受制于他人必然提高企业的生产成本，公司在此方面的提前准备也为未来发展垫定了良好基础。公司目前已经在云南玉溪进行了产业化的铺设：目前13价和HPV的产业基地都已完成，获得批文后马上可以生产上市，目前产能我们预计较为充足，鉴于国际市场所需产能巨大，我们认为公司未来仍将会有扩产准备；预计HPV产能也将保持充足供应，未来同样我们认为基于国际市场的巨大需求，公司仍将有扩产准备。
三、盈利预测
预计公司19-21年归母净利润分别为3.99亿元、13.01亿元以及18.14亿元，对应PE分别为104X、32X以及23X；EPS分别为0.26元、0.85元以及1.18元。
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